Complejo pero integral: una descripción general de las cascadas inmobiliarias

Los modelos en cascada son una parte compleja pero integral de muchas inversiones inmobiliarias. Cuando están estructurados correctamente, alinean los incentivos, protegen a los inversionistas y brindan una forma transparente de dividir las ganancias de un proyecto de manera justa.

En el lado negativo, son complicados de modelar, difíciles de entender y, cuando no se diseñan adecuadamente, pueden generar resultados injustos para todas las partes. Después de haber estado involucrado en muchos acuerdos de este tipo, el objetivo de este artículo es impartir mi conocimiento en esta área para mitigar estos inconvenientes.

¿Cómo funcionan las cascadas?

Se puede pensar en una estructura de cascada como una serie de grupos donde los flujos de efectivo de un activo llenan una sola sección, antes de derramarse en la siguiente. Cada grupo representa un acuerdo sobre cómo se distribuirán los ingresos en efectivo del activo. A continuación se muestra un ejemplo de cómo se ve visualmente un modelo de cascada en acción.

Ejemplo de un modelo de cascada de flujo de caja de bienes raíces

Volviendo al concepto de grupos, para dar un ejemplo, el primer grupo podría dividir las ganancias entre el inversionista y el patrocinador 90%/10%, mientras que el segundo grupo podría favorecer al patrocinador con una división de 50:50. Este tipo de división graduada de participación en las ganancias incentiva al patrocinador a tener un rendimiento superior para perseguir los grupos más lucrativos. Los detalles de los acuerdos de participación en las ganancias de los diferentes grupos se denominan "estructura de promoción".

¿Cómo saber cuándo se debe promover al patrocinador? Bueno, depende del tipo de estructura de cascada que se use. Hay esencialmente dos tipos principales de estructuras de cascada que se utilizan en inversiones inmobiliarias. El primero se basa en devolver todo el capital a los inversores + un rendimiento esperado (también conocido como "tasa crítica"); el segundo se basa en una tasa de rendimiento preferida (también conocida como "la preferencia") de forma periódica.

La tasa de obstáculos

Las tasas mínimas generalmente se basan en la TIR. Una vez que se alcanza una TIR objetivo, el patrocinador es "promovido" y comienza a recibir una tasa de rendimiento más preferencial. Aunque las estructuras de promoción de dos niveles son las más simples de entender, tiendo a ver las estructuras de tres niveles como las más comunes en el trabajo que hago. Con una tasa crítica, el inversionista debe recibir todo su capital inicial antes de que ocurra la primera promoción.

La estructura de promoción en un modelo de tres niveles podría verse así:

Bajo este tipo de estructura, el patrocinador no recibe ninguna de las ganancias hasta que el inversionista recibe el pago completo. A menudo, sin embargo, el patrocinador también puede participar como inversor en la estructura. En una estructura típica de LP (sociedad limitada), esto significa que el patrocinador tendría acciones tanto de LP como de GP (socio general), y sus acciones de LP serían tratadas como cualquier otro inversionista (a menudo llamado pari passu , que en latín significa " en pie de igualdad”). Los médicos de cabecera que invierten en sus propios fondos pueden surgir de una serie de escenarios, más comúnmente cuando están obligados a asumir un compromiso para demostrar "piel en el juego" a los inversores externos.

el preferido

Con una tasa crítica, el inversionista recibe todo su capital inicial y una tasa mínima de retorno antes de que pueda ocurrir la promoción. Esto funciona bien para proyectos como desarrollos en los que se esperan grandes flujos de efectivo al mismo tiempo, lo que puede pagar a los inversores en su totalidad.

Sin embargo, lo más común es que las transacciones de bienes raíces devuelvan flujos de efectivo más pequeños durante un largo período de tiempo antes de que una venta concluya la inversión. En estas situaciones, las estructuras de cascada generalmente se configuran con una preferencia.

El pref especifica una tasa de rendimiento que el inversor puede esperar anualmente en función de los pagos periódicos. Digamos que el inversionista aporta $1 millón y la preferencia es del 8% anual. Suponiendo un solo dividendo por año, el inversionista obtendrá los primeros $ 80,000 antes de que el patrocinador pueda compartir las ganancias.

Después de la preferencia, el resto del dinero se divide en función de la promoción, que en nuestro ejemplo es 50:50. En este ejemplo, si el dividendo fuera de $100 000, el inversionista obtendría $80 000 (por la preferencia) + $10 000 (basado en la promoción), para un total de $90 000. El patrocinador recibiría entonces los $10,000 restantes.

Ejemplo de asignación de $100,000 de ganancias en una estructura de promoción de 50:50 con preferencia del 8 %

Otros Términos Incluidos en Cascadas

Si esto fuera todo lo que hay que saber sobre las estructuras en cascada, el mundo financiero sería un lugar mucho más simple. Las estructuras de cascada a menudo tienen complejidades adicionales integradas y, de manera realista, puede agregar lo que quiera a la estructura. He visto algunos mecanismos muy complicados agregados a lo que parece ser un modelo simple. Estos son algunos de los términos adicionales más comunes que puede encontrar:

Provisión de recuperación

Una disposición de puesta al día favorece al GP al garantizar que todos los flujos de efectivo (después de alcanzar la tasa mínima) se asignan al GP, hasta que la parte de las ganancias del GP sea igual a la promoción. Si asumimos una inversión de $100 millones en un año con un 12 % de obstáculos y un 20 % de promoción, se producirá el siguiente resultado si se logra una ganancia de $15 millones:

Marca de agua máxima de la tasa de obstáculos

A veces, si hay tiempo entre grandes flujos de efectivo, la TIR podría caer por debajo de una tasa crítica provocando una "degradación" del patrocinador. A veces, los acuerdos en cascada tendrán un término llamado "marca de agua alta" que establece que una vez ascendido, el patrocinador no puede ser degradado posteriormente. Sin embargo, para pasar al siguiente nivel, los rendimientos aún tendrían que alcanzar la TIR objetivo para el nivel en cuestión. Esta disposición favorece al patrocinador.

Disposición retrospectiva

En el otro lado de la moneda, los inversores a menudo pedirán una "mirada retrospectiva". Si la TIR cae por debajo del umbral de promoción, es posible que el patrocinador deba devolver parte del dinero que ha recibido, hasta que se alcance el umbral de la TIR.

Preferencia acumulativa

Si no se alcanza la tasa preferencial, por lo general no afectará ningún pago futuro. Con una provisión de preferencia acumulativa, el saldo de la parte no satisfecha se agrega al siguiente umbral de preferencia.

Preferencias acumulativas y compuestas

Cuando la preferencia es acumulativa (pero no compuesta), la preferencia simplemente se suma a la rentabilidad requerida para el próximo período. Con una preferencia de capitalización, la cantidad restante se suma y se multiplica por la tasa preferida antes de la promoción.

Errores comunes cometidos en las estructuras de cascada

1. La tasa crítica es demasiado alta

Si la tasa crítica es demasiado alta, es posible que el patrocinador nunca la alcance. Tan pronto como el patrocinador se da cuenta de que es imposible alcanzar la tasa límite, puede desincentivarse (y probablemente desmotivarse) para completar el proyecto.

Esto sucede con frecuencia cuando hay demoras imprevistas (un problema de zonificación, una recesión temporal del mercado o simplemente condiciones climáticas adversas) que retrasan un proyecto por un año o más. Con el efecto del interés compuesto, una TIR del 12 % en un proyecto de cinco años se convierte en un 15 % en cuatro años o un 20 % en tres años.

Retornos anuales requeridos para alcanzar una TIR del 12% según la duración del proyecto

A menudo, un patrocinador intentará renegociar, pero el inversionista (por una buena razón) puede no estar dispuesto. Desafortunadamente, no existe una solución fácil para este problema común, excepto trabajar con buenos socios en ambos lados y realizar evaluaciones de riesgo exhaustivas previas a la negociación.

Los inversores frugales pueden impulsar tales estructuras para tratar de maximizar sus rendimientos, pero es un enfoque muy miope a seguir. Las estructuras alineadas de inversionista a patrocinador garantizarán que las ganancias absolutas sean más altas para los inversionistas, incluso si parece que están otorgando concesiones en los términos.

2. No tratar a los inversores por igual, con transparencia

Algunos inversionistas terminan obteniendo preferencias más altas debido a su poder de negociación. Aunque esto puede ser aceptable y necesario para cerrar el trato, surgen problemas cuando otros inversionistas no están informados con anticipación.

A menudo incluyo una disposición que establece que si algún inversionista va a recibir un trato mejor, entonces todos los demás inversionistas deben ser informados y tener el derecho de preferencia. Esto evita herir los sentimientos de cualquier lado y mantiene las cosas justas para todas las partes.

3. No articular claramente la estructura de cascada para los inversores

Las cascadas pueden ser complicadas de modelar y aún más complicadas de describir en un documento. Tener un acuerdo de inversionista claramente escrito y asegurarse de que cada inversionista entienda completamente la estructura puede hacer que las discusiones futuras sean mucho más fáciles. En las negociaciones, un diagrama claro que visualice la cascada puede lograr el efecto de "una imagen vale más que mil palabras", en lugar de suponer que todos los inversores pueden armar los escenarios a partir de una hoja de términos detallada.

Cuando se superan los obstáculos, a menudo es una buena idea volver a explicar el modelo, en caso de que alguien haya olvidado los detalles más finos.

No existe un enfoque único para las cascadas

Al final, no existe un enfoque único para las estructuras de cascada. Algunos factores que intervienen en el diseño de una estructura de cascada son fáciles. Si se trata de un desarrollo con grandes eventos de flujo de efectivo, use un obstáculo; si se trata más de un juego de alquiler a largo plazo, use un pref. Pero el resto a menudo depende de varios factores, incluidas las condiciones del mercado y la sofisticación y el conocimiento de todas las partes involucradas.

Las cascadas son un ejemplo perfecto de cómo mitigar los efectos de agencia de la inversión y crear estructuras de incentivos para garantizar que todas las partes estén sincronizadas para lograr que un acuerdo se lleve a cabo con éxito.