معقدة ولكنها متكاملة: نظرة عامة على شلالات العقارات

تعد نماذج الشلال جزءًا معقدًا ولكنه جزء لا يتجزأ من العديد من الاستثمارات العقارية. عندما يتم تنظيمها بشكل صحيح ، فإنها تعمل على مواءمة الحوافز وحماية المستثمرين وتوفر طريقة شفافة لتقسيم الأرباح بشكل عادل من المشروع.

على الجانب السلبي ، فإن نموذجها معقد ، ويصعب فهمه ، وعندما لا يتم تصميمه بشكل صحيح ، يمكن أن يؤدي إلى نتائج غير عادلة لجميع الأطراف. بعد المشاركة في العديد من هذه الصفقات بنفسي ، فإن الهدف من هذه المقالة هو نقل معرفتي في هذا المجال من أجل التخفيف من هذه الجوانب السلبية.

كيف تعمل الشلالات؟

يمكن اعتبار هيكل الشلال على أنه سلسلة من المجمعات حيث تملأ التدفقات النقدية من أحد الأصول قسمًا واحدًا ، قبل أن تتسرب إلى القسم التالي. يمثل كل تجمع اتفاقية حول كيفية توزيع العائدات النقدية للأصل. يوجد أدناه مثال على كيفية ظهور نموذج الشلال بشكل مرئي.

مثال على نموذج شلال التدفق النقدي العقاري

بالعودة إلى مفهوم المجمعات ، لتقديم مثال ، قد يقسم التجمع الأول الأرباح بين المستثمر والراعي بنسبة 90٪ / 10٪ ، بينما قد يفضل التجمع الثاني الراعي بتقسيم 50:50. يحفز هذا النوع من الانقسامات المتدرجة لتقاسم الأرباح الراعي على التفوق في الأداء من أجل مطاردة التجمعات الأكثر ربحًا. تُعرف تفاصيل اتفاقيات مشاركة الأرباح الخاصة بالمجموعات المختلفة باسم "هيكل التعزيز".

كيف تعرف متى يجب ترقية الراعي؟ حسنًا ، هذا يعتمد على نوع هيكل الشلال المستخدم. هناك نوعان رئيسيان من هياكل الشلال التي يتم استخدامها في الاستثمارات العقارية. الأول يعتمد على إعادة كل رأس المال إلى المستثمرين + العائد المتوقع (المعروف أيضًا باسم "معدل العقبة") ؛ يعتمد الثاني على معدل عائد مفضل (يُعرف أيضًا باسم "المُفضّل") على أساس دوري.

معدل المانع

عادة ما تستند معدلات العقبة على معدل العائد الداخلي. بمجرد الوصول إلى معدل العائد الداخلي المستهدف ، يحصل الراعي على "ترقية" ويبدأ في تلقي معدل عائد تفضيلي أكثر. على الرغم من أن الهياكل المعززة ذات المستويين هي أبسط ما يمكن فهمه ، إلا أنني أميل إلى رؤية الهياكل ثلاثية المستويات باعتبارها الأكثر شيوعًا في العمل الذي أقوم به. مع وجود معدل عقبة ، يجب أن يتلقى المستثمر كل رأس ماله الأولي قبل حدوث الترويج الأول.

قد يبدو هيكل التعزيز في نموذج ثلاثي المستويات مشابهًا لما يلي:

في ظل هذا النوع من الهيكل ، لا يتلقى الراعي أيًا من الأرباح حتى يتم دفع المستثمر بالكامل. ومع ذلك ، في كثير من الأحيان ، قد يشارك الراعي أيضًا كمستثمر في الهيكل أيضًا. في هيكل LP (شراكة محدودة) نموذجي ، يعني هذا أن الراعي سيحتفظ بأسهم LP و GP (الشريك العام) ، وسيتم التعامل مع أسهم LP تمامًا مثل أي مستثمر آخر (غالبًا ما يُطلق عليه pari passu ، وهي كلمة لاتينية تعني " على قدم المساواة "). يمكن أن ينشأ استثمار الممارسين العامين في أموالهم الخاصة من عدد من السيناريوهات ، والأكثر شيوعًا عندما يكونون ملزمين بالوفاء بالتزام من أجل إظهار "المظهر في اللعبة" للمستثمرين الخارجيين.

الأفضل

مع معدل عقبة ، يتلقى المستثمر كل رأس ماله الأولي ومعدل عائد أدنى قبل أن يحدث الترويج. يعمل هذا بشكل جيد لمشاريع مثل التطويرات حيث من المتوقع حدوث تدفقات نقدية كبيرة في وقت واحد ، والتي يمكن أن تدفع للمستثمرين بالكامل.

الأكثر شيوعًا ، على الرغم من ذلك ، أن الصفقات العقارية تعيد تدفقات نقدية أصغر على مدى فترة طويلة من الزمن قبل أن تنتهي عملية البيع من الاستثمار. في هذه الحالات ، عادةً ما يتم إعداد هياكل الشلال باستخدام بريف.

يحدد Pre معدل العائد الذي يمكن أن يتوقعه المستثمر سنويًا بناءً على المدفوعات الدورية. لنفترض أن المستثمر يطرح مليون دولار وأن القيمة التمهيدية 8٪ سنويًا. بافتراض توزيع عائد واحد سنويًا ، سيحصل المستثمر على أول 80000 دولار قبل أن يشارك الراعي في أي أرباح.

بعد التفضيل ، يتم تقسيم باقي الأموال على أساس الترقية ، والتي في مثالنا 50:50. في هذا المثال ، إذا كانت الأرباح الموزعة 100000 دولار ، فسيحصل المستثمر على 80000 دولار (للمفضل) + 10000 دولار (بناءً على الترويج) ، بإجمالي 90 ألف دولار. ثم يتلقى الراعي المبلغ المتبقي وقدره 10،000 دولار.

مثال لتخصيص 100000 دولار من الربح في 8٪ تفضيلية ، 50:50 بنية ترويجية

المصطلحات الأخرى المدرجة في الشلالات

إذا كان هذا كل ما يمكن معرفته عن هياكل الشلال ، فسيكون العالم المالي مكانًا أبسط بكثير. غالبًا ما تحتوي هياكل الشلال على تعقيدات إضافية مضمنة فيها ، ومن الناحية الواقعية ، يمكنك إضافة أي شيء تريده إلى الهيكل. لقد رأيت بعض الآليات المعقدة للغاية المضافة إلى ما يبدو أنه نموذج بسيط. فيما يلي بعض المصطلحات الإضافية الأكثر شيوعًا التي قد تصادفك:

توفير اللحاق

يفضل مخصص اللحاق بالركب GP من خلال ضمان تخصيص جميع التدفقات النقدية (بعد استيفاء معدل العقبة) إلى GP ، حتى تتساوى حصة GP من الأرباح مع الترقية. إذا افترضنا استثمارًا بقيمة 100 مليون دولار لمدة عام واحد مع عقبة بنسبة 12٪ وتعزيز بنسبة 20٪ ، فستظهر النتيجة التالية إذا تم تحقيق ربح قدره 15 مليون دولار:

علامة ارتفاع معدل المانع

في بعض الأحيان ، إذا كان هناك وقت بين التدفقات النقدية الكبيرة ، يمكن أن ينخفض ​​معدل العائد الداخلي إلى ما دون معدل العقبة مما يؤدي إلى "تخفيض" الكفيل. في بعض الأحيان ، يكون لاتفاقيات الشلال مصطلح يسمى "علامة المياه العالية" التي تنص على أنه بمجرد الترقية ، لا يمكن تخفيض رتبة الراعي لاحقًا. للانتقال إلى المستوى التالي ، لا يزال يتعين على العائدات الوصول إلى معدل العائد الداخلي المستهدف للطبقة المعنية. هذا الحكم في صالح الراعي.

توفير التتبع الرجعي

على الجانب الآخر من العملة ، سيطلب المستثمرون غالبًا "مراجعة". إذا انخفض معدل العائد الداخلي عن عتبة الترقية ، فقد يضطر الراعي إلى سداد أي من الأموال التي حصل عليها ، حتى يتم الوصول إلى عتبة IRR.

التفضيل التراكمي

إذا لم يتم استيفاء معدل الدفع المسبق ، فلن يؤثر ذلك عادةً على أي مدفوعات مستقبلية. مع توفير Pre التراكمي ، تتم إضافة الرصيد من الجزء غير المستوفى إلى عتبة Pre التالية.

السوابق التراكمية والمركبة

عندما يكون Pre تراكميًا (لكن ليس مركبًا) ، تتم إضافة Pre فقط أعلى العائد المطلوب للفترة التالية. باستخدام Pre المركب ، تتم إضافة المبلغ المتبقي وضربه في السعر المفضل قبل الترقية.

الأخطاء الشائعة التي تقع في هياكل الشلال

1. معدل العقبة مرتفع للغاية

إذا كان معدل العقبة مرتفعًا جدًا ، فقد لا يصل إليه الراعي أبدًا. بمجرد أن يدرك الراعي أنه من المستحيل الوصول إلى معدل العقبة ، يمكن أن يصبح غير محفز (ومن المحتمل أن يحبط) لإكمال المشروع.

يحدث هذا بشكل متكرر عندما تكون هناك تأخيرات غير متوقعة - مشكلة تقسيم المناطق ، أو تراجع مؤقت في السوق ، أو مجرد ظروف مناخية معاكسة - مما يؤخر المشروع لمدة عام أو أكثر. مع تأثير الفائدة المركبة ، يصبح معدل العائد الداخلي بنسبة 12٪ على مدى خمس سنوات 15٪ على مدى أربع سنوات أو 20٪ على مدى ثلاث سنوات.

العوائد السنوية المطلوبة للوصول إلى نسبة 12٪ IRR اعتمادًا على طول المشروع

في كثير من الأحيان ، سيحاول الراعي إعادة التفاوض ولكن المستثمر (لسبب وجيه) قد يكون غير راغب. لسوء الحظ ، لا يوجد حل سهل لهذه المشكلة الشائعة باستثناء العمل مع شركاء جيدين على كلا الجانبين وإجراء تقييمات شاملة للمخاطر قبل الصفقة.

قد يدفع المستثمرون المقتصدون لمثل هذه الهياكل لمحاولة تعظيم عائداتهم ، لكن اتباع نهج قصير النظر للغاية يجب اتباعه. ستضمن الهياكل المواءمة بين المستثمرين والجهات الراعية أن تكون الأرباح المطلقة أعلى للمستثمرين ، حتى لو بدا أنهم يتنازلون عن تنازلات وفقًا للشروط.

2. عدم معاملة المستثمرين على قدم المساواة وبشفافية

ينتهي الأمر ببعض المستثمرين بالحصول على تفضيلات أعلى بسبب قدرتهم على المساومة. على الرغم من أن هذا قد يكون مقبولًا وضروريًا لإنجاز الصفقة ، إلا أن المشكلات تظهر عندما لا يتم إبلاغ المستثمرين الآخرين مسبقًا.

غالبًا ما أدرج شرطًا ينص على أنه إذا أراد أي مستثمر الحصول على صفقة أفضل ، فيجب إبلاغ جميع المستثمرين الآخرين ولهم الحق في الرفض الأول. هذا يتجنب أي مشاعر مؤذية من أي جانب ويحافظ على الأمور عادلة لجميع الأطراف.

3. عدم توضيح هيكل الشلال للمستثمرين

يمكن أن يكون تصميم الشلالات أمرًا معقدًا وحتى أكثر تعقيدًا لوصفه في المستند. إن وجود اتفاقية مستثمر مكتوبة بوضوح والتأكد من أن كل مستثمر يفهم تمامًا الهيكل يمكن أن يجعل المناقشات المستقبلية أسهل بكثير. في المفاوضات ، يمكن لرسم تخطيطي واضح يتخيل الشلال أن يحقق تأثير "الصورة تساوي ألف كلمة" ، بدلاً من افتراض أن جميع المستثمرين يمكنهم تجميع السيناريوهات معًا من صحيفة شروط مطولة.

عند الوصول إلى العقبات ، غالبًا ما يكون من الجيد إعادة شرح النموذج ، في حالة نسيان أي شخص التفاصيل الدقيقة.

لا يوجد نهج واحد يناسب الجميع للشلالات

في النهاية ، لا يوجد نهج واحد يناسب الجميع لهياكل الشلال. بعض العوامل التي تدخل في تصميم هيكل الشلال تكون سهلة. إذا كان تطورًا مع بعض أحداث التدفق النقدي الكبيرة ، فاستخدم عقبة ؛ إذا كان الأمر يتعلق بلعب تأجير طويل الأجل ، فاستخدم الخيار. لكن الباقي غالبًا ما يعتمد على عدة عوامل بما في ذلك ظروف السوق وتطور ومعرفة جميع الأطراف المعنية.

تعتبر الشلالات مثالاً ممتازًا لكيفية التخفيف من آثار الوكالة للاستثمار وإنشاء هياكل تحفيزية لضمان أن جميع الأطراف متزامنة نحو إجراء صفقة ناجحة.