Kompleks Tapi Integral: Tinjauan Air Terjun Real Estat

Model air terjun adalah bagian yang kompleks namun integral dari banyak investasi real estat. Ketika terstruktur dengan benar, mereka menyelaraskan insentif, melindungi investor, dan memberikan cara yang transparan untuk membagi keuntungan secara adil dari sebuah proyek.

Pada sisi negatifnya, mereka rumit untuk dimodelkan, sulit dipahami, dan, jika tidak dirancang dengan benar, dapat mengakibatkan hasil yang tidak adil bagi semua pihak. Setelah terlibat dalam banyak kesepakatan seperti itu sendiri, tujuan artikel ini adalah untuk memberikan pengetahuan saya di bidang ini untuk mengurangi kerugian ini.

Bagaimana Air Terjun Bekerja?

Struktur air terjun dapat dianggap sebagai serangkaian kumpulan di mana arus kas dari suatu aset memenuhi satu bagian, sebelum mengalir ke bagian berikutnya. Setiap kumpulan mewakili kesepakatan tentang bagaimana hasil kas aset akan didistribusikan. Di bawah ini adalah contoh bagaimana model air terjun terlihat secara visual beraksi.

Contoh Model Air Terjun Arus Kas Real Estat

Kembali ke konsep kumpulan, sebagai contoh, kumpulan pertama mungkin membagi keuntungan antara investor dan sponsor 90%/10%, sedangkan kumpulan kedua mungkin menguntungkan sponsor dengan pembagian 50:50. Pembagian bagi hasil bertahap semacam ini memberi insentif kepada sponsor untuk mengungguli untuk mengejar kumpulan yang lebih menguntungkan. Rincian perjanjian bagi hasil dari kumpulan yang berbeda disebut “struktur promosi”.

Bagaimana Anda tahu kapan sponsor harus dipromosikan? Yah, itu tergantung pada jenis struktur air terjun yang digunakan. Pada dasarnya ada dua jenis utama struktur air terjun yang digunakan dalam investasi real estat. Yang pertama didasarkan pada pengembalian semua modal kepada investor + pengembalian yang diharapkan (alias "tingkat rintangan"); yang kedua didasarkan pada tingkat pengembalian yang disukai (alias "pref") secara berkala.

Tingkat Rintangan

Tarif rintangan biasanya didasarkan pada IRR. Setelah target IRR tercapai, sponsor akan "dipromosikan" dan mulai menerima tingkat pengembalian yang lebih istimewa. Meskipun struktur promosi dua tingkat adalah yang paling sederhana untuk dipahami, saya cenderung melihat struktur tiga tingkat sebagai yang paling umum dalam pekerjaan yang saya lakukan. Dengan tingkat rintangan, investor harus menerima semua modal awal mereka sebelum promosi pertama terjadi.

Struktur promosi dalam model tiga tingkat mungkin terlihat seperti ini:

Di bawah struktur semacam ini, sponsor tidak menerima keuntungan apa pun sampai investor dibayar penuh. Seringkali, bagaimanapun, sponsor juga dapat berpartisipasi sebagai investor dalam struktur juga. Dalam struktur LP (kemitraan terbatas), ini berarti sponsor akan memegang saham LP dan GP (mitra umum), dan saham LP mereka akan diperlakukan sama seperti investor lainnya (sering disebut pari passu , yang hanya bahasa Latin untuk “ pada pijakan yang sama"). GP yang berinvestasi dalam dana mereka sendiri dapat muncul dari sejumlah skenario, paling umum ketika mereka diwajibkan untuk memenuhi komitmen untuk menunjukkan “skin in the game” kepada investor eksternal.

Pilihan

Dengan tingkat rintangan, investor menerima semua modal awal mereka dan tingkat pengembalian minimum sebelum promosi dapat terjadi. Ini bekerja dengan baik untuk proyek-proyek seperti pengembangan di mana arus kas yang besar diharapkan pada satu waktu, yang dapat membayar investor secara penuh.

Namun, paling umum, transaksi real estat mengembalikan arus kas yang lebih kecil dalam jangka waktu yang lama sebelum penjualan mengakhiri investasi. Dalam situasi ini, struktur air terjun biasanya diatur dengan preferensi.

Pref menentukan tingkat pengembalian yang dapat diharapkan investor setiap tahun berdasarkan pembayaran berkala. Katakanlah investor memasang $1 juta dan preferensinya adalah 8% per tahun. Dengan asumsi dividen tunggal per tahun, investor akan mendapatkan $80.000 pertama sebelum sponsor mendapat bagian dalam keuntungan apa pun.

Setelah preferensi, sisa uang dibagi berdasarkan promosi, yang dalam contoh kita adalah 50:50. Dalam contoh ini, jika dividennya $100.000, investor akan mendapatkan $80.000 (untuk preferensi) + $10.000 (berdasarkan promosi), dengan total $90.000. Sponsor kemudian akan menerima sisa $10.000.

Contoh Alokasi Laba $100,000 dalam Pref 8%, Struktur Promosi 50:50

Istilah lain yang termasuk dalam air terjun

Jika hanya ini yang perlu diketahui tentang struktur air terjun, dunia keuangan akan menjadi tempat yang jauh lebih sederhana. Struktur air terjun sering kali memiliki kompleksitas tambahan yang dibangun di dalamnya, dan secara realistis, Anda dapat menambahkan apa pun yang Anda inginkan ke struktur tersebut. Saya telah melihat beberapa mekanisme yang sangat rumit ditambahkan ke model yang tampaknya sederhana. Berikut adalah beberapa istilah tambahan yang lebih umum yang mungkin Anda temui:

Ketentuan Catchup

Ketentuan catchup menguntungkan GP dengan memastikan semua arus kas (setelah tingkat rintangan terpenuhi) dialokasikan ke GP, sampai bagian GP dari keuntungan sama dengan promosi. Jika kita mengasumsikan investasi satu tahun $100 juta dengan rintangan 12% dan promosi 20%, hasil berikut akan terjadi jika laba $15 juta tercapai:

Tanda Air Tinggi Tingkat Rintangan

Terkadang, jika ada waktu antara arus kas yang besar, IRR bisa turun di bawah tingkat rintangan yang menyebabkan "turunkan" sponsor. Terkadang, perjanjian waterfall akan memiliki istilah yang disebut "tanda air tinggi" yang menyatakan bahwa setelah dipromosikan, sponsor tidak dapat diturunkan lagi. Untuk pindah ke tingkat berikutnya, pengembaliannya masih harus mencapai target IRR untuk tingkat yang bersangkutan. Ketentuan ini menguntungkan sponsor.

Ketentuan Lihat Balik

Di sisi lain, investor akan sering meminta “melihat ke belakang.” Jika IRR turun di bawah ambang batas promosi, sponsor mungkin harus membayar kembali sejumlah uang yang telah mereka terima, hingga ambang batas IRR tercapai.

Preferensi Kumulatif

Jika tingkat preferensi tidak terpenuhi, biasanya hal itu tidak akan memengaruhi pembayaran di masa mendatang. Dengan ketentuan preferensi kumulatif, saldo dari bagian yang tidak terpenuhi ditambahkan ke ambang preferensi berikutnya.

Prefs Kumulatif dan Peracikan

Ketika preferensi bersifat kumulatif (tetapi bukan gabungan), preferensi hanya ditambahkan di atas pengembalian yang diperlukan untuk periode berikutnya. Dengan preferensi peracikan, jumlah yang tersisa ditambahkan dan dikalikan dengan tarif yang diinginkan sebelum promosi.

Kesalahan Umum yang Dibuat di Struktur Air Terjun

1. Tingkat Rintangan Terlalu Tinggi

Jika tingkat rintangan terlalu tinggi, maka sponsor mungkin tidak akan pernah mencapainya. Segera setelah sponsor menyadari bahwa tingkat rintangan tidak mungkin dicapai, mereka dapat menjadi disinsentif (dan mungkin kehilangan motivasi) untuk menyelesaikan proyek.

Ini sering terjadi ketika ada penundaan yang tidak terduga - masalah zonasi, penurunan pasar sementara, atau hanya kondisi cuaca buruk - yang menunda proyek selama satu tahun atau lebih. Dengan efek bunga majemuk, IRR 12% selama proyek lima tahun menjadi 15% selama empat tahun atau 20% selama tiga tahun.

Pengembalian Tahunan Diperlukan untuk Mencapai IRR 12% Bergantung pada Panjang Proyek

Seringkali, sponsor akan mencoba untuk melakukan negosiasi ulang tetapi investor (untuk alasan yang baik) mungkin tidak bersedia. Sayangnya, tidak ada solusi mudah untuk masalah umum ini kecuali bekerja dengan mitra yang baik di kedua sisi dan melakukan penilaian risiko pra-kesepakatan yang menyeluruh.

Investor hemat dapat mendorong struktur seperti itu untuk mencoba dan memaksimalkan pengembalian mereka, tetapi ini adalah pendekatan yang sangat picik untuk diikuti. Struktur investor-to-sponsor yang selaras akan memastikan bahwa keuntungan absolut lebih tinggi bagi investor, bahkan jika tampaknya mereka memberikan konsesi dalam persyaratan.

2. Tidak Memperlakukan Investor Secara Setara, dengan Transparansi

Beberapa investor akhirnya mendapatkan preferensi yang lebih tinggi karena daya tawar mereka. Meskipun ini mungkin dapat diterima dan diperlukan untuk menyelesaikan kesepakatan, masalah muncul ketika investor lain tidak diberitahu sebelumnya.

Saya sering memasukkan ketentuan yang menyatakan bahwa jika ada investor yang ingin menerima kesepakatan yang lebih baik, maka semua investor lain harus diberi tahu dan memiliki hak untuk menolak terlebih dahulu. Ini menghindari perasaan terluka di pihak mana pun dan menjaga semuanya tetap adil untuk semua pihak.

3. Tidak Jelas Mengartikulasikan Struktur Waterfall kepada Investor

Air terjun bisa rumit untuk dimodelkan dan bahkan lebih rumit untuk dijelaskan dalam dokumen. Memiliki perjanjian investor yang tertulis dengan jelas dan memastikan setiap investor sepenuhnya memahami strukturnya dapat membuat diskusi di masa depan menjadi lebih mudah. Dalam negosiasi, diagram yang jelas yang memvisualisasikan air terjun dapat mencapai efek "sebuah gambar bernilai seribu kata", daripada mengasumsikan bahwa semua investor dapat mengumpulkan skenario dari lembar kerja yang panjang lebar.

Ketika rintangan tercapai, sering kali merupakan ide yang baik untuk menjelaskan kembali modelnya, jika ada yang lupa detail yang lebih baik.

Tidak Ada Pendekatan Satu Ukuran untuk Semua Air Terjun

Pada akhirnya, tidak ada pendekatan satu ukuran untuk semua untuk struktur air terjun. Beberapa faktor yang masuk ke dalam desain struktur air terjun adalah mudah. Jika ini adalah pengembangan dengan beberapa peristiwa arus kas besar, gunakan rintangan; jika ini lebih merupakan permainan sewa jangka panjang, gunakan preferensi. Namun selebihnya seringkali bergantung pada beberapa faktor antara lain kondisi pasar dan kecanggihan serta pengetahuan semua pihak yang terlibat.

Waterfalls adalah contoh sempurna tentang bagaimana mengurangi efek agensi dari investasi dan menciptakan struktur insentif untuk memastikan bahwa semua pihak selaras untuk membuat kesepakatan berjalan dengan sukses.