Złożone, ale integralne: przegląd wodospadów nieruchomości

Modele wodospadu są złożoną, ale integralną częścią wielu inwestycji w nieruchomości. Prawidłowo skonstruowane dostosowują zachęty, chronią inwestorów i zapewniają przejrzysty sposób sprawiedliwego podziału zysków z projektu.

Z drugiej strony są skomplikowane w modelowaniu, trudne do zrozumienia, a jeśli nie są odpowiednio zaprojektowane, mogą skutkować niesprawiedliwymi wynikami dla wszystkich stron. Po tym, jak sam byłem zaangażowany w wiele takich transakcji, celem tego artykułu jest przekazanie mojej wiedzy w tym obszarze, aby złagodzić te wady.

Jak działają wodospady?

Strukturę kaskadową można traktować jako serię pul, w których przepływy pieniężne z aktywów wypełniają jedną sekcję, zanim przeniosą się do następnej. Każda pula reprezentuje umowę dotyczącą podziału wpływów pieniężnych z aktywów. Poniżej znajduje się przykład, jak model wodospadu wygląda wizualnie w akcji.

Przykład modelu kaskadowego przepływu środków pieniężnych na rynku nieruchomości

Wracając do koncepcji pul, aby podać przykład, pierwsza pula może dzielić zyski między inwestora i sponsora 90%/10%, podczas gdy druga pula może faworyzować sponsora z podziałem 50:50. Ten rodzaj stopniowego podziału zysków zachęca sponsora do osiągania lepszych wyników w celu ścigania bardziej lukratywnych puli. Szczegóły umów o podziale zysków w różnych pulach nazywane są „strukturą promocji”.

Skąd wiesz, kiedy sponsor powinien awansować? Cóż, to zależy od rodzaju użytej struktury wodospadu. Zasadniczo istnieją dwa główne typy struktur wodospadowych, które są wykorzystywane w inwestycjach w nieruchomości. Pierwsza opiera się na zwrocie całego kapitału inwestorom + oczekiwany zwrot (tzw. „stopa przeszkód”); drugi jest oparty na preferowanej stopie zwrotu (tzw. „pref”) na zasadzie okresowej.

Wskaźnik przeszkód

Stawki przeszkód są zwykle oparte na IRR. Po osiągnięciu docelowej wewnętrznej stopy zwrotu sponsor zostaje „awansowany” i zaczyna otrzymywać bardziej preferencyjną stopę zwrotu. Chociaż najłatwiejsze do zrozumienia są dwupoziomowe struktury promocji, zazwyczaj w pracy, którą wykonuję, najczęściej postrzegam struktury trójpoziomowe. Przy hurdle rate, inwestor musi otrzymać cały swój kapitał początkowy, zanim nastąpi pierwsza promocja.

Struktura promocji w modelu trzypoziomowym może wyglądać mniej więcej tak:

W ramach tego rodzaju struktury sponsor nie otrzymuje żadnych zysków, dopóki inwestor nie zostanie w pełni wypłacony. Często jednak sponsor może również uczestniczyć w strukturze jako inwestor. W typowej strukturze LP (spółki komandytowej) oznacza to, że sponsor posiadałby zarówno akcje LP, jak i GP (komplementariusza), a ich akcje LP byłyby traktowane tak samo jak każdy inny inwestor (często nazywany pari passu , co jest po prostu łacińskim określeniem „ na równych prawach”). GP inwestujący we własne fundusze mogą wynikać z wielu scenariuszy, najczęściej gdy są zobowiązani do zaciągnięcia zobowiązania, aby zademonstrować „skórę w grze” inwestorom zewnętrznym.

Pref

Dzięki stopie zwrotu inwestor otrzymuje cały swój kapitał początkowy i minimalną stopę zwrotu, zanim promocja może nastąpić. Działa to dobrze w przypadku projektów, takich jak inwestycje, w których jednocześnie oczekuje się dużych przepływów pieniężnych, które mogą w pełni wypłacić inwestorom.

Najczęściej jednak transakcje na rynku nieruchomości przynoszą mniejsze przepływy pieniężne przez długi czas, zanim sprzedaż zakończy inwestycję. W takich sytuacjach struktury kaskadowe są zazwyczaj konfigurowane z pref.

Preferencja określa stopę zwrotu, której inwestor może oczekiwać rocznie na podstawie okresowych płatności. Powiedzmy, że inwestor wystawił 1 milion dolarów, a preferencyjny 8% rocznie. Zakładając pojedynczą dywidendę rocznie, inwestor otrzyma pierwsze 80 000 dolarów, zanim sponsor będzie miał udział w jakichkolwiek zyskach.

Po pref reszta pieniędzy jest dzielona na podstawie promocji, która w naszym przykładzie wynosi 50:50. W tym przykładzie, jeśli dywidenda wynosiłaby 100 000 USD, inwestor otrzymałby 80 000 USD (za pref) + 10 000 USD (w oparciu o promocję), co daje łącznie 90 000 USD. Sponsor otrzyma wówczas pozostałe 10 000 dolarów.

Przykładowa alokacja 100.000 USD zysku w 8% Pref, 50:50 Promuj strukturę

Inne warunki zawarte w wodospadach

Gdyby to było wszystko, co można było wiedzieć o strukturach wodospadu, świat finansów byłby znacznie prostszym miejscem. Struktury wodospadu często mają wbudowaną dodatkową złożoność i realistycznie możesz dodać do struktury wszystko, co chcesz. Widziałem bardzo skomplikowane mechanizmy dodane do tego, co wydaje się prostym modelem. Oto niektóre z najczęstszych dodatkowych terminów, z którymi możesz się spotkać:

Przepis na nadrabianie zaległości

Rezerwa na nadrabianie zaległości faworyzuje GP, zapewniając, że wszystkie przepływy pieniężne (po spełnieniu stawki progowej) są przydzielane GP, dopóki udział GP w zyskach nie zrówna się z promocją. Jeśli założymy roczną inwestycję o wartości 100 milionów dolarów z 12% przeszkodą i 20% promocją, po osiągnięciu 15 milionów dolarów zysku pojawi się następujący wynik:

Wskaźnik przeszkodowy – znak wodny

Czasami, jeśli jest czas między dużymi przepływami pieniężnymi, IRR może spaść poniżej poziomu przeszkody, powodując „obniżenie” sponsora. Czasami umowy kaskadowe zawierają termin zwany „znakiem wysokiego poziomu”, który stwierdza, że ​​po awansie sponsor nie może zostać zdegradowany. Aby jednak przejść do następnego poziomu, zwroty nadal musiałyby osiągnąć docelową wewnętrzną stopę zwrotu dla danego poziomu. Przepis ten faworyzuje sponsora.

Rezerwa na okres wsteczny

Po drugiej stronie medalu inwestorzy często proszą o „spojrzenie wstecz”. Jeśli IRR spadnie poniżej progu promocji, sponsor może być zmuszony do spłaty wszelkich otrzymanych pieniędzy, aż do osiągnięcia progu IRR.

Skumulowane preferencje

Jeśli stawka preferencyjna nie zostanie osiągnięta, zazwyczaj nie wpłynie to na przyszłe płatności. W przypadku skumulowanej rezerwy pref, saldo z niezaspokojonej części jest dodawane do następnego progu pref.

Preferencje kumulacyjne i złożone

Kiedy pref kumuluje się (ale nie składa się), pref jest po prostu dodawany do wymaganego zwrotu na następny okres. W przypadku pref kompaundowania pozostałą ilość dodaje się i mnoży przez korzystną ilość przed promocją.

Typowe błędy popełniane w konstrukcjach wodospadów

1. Poziom przeszkód jest zbyt wysoki

Jeśli przeszkoda jest zbyt wysoka, sponsor może jej nigdy nie osiągnąć. Gdy tylko sponsor zda sobie sprawę, że poziom przeszkód jest niemożliwy do osiągnięcia, może zostać zniechęcony (i prawdopodobnie zdemotywowany) do ukończenia projektu.

Dzieje się tak często, gdy występują nieprzewidziane opóźnienia – problem z zagospodarowaniem przestrzennym, tymczasowe pogorszenie koniunktury na rynku lub po prostu niekorzystne warunki pogodowe – które opóźniają projekt o rok lub dłużej. W efekcie odsetek składanych, 12% wewnętrznej stopy zwrotu w pięcioletnim projekcie wynosi 15% w ciągu czterech lat lub 20% w ciągu trzech lat.

Roczne zwroty wymagane do osiągnięcia 12% IRR w zależności od długości projektu

Często sponsor będzie próbował renegocjować, ale inwestor (nie bez powodu) może być niechętny. Niestety, nie ma łatwego rozwiązania tego powszechnego problemu poza współpracą z dobrymi partnerami po obu stronach i przeprowadzeniem dokładnej oceny ryzyka przed zawarciem transakcji.

Oszczędni inwestorzy mogą naciskać na takie struktury, aby próbować zmaksymalizować swoje zyski, ale jest to bardzo krótkowzroczne podejście do naśladowania. Zrównane struktury między inwestorem a sponsorem zapewnią, że bezwzględne zyski będą wyższe dla inwestorów, nawet jeśli wydaje się, że odstępują oni od warunków.

2. Nietraktowanie inwestorów jednakowo, z zachowaniem przejrzystości

Niektórzy inwestorzy uzyskują wyższe preferencje ze względu na ich siłę przetargową. Chociaż może to być akceptowalne i konieczne do zawarcia transakcji, problemy pojawiają się, gdy inni inwestorzy nie są o tym wcześniej informowani.

Często zamieszczam zapis mówiący, że jeśli jakikolwiek inwestor ma otrzymać lepszą ofertę, to wszyscy pozostali inwestorzy muszą być o tym poinformowani i mieć prawo pierwokupu. Pozwala to uniknąć zranienia z każdej strony i zapewnia sprawiedliwość wszystkim stronom.

3. Niejasne przedstawienie inwestorom struktury wodospadu

Modelowanie wodospadów może być skomplikowane, a jeszcze bardziej skomplikowane do opisania w dokumencie. Posiadanie jasno napisanej umowy inwestorskiej i upewnienie się, że każdy inwestor w pełni rozumie strukturę, może znacznie ułatwić przyszłe dyskusje. W negocjacjach przejrzysty diagram, który wizualizuje wodospad, może osiągnąć efekt „obraz wart tysiąca słów”, zamiast zakładać, że wszyscy inwestorzy mogą poskładać scenariusze z wyczerpującego arkusza terminów.

Po osiągnięciu przeszkód często dobrym pomysłem jest ponowne wyjaśnienie modelu, na wypadek gdyby ktoś zapomniał drobniejszych szczegółów.

Nie ma jednego uniwersalnego podejścia do wodospadów

W końcu nie ma jednego uniwersalnego podejścia do struktur wodospadu. Niektóre czynniki, które wpływają na projektowanie struktury wodospadu, są łatwe. Jeśli jest to rozwój z dużymi wydarzeniami związanymi z przepływami pieniężnymi, użyj przeszkody; jeśli jest to bardziej gra na wynajem długoterminowy, użyj pref. Ale reszta zależy często od kilku czynników, w tym warunków rynkowych oraz zaawansowania i wiedzy wszystkich zaangażowanych stron.

Wodospady są doskonałym przykładem tego, jak złagodzić skutki pośrednictwa inwestowania i stworzyć struktury motywacyjne, aby zapewnić, że wszystkie strony są zsynchronizowane w celu pomyślnego zawarcia transakcji.