Complexo, mas integral: uma visão geral das cachoeiras imobiliárias

Os modelos em cascata são uma parte complexa, mas integral, de muitos investimentos imobiliários. Quando estruturados corretamente, eles alinham incentivos, protegem os investidores e fornecem uma maneira transparente de dividir de forma justa os lucros de um projeto.

No lado negativo, eles são complicados de modelar, difíceis de entender e, quando não projetados adequadamente, podem resultar em resultados injustos para todas as partes. Depois de ter me envolvido em muitos desses negócios, o objetivo deste artigo é transmitir meu conhecimento nessa área para mitigar essas desvantagens.

Como funcionam as cachoeiras?

Uma estrutura em cascata pode ser pensada como uma série de pools onde os fluxos de caixa de um ativo preenchem uma única seção, antes de transbordar para a próxima. Cada pool representa um acordo sobre como os recursos em dinheiro do ativo serão distribuídos. Abaixo está um exemplo de como um modelo em cascata fica visualmente em ação.

Exemplo de um modelo de cascata de fluxo de caixa imobiliário

Voltando ao conceito de pools, para dar um exemplo, o primeiro pool pode dividir os lucros entre o investidor e o patrocinador 90%/10%, enquanto o segundo pool pode favorecer o patrocinador com uma divisão de 50:50. Esse tipo de divisão graduada de participação nos lucros incentiva o patrocinador a ter um desempenho superior para perseguir os pools mais lucrativos. Os detalhes dos acordos de participação nos lucros dos diferentes grupos são chamados de “estrutura de promoção”.

Como você sabe quando o patrocinador deve ser promovido? Bem, depende do tipo de estrutura em cascata que é usada. Existem essencialmente dois tipos principais de estruturas em cascata que são usadas em investimentos imobiliários. A primeira baseia-se em devolver todo o capital aos investidores + um retorno esperado (também conhecido como “hurdle rate”); o segundo é baseado em uma taxa de retorno preferencial (também conhecida como “pref”) em uma base periódica.

A taxa de barreira

As taxas de barreira geralmente são baseadas na TIR. Uma vez que uma TIR alvo é atingida, o patrocinador é “promovido” e começa a receber uma taxa de retorno mais preferencial. Embora as estruturas de promoção de duas camadas sejam as mais simples de entender, tendo a ver as estruturas de três camadas como as mais comuns no trabalho que faço. Com uma taxa mínima, o investidor deve receber todo o seu capital inicial antes que a primeira promoção aconteça.

A estrutura de promoção em um modelo de três camadas pode ser algo assim:

Sob esse tipo de estrutura, o patrocinador não recebe nenhum dos lucros até que o investidor seja pago integralmente. Muitas vezes, porém, o patrocinador também pode estar participando como investidor da estrutura. Em uma estrutura típica de LP (parceria limitada), isso significa que o patrocinador teria ações LP e GP (sócio geral), e suas ações LP seriam tratadas como qualquer outro investidor (geralmente chamado de pari passu , que é apenas latim para “ em pé de igualdade”). Os GPs que investem em fundos próprios podem surgir de vários cenários, mais comumente quando são obrigados a assumir um compromisso para demonstrar “skin in the game” para investidores externos.

A Preferência

Com uma taxa mínima, o investidor recebe todo o seu capital inicial e uma taxa mínima de retorno antes que a promoção possa ocorrer. Isso funciona bem para projetos como empreendimentos em que grandes fluxos de caixa são esperados de uma só vez, o que pode pagar os investidores integralmente.

Mais comumente, porém, os negócios imobiliários retornam fluxos de caixa menores durante um longo período de tempo antes que uma venda conclua o investimento. Nessas situações, as estruturas em cascata geralmente são configuradas com um pref.

O pref especifica uma taxa de retorno que o investidor pode esperar anualmente com base em pagamentos periódicos. Digamos que o investidor coloque $ 1 milhão e o pref seja de 8% ao ano. Assumindo um único dividendo por ano, o investidor receberá os primeiros $ 80.000 antes que o patrocinador participe de quaisquer lucros.

Após o pref, o restante do dinheiro é dividido com base na promoção, que no nosso exemplo é 50:50. Neste exemplo, se o dividendo fosse de $ 100.000, o investidor receberia $ 80.000 (para o pref) + $ 10.000 (com base na promoção), para um total de $ 90.000. O patrocinador então receberia os $10.000 restantes.

Exemplo de Alocação de $ 100.000 de Lucro em uma Estrutura de Promoção de 8% Pref, 50:50

Outros Termos Incluídos nas Cachoeiras

Se isso fosse tudo o que havia para saber sobre estruturas em cascata, o mundo financeiro seria um lugar muito mais simples. As estruturas em cascata geralmente têm complexidades adicionais incorporadas e, de forma realista, você pode adicionar o que quiser à estrutura. Eu vi alguns mecanismos muito complicados adicionados ao que parece ser um modelo simples. Aqui estão alguns dos termos adicionais mais comuns que você pode encontrar:

Provisão de recuperação

Uma provisão de catchup favorece o GP, garantindo que todos os fluxos de caixa (após a taxa mínima de retorno) sejam alocados ao GP, até que a participação do GP nos lucros seja igual à promoção. Se assumirmos um investimento de US$ 100 milhões em um ano com um obstáculo de 12% e uma promoção de 20%, o seguinte resultado ocorrerá se um lucro de US$ 15 milhões for alcançado:

Marca d'água de alta taxa de barreira

Às vezes, se houver tempo entre grandes fluxos de caixa, a TIR pode cair abaixo de uma taxa mínima, causando um “rebaixamento” do patrocinador. Às vezes, os acordos em cascata terão um termo chamado "marca d'água" que afirma que, uma vez promovido, o patrocinador não pode ser rebaixado posteriormente. No entanto, para passar para o próximo nível, os retornos ainda teriam que atingir a TIR alvo para o nível em questão. Esta disposição favorece o patrocinador.

Provisão de lookback

Do outro lado da moeda, os investidores geralmente pedem uma “revisão”. Se a TIR cair abaixo do limite de promoção, o patrocinador pode ter que devolver qualquer parte do dinheiro que recebeu, até que o limite de TIR seja atingido.

Preferência cumulativa

Se a taxa de preferência não for atendida, normalmente isso não afetará nenhum pagamento futuro. Com uma provisão de preferência cumulativa, o saldo da parte não atendida é adicionado ao próximo limite de preferência.

Preferências cumulativas e compostas

Quando o pref é cumulativo (mas não composto), o pref é apenas adicionado ao retorno exigido para o próximo período. Com uma preferência de composição, a quantidade restante é adicionada e multiplicada pela taxa preferida antes da promoção.

Erros comuns cometidos em estruturas de cachoeira

1. A taxa de obstáculos é muito alta

Se a taxa de barreira for muito alta, o patrocinador pode nunca alcançá-la. Assim que o patrocinador perceber que a taxa mínima é impossível de alcançar, ele pode ficar desincentivado (e provavelmente desmotivado) para concluir o projeto.

Isso acontece frequentemente quando há atrasos imprevistos - um problema de zoneamento, uma desaceleração temporária do mercado ou apenas condições climáticas adversas - que atrasam um projeto por um ano ou mais. Com o efeito dos juros compostos, uma TIR de 12% em um projeto de cinco anos se torna 15% em quatro anos ou 20% em três anos.

Retornos anuais necessários para atingir uma TIR de 12%, dependendo da duração do projeto

Muitas vezes, um patrocinador tentará renegociar, mas o investidor (por um bom motivo) pode não querer. Infelizmente, não há solução fácil para esse problema comum, exceto trabalhar com bons parceiros de ambos os lados e realizar avaliações de risco completas antes do acordo.

Os investidores frugais podem pressionar por tais estruturas para tentar maximizar seus retornos, mas é uma abordagem muito míope a seguir. Estruturas alinhadas de investidor a patrocinador garantirão que os lucros absolutos sejam maiores para os investidores, mesmo que pareça que eles estão dando concessões nos termos.

2. Não Tratar os Investidores com Igualdade, com Transparência

Alguns investidores acabam obtendo preferências mais altas por causa de seu poder de barganha. Embora isso possa ser aceitável e necessário para fechar o negócio, surgem problemas quando outros investidores não são informados com antecedência.

Frequentemente, incluo uma cláusula afirmando que, se algum investidor deseja receber um negócio melhor, todos os outros investidores devem ser informados e ter o direito de preferência. Isso evita ressentimentos de qualquer lado e mantém as coisas justas para todas as partes.

3. Não Articulando Claramente a Estrutura em Cascata aos Investidores

As cachoeiras podem ser complicadas de modelar e ainda mais complicadas de descrever em um documento. Ter um acordo de investidor claramente escrito e garantir que cada investidor entenda completamente a estrutura pode tornar as discussões futuras muito mais fáceis. Nas negociações, um diagrama claro que visualize a cascata pode alcançar o efeito “uma imagem vale mais que mil palavras”, em vez de assumir que todos os investidores podem juntar os cenários de uma folha de termos detalhada.

Quando os obstáculos são alcançados, geralmente é uma boa ideia reexplicar o modelo, caso alguém tenha esquecido os detalhes mais sutis.

Não existe uma abordagem única para todas as cachoeiras

No final, não há uma abordagem única para estruturas em cascata. Alguns fatores que entram no projeto de uma estrutura em cascata são fáceis. Se for um desenvolvimento com grandes eventos de fluxo de caixa, use um obstáculo; se for mais um jogo de aluguel de longo prazo, use um pref. Mas o resto muitas vezes depende de vários fatores, incluindo condições de mercado e sofisticação e conhecimento de todas as partes envolvidas.

As cascatas são um exemplo perfeito de como mitigar os efeitos do investimento da agência e criar estruturas de incentivo para garantir que todas as partes estejam em sincronia para que um negócio seja executado com sucesso.