根据行为金融学，为什么投资者是非理性的

主要亮点

投资者的主要问题——甚至是他最大的敌人——很可能是他自己。 ——本杰明·格雷厄姆

在投资过程中，投资者经常会经历下图所示的“情绪过山车”。 这看起来或感觉对您来说很熟悉吗？

如果是这样，你并不孤单。 毕竟，从信息获取、选股、持有、卖出投资，再到进行新的选择的周期性投资过程，充满了心理陷阱。 然而，只有意识到并积极避免行为偏见，投资者才能做出公正的决定。 新兴的行为金融领域旨在揭示真实的金融行为。

这篇文章概述了行为金融学的目标，投资者经常陷入的各种认知和情感偏见，这些偏见可能导致的实际后果，以及文化影响如何影响投资决策。

传统与行为金融

既定的经济和金融理论认为，个人在决策中消息灵通且始终如一。 它认为投资者是“理性的”，这意味着两件事。 首先，当个人收到新信息时，他们会正确地更新他们的信念。 其次，个人随后会做出规范上可接受的选择。 虽然这个框架非常简单，但很明显，在现实中，人类的行为并不理性。 事实上，人类经常以非理性的方式行事——适得其反的系统模式。 80% 的个人投资者和 30% 的机构投资者的惯性大于逻辑。

这些与理论预测的偏差为行为金融学铺平了道路。 行为金融学侧重于投资的认知和情感方面，利用心理学、社会学甚至生物学来研究真实的金融行为。

行为偏差及其对投资决策的影响

我们都有根深蒂固的偏见存在于我们的心灵深处。 虽然它们可以在我们的日常生活中为我们提供很好的服务，但它们可能会对投资产生相反的效果。 投资行为偏见包括认知和情感偏见。 虽然认知偏差源于统计、信息处理或记忆错误，但情感偏差源于冲动或直觉，并导致基于感觉而不是事实的行动。

过度自信

一般来说，人类倾向于积极地看待世界。 在金融之外，在 1980 年的一项研究中，70-80% 的司机报告说自己处于分配中较安全的一半。 多项针对医生、律师、学生、CEO 的研究也发现，这些人有不切实际的积极自我评价，并且高估了对过去积极成果的贡献。 虽然自信可能是一种宝贵的特质，但它也可能导致有偏见的投资决策。

过度自信偏见

过度自信是一种情绪偏见。 过度自信的投资者认为，他们对自己的投资的控制权比他们真正拥有的更多。 由于投资涉及对未来的复杂预测，过度自信的投资者可能会高估他们识别成功投资的能力。 事实上，专家往往比一般人高估自己的能力。 在 1998 年的一项研究中，富裕的投资者表示，他们自己的选股技巧对投资组合的表现至关重要。 实际上，他们忽略了对绩效的更广泛影响。 在最极端的情况下，过度自信的投资者可能会卷入投资欺诈。 经济学家史蒂文·普雷斯曼（Steven Pressman）认为过度自信是导致投资者容易遭受金融欺诈的罪魁祸首。

自我归因偏差

当投资者将成功的结果归因于自己的行为而将不良结果归因于外部因素时，就会出现自我归因偏差。 这种偏见通常表现为自我保护或自我增强的一种手段。 具有自我归因偏见的投资者可能会变得过度自信，从而导致业绩不佳。 为了减轻这些影响，投资者应该跟踪个人的错误和成功，并制定问责机制。

活跃交易

许多研究表明，过度交易的交易者（活跃交易者）实际上表现逊于市场。 在 Brad Barber 和 Terrance Odean 教授进行的一项研究中，使用传统经纪人（通过电话沟通）的投资者比那些更积极和投机交易的在线交易者取得了更好的结果。 在他们的另一项研究中，Barber 和 Odean 分析了在同一家零售经纪行开户的 78,000 名美国家庭投资者。 在按普通股投资组合中的月换手率将群体分成五分之一后，他们发现活跃交易者的回报最低（见下表）。 他们发现投资者过度自信是积极交易的重要动机。

损失厌恶

既定的金融有效市场理论认为，风险与收益之间存在直接的关系和权衡。 与投资相关的风险越高，回报就越大。 该理论假设投资者在他们愿意并能够承担的风险水平上寻求最高回报。 行为金融学和相关研究似乎表明并非如此。

害怕失去

行为金融学先驱 Dan Kahneman 和 Amos Taversky 在他们的开创性研究“前景理论：风险下的决策分析”中发现，投资者对损失比对风险和可能的回报更敏感。 简而言之，人们宁愿避免损失而不是获得同等收益：最好不要损失 10 美元，而不是找到 10 美元。 一些估计表明，人们对损失的重视程度是潜在收益的两倍多。 尽管发生代价高昂的事件的可能性可能很小，但人们宁愿接受较小的、确定的损失，也不愿冒大笔费用的风险。

例如，当被要求在获得 900 美元或以 90% 的机会赢得 1000 美元（以及 10% 的机会一无所获）之间做出选择时，大多数人会规避风险并接受 900 美元。 尽管在这两种情况下预期结果是相同的。 但是，如果在损失 900 美元和 90% 的机会损失 1000 美元之间进行选择，大多数人会更喜欢第二种选择（损失 1000 美元的可能性为 90%），从而进行冒险行为以期避免损失。

处置效应

由于害怕损失，投资者往往不愿意识到自己的损失，并持有股票太久，希望能够复苏。 经济学家 Hersh Shefrin 和 Meir Statman 在 1985 年的一项研究中创造了这种“处置效应”，即投资者倾向于卖出获利头寸并持有亏损头寸。 这种效应可以增加投资者应缴纳的资本利得税，其规定会激励投资者尽可能推迟收益。

伯克利商学院教授 Terrance Odean 研究了这种效应，发现在出售“获胜”投资后的几个月里，这些投资的表现继续优于投资组合中仍在亏损的投资。 个人和专业投资者都在资产中这样做，包括普通股期权、房地产和期货。 这种效应直接违背了著名的投资法则“止损，让赢家跑”。

对于投资专业人士和财富顾问来说，损失风险对客户来说仍然很重要。 但是，您必须提醒客户，“损失”是一个相对术语，您可以帮助他们找到一个合适的参考点来计算收益或损失。

投资组合构建和多元化

框架

根据诺贝尔奖获得者经济学家哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出的现代投资组合理论，不应单独评估一项投资，而应根据其对整个投资组合的影响进行评估。 投资者不应专注于个别证券，而应更广泛地考虑财富。

然而，在实践中，投资者往往会过度关注特定的投资或投资类别。 这些“狭窄”的框架往往会增加投资者对损失的敏感性。 然而，通过用“宽”框架评估投资和业绩，投资者表现出更大的接受短期损失及其影响的倾向。

心理会计

人类的心理倾向于在心理上对费用或投资类型进行分类或分类。 这些桶可能包括“学费”或“退休”，不同的账户通常持有不同的风险承受能力。 通常，心理核算会导致人们违反传统的经济原则。

想想这个来自芝加哥大学的 Richard Thaler 的例子： L 先生和 L 夫人去西北部钓鱼，钓到了一些鲑鱼。 他们将鱼打包并通过航空公司送回家，但鱼在运输途中丢失了。 他们从航空公司收到了 300 美元。 这对夫妇拿了钱，出去吃饭，花了225美元。 他们以前从未在餐厅花过这么多钱。

根据 Thaler 的说法，这个例子违反了可替代性原则，因为货币不应该贴上标签。 如果他们的集体工资增加了 300 美元，那么奢侈的晚餐就不会发生。 然而，这对夫妇还是去了，因为这 300 美元同时存入了“意外收获”和“食物”账户。 投资者往往较少关注投资之间的关系，而更多地关注个人投资，而不是广泛考虑他们的整体财富状况。

熟悉偏差

尽管多元化收益明显，但投资者更喜欢自己国家、地区、州或公司的“熟悉”投资。 在一项研究中，哥伦比亚商学院教授 Gur Huberman 发现，在 50 个州中的 49 个州中，与其他任何 RBOC 相比，投资者更有可能持有当地地区贝尔运营公司 (RBOC)（地区电话公司）的股份。 与国际投资相比，投资者也更喜欢国内投资。 在 Norman Strong 和 Xinzhong Xu 教授进行的一项研究中，教授们调查了这种“股权偏向”。 他们认为，就其本身而言，投资者对国内市场的相对乐观并不能完全解释股市的偏向。

除了地理熟悉度偏差之外，投资者还表现出对投资雇主股票的强烈偏好。 这对员工来说可能是危险的，因为如果员工将大部分投资组合用于自己公司的股票，如果公司表现不佳，他们就有可能面临复合损失：首先，失去薪酬和工作保障，其次，失去退休储蓄。

熟悉偏差的一个含义是投资者持有次优的投资组合并遭受多元化不足的困扰。 尽管最佳做法是投资组合至少持有 300 只股票，但普通投资者只持有 3 或 4 只。 普通投资者对雇主、大盘股和国内股票的集中度与多元化的优势背道而驰。 为了克服这种偏见，投资者需要撒下更大的网。

滥用信息

锚定

投资者倾向于坚持一个信念，然后将其作为主观参考点来做出未来的判断。 人们经常根据他们接触到的第一个信息来源（例如股票的初始购买价格）做出决定，并且难以根据新信息调整他们的观点。 锚定现象适用于多种情况：诉讼的裁决往往受原告最初要求的影响； 在房地产领域，各方在不知不觉中受到任意公布价格的影响。 在投资的背景下，投资者可以锚定股票的购买价格或市场指数水平。 事实上，整数（例如 FTSE 指数的 5,000 点）通常会引起不成比例的兴趣。

代表性偏见

当投资者表现出这种偏见时，他们会根据最近的表现将投资标记为好或坏。 结果，他们在价格上涨后购买股票，期望价格继续上涨，而在价格低于其内在价值时忽略股票。 人们倾向于根据过去的经验进行思考，得出的结果太快且信息不准确。 例如，如果一家公司公布了强劲的季度收益，那么有这种偏见的投资者可能会很快假设下一个收益公告也会很强劲。

赌徒谬误

与代表性偏差有关，赌徒的谬误在于看到不存在的模式。 投资者通常希望对实际上是随机的事物施加一种秩序感。 这种现象以赌徒的名字命名，他们相信一连串的好运会在赌场的一连串厄运之后。

在他的另一项著名研究中，诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼提出了以下问题： “抛硬币时，以下哪个序列更有可能发生——HHHTTT 还是 HTHTTH？” 大多数人错误地认为第二个序列更有可能是因为人们认为 HHHTTT 不是随机的。 人类的思维寻找模式并迅速感知事件中的因果关系。 在投资的背景下，这种偏见会给连续几年成功的基金经理的说法带来毫无根据的可信度。 它还可以使投资者感知不存在的趋势，并对这些错误的印象采取行动。

注意力偏差

根据传统金融理论，买卖投资应该是同一枚硬币的两个方面。 也就是说，理论上，投资者在决定买入或卖出时观察到相同的信号。 然而，2006 年的一项研究表明，个人投资者更有可能购买而不是出售那些引起他们注意的股票（例如，新闻中的股票、异常交易量高的股票或具有极高单日回报的股票）。 例如，当 Maria Bartiromo 在 CNBC 的午间电话会议中提到一只股票时，该股票的交易量在提及后的几分钟内增加了近五倍。

这是因为投资购买需要投资者筛选数千只股票，但投资者受限于他们可以处理的信息量。 另一方面，他们在出售时不会面临同样的问题，因为他们倾向于只出售他们已经拥有的股票。 这种效应不适用于专业或机构投资者，他们倾向于投入更多时间搜索和利用计算机进行分析。

有时，一项投资吸引注意力的品质最终可能会降低其效用。 例如，一篇广为流传的关于一个废弃的度假胜地的文章可能会吸引度假者的注意力和旅行计划，每个人都会对一群志同道合的度假者感到失望。 同样，投资者基于注意力的购买可能导致令人失望的回报。

资料来源：巴尔的摩太阳报

超越交易心理学：投资中的文化差异

经济学家传统上认为偏见是普遍存在的，而忽略了其他驱动因素也可能影响金融决策。 直到本文的这一点，我们主要讨论了更关注个人的心理因素。 然而，越来越多的证据表明，偏好也受到社会和文化等外部因素的影响。 文化金融，一个新兴的研究领域，就是研究这个的。 行为金融学和文化金融学都拒绝传统的纯理性概念。

本节深入探讨全球文化中投资趋势的差异，包括不同程度的损失厌恶、对投资的耐心、投资组合管理方法等。

定义文化

或许最著名的文化定义来自荷兰社会学家 Geert Hofstede，他将文化定义为一种集体心理规划，体现在价值观和规范中，也体现在仪式和象征中。 霍夫斯泰德将文化分为五个维度（如下所示）。 由于文化在不同程度上强调这些维度，以下分析将检验某些文化维度和特质如何促成不同的投资趋势。

损失厌恶的国际差异

2010 年，Mei Wang 博士、Marc Oliver Rieger 博士和 Thorsten Hens 博士研究了 50 多个国家近 7,000 名投资者的时间偏好、风险行为和行为偏见。 在控制了国民财富和增长等因素后，他们发现盎格鲁-撒克逊国家对损失的容忍度最高，而东欧的投资者对损失的厌恶程度最高。 特别是，他们发现个人主义、权力距离和阳刚之气的文化维度与损失厌恶显着相关。

为了进一步理解这一发现，让我们研究一下个人主义及其对立面的集体主义。 在东亚等集体主义社会中，个人将自己视为更大社会群体的一部分，而在西方文化等个人主义社会中，个人价值观和成就更为重要。 在个人主义文化中，强调自我提升和独立性，因此人们更重视和关心与自己相关的对象（或投资）。 相比之下，来自集体主义文化的人倾向于对单一事件采取整体观点，因此更有能力应对损失。 他们还获得了更多的社会支持，这使他们对损失不那么敏感。

影响投资者损失厌恶的另一个文化维度是权力距离指数（PDI），它衡量一个社会中权力和财富的分布。 PDI 高的国家往往有更严格的等级制度，不鼓励自信，鼓励压抑情绪。 由于不平等程度很高，普通人可能会对失去的后果感到更加无助和更加悲观。 因此，PDI 越高，损失厌恶程度越高。 请参阅下面的国家/地区细分。

时间偏好的国际差异

相同的研究人员进行了一项国际调查，以了解不同的时间偏好。 提出的问题如下：

研究结果表明，北欧和德语国家的投资者最有耐心，而非洲投资者（33%）最没有耐心。 来自日耳曼/北欧国家 (85%)、盎格鲁/美洲国家、亚洲 (66-68%) 和中东文化的人更愿意等待。

文化维度的不确定性回避 (UAI) 是社会对不确定性和模糊性的容忍度，并且会影响时间偏好。 具体而言，UAI 得分较高的社会往往对不确定情况的容忍度较低。 由于未来比现在更难以预测，因此具有较高不确定性回避的文化更喜欢立即奖励而不是未来奖励。

接下来，让我们来看看另一个文化维度——长期定位（LTO）。 来自具有高 LTO 文化的人，例如东亚人，往往更看重未来并且更有耐心。 此外，东南亚的印度教、佛教等主流宗教都讲授“重生”的概念，现在的生活只是一个人整个存在的一小段时间。 因此，人们发现亚洲人更有耐心。

文化和投资组合管理

资产配置和外国投资：

在 2012 年的一项研究中，学者 Raj Aggarwal、Colm Kearney 和 Brian Lucey (2009) 使用 Hofstede 的文化维度来研究外国证券投资趋势。 他们发现，个人主义、阳刚之气和避免不确定性与跨境投资密切相关。 例如，个人主义和阳刚之气与更多的外国多元化有关。 另一方面，避免不确定性与家庭偏见有关，使投资者更有可能买卖投资者熟悉的投资。 拥有更多 UAI 的国家在外国资产方面的多元化程度较低。 有趣的是，家庭偏见并没有随着投资者成熟度的增加而强烈。

资产管理：

在 2007 年对美国、德国、日本和泰国的一项研究中，该研究发现，来自不确定性规避国家的资产管理公司尽量避免自由地组成他们的投资组合，并试图通过深入的研究努力来弥补不确定性。

避免更多不确定性的资产管理公司可能不会与市场指数有太大偏差。 该研究考虑了资产管理公司允许的跟踪误差与他们实际冒险的误差之间的差异。 在所研究的国家中，日本的不确定性规避程度最高，而美国的水平最低。 下图显示日本在允许和实际跟踪误差水平之间的差异最大。 此外，日本的资产管理公司花费最多的时间在明确的研究上（44-45% 的工作时间，在最高的绝对工作时间之上），而来自美国的资产管理公司花费最少的时间进行研究（40 %）。

行为金融的终结

虽然我们无法治愈我们与生俱来的行为偏见，但我们当然可以尝试减轻它们的影响。 通过采用旨在抵消这些本能的系统，例如采用反馈、决策审计跟踪和清单，我们可以做出更理性的决策并提高投资成功的机会。 无论您是个人投资者、投资经理、理财规划师还是经纪人，您都可以从了解投资决策背后的驱动力中受益。

在“行为金融学的终结”中，理查德·泰勒教授预测有一天行为金融学将不再像从前那样有争议； 总有一天，它的想法将成为主流的一部分。 最终，人们可能会想，“还有其他什么样的金融？ ” 那时，行为理念将被常规地纳入经济和金融行为模型中。 随着行为金融学中文化金融学和神经经济学等利基领域的出现，我们倾向于同意这一观点。