Karmaşık Ama İntegral: Emlak Şelalelerine Genel Bir Bakış

Şelale modelleri, birçok gayrimenkul yatırımının karmaşık ama ayrılmaz bir parçasıdır. Doğru yapılandırıldıklarında, teşvikleri hizalar, yatırımcıları korur ve bir projeden elde edilen karı adil bir şekilde bölmek için şeffaf bir yol sağlarlar.

Dezavantajı ise, modellemeleri karmaşıktır, anlaşılması zordur ve uygun şekilde tasarlanmadıklarında tüm taraflar için adil olmayan sonuçlara yol açabilirler. Kendim bu tür birçok anlaşmaya dahil olduktan sonra, bu makalenin amacı, bu olumsuzlukları azaltmak için bu alandaki bilgilerimi aktarmaktır.

Şelaleler Nasıl Çalışır?

Şelale yapısı, bir varlıktan gelen nakit akışlarının bir sonraki bölüme geçmeden önce tek bir bölümü doldurduğu bir dizi havuz olarak düşünülebilir. Her havuz, varlığın nakit gelirlerinin nasıl dağıtılacağına ilişkin bir anlaşmayı temsil eder. Aşağıda, bir şelale modelinin görsel olarak çalışırken nasıl göründüğüne dair bir örnek verilmiştir.

Gayrimenkul Nakit Akışı Şelale Modeli Örneği

Havuz kavramına dönecek olursak, bir örnek vermek gerekirse, ilk havuz yatırımcı ile sponsor arasında %90/10 oranında kâr payı paylaşabilirken, ikinci havuz 50:50 oranında sponsorun lehine olabilir. Bu tür kademeli kar paylaşımı bölünmeleri, sponsoru daha kazançlı havuzları kovalamak için daha iyi performans göstermeye teşvik eder. Farklı havuzların kâr paylaşımı anlaşmalarının ayrıntılarına “teşvik yapısı” denir.

Sponsorun ne zaman terfi etmesi gerektiğini nasıl anlarsınız? Eh, kullanılan şelale yapısının türüne bağlıdır. Gayrimenkul yatırımlarında kullanılan şelale yapıları temelde iki ana tiptedir. İlki, tüm sermayenin yatırımcılara iade edilmesine + beklenen bir getiriye (diğer bir deyişle “engel oranı”); ikincisi, periyodik olarak tercih edilen bir getiri oranına (diğer adıyla “tercih”) dayanır.

Engel Oranı

Engel oranları genellikle IRR'ye dayanır. Hedef IRR'ye ulaşıldığında, sponsor "terfi ettirilir" ve daha tercihli bir getiri oranı almaya başlar. İki katmanlı teşvik yapıları anlaşılması en basit olsa da, yaptığım işte en yaygın olanı üç katmanlı yapılar olarak görme eğilimindeyim. Bir engel oranı ile, yatırımcı ilk terfi gerçekleşmeden önce tüm başlangıç ​​sermayesini almalıdır.

Üç katmanlı bir modeldeki yükseltme yapısı şöyle görünebilir:

Bu tür bir yapı altında, sponsor, yatırımcıya ödemenin tamamını ödeyene kadar kârın hiçbirini almaz. Ancak çoğu zaman sponsor, yapıya yatırımcı olarak da katılabilir. Tipik bir LP (sınırlı ortaklık) yapısında, bu, sponsorun hem LP hem de GP (genel ortak) hisselerine sahip olacağı ve onların LP hisselerinin diğer herhangi bir yatırımcı gibi (genellikle pari passu olarak adlandırılır) muamele edileceği anlamına gelir. eşit şartlarda”). Kendi fonlarına yatırım yapan pratisyen hekimler, en yaygın olarak dış yatırımcılara “oyunda cilt” göstermek için bir taahhütte bulunmak zorunda kaldıklarında, bir dizi senaryodan kaynaklanabilir.

tercih

Engel oranı ile yatırımcı, promosyon gerçekleşmeden önce başlangıç ​​sermayesinin tamamını ve minimum getiri oranını alır. Bu, yatırımcılara tam ödeme yapabilen, aynı anda büyük nakit akışlarının beklendiği gelişmeler gibi projeler için iyi çalışır.

Bununla birlikte, en yaygın olarak, gayrimenkul anlaşmaları, bir satış yatırımı tamamlamadan önce uzun bir süre boyunca daha küçük nakit akışları sağlar. Bu durumlarda şelale yapıları tipik olarak bir tercih ile kurulur.

Tercih, yatırımcının periyodik ödemelere dayalı olarak yıllık olarak bekleyebileceği bir getiri oranını belirtir. Diyelim ki yatırımcı 1 milyon dolar yatırıyor ve yıllık tercih %8. Yılda tek bir temettü olduğu varsayıldığında, yatırımcı, sponsor herhangi bir kârdan pay almadan önce ilk 80.000 doları alacaktır.

Tercihten sonra paranın geri kalanı, bizim örneğimizde 50:50 olan promosyona göre bölünür. Bu örnekte, temettü 100.000 ABD Doları olsaydı, yatırımcı toplam 90.000 ABD Doları olmak üzere 80.000 ABD Doları (tercih için) + 10.000 ABD Doları (promosyona göre) alırdı. Sponsor daha sonra kalan 10.000 doları alacaktı.

%8 Tercihli, 50:50 Teşvik Yapısında 100.000$ Kar Tahsisi Örneği

Şelalelere Dahil Olan Diğer Koşullar

Şelale yapıları hakkında bilinmesi gereken tek şey bu olsaydı, finans dünyası çok daha basit bir yer olurdu. Şelale yapılarında genellikle ek karmaşıklıklar bulunur ve gerçekçi bir şekilde, yapıya istediğiniz her şeyi ekleyebilirsiniz. Basit bir modele eklenen çok karmaşık mekanizmalar gördüm. Karşılaşabileceğiniz daha yaygın ek terimlerden bazıları şunlardır:

Yakalama Tedarik

Bir yakalama hükmü, tüm nakit akışlarının (engel oranı karşılandıktan sonra), GP'nin kâr payı terfiye eşit olana kadar GP'ye tahsis edilmesini sağlayarak GP'yi destekler. Yüzde 12'lik bir engel ve yüzde 20'lik bir promosyon ile bir yıllık 100 milyon dolarlık bir yatırımı varsayarsak, 15 milyon dolarlık bir kâr elde edilirse aşağıdaki sonuç ortaya çıkacaktır:

Engel Oranı Yüksek Su İşareti

Bazen, büyük nakit akışları arasında zaman varsa, IRR, sponsorun "düşürülmesine" neden olan bir engel oranının altına düşebilir. Bazen şelale anlaşmaları, bir kez terfi ettirildikten sonra sponsorun daha sonra indirgenemeyeceğini belirten "yüksek su işareti" olarak adlandırılan bir terime sahip olabilir. Ancak bir sonraki katmana geçmek için, getirilerin söz konusu katman için hedef IRR'ye ulaşması gerekir. Bu hüküm sponsor lehinedir.

Yeniden İnceleme Sağlama

Madalyonun diğer tarafında, yatırımcılar genellikle bir "geri dönüş" isteyecektir. IRR, promosyon eşiğinin altına düşerse, sponsor, IRR eşiğine ulaşılana kadar aldıkları paranın herhangi birini geri ödemek zorunda kalabilir.

Kümülatif Tercih

Tercih oranı karşılanmazsa, genellikle gelecekteki ödemeleri etkilemez. Kümülatif bir tercih hükmü ile karşılanmayan kısımdan kalan bakiye, bir sonraki tercih eşiğine eklenir.

Kümülatif ve Bileşik Tercihler

Tercih kümülatif olduğunda (ancak bileşik olmadığında), tercih sadece bir sonraki dönem için gerekli getiri üzerine eklenir. Bir bileşik tercihi ile, kalan miktar hem eklenir hem de promosyondan önce tercih edilen oran ile çarpılır.

Şelale Yapılarında Sık Yapılan Hatalar

1. Engel Oranı Çok Yüksek

Engel oranı çok yüksekse, sponsor buna asla ulaşamayabilir. Sponsor, engel oranına ulaşmanın imkansız olduğunu fark eder etmez, projeyi tamamlamak için caydırılabilir (ve muhtemelen motivasyonu düşebilir).

Bu, bir projeyi bir yıl veya daha fazla geciktiren öngörülemeyen gecikmeler - bir imar sorunu, geçici bir pazar düşüşü veya sadece olumsuz hava koşulları - olduğunda sıklıkla olur. Bileşik faizin etkisiyle, beş yıllık bir projede %12'lik bir IRR, dört yılda %15 veya üç yılda %20 olur.

Proje Uzunluğuna Bağlı Olarak %12 IRR'ye Ulaşmak İçin Gerekli Yıllık Getiriler

Çoğu zaman, bir sponsor yeniden müzakere etmeye çalışır, ancak yatırımcı (iyi bir nedenle) isteksiz olabilir. Ne yazık ki, her iki tarafta da iyi ortaklarla çalışmak ve kapsamlı anlaşma öncesi risk değerlendirmeleri yapmaktan başka, bu ortak soruna kolay bir çözüm yoktur.

Tutumlu yatırımcılar, getirilerini en üst düzeye çıkarmak için bu tür yapıları zorlayabilir, ancak bu, takip edilmesi çok dar görüşlü bir yaklaşımdır. Yatırımcıdan sponsora uyumlu yapılar, şartlarda taviz veriyor gibi görünse bile, yatırımcıların mutlak kârlarının daha yüksek olmasını sağlayacaktır.

2. Şeffaflıkla, Yatırımcılara Eşit Davranmamak

Bazı yatırımcılar pazarlık güçleri nedeniyle daha yüksek tercihler elde ederler. Bu, anlaşmanın yapılması için kabul edilebilir ve gerekli olsa da, diğer yatırımcılar önceden bilgilendirilmediğinde sorunlar ortaya çıkar.

Sıklıkla, herhangi bir yatırımcının daha iyi bir anlaşma alması durumunda, diğer tüm yatırımcıların bilgilendirilmesi ve ilk reddetme hakkına sahip olması gerektiğini belirten bir hüküm ekliyorum. Bu, herhangi bir taraftaki incinmiş duyguları önler ve tüm taraflar için işleri adil tutar.

3. Şelale Yapısını Yatırımcılara Açıkça Anlatmamak

Şelaleleri modellemek karmaşık olabilir ve bir belgede açıklamak daha da karmaşık olabilir. Açıkça yazılmış bir yatırımcı sözleşmesine sahip olmak ve her yatırımcının yapıyı tam olarak anlamasını sağlamak, gelecekteki tartışmaları çok daha kolaylaştırabilir. Müzakerelerde, tüm yatırımcıların ayrıntılı bir terim sayfasından senaryoları bir araya getirebileceğini varsaymak yerine, şelaleyi görselleştiren net bir diyagram “bir resim bin kelimeye bedeldir” etkisine ulaşabilir.

Engellere ulaşıldığında, birinin daha ince ayrıntıları unutması durumunda, modeli yeniden açıklamak genellikle iyi bir fikirdir.

Şelalelere Herkese Uygun Tek Bir Yaklaşım Yoktur

Sonuç olarak, şelale yapıları için herkese uyan tek bir yaklaşım yoktur. Bir şelale yapısının tasarımına giren bazı faktörler kolaydır. Bazı büyük nakit akışı olayları olan bir gelişmeyse, bir engel kullanın; Daha çok uzun vadeli bir kiralık oyunsa, bir tercih kullanın. Ancak geri kalanı genellikle piyasa koşulları ve ilgili tüm tarafların karmaşıklığı ve bilgisi dahil olmak üzere çeşitli faktörlere bağlıdır.

Şelaleler, yatırımın acentelik etkilerinin nasıl azaltılacağına ve tüm tarafların bir anlaşmayı başarılı bir şekilde yürütmek için senkronize olmasını sağlamak için teşvik yapıları oluşturmaya mükemmel bir örnektir.