複雜但完整：房地產瀑布概述

瀑布模型是許多房地產投資中復雜但不可或缺的一部分。 如果結構正確，它們可以調整激勵措施，保護投資者，並提供一種公平分配項目利潤的透明方式。

不利的一面是，它們的建模複雜，難以理解，並且如果設計不當，可能會給各方帶來不公平的結果。 在自己參與了許多此類交易之後，本文的目的是傳授我在這方面的知識，以減輕這些不利因素。

瀑佈如何運作？

瀑布結構可以被認為是一系列資產池，其中來自資產的現金流在溢出到下一個部分之前填充一個部分。 每個池都代表了一項關於如何分配資產現金收益的協議。 下面是一個瀑布模型在實際操作中的外觀示例。

房地產現金流瀑布模型示例

回到資金池的概念，舉個例子，第一個資金池可能會在投資者和發起人之間分配 90%/10% 的利潤，而第二個資金池可能會以 50:50 的比例有利於發起人。 這種漸進式的利潤分成會激勵贊助商跑贏大盤，以追逐更有利可圖的資金池。 不同礦池的利潤分享協議的細節被稱為“推廣結構”。

你怎麼知道贊助商什麼時候應該升職？ 嗯，這取決於所使用的瀑布結構的類型。 基本上有兩種主要類型的瀑布結構用於房地產投資。 第一個是基於將所有資本返還給投資者+預期回報（又稱“障礙率”）； 第二個是基於定期的首選回報率（又名“首選”）。

跨欄率

跨欄利率通常基於內部收益率。 一旦達到目標內部收益率，贊助商就會得到“晉升”並開始獲得更優惠的回報率。 儘管兩層提升結構是最容易理解的，但我傾向於將三層結構視為我所做工作中最常見的。 對於門檻利率，投資者必須在第一次促銷發生之前收到所有初始資金。

三層模型中的提升結構可能如下所示：

在這種結構下，贊助商在投資者全額支付之前不會獲得任何利潤。 然而，贊助商通常也可能作為投資者參與該結構。 在典型的 LP（有限合夥）結構中，這意味著發起人將同時持有 LP 和 GP（普通合夥人）股份，他們的 LP 股份將像任何其他投資者一樣被對待（通常稱為pari passu ，拉丁文中“平等”)。 投資自有基金的 GP 可能會出現多種情況，最常見的情況是他們必須做出承諾以向外部投資者展示“參與其中”。

首選項

使用門檻利率，投資者在促銷發生之前獲得所有初始資本和最低迴報率。 這適用於諸如一次預計會有大量現金流的開發項目，這可以全額支付投資者。

不過，最常見的情況是，在銷售結束投資之前，房地產交易會在很長一段時間內返回較小的現金流。 在這些情況下，瀑布結構通常使用首選項設置。

首選項指定投資者根據定期付款每年可以預期的回報率。 假設投資者投入了 100 萬美元，並且每年的偏好是 8%。 假設每年有一次股息，投資者將在讚助商分享任何利潤之前獲得前 80,000 美元。

在 pref 之後，其餘的錢將根據促銷進行分配，在我們的示例中是 50:50。 在此示例中，如果股息為 100,000 美元，則投資者將獲得 80,000 美元（優先級）+ 10,000 美元（基於促銷），總計 90,000 美元。 然後，贊助商將收到剩餘的 10,000 美元。

在 8% Pref、50:50 促銷結構中分配 100,000 美元利潤的示例

瀑布中包含的其他術語

如果這就是關於瀑布結構的全部知識，那麼金融世界將是一個簡單得多的地方。 瀑布結構通常具有額外的複雜性，實際上，您可以將任何您想要的東西添加到結構中。 我已經看到在看似簡單的模型上添加了一些非常複雜的機制。 以下是您可能會遇到的一些更常見的附加術語：

追趕條款

追趕條款有利於 GP，確保所有現金流（在達到最低門檻後）都分配給 GP，直到 GP 的利潤份額等於促銷。 如果我們假設一年 1 億美元的投資，12% 的門檻和 20% 的促銷，那麼如果實現 1500 萬美元的利潤，就會出現以下結果：

跨欄率高水位線

有時，如果大量現金流之間存在時間間隔，則內部收益率可能會低於門檻率，從而導致發起人“降級”。 有時，瀑布協議會有一個稱為“高水位標記”的術語，該術語指出一旦提升，贊助商就不能被降級。 但是，要進入下一層，回報仍然必須達到相關層的目標 IRR。 該條款有利於發起人。

回溯條款

另一方面，投資者通常會要求“回顧”。 如果 IRR 低於促銷門檻，贊助商可能必須償還他們收到的任何資金，直到達到 IRR 門檻。

累積偏好

如果未達到首選費率，通常不會影響任何未來的付款。 使用累積優先權條款，未滿足部分的餘額將添加到下一個優先權閾值。

累積和復合首選項

當首選項是累積的（但不是複利）時，首選項只是添加到下一個時期所需的回報之上。 使用複合偏好，剩餘的量在促進之前被添加並乘以首選比率。

瀑布結構中的常見錯誤

1. 跨欄率太高

如果門檻率太高，那麼贊助商可能永遠也達不到。 一旦發起人意識到不可能達到障礙率，他們就會失去動力（並且可能會失去動力）來完成項目。

當有不可預見的延誤——分區問題、暫時的市場低迷或只是惡劣的天氣條件——導致項目延誤一年或更長時間時，這種情況經常發生。 在復利的影響下，一個五年期項目的 12% IRR 在四年內變為 15% 或三年內為 20%。

根據項目長度，達到 12% 的內部收益率所需的年回報率

通常，贊助商會嘗試重新談判，但投資者（有充分理由）可能不願意。 不幸的是，除了與雙方良好的合作夥伴合作並進行徹底的交易前風險評估外，這個常見問題沒有簡單的解決方案。

節儉的投資者可能會推動這樣的結構來嘗試最大化他們的回報，但這是一種非常短視的做法。 一致的投資者與讚助商結構將確保投資者的絕對利潤更高，即使他們似乎在條款上做出讓步。

2. 不公平對待投資者，透明

一些投資者由於他們的議價能力而最終獲得了更高的偏好。 儘管這對於完成交易可能是可以接受和必要的，但如果沒有提前通知其他投資者，就會出現問題。

我經常包含一條規定，即如果任何投資者要獲得更好的交易，則必須通知所有其他投資者並擁有優先購買權。 這避免了任何一方的任何傷害感受，並為所有各方保持公平。

3. 沒有向投資者明確說明瀑布結構

瀑布的建模可能很複雜，在文檔中描述甚至更複雜。 擁有一份清晰書面的投資者協議並確保每個投資者都完全理解該結構可以使未來的討論變得更加容易。 在談判中，一個清晰的可視化瀑布圖可以達到“一張圖抵千言”的效果，而不是假設所有投資者都能從冗長的條款清單中拼湊出各種情景。

當遇到障礙時，重新解釋模型通常是個好主意，以防有人忘記了更精細的細節。

沒有萬能的瀑布方法

最後，瀑布結構沒有萬能的方法。 瀑布結構設計中的一些因素很容易。 如果這是一個有一些大現金流事件的開發項目，請使用障礙； 如果它更像是長期租賃遊戲，請使用偏好。 但其餘的通常取決於幾個因素，包括市場條件以及所有相關方的複雜程度和知識。

瀑布是如何減輕投資的代理效應並創建激勵結構以確保所有各方同步以使交易成功運行的完美示例。