Komplex, aber integral: Ein Überblick über Immobilien-Wasserfälle

Wasserfallmodelle sind ein komplexer, aber fester Bestandteil vieler Immobilieninvestitionen. Wenn sie richtig strukturiert sind, richten sie Anreize aus, schützen Investoren und bieten eine transparente Möglichkeit, die Gewinne aus einem Projekt gerecht aufzuteilen.

Auf der anderen Seite sind sie kompliziert zu modellieren, schwer zu verstehen und können, wenn sie nicht richtig konzipiert sind, zu unfairen Ergebnissen für alle Parteien führen. Nachdem ich selbst an vielen solchen Deals beteiligt war, ist es das Ziel dieses Artikels, mein Wissen in diesem Bereich zu vermitteln, um diese Nachteile zu mildern.

Wie funktionieren Wasserfälle?

Eine Wasserfallstruktur kann man sich als eine Reihe von Pools vorstellen, in denen Cashflows aus einem Vermögenswert einen einzelnen Abschnitt füllen, bevor sie in den nächsten übergreifen. Jeder Pool stellt eine Vereinbarung darüber dar, wie die Barerlöse des Vermögenswerts verteilt werden. Unten sehen Sie ein Beispiel dafür, wie ein Wasserfallmodell visuell in Aktion aussieht.

Beispiel eines Immobilien-Cashflow-Wasserfallmodells

Um auf das Konzept der Pools zurückzukommen, um ein Beispiel zu geben: Der erste Pool könnte die Gewinne zwischen dem Investor und dem Sponsor zu 90 %/10 % aufteilen, während der zweite Pool den Sponsor mit einer Aufteilung von 50:50 begünstigen könnte. Diese Art abgestufter Gewinnbeteiligungssplits bieten dem Sponsor einen Anreiz, sich zu übertreffen, um die lukrativeren Pools zu jagen. Die Einzelheiten der Gewinnbeteiligungsvereinbarungen der verschiedenen Pools werden als „Förderstruktur“ bezeichnet.

Woher wissen Sie, wann der Sponsor befördert werden sollte? Nun, es hängt von der Art der verwendeten Wasserfallstruktur ab. Es gibt im Wesentlichen zwei Haupttypen von Wasserfallstrukturen, die bei Immobilieninvestitionen verwendet werden. Die erste basiert auf der Rückgabe des gesamten Kapitals an die Investoren + einer erwarteten Rendite (auch bekannt als „Hurdle Rate“); die zweite basiert auf einer bevorzugten Rendite (auch bekannt als „Pref“) auf regelmäßiger Basis.

Die Hurdle-Rate

Hurdle Rates basieren in der Regel auf dem IRR. Sobald ein Ziel-IRR erreicht ist, wird der Sponsor „befördert“ und beginnt, eine günstigere Rendite zu erhalten. Obwohl zweistufige Promotion-Strukturen am einfachsten zu verstehen sind, neige ich dazu, dreistufige Strukturen als die häufigsten in meiner Arbeit zu sehen. Bei einer Hurdle Rate muss der Investor sein gesamtes Anfangskapital erhalten, bevor die erste Förderung stattfindet.

Die Promote-Struktur in einem dreistufigen Modell könnte etwa so aussehen:

Bei dieser Art von Struktur erhält der Sponsor keine Gewinne, bis der Investor vollständig ausgezahlt ist. Oft kann sich der Sponsor aber auch als Investor an der Struktur beteiligen. In einer typischen LP-Struktur (Limited Partnership) bedeutet dies, dass der Sponsor sowohl LP- als auch GP-Anteile (General Partner) halten würde und ihre LP-Anteile genauso behandelt würden wie jeder andere Investor (oft als pari passu bezeichnet, was nur lateinisch für „ auf Augenhöhe“). Hausärzte, die in ihre eigenen Fonds investieren, können sich aus einer Reihe von Szenarien ergeben, am häufigsten, wenn sie verpflichtet sind, eine Verpflichtung einzugehen, um externen Investoren zu zeigen, dass sie „im Spiel sind“.

Der Präf

Bei einer Hurdle Rate erhält der Investor sein gesamtes Anfangskapital und eine Mindestrendite, bevor die Förderung erfolgen kann. Dies funktioniert gut für Projekte wie Entwicklungen, bei denen gleichzeitig große Cashflows erwartet werden, die Investoren vollständig auszahlen können.

Am häufigsten bringen Immobiliengeschäfte jedoch über einen langen Zeitraum kleinere Cashflows zurück, bevor ein Verkauf die Investition abschließt. In diesen Situationen werden Wasserfallstrukturen normalerweise mit einer Voreinstellung eingerichtet.

Der Pref gibt eine Rendite an, die der Investor jährlich aufgrund regelmäßiger Zahlungen erwarten kann. Nehmen wir an, der Investor investiert 1 Million US-Dollar und der Pref beträgt 8 % pro Jahr. Unter der Annahme einer einzigen Dividende pro Jahr erhält der Investor die ersten 80.000 US-Dollar, bevor der Sponsor an etwaigen Gewinnen beteiligt wird.

Nach dem Pref wird der Rest des Geldes basierend auf der Promotion aufgeteilt, die in unserem Beispiel 50:50 beträgt. Wenn in diesem Beispiel die Dividende 100.000 US-Dollar betragen würde, würde der Investor 80.000 US-Dollar (für den Pref) + 10.000 US-Dollar (basierend auf der Promotion) erhalten, also insgesamt 90.000 US-Dollar. Der Sponsor würde dann die restlichen 10.000 $ erhalten.

Beispiel für die Zuweisung von 100.000 $ Gewinn in einer 8 % Pref, 50:50 Promote-Struktur

Andere Begriffe, die in Wasserfällen enthalten sind

Wenn dies alles wäre, was man über Wasserfallstrukturen wissen müsste, wäre die Finanzwelt ein viel einfacherer Ort. In Wasserfallstrukturen sind oft zusätzliche Komplexitäten eingebaut, und realistischerweise können Sie der Struktur alles hinzufügen, was Sie möchten. Ich habe einige sehr komplizierte Mechanismen gesehen, die einem scheinbar einfachen Modell hinzugefügt wurden. Hier sind einige der gebräuchlicheren zusätzlichen Begriffe, auf die Sie stoßen könnten:

Nachholbereitstellung

Eine Nachholklausel begünstigt den GP, ​​indem sichergestellt wird, dass alle Cashflows (nachdem die Mindestquote erreicht ist) dem GP zugeteilt werden, bis der Gewinnanteil des GP dem Promotion entspricht. Wenn wir von einer einjährigen Investition von 100 Millionen US-Dollar mit einer Hürde von 12 % und einer Förderung von 20 % ausgehen, wird das folgende Ergebnis eintreten, wenn ein Gewinn von 15 Millionen US-Dollar erzielt wird:

Hurdle-Rate-High-Water-Mark

Wenn zwischen großen Cashflows Zeit liegt, kann der IRR manchmal unter eine Hurdle Rate fallen, was zu einer „Herabstufung“ des Sponsors führt. Manchmal haben Wasserfallvereinbarungen einen Begriff, der als „Hochwassermarke“ bezeichnet wird und besagt, dass der Sponsor, sobald er befördert wurde, später nicht mehr zurückgestuft werden kann. Um in die nächste Stufe zu wechseln, müssten die Renditen jedoch immer noch den Ziel-IRR für die betreffende Stufe erreichen. Diese Bestimmung begünstigt den Sponsor.

Lookback-Bereitstellung

Auf der anderen Seite der Medaille fragen Anleger oft nach einem „Lookback“. Wenn der IRR unter die Werbeschwelle fällt, muss der Sponsor möglicherweise das erhaltene Geld zurückzahlen, bis die IRR-Schwelle erreicht ist.

Kumulierte Präferenz

Wenn der Vorzugssatz nicht erreicht wird, wirkt sich dies in der Regel nicht auf zukünftige Zahlungen aus. Bei einer kumulativen Vorzugsrückstellung wird der Saldo aus dem nicht erfüllten Teil zum nächsten Vorzugsschwellenwert addiert.

Kumulative und zusammengesetzte Voreinstellungen

Wenn der Pref kumulativ ist (aber nicht zusammengesetzt), wird der Pref einfach auf die erforderliche Rendite für die nächste Periode addiert. Bei einer Aufzinsungspräferenz wird der verbleibende Betrag vor der Beförderung mit der bevorzugten Rate addiert und multipliziert.

Häufige Fehler bei Wasserfallstrukturen

1. Die Hurdle Rate ist zu hoch

Wenn die Hurdle Rate zu hoch ist, kann es sein, dass der Sponsor sie nie erreicht. Sobald der Sponsor feststellt, dass die Hürde nicht erreicht werden kann, kann er desinteressiert (und wahrscheinlich demotiviert) werden, das Projekt abzuschließen.

Dies geschieht häufig, wenn es unvorhergesehene Verzögerungen gibt – ein Zonenproblem, ein vorübergehender Marktabschwung oder einfach nur ungünstige Wetterbedingungen – die ein Projekt um ein Jahr oder länger verzögern. Durch den Effekt des Zinseszinseffekts werden 12 % IRR über ein Fünfjahresprojekt zu 15 % über vier Jahre oder 20 % über drei Jahre.

Jährliche Erträge erforderlich, um je nach Projektlänge einen IRR von 12 % zu erreichen

Oftmals versucht ein Sponsor neu zu verhandeln, aber der Investor kann (aus gutem Grund) nicht bereit sein. Leider gibt es keine einfache Lösung für dieses häufige Problem, außer mit guten Partnern auf beiden Seiten zusammenzuarbeiten und gründliche Risikobewertungen vor dem Abschluss vorzunehmen.

Sparsame Anleger mögen auf solche Strukturen drängen, um ihre Renditen zu maximieren, aber es ist ein sehr kurzsichtiger Ansatz. Angepasste Investor-zu-Sponsor-Strukturen werden sicherstellen, dass die absoluten Gewinne für die Investoren höher sind, selbst wenn es den Anschein hat, dass sie Zugeständnisse in den Bedingungen machen.

2. Ungleichbehandlung von Investoren mit Transparenz

Einige Investoren erhalten aufgrund ihrer Verhandlungsmacht höhere Prämien. Obwohl dies akzeptabel und notwendig sein kann, um das Geschäft abzuschließen, treten Probleme auf, wenn andere Investoren nicht im Voraus informiert werden.

Ich füge oft eine Bestimmung hinzu, die besagt, dass, wenn ein Investor ein besseres Geschäft machen soll, alle anderen Investoren informiert werden müssen und ein Vorkaufsrecht haben müssen. Dies vermeidet verletzte Gefühle auf beiden Seiten und hält die Dinge für alle Parteien fair.

3. Anlegern die Wasserfallstruktur nicht klar artikulieren

Wasserfälle können kompliziert zu modellieren und noch komplizierter in einem Dokument zu beschreiben sein. Eine klar geschriebene Investorenvereinbarung und die Sicherstellung, dass jeder Investor die Struktur vollständig versteht, können zukünftige Diskussionen viel einfacher machen. In Verhandlungen kann ein klares Diagramm, das den Wasserfall visualisiert, den Effekt „Ein Bild sagt mehr als tausend Worte“ erzielen, anstatt davon auszugehen, dass alle Investoren die Szenarien aus einem ausführlichen Term Sheet zusammenstellen können.

Wenn Hürden erreicht werden, ist es oft eine gute Idee, das Modell erneut zu erklären, falls jemand die Feinheiten vergessen hat.

Es gibt keinen einheitlichen Ansatz für Wasserfälle

Letztendlich gibt es keinen einheitlichen Ansatz für Wasserfallstrukturen. Einige Faktoren, die in das Design einer Wasserfallstruktur einfließen, sind einfach. Wenn es sich um eine Entwicklung mit einigen großen Cashflow-Ereignissen handelt, verwenden Sie eine Hürde; Wenn es sich eher um ein langfristiges Mietspiel handelt, verwenden Sie eine Voreinstellung. Aber der Rest hängt oft von mehreren Faktoren ab, darunter die Marktbedingungen und die Erfahrung und das Wissen aller Beteiligten.

Wasserfälle sind ein perfektes Beispiel dafür, wie man Agentureffekte von Investitionen mindern und Anreizstrukturen schaffen kann, um sicherzustellen, dass alle Parteien synchron sind, um ein Geschäft erfolgreich abzuschließen.