Complesso ma integrale: una panoramica delle cascate immobiliari

I modelli a cascata sono una parte complessa ma integrante di molti investimenti immobiliari. Se strutturati correttamente, allineano gli incentivi, proteggono gli investitori e forniscono un modo trasparente per dividere equamente i profitti di un progetto.

Sul lato negativo, sono complicati da modellare, difficili da comprendere e, se non adeguatamente progettati, possono portare a risultati ingiusti per tutte le parti. Dopo essere stato coinvolto in molti di questi affari, l'obiettivo di questo articolo è di trasmettere le mie conoscenze in questo settore al fine di mitigare questi aspetti negativi.

Come funzionano le cascate?

Una struttura a cascata può essere pensata come una serie di pool in cui i flussi di cassa di un asset riempiono una singola sezione, prima di riversarsi in quella successiva. Ciascun pool rappresenta un accordo su come verranno distribuiti i proventi in contanti dell'asset. Di seguito è riportato un esempio di come un modello a cascata appare visivamente in azione.

Esempio di un modello di cascata del flusso di cassa immobiliare

Tornando al concetto di pool, per fare un esempio, il primo pool potrebbe dividere i profitti tra l'investitore e lo sponsor per il 90%/10%, mentre il secondo pool potrebbe favorire lo sponsor con uno split 50:50. Questo tipo di ripartizione graduale della partecipazione agli utili incentiva lo sponsor a sovraperformare per inseguire i pool più redditizi. I dettagli degli accordi di partecipazione agli utili dei diversi pool sono chiamati "struttura di promozione".

Come fai a sapere quando lo sponsor dovrebbe essere promosso? Bene, dipende dal tipo di struttura a cascata che viene utilizzata. Esistono essenzialmente due tipi principali di strutture a cascata che vengono utilizzate negli investimenti immobiliari. Il primo si basa sulla restituzione di tutto il capitale agli investitori + un rendimento atteso (noto anche come "hurdle rate"); il secondo si basa su un tasso di rendimento preferito (aka “il pref”) su base periodica.

L'ostacolo

Le tariffe degli ostacoli sono generalmente basate sull'IRR. Una volta raggiunto un IRR target, lo sponsor viene "promosso" e inizia a ricevere un tasso di rendimento più preferenziale. Sebbene le strutture di promozione a due livelli siano le più semplici da capire, tendo a vedere le strutture a tre livelli come le più comuni nel lavoro che svolgo. Con un tasso minimo, l'investitore deve ricevere tutto il suo capitale iniziale prima che avvenga la prima promozione.

La struttura di promozione in un modello a tre livelli potrebbe assomigliare a questa:

In questo tipo di struttura, lo sponsor non riceve nessuno dei profitti fino a quando l'investitore non viene pagato per intero. Spesso, però, lo sponsor può anche partecipare come investitore alla struttura. In una tipica struttura LP (società in accomandita semplice), ciò significa che lo sponsor deterrebbe azioni sia LP che GP (socio accomandatario) e le loro azioni LP sarebbero trattate come qualsiasi altro investitore (spesso chiamato pari passu , che in latino significa " a parità di condizioni”). I medici di base che investono nei propri fondi possono derivare da una serie di scenari, più comunemente quando sono obbligati a rispettare un impegno al fine di dimostrare "pelle nel gioco" agli investitori esterni.

Il pref

Con un tasso minimo, l'investitore riceve tutto il suo capitale iniziale e un tasso di rendimento minimo prima che possa verificarsi la promozione. Questo funziona bene per progetti come sviluppi in cui sono previsti grandi flussi di cassa in una sola volta, che possono ripagare completamente gli investitori.

Più comunemente, tuttavia, gli affari immobiliari restituiscono flussi di cassa inferiori per un lungo periodo di tempo prima che una vendita concluda l'investimento. In queste situazioni, le strutture a cascata sono tipicamente allestite con una pref.

La preferenza specifica un tasso di rendimento che l'investitore può aspettarsi annualmente in base ai pagamenti periodici. Diciamo che l'investitore investe 1 milione di dollari e la preferenza è dell'8% annuo. Supponendo un dividendo singolo all'anno, l'investitore riceverà i primi $ 80.000 prima che lo sponsor possa condividere i profitti.

Dopo il pref, il resto del denaro viene diviso in base alla promozione, che nel nostro esempio è 50:50. In questo esempio, se il dividendo fosse di $ 100.000, l'investitore otterrebbe $ 80.000 (per la preferenza) + $ 10.000 (in base alla promozione), per un totale di $ 90.000. Lo sponsor riceverà quindi i restanti $ 10.000.

Esempio di allocazione di $ 100.000 di profitto in una struttura di promozione 8% Pref, 50:50

Altri termini inclusi in Cascate

Se questo fosse tutto quello che c'è da sapere sulle strutture a cascata, il mondo finanziario sarebbe un posto molto più semplice. Le strutture a cascata hanno spesso complessità aggiuntive integrate e, realisticamente, puoi aggiungere tutto ciò che desideri alla struttura. Ho visto alcuni meccanismi molto complicati aggiunti a quello che sembra essere un modello semplice. Ecco alcuni dei termini aggiuntivi più comuni che potresti incontrare:

Disposizione di recupero

Una disposizione di recupero favorisce il GP assicurando che tutti i flussi di cassa (dopo che l'hurdle rate è stato raggiunto) siano allocati al GP, fino a quando la quota dei profitti del GP non è uguale alla promozione. Se assumiamo un investimento di $ 100 milioni in un anno con un ostacolo del 12% e una promozione del 20%, il seguente risultato si verificherà se si ottiene un profitto di $ 15 milioni:

Hurdle Rate High-Water Mark

A volte, se c'è del tempo tra grandi flussi di cassa, l'IRR potrebbe scendere al di sotto di un tasso minimo causando un "declassamento" dello sponsor. A volte, gli accordi a cascata avranno un termine chiamato "high water mark" che afferma che una volta promosso, lo sponsor non può essere successivamente retrocesso. Per passare al livello successivo, tuttavia, i rendimenti dovrebbero comunque raggiungere l'IRR target per il livello in questione. Questa disposizione favorisce lo sponsor.

Fornitura di ricerca

Dall'altro lato della medaglia, gli investitori chiedono spesso un "lookback". Se l'IRR scende al di sotto della soglia di promozione, lo sponsor potrebbe dover restituire il denaro ricevuto, fino al raggiungimento della soglia dell'IRR.

Pref. cumulativa

Se la tariffa preferenziale non viene raggiunta, in genere non influirà sui pagamenti futuri. Con un accantonamento di preferenze cumulative, il saldo della parte non soddisfatta viene aggiunto alla soglia di preferenze successive.

Preferenze cumulative e di composizione

Quando la preferenza è cumulativa (ma non composta), la preferenza viene semplicemente aggiunta al rendimento richiesto per il periodo successivo. Con una preferenza di composizione, l'importo rimanente viene sia aggiunto che moltiplicato per il tasso preferito prima della promozione.

Errori comuni commessi nelle strutture a cascata

1. L'Hurdle Rate è troppo alto

Se l'hurdle rate è troppo alto, lo sponsor potrebbe non raggiungerlo mai. Non appena lo sponsor si rende conto che l'hurdle rate è impossibile da raggiungere, può diventare disincentivato (e probabilmente demotivato) per completare il progetto.

Ciò accade frequentemente quando si verificano ritardi imprevisti - un problema di zonizzazione, una temporanea flessione del mercato o semplicemente condizioni meteorologiche avverse - che ritardano un progetto di un anno o più. Con l'effetto dell'interesse composto, un IRR del 12% su un progetto quinquennale diventa del 15% in quattro anni o del 20% in tre anni.

Rendimenti annuali necessari per raggiungere un IRR del 12% a seconda della durata del progetto

Spesso uno sponsor cercherà di rinegoziare ma l'investitore (per una buona ragione) può essere riluttante. Sfortunatamente, non esiste una soluzione facile a questo problema comune se non quella di lavorare con buoni partner da entrambe le parti e di intraprendere valutazioni del rischio pre-accordo approfondite.

Gli investitori frugali possono spingere affinché tali strutture cerchino di massimizzare i loro rendimenti, ma è un approccio molto miope da seguire. Strutture allineate tra investitore e sponsor assicureranno che i profitti assoluti siano più elevati per gli investitori, anche se sembra che stiano concedendo concessioni nei termini.

2. Non trattare gli investitori allo stesso modo, con trasparenza

Alcuni investitori finiscono per ottenere preferenze più alte a causa del loro potere contrattuale. Sebbene ciò possa essere accettabile e necessario per portare a termine l'accordo, sorgono problemi quando gli altri investitori non vengono informati in anticipo.

Includo spesso una disposizione in cui si afferma che se un investitore deve ricevere un affare migliore, tutti gli altri investitori devono essere informati e avere il diritto di prelazione. Questo evita qualsiasi sentimento ferito da qualsiasi parte e mantiene le cose giuste per tutte le parti.

3. Non articolare chiaramente la struttura della cascata agli investitori

Le cascate possono essere complicate da modellare e ancora più complicate da descrivere in un documento. Avere un accordo con gli investitori scritto in modo chiaro e assicurarsi che ogni investitore comprenda appieno la struttura può rendere le discussioni future molto più facili. Nelle negoziazioni, un diagramma chiaro che visualizza la cascata può ottenere l'effetto "un'immagine vale più di mille parole", piuttosto che presumere che tutti gli investitori possano mettere insieme gli scenari da un term sheet dettagliato.

Quando si raggiungono gli ostacoli, è spesso una buona idea spiegare nuovamente il modello, nel caso qualcuno abbia dimenticato i dettagli più fini.

Non esiste un approccio universale alle cascate

Alla fine, non esiste un approccio universale per le strutture a cascata. Alcuni fattori che entrano nella progettazione di una struttura a cascata sono facili. Se si tratta di uno sviluppo con alcuni grandi eventi di flusso di cassa, usa un ostacolo; se è più un gioco a noleggio a lungo termine, usa un pref. Ma il resto dipende spesso da diversi fattori, tra cui le condizioni di mercato e la raffinatezza e la conoscenza di tutte le parti coinvolte.

Le cascate sono un perfetto esempio di come mitigare gli effetti dell'agenzia degli investimenti e creare strutture di incentivi per garantire che tutte le parti siano sincronizzate per portare a termine un accordo con successo.