复杂但完整：房地产瀑布概述

瀑布模型是许多房地产投资中复杂但不可或缺的一部分。 如果结构正确，它们可以调整激励措施，保护投资者，并提供一种公平分配项目利润的透明方式。

不利的一面是，它们的建模复杂，难以理解，并且如果设计不当，可能会给各方带来不公平的结果。 在自己参与了许多此类交易之后，本文的目的是传授我在这方面的知识，以减轻这些不利因素。

瀑布如何运作？

瀑布结构可以被认为是一系列资产池，其中来自资产的现金流在溢出到下一个部分之前填充一个部分。 每个池都代表了一项关于如何分配资产现金收益的协议。 下面是一个瀑布模型在实际操作中的外观示例。

房地产现金流瀑布模型示例

回到资金池的概念，举个例子，第一个资金池可能会在投资者和发起人之间分配 90%/10% 的利润，而第二个资金池可能会以 50:50 的比例有利于发起人。 这种渐进式的利润​​分成会激励赞助商跑赢大盘，以追逐更有利可图的资金池。 不同矿池的利润分享协议的细节被称为“推广结构”。

你怎么知道赞助商什么时候应该升职？ 嗯，这取决于所使用的瀑布结构的类型。 基本上有两种主要类型的瀑布结构用于房地产投资。 第一个是基于将所有资本返还给投资者+预期回报（又称“障碍率”）； 第二个是基于定期的首选回报率（又名“首选”）。

跨栏率

跨栏利率通常基于内部收益率。 一旦达到目标内部收益率，赞助商就会得到“晋升”并开始获得更优惠的回报率。 尽管两层提升结构是最容易理解的，但我倾向于将三层结构视为我所做工作中最常见的。 对于门槛利率，投资者必须在第一次促销发生之前收到所有初始资金。

三层模型中的提升结构可能如下所示：

在这种结构下，赞助商在投资者全额支付之前不会获得任何利润。 然而，赞助商通常也可能作为投资者参与该结构。 在典型的 LP（有限合伙）结构中，这意味着发起人将同时持有 LP 和 GP（普通合伙人）股份，他们的 LP 股份将像任何其他投资者一样被对待（通常称为pari passu ，拉丁文中“平等”)。 投资自有基金的 GP 可能会出现多种情况，最常见的情况是他们必须做出承诺以向外部投资者展示“参与其中”。

首选项

使用门槛利率，投资者在促销发生之前获得所有初始资本和最低回报率。 这适用于诸如一次预计会有大量现金流的开发项目，这可以全额支付投资者。

不过，最常见的情况是，在销售结束投资之前，房地产交易会在很长一段时间内返回较小的现金流。 在这些情况下，瀑布结构通常使用首选项设置。

首选项指定投资者根据定期付款每年可以预期的回报率。 假设投资者投入了 100 万美元，并且每年的偏好是 8%。 假设每年有一次股息，投资者将在赞助商分享任何利润之前获得前 80,000 美元。

在 pref 之后，其余的钱将根据促销进行分配，在我们的示例中是 50:50。 在此示例中，如果股息为 100,000 美元，则投资者将获得 80,000 美元（优先级）+ 10,000 美元（基于促销），总计 90,000 美元。 然后，赞助商将收到剩余的 10,000 美元。

在 8% Pref、50:50 促销结构中分配 100,000 美元利润的示例

瀑布中包含的其他术语

如果这就是关于瀑布结构的全部知识，那么金融世界将是一个简单得多的地方。 瀑布结构通常具有额外的复杂性，实际上，您可以将任何您想要的东西添加到结构中。 我已经看到在看似简单的模型上添加了一些非常复杂的机制。 以下是您可能会遇到的一些更常见的附加术语：

追赶条款

追赶条款有利于 GP，确保所有现金流（在达到最低门槛率之后）都分配给 GP，直到 GP 的利润份额等于促销。 如果我们假设一年 1 亿美元的投资，12% 的门槛和 20% 的促销，那么如果实现 1500 万美元的利润，就会出现以下结果：

跨栏率高水位线

有时，如果大量现金流之间存在时间间隔，则内部收益率可能会低于门槛率，从而导致发起人“降级”。 有时，瀑布协议会有一个称为“高水位标记”的术语，该术语指出一旦提升，赞助商就不能被降级。 但是，要进入下一层，回报仍然必须达到相关层的目标 IRR。 该条款有利于发起人。

回溯条款

另一方面，投资者通常会要求“回顾”。 如果 IRR 低于促销门槛，赞助商可能必须偿还他们收到的任何资金，直到达到 IRR 门槛。

累积偏好

如果未达到首选费率，通常不会影响任何未来的付款。 使用累积优先权条款，未满足部分的余额将添加到下一个优先权阈值。

累积和复合首选项

当首选项是累积的（但不是复利）时，首选项只是添加到下一个时期所需的回报之上。 使用复合偏好，剩余的量在促进之前被添加并乘以首选比率。

瀑布结构中的常见错误

1. 跨栏率太高

如果门槛率太高，那么赞助商可能永远也达不到。 一旦发起人意识到不可能达到障碍率，他们就会失去动力（并且可能会失去动力）来完成项目。

当有不可预见的延误——分区问题、暂时的市场低迷或只是恶劣的天气条件——导致项目延误一年或更长时间时，这种情况经常发生。 在复利的影响下，一个五年期项目的 12% IRR 在四年内变为 15% 或三年内为 20%。

根据项目长度，达到 12% 的内部收益率所需的年回报率

通常，赞助商会尝试重新谈判，但投资者（有充分理由）可能不愿意。 不幸的是，除了与双方的优秀合作伙伴合作并进行彻底的交易前风险评估外，这个常见问题没有简单的解决方案。

节俭的投资者可能会推动这样的结构来尝试最大化他们的回报，但这是一种非常短视的做法。 一致的投资者与赞助商结构将确保投资者的绝对利润更高，即使他们似乎在条款上做出让步。

2. 不公平对待投资者，透明

一些投资者由于他们的议价能力而最终获得了更高的偏好。 尽管这对于完成交易可能是可以接受和必要的，但如果没有提前通知其他投资者，就会出现问题。

我经常包含一条规定，即如果任何投资者要获得更好的交易，则必须通知所有其他投资者并拥有优先购买权。 这避免了任何一方的任何伤害感受，并为所有各方保持公平。

3. 没有向投资者明确说明瀑布结构

瀑布的建模可能很复杂，在文档中描述甚至更复杂。 拥有一份清晰书面的投资者协议并确保每个投资者都完全理解该结构可以使未来的讨论变得更加容易。 在谈判中，一个清晰的可视化瀑布图可以达到“一张图抵千言”的效果，而不是假设所有投资者都能从冗长的条款清单中拼凑出各种情景。

当遇到障碍时，重新解释模型通常是个好主意，以防有人忘记了更精细的细节。

没有万能的瀑布方法

最后，瀑布结构没有万能的方法。 瀑布结构设计中的一些因素很容易。 如果这是一个有一些大现金流事件的开发项目，请使用障碍； 如果它更像是长期租赁游戏，请使用偏好。 但其余的通常取决于几个因素，包括市场条件以及所有相关方的复杂程度和知识。

瀑布是如何减轻投资的代理效应并创建激励结构以确保所有各方同步以使交易成功运行的完美示例。