Complexe mais intégral : un aperçu des cascades de l'immobilier

Les modèles en cascade sont une partie complexe mais intégrale de nombreux investissements immobiliers. Lorsqu'ils sont correctement structurés, ils alignent les incitations, protègent les investisseurs et offrent un moyen transparent de répartir équitablement les bénéfices d'un projet.

En revanche, ils sont compliqués à modéliser, difficiles à comprendre et, lorsqu'ils ne sont pas correctement conçus, peuvent entraîner des résultats injustes pour toutes les parties. Après avoir moi-même été impliqué dans de nombreuses transactions de ce type, le but de cet article est de transmettre mes connaissances dans ce domaine afin d'atténuer ces inconvénients.

Comment fonctionnent les cascades ?

Une structure en cascade peut être considérée comme une série de pools où les flux de trésorerie d'un actif remplissent une seule section, avant de se répandre dans la suivante. Chaque pool représente un accord sur la manière dont le produit en espèces de l'actif sera distribué. Vous trouverez ci-dessous un exemple de l'apparence visuelle d'un modèle de cascade en action.

Exemple d'un modèle de cascade de flux de trésorerie immobilier

Revenant au concept de pools, pour donner un exemple, le premier pool pourrait diviser les bénéfices entre l'investisseur et le sponsor 90%/10%, tandis que le second pool peut favoriser le sponsor avec une répartition 50:50. Ce type de fractionnement progressif de la participation aux bénéfices incite le sponsor à surperformer afin de chasser les pools les plus lucratifs. Les détails des accords d'intéressement des différents pools sont appelés la "structure de promotion".

Comment savez-vous quand le parrain doit être promu ? Eh bien, cela dépend du type de structure de cascade utilisée. Il existe essentiellement deux types principaux de structures en cascade utilisées dans les investissements immobiliers. Le premier est basé sur le retour de tout le capital aux investisseurs + un rendement attendu (alias le « hurdle rate ») ; le second est basé sur un taux de rendement préférentiel (alias « le préf ») sur une base périodique.

Le taux minimal

Les taux de rendement minimal sont généralement basés sur le TRI. Une fois qu'un TRI cible est atteint, le parrain est « promu » et commence à recevoir un taux de rendement plus préférentiel. Bien que les structures de promotion à deux niveaux soient les plus simples à comprendre, j'ai tendance à considérer les structures à trois niveaux comme les plus courantes dans le travail que je fais. Avec un taux de rendement minimal, l'investisseur doit recevoir tout son capital initial avant que la première promotion ne se produise.

La structure de promotion dans un modèle à trois niveaux pourrait ressembler à ceci :

Dans ce type de structure, le sponsor ne reçoit aucun des bénéfices tant que l'investisseur n'a pas été intégralement payé. Souvent, cependant, le sponsor peut également participer en tant qu'investisseur dans la structure. Dans une structure typique de LP (société en commandite), cela signifie que le sponsor détiendrait à la fois des actions LP et GP (partenaire général), et leurs actions LP seraient traitées comme n'importe quel autre investisseur (souvent appelé pari passu , qui est juste latin pour " sur un pied d'égalité »). Les GP qui investissent dans leurs propres fonds peuvent résulter d'un certain nombre de scénarios, le plus souvent lorsqu'ils sont obligés de s'engager afin de démontrer leur « peau dans le jeu » aux investisseurs externes.

Le Préf

Avec un taux de rendement minimal, l'investisseur reçoit la totalité de son capital initial et un taux de rendement minimum avant que la promotion ne puisse avoir lieu. Cela fonctionne bien pour des projets tels que des développements où des flux de trésorerie importants sont attendus en même temps, ce qui peut payer intégralement les investisseurs.

Le plus souvent, cependant, les transactions immobilières génèrent des flux de trésorerie plus faibles sur une longue période avant qu'une vente ne conclue l'investissement. Dans ces situations, les structures en cascade sont généralement mises en place avec un préf.

La préférence spécifie un taux de rendement auquel l'investisseur peut s'attendre annuellement sur la base de paiements périodiques. Disons que l'investisseur investit 1 million de dollars et que la préférence est de 8 % par an. En supposant un seul dividende par an, l'investisseur recevra les premiers 80 000 $ avant que le sponsor ne partage les bénéfices.

Après la préférence, le reste de l'argent est divisé en fonction de la promotion, qui dans notre exemple est de 50:50. Dans cet exemple, si le dividende était de 100 000 $, l'investisseur recevrait 80 000 $ (pour la préférence) + 10 000 $ (basé sur la promotion), pour un total de 90 000 $. Le parrain recevrait alors les 10 000 $ restants.

Exemple d'allocation de 100 000 $ de bénéfices dans une structure de promotion à 8 %, 50 : 50

Autres termes inclus dans les cascades

Si c'était tout ce qu'il y avait à savoir sur les structures en cascade, le monde financier serait un endroit beaucoup plus simple. Les structures en cascade ont souvent des complexités supplémentaires intégrées et, de manière réaliste, vous pouvez ajouter tout ce que vous voulez à la structure. J'ai vu des mécanismes très compliqués ajoutés à ce qui semble être un modèle simple. Voici quelques-uns des termes supplémentaires les plus courants que vous pourriez rencontrer :

Disposition de rattrapage

Une disposition de rattrapage favorise le GP en s'assurant que tous les flux de trésorerie (une fois le taux minimal atteint) sont alloués au GP, jusqu'à ce que la part des bénéfices du GP soit égale à la promotion. Si nous supposons un investissement de 100 millions de dollars sur un an avec un obstacle de 12 % et une promotion de 20 %, le résultat suivant se produira si un bénéfice de 15 millions de dollars est réalisé :

High Water Mark du taux de rendement minimal

Parfois, s'il y a du temps entre d'importants flux de trésorerie, le TRI peut chuter en dessous d'un taux minimal provoquant une « rétrogradation » du sponsor. Parfois, les accords en cascade auront un terme appelé "la marque des hautes eaux" qui stipule qu'une fois promu, le sponsor ne peut pas être rétrogradé par la suite. Cependant, pour passer au niveau suivant, les rendements devraient encore atteindre le TRI cible pour le niveau en question. Cette disposition favorise le parrain.

Disposition rétrospective

De l'autre côté de la médaille, les investisseurs demanderont souvent un « retour en arrière ». Si l'IRR tombe en dessous du seuil de promotion, le sponsor peut devoir rembourser tout l'argent qu'il a reçu, jusqu'à ce que le seuil de l'IRR soit atteint.

Préférence cumulée

Si le taux préférentiel n'est pas respecté, cela n'affectera généralement pas les paiements futurs. Avec une disposition pref cumulative, le solde de la partie non satisfaite est ajouté au seuil pref suivant.

Préférences cumulatives et composées

Lorsque la préférence est cumulative (mais non composée), la préférence est simplement ajoutée au rendement requis pour la période suivante. Avec une préférence composée, le montant restant est à la fois ajouté et multiplié par le taux préférentiel avant la promotion.

Erreurs courantes commises dans les structures en cascade

1. Le taux de rendement minimal est trop élevé

Si le taux de rendement minimal est trop élevé, le parrain peut ne jamais l'atteindre. Dès que le sponsor se rend compte que le taux de rendement minimal est impossible à atteindre, il peut être découragé (et probablement démotivé) pour terminer le projet.

Cela se produit fréquemment lorsqu'il y a des retards imprévus - un problème de zonage, un ralentissement temporaire du marché ou simplement des conditions météorologiques défavorables - qui retardent un projet d'un an ou plus. Avec l'effet des intérêts composés, un TRI de 12 % sur un projet de cinq ans devient 15 % sur quatre ans ou 20 % sur trois ans.

Rendements annuels requis pour atteindre un TRI de 12 % selon la durée du projet

Souvent, un sponsor essaiera de renégocier mais l'investisseur (pour une bonne raison) peut être réticent. Malheureusement, il n'y a pas de solution simple à ce problème commun, si ce n'est de travailler avec de bons partenaires des deux côtés et d'entreprendre des évaluations approfondies des risques avant la transaction.

Les investisseurs frugaux peuvent faire pression pour que de telles structures essaient de maximiser leurs rendements, mais c'est une approche à très courte vue à suivre. Des structures alignées investisseur-sponsor garantiront que les bénéfices absolus sont plus élevés pour les investisseurs, même s'il semble qu'ils accordent des concessions dans les conditions.

2. Ne pas traiter les investisseurs de manière égale, avec transparence

Certains investisseurs finissent par obtenir des préférences plus élevées en raison de leur pouvoir de négociation. Bien que cela puisse être acceptable et nécessaire pour conclure la transaction, des problèmes surviennent lorsque les autres investisseurs ne sont pas informés à l'avance.

J'inclus souvent une disposition stipulant que si un investisseur doit bénéficier d'une meilleure offre, tous les autres investisseurs doivent en être informés et avoir le droit de premier refus. Cela évite toute blessure de quelque côté que ce soit et maintient les choses équitables pour toutes les parties.

3. Ne pas articuler clairement la structure en cascade aux investisseurs

Les chutes d'eau peuvent être compliquées à modéliser et encore plus compliquées à décrire dans un document. Avoir un accord d'investisseur clairement écrit et s'assurer que chaque investisseur comprend parfaitement la structure peut faciliter les discussions futures. Dans les négociations, un diagramme clair qui visualise la cascade peut produire l'effet "une image vaut mille mots", plutôt que de supposer que tous les investisseurs peuvent reconstituer les scénarios à partir d'une feuille de conditions détaillée.

Lorsque des obstacles sont atteints, il est souvent judicieux de réexpliquer le modèle, au cas où quelqu'un aurait oublié les détails les plus fins.

Il n'y a pas d'approche unique pour les cascades

En fin de compte, il n'y a pas d'approche unique pour les structures en cascade. Certains facteurs qui entrent dans la conception d'une structure en cascade sont simples. S'il s'agit d'un développement avec de gros événements de trésorerie, utilisez un obstacle ; s'il s'agit plutôt d'un jeu de location à long terme, utilisez un préf. Mais le reste dépend souvent de plusieurs facteurs, notamment les conditions du marché et la sophistication et les connaissances de toutes les parties concernées.

Les cascades sont un exemple parfait de la façon d'atténuer les effets d'agence de l'investissement et de créer des structures d'incitation pour s'assurer que toutes les parties sont synchronisées pour mener à bien une transaction.