Complex, dar integral: o privire de ansamblu asupra cascadelor imobiliare

Modelele de cascadă sunt o parte complexă, dar integrantă a multor investiții imobiliare. Când sunt structurate corect, ele aliniază stimulentele, protejează investitorii și oferă o modalitate transparentă de a împărți în mod corect profiturile dintr-un proiect.

În dezavantaj, ele sunt complicate de modelat, greu de înțeles și, atunci când nu sunt proiectate corespunzător, pot duce la rezultate nedrepte pentru toate părțile. După ce am fost implicat în multe astfel de oferte, scopul acestui articol este să-mi transmit cunoștințele în acest domeniu pentru a atenua aceste dezavantaje.

Cum funcționează cascadele?

O structură în cascadă poate fi gândită ca o serie de bazine în care fluxurile de numerar dintr-un activ umplu o singură secțiune, înainte de a se revărsa în următoarea. Fiecare pool reprezintă un acord cu privire la modul în care vor fi distribuite veniturile în numerar ale activului. Mai jos este un exemplu despre cum arată vizual un model de cascadă în acțiune.

Exemplu de model de cascadă a fluxului de numerar imobiliar

Revenind la conceptul de pool-uri, pentru a oferi un exemplu, primul pool ar putea împărți profiturile între investitor și sponsor 90%/10%, în timp ce al doilea pool poate favoriza sponsorul cu o împărțire de 50:50. Acest tip de împărțire graduală a profitului stimulează sponsorul să depășească performanța pentru a urmări fondurile mai profitabile. Detaliile acordurilor de împărțire a profitului ale diferitelor grupuri sunt numite „structură de promovare”.

De unde știi când sponsorul ar trebui să fie promovat? Ei bine, depinde de tipul de structură de cascadă folosită. Există în esență două tipuri principale de structuri în cascadă care sunt utilizate în investițiile imobiliare. Primul se bazează pe returnarea întregului capital către investitori + o rentabilitate așteptată (alias „rata obstacol”); al doilea se bazează pe o rată de rentabilitate preferată (denumită „pref”) în mod periodic.

Rata de obstacole

Ratele obstacole sunt de obicei bazate pe IRR. Odată ce este atins un RIR țintă, sponsorul este „promovat” și începe să primească o rată de rentabilitate mai preferențială. Deși structurile de promovare pe două niveluri sunt cel mai simplu de înțeles, tind să văd structurile cu trei niveluri ca fiind cele mai comune în munca pe care o fac. Cu o rată de obstacol, investitorul trebuie să primească tot capitalul inițial înainte să aibă loc prima promovare.

Structura de promovare într-un model cu trei niveluri ar putea arăta cam așa:

În cadrul acestui tip de structură, sponsorul nu primește niciun profit până când investitorul este plătit integral. Deseori, totuși, sponsorul poate participa și ca investitor în structură. Într-o structură tipică LP (parteneriat în comandită), aceasta înseamnă că sponsorul ar deține atât acțiuni LP, cât și GP (partener general), iar acțiunile lor LP ar fi tratate la fel ca orice alt investitor (deseori numit pari passu , care este doar latină pentru „ pe picior de egalitate”). Medicii de familie care investesc în fonduri proprii pot apărea dintr-o serie de scenarii, cel mai frecvent atunci când sunt obligați să își asume un angajament pentru a demonstra „piele în joc” investitorilor externi.

Pref

Cu o rată de obstacol, investitorul primește tot capitalul inițial și o rată minimă de rentabilitate înainte ca promovarea să poată avea loc. Acest lucru funcționează bine pentru proiecte precum dezvoltări în care sunt așteptate fluxuri de numerar mari la un moment dat, care pot plăti investitorii în totalitate.

Cel mai frecvent, totuși, tranzacțiile imobiliare returnează fluxuri de numerar mai mici pe o perioadă lungă de timp înainte ca o vânzare să încheie investiția. În aceste situații, structurile în cascadă sunt de obicei configurate cu un pref.

Pref specifică o rată de rentabilitate la care investitorul se poate aștepta anual pe baza plăților periodice. Să presupunem că investitorul investește 1 milion de dolari, iar prețul este de 8% anual. Presupunând un singur dividend pe an, investitorul va primi primii 80.000 USD înainte ca sponsorul să ajungă să împartă orice profit.

După pref, restul banilor este împărțit în funcție de promovare, care în exemplul nostru este 50:50. În acest exemplu, dacă dividendul ar fi de 100.000 USD, investitorul ar primi 80.000 USD (pentru pref) + 10.000 USD (pe baza promovării), pentru un total de 90.000 USD. Sponsorul ar primi apoi restul de 10.000 USD.

Exemplu de alocare a profitului de 100.000 USD într-o structură de promovare 8% Pref, 50:50

Alți termeni incluși în Cascade

Dacă asta ar fi tot ce ar fi de știut despre structurile cascadei, lumea financiară ar fi un loc mult mai simplu. Structurile cu cascadă au adesea complexități suplimentare încorporate în ele și, în mod realist, puteți adăuga orice doriți la structură. Am văzut câteva mecanisme foarte complicate adăugate la ceea ce pare a fi un model simplu. Iată câțiva dintre termenii suplimentari mai des întâlniți pe care îi puteți întâlni:

Dispoziție Catchup

O prevedere de recuperare favorizează GP, asigurându-se că toate fluxurile de numerar (după ce rata de obstacol este îndeplinită) sunt alocate GP, până când cota GP din profituri este egală cu promovarea. Dacă presupunem o investiție de 100 de milioane de dolari pe un an, cu un obstacol de 12% și o promovare de 20%, următorul rezultat va apărea dacă se obține un profit de 15 milioane de dolari:

Rata de obstacole High-Water Mark

Uneori, dacă există timp între fluxuri mari de numerar, IRR-ul ar putea scădea sub o rată a obstacolelor, provocând o „degradare” a sponsorului. Uneori, acordurile cu cascadă vor avea un termen numit „high water mark” care afirmă că, odată promovat, sponsorul nu poate fi retrogradat ulterior. Pentru a trece la nivelul următor, totuși, randamentele ar trebui să atingă IRR-ul țintă pentru nivelul în cauză. Această prevedere favorizează sponsorul.

Dispoziție de retrospectivă

Pe cealaltă parte a monedei, investitorii vor cere adesea o „respectare”. Dacă IRR scade sub pragul de promovare, sponsorul poate fi nevoit să ramburseze oricare dintre banii pe care i-a primit, până când este atins pragul IRR.

cumulativ Pref

Dacă rata de preferință nu este îndeplinită, de obicei, aceasta nu va afecta nicio plată viitoare. Cu o prevedere de pref cumulativă, soldul din partea neîndelinită se adaugă la următorul prag de pref.

Pref. cumulative și compuse

Când pref este cumulativ (dar nu compus), pref este doar adăugat peste randamentul necesar pentru perioada următoare. Cu o preferință de amestecare, cantitatea rămasă este adăugată și înmulțită cu rata preferată înainte de promovare.

Greșeli frecvente făcute în structurile cu cascadă

1. Rata de obstacole este prea mare

Dacă rata de obstacole este prea mare, atunci sponsorul s-ar putea să nu o atingă niciodată. De îndată ce sponsorul realizează că rata obstacolelor este imposibil de atins, poate deveni descurajat (și probabil demotivat) pentru a finaliza proiectul.

Acest lucru se întâmplă frecvent atunci când există întârzieri neprevăzute - o problemă de zonare, o scădere temporară a pieței sau doar condiții meteorologice nefavorabile - care întârzie un proiect cu un an sau mai mult. Cu efectul dobânzii compuse, un IRR de 12% pe un proiect de cinci ani devine 15% pe patru ani sau 20% pe trei ani.

Rentabilitatea anuală necesară pentru a atinge un IRR de 12%, în funcție de durata proiectului

Adesea, un sponsor va încerca să renegocieze, dar investitorul (din motive întemeiate) poate să nu dorească. Din păcate, nu există o soluție ușoară la această problemă comună, cu excepția lucrului cu parteneri buni de ambele părți și a evaluărilor amănunțite ale riscurilor înainte de tranzacție.

Investitorii frugali pot face eforturi ca astfel de structuri să încerce să-și maximizeze randamentul, dar este o abordare foarte miop de urmat. Structurile aliniate de la investitor la sponsor vor asigura că profiturile absolute sunt mai mari pentru investitori, chiar dacă se pare că aceștia oferă concesii în termeni.

2. Nu tratați investitorii în mod egal, cu transparență

Unii investitori ajung să obțină preferințe mai mari din cauza puterii lor de negociere. Deși acest lucru poate fi acceptabil și necesar pentru a finaliza tranzacția, apar probleme atunci când alți investitori nu sunt informați în prealabil.

Adesea includ o prevedere care afirmă că, dacă vreun investitor va primi o ofertă mai bună, atunci toți ceilalți investitori trebuie să fie informați și să aibă dreptul de prim refuz. Acest lucru evită orice sentimente rănite din orice parte și menține lucrurile corecte pentru toate părțile.

3. Nu se articulează clar investitorilor structura cascadă

Cascadele pot fi complicat de modelat și chiar mai complicat de descris într-un document. Având un acord scris clar cu investitorul și asigurarea că fiecare investitor înțelege pe deplin structura poate facilita discuțiile viitoare. În cadrul negocierilor, o diagramă clară care vizualizează cascada poate obține efectul „o imagine valorează cât o mie de cuvinte”, mai degrabă decât să presupună că toți investitorii pot reuni scenariile dintr-o fișă de termeni detaliate.

Când se ajunge la obstacole, este adesea o idee bună să reexplicați modelul, în cazul în care cineva a uitat detaliile mai fine.

Nu există o abordare universală pentru cascade

În cele din urmă, nu există o abordare universală pentru structurile cu cascadă. Unii factori care intră în proiectarea unei structuri de cascadă sunt simpli. Dacă este o dezvoltare cu niște evenimente mari de flux de numerar, folosiți un obstacol; dacă este mai degrabă o piesă de închiriere pe termen lung, folosiți un pref. Dar restul depinde adesea de mai mulți factori, inclusiv de condițiile pieței și de sofisticarea și cunoștințele tuturor părților implicate.

Cascadele sunt un exemplu perfect al modului de atenuare a efectelor agenției ale investițiilor și de a crea structuri de stimulare pentru a se asigura că toate părțile sunt sincronizate în vederea încheierii unei tranzacții cu succes.