Pagando adiante: entendendo as aquisições alavancadas

As aquisições alavancadas (LBOs) estão entre as transações mais míticas e altamente elogiadas em Wall Street, e dificilmente uma semana se passa sem que um novo acordo seja anunciado, liderado por alguma empresa de private equity empreendedora a preços de arregalar os olhos e alavancagem escaldante. O mercado em si também é grande e fluido, e as estimativas recentes da S&P Global indicam que o volume geral de compras nos EUA em 2017 foi de aproximadamente US$ 40 bilhões e está crescendo.

Volumes Globais de Compras Alavancadas Históricas

Os negócios são empolgantes, os ganhos (e as perdas) podem ser enormes, e as transações envolvidas podem parecer bastante complicadas para olhos destreinados (e quando você entra em detalhes, geralmente são). Mas, em alto nível, o conceito de um LBO é bastante simples.

O que é uma compra alavancada?

Matt Levine, da Bloomberg, define LBOs muito bem: “Você pega muito dinheiro emprestado para comprar uma empresa e, em seguida, tenta operar a empresa de uma maneira que ganhe dinheiro suficiente para pagar a dívida e torná-lo rico. Às vezes isso funciona e todo mundo está feliz. Às vezes não funciona e pelo menos algumas pessoas ficam tristes.”

Simples o suficiente?

A Wikipedia tem uma visão mais técnica: “Uma aquisição alavancada é uma transação financeira na qual uma empresa é comprada com uma combinação de patrimônio e dívida, de modo que o fluxo de caixa da empresa é a garantia usada para garantir e pagar o dinheiro emprestado. A utilização de dívida, que normalmente tem um custo de capital inferior ao capital próprio, serve para reduzir o custo global de financiamento da aquisição. O custo da dívida é menor porque os pagamentos de juros geralmente reduzem a responsabilidade do imposto de renda corporativo, enquanto os pagamentos de dividendos normalmente não. Esse custo reduzido de financiamento permite que maiores ganhos sejam acumulados no patrimônio e, como resultado, a dívida serve como uma alavanca para aumentar os retornos do patrimônio.”

Esta definição pode ser precisa, mas quem pode sobreviver com uma refeição tão sobressalente?

Minha opinião pessoal é que um LBO é uma das muitas opções no nexo de como usar o dinheiro para investir e como financiar uma empresa. Em certas situações, um LBO pode ser uma excelente escolha em ambos os aspectos. Em outros casos, nem tanto. Neste artigo, descreverei algumas das razões pelas quais um LBO pode ser buscado, por que pode ser diferente de outras opções que existem para investir no patrimônio de uma empresa e os detalhes básicos da modelagem de um negócio em potencial.

As cinco maneiras de ganhar dinheiro como um investidor LBO

Realmente, existem apenas cinco maneiras de ganhar dinheiro como investidor LBO, ou realmente como investidor em geral:

1. Melhoria de ativos – que podemos dividir em:
   • Crescimento da receita
   • Redução de despesas
2. Engenharia financeira
3. Ritmo do mercado
4. Beta de mercado

É isso. Se você não conseguir encontrá-lo em uma dessas categorias, então ele não está lá. Há também argumentos a favor ou contra cada uma dessas coisas (tenho sérias reservas, por exemplo, que o market timing seja um caminho viável). Mas investidores diferentes têm opiniões diferentes e trazem conhecimentos diferentes para seus investimentos, e outro investidor pode achar esse caminho uma estratégia viável.

As compras alavancadas são interessantes porque podem jogar em todos esses elementos, com certas transações contando mais com um ou outro como a justificativa subjacente para a tese de investimento.

Crescimento da receita

As estratégias que dependem do crescimento da receita envolvem a compra de uma empresa e o aumento de sua receita em uma proporção de despesas semelhante, resultando em uma melhoria de seu lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização – ou EBITDA – e, em seguida, refinanciá-la ou vendê-la no mesmo múltiplo ( mas numa base de EBITDA superior).

Redução de despesas

Essas estratégias contam com a implementação de programas de redução de custos. Semelhante ao modelo de crescimento de receita, as alterações feitas visam melhorar o EBITDA, levando a um refinanciamento ou venda no mesmo múltiplo (mas em uma base de EBITDA maior).

Engenharia financeira

De certa forma, o elemento definidor de um LBO é o conceito de alterar o custo de capital de uma empresa através da implementação de uma estrutura financeira diferente, independentemente de as operações da empresa (em termos de receitas e despesas) mudarem ou não. Três exemplos de estratégias de engenharia financeira são:

1. Reduza o custo médio ponderado de capital de uma empresa incorrendo em uma quantidade maior de dívida (ou outro capital mais eficiente) do que a existente antes da aquisição, resultando em um maior rendimento para o patrimônio.
2. Reformule os ativos de uma empresa para reduzir seus custos de capital por meio de transações de pseudofinanciamento. Por exemplo, por meio da venda-arrendamento de imóveis da empresa ou ativos de capital, venda e licenciamento de propriedade intelectual chave, factoring de outros ativos que a empresa pode controlar ou a implementação de planos de capital de giro mais agressivos.
3. Combinar uma empresa com outras empresas ou ativos que o investidor possui, aumentando sua escala para que o mercado esteja disposto a pagar um múltiplo maior pela empresa combinada: conhecida como estratégia de roll-up, essa é uma estratégia muito utilizada no setor de varejo – por exemplo, onde muitas vezes é possível comprar franquias em um múltiplo mais baixo como lojas únicas e vendê-las por um múltiplo mais alto depois que uma certa massa crítica foi alcançada em termos de número de lojas mantidas pela organização.

Ritmo do mercado

Uma empresa é comprada com a convicção de que o múltiplo de ações em que está precificada irá melhorar e criar a oportunidade de refinanciamento/venda em melhores condições do que as existentes no mercado atual.

Embora essa estratégia precise ser mencionada e, em última análise, as mudanças nas expectativas de preços de mercado afetam todos os investimentos de qualquer tipo, na minha experiência, ainda não encontrei nenhum investidor que possa prever com segurança as mudanças nos preços de mercado por longos períodos de tempo. (Se for você, entre em contato - eu gostaria de investir.)

Beta de mercado

A estratégia beta de mercado é semelhante ao market timing, pois o investidor que implementa a estratégia está confiando nas forças do mercado – em vez de mudanças no nível do ativo – para gerar retornos. A diferença, porém, é que o investidor beta de mercado é agnóstico sobre as perspectivas de crescimento de uma empresa e as mudanças nos preços de mercado, mas tem a mentalidade de que a exposição ao mercado por longos períodos de tempo historicamente gerou lucros. O investidor beta de mercado tem a perspectiva mais de um investidor de fundo de índice, tentando diversificar os investimentos e contando com o crescimento de longo prazo dos ativos em geral para gerar ganhos.

Uma transação LBO típica pode incluir uma combinação de muitos ou mesmo todos esses fatores em graus variados, e é útil perguntar ao avaliar um investimento em potencial: “Em quais dessas coisas estou contando para meus retornos?” Embora seja apenas anedótico, na minha experiência, os três primeiros elementos são muito mais controláveis ​​do que os dois últimos, e um plano que envolve o tempo de mercado ou apenas estar no jogo raramente resulta em retornos alfa .

Benefícios Fiscais e Acordos de Empréstimos

Embora a maioria das estratégias para ter sucesso em uma aquisição de LBO seja bastante direta (pelo menos conceitualmente, se não na prática), há outros aspectos que não são tão iniciais. Um dos mais importantes deles, na minha opinião, é o inapropriado benefício fiscal. Embora eu não goste do termo, eu mesmo o usarei no restante deste artigo porque é efetivamente onipresente em LBOs. Eu preferiria fortemente que o termo fosse a transferência de impostos, ou realocação de impostos, mais descritivamente nomeada, qualquer uma das quais sublinharia mais claramente a verdadeira dinâmica desse elemento.

O conceito subjacente de benefícios fiscais é que, na maioria dos casos, uma corporação deve pagar impostos sobre seus lucros (que, em última análise, pertencem aos acionistas da empresa), mas não sobre os juros pagos a um credor, que são considerados uma despesa do negócio. . O termo benefício fiscal deriva então da noção de que se uma empresa tem mais dívidas e, portanto, usa uma parcela maior de seus lucros operacionais para pagar juros, esses lucros são parcialmente protegidos da tributação.

Problemas com benefícios fiscais

Eu tenho duas queixas com benefícios fiscais.

Em primeiro lugar, ter uma situação em que a empresa que você possui tem menos lucro e chamá-la de escudo parece um pouco falso. E segundo, enquanto uma empresa pode não pagar impostos sobre juros, o credor certamente o fará. Os rendimentos de juros são tributados, e muitas vezes a uma taxa elevada. Então, realmente, o que está acontecendo é que a responsabilidade de pagar impostos sobre uma parte do lucro de uma organização está sendo transferida para seu credor (uma transferência, não um escudo). E pode-se perguntar como um credor pode querer ser compensado por tal transferência?

Este é um bom momento para mudar para a perspectiva do credor, que é extremamente importante em um acordo LBO. Como você deve ter notado, a primeira palavra no LBO é alavancada, e é essencialmente disso que se trata o jogo. Enquanto os credores vêm em todas as formas e tamanhos, o mercado de empréstimos como um todo faz o trabalho de precificar o risco de crédito, com empréstimos de baixo risco geralmente tendo um custo de apenas um pequeno spread em relação à taxa livre de risco do mercado, e empréstimos de alto risco tendo uma taxa muito mais alta, potencialmente incluindo um componente de participação acionária ou um recurso de conversibilidade que permitiria que a dívida tivesse retornos semelhantes a ações.

Junto com a precificação baseada em risco estão os termos baseados em risco. O que quero dizer com isso é que, se um credor está fornecendo um empréstimo de baixo risco, é provável que ele tenha poucos controles, nenhuma garantia, relatórios limitados e muita flexibilidade para o mutuário. O mesmo credor que concede um empréstimo de alto risco pode exigir todos os tipos de garantias, convênios e relatórios. Isso faz sentido, pois o credor de maior risco desejará garantias adicionais e alinhamento de incentivos dos proprietários e afiliados de uma empresa e limitará os tipos de ações que a empresa pode realizar, além de receber informações imediatas sobre a saúde financeira da empresa.

Esses elementos, juntos, podem ter amplas implicações para a viabilidade de um LBO e, portanto, o diabo está nos detalhes. Um empréstimo que dobra as obrigações de dívida de uma empresa, mas também aumenta drasticamente a taxa de juros que ela paga sobre essas obrigações, pode não ser um acréscimo para a empresa, que se dane o benefício fiscal. E um empréstimo que tenha cláusulas operacionais estritas restringindo investimentos em crescimento ou aquisições futuras não funcionará se o plano de negócios da transação LBO for impulsionar o crescimento da receita da empresa por meio de compras adicionais ou investimentos pesados ​​em crescimento orgânico. O plano de negócios e o plano de dívida precisam trabalhar juntos, e muito do sucesso de uma transação LBO é baseado em saber o que o mercado de dívida suportará e o que aceitará em relação a uma oportunidade específica com relação a preços e termos.

Como analisar uma transação LBO

Mudando de marcha dos conceitos gerais subjacentes aos LBOs, vamos discutir a análise de uma possível transação de uma perspectiva financeira.

A análise de um LBO é bastante direta quando você tem um conjunto estabelecido de premissas para as operações atuais e futuras de uma empresa, seu valor em relação a essas operações e o custo da dívida – e outros capitais no mercado – para a transação.

O objetivo da análise LBO é então derivar o valor provável do patrimônio da empresa em um período de anos após sua aquisição e combinar essa estimativa de valor com qualquer outro caixa que possa ser distribuído pela empresa ao longo do caminho (o que em muitos casos é limitada, pois o caixa atual em um LBO é frequentemente reinvestido na empresa para impulsionar o crescimento ou usado para pagar dívidas). Depois que esses números são calculados, é bastante simples chegar à taxa de retorno total projetada usando nossas métricas de retorno favoritas: geralmente TIR, múltiplo de patrimônio ou lucro líquido.

Aprofundando em um nível adicional de detalhes e focando especificamente no valor futuro do patrimônio de uma empresa, a abordagem que geralmente faz mais sentido é estimar a receita futura da empresa (na maioria das vezes apresentada como alguma versão do EBITDA) e seu múltiplo de valor, geralmente apresentado como o valor da empresa/EBITDA da empresa e, em seguida, para incluir os custos de capital da dívida e os reembolsos naquele momento futuro para calcular o valor futuro de seu patrimônio. Eu uso o termo “geralmente” aqui porque outras abordagens – como fluxo de caixa descontado e outras abordagens mais exóticas – existem e, além disso, diferentes múltiplos e direcionadores de valor às vezes são usados. Mas, para LBOs, EV/EBITDA menos dívida é a abordagem que eu acho que reflete mais razoavelmente aquisições potenciais e é a abordagem mais orientada para o mercado.

O Papel do EBITDA

Dada a sua prevalência, vamos discutir o EBITDA com um pouco mais de detalhes. O EBITDA pretende ser uma proxy razoável para o valor antes de impostos que a empresa, como um todo, produz em um determinado período de tempo.

Vamos pegar cada elemento de forma independente para entender melhor a métrica. A métrica começa com ganhos , que são os ganhos contábeis da empresa com base em suas operações em andamento. Primeiro, os custos dos juros são adicionados aos lucros porque os juros são um elemento da capitalização total da empresa, e não uma despesa “verdadeira” de suas operações. A maneira de pensar sobre isso é que a empresa produz um lucro geral que pode ser compartilhado por todas as partes que têm direito a esses lucros, incluindo seus credores e seus investidores de capital. Ao escolher diferentes combinações de dívida e patrimônio, você pode mudar a forma como esses ganhos são pagos a diferentes partes interessadas, mas o valor total do lucro não mudará, portanto, as despesas com juros são realmente uma escolha feita independentemente do sucesso operacional da empresa. É parte da decisão de capital. Não operações.

Em seguida, os impostos são adicionados de volta, pois também podem variar dependendo da estrutura de capital e das decisões que a empresa toma sobre suas operações, e até mesmo com base em quem são os proprietários de uma empresa e qual é sua estrutura organizacional. Em suma, olhar para o lucro antes de impostos e antes de juros permite uma avaliação mais estável das operações de negócios, diferentemente do raciocínio um tanto complicado subjacente à sua capitalização e à sua fatura fiscal.

Os dois primeiros ajustes para atingir o EBITDA são bastante diretos, mas o argumento para o ajuste de depreciação e amortização não é tão simples. Depreciação e amortização são removidas porque geralmente se referem aos custos históricos de capital da empresa e não às suas operações em andamento (ou pelo menos não claramente).

Por exemplo, imagine uma empresa que compra uma propriedade de varejo para operar uma loja de roupas. A empresa obtém um lucro que é a diferença entre o total de vendas de roupas, o custo dessas roupas e os custos operacionais incorridos para fazer essas vendas acontecerem (e para cobrir as despesas administrativas). Os contadores, no entanto, colocarão um custo adicional de depreciação para chegar ao lucro da empresa, argumentando que a cada ano que o negócio está em operação, ele “desgasta” parte de seu prédio. Mas essa despesa é uma ficção contábil e potencialmente totalmente divorciada da realidade. E se a loja tiver sido aberta em Manhattan na década de 1980? O terreno embaixo da loja pode realmente ter valorizado substancialmente durante o mesmo tempo em que o negócio estava incorrendo nessa “despesa” e agora pode valer substancialmente mais do que o proprietário pagou por ele em primeiro lugar. Por outro lado, também pode-se imaginar a loja tendo uma caixa registradora que também pode ser depreciada. Aqui, a depreciação é mais precisa, pois dentro de um período de anos, a caixa registradora pode precisar ser substituída e o valor da caixa existente naquele ponto pode ser realmente zero. Portanto, realmente deve ser considerado uma despesa.

EBITDA ajustado

Esses tipos de argumentos muitas vezes levam a um EBITDA ajustado, o que é razoável, mas sempre discutível. Todos os tipos de custos e elementos podem ser adicionados ou removidos em relação a qualquer empresa para chegar ao seu “verdadeiro” EBITDA. Deixemos a depreciação relacionada à caixa registradora, mas ignoremos a depreciação relacionada ao prédio. Mas e a nova loja que estamos abrindo na rua – as despesas relacionadas a isso devem ser incluídas no EBITDA? Não está realmente relacionado à operação existente e são despesas “únicas”. E o ganho inesperado no ano passado comprando e vendendo um item vintage único na loja? Isso deve ser incluído no EBITDA? E o filho do dono, que está empregado na loja, mas está recebendo o dobro do salário do mercado? Deve haver um ajuste para isso? Isso não é realmente uma espécie de interesse de propriedade de fato? A ladeira é escorregadia e longa, mas, em última análise, a luz guia é tentar chegar a um número que reflita de maneira mais justa a lucratividade estabilizada do negócio no longo prazo.

Um ótimo exemplo de debate relacionado ao EBITDA ajustado veio em 2018 da WeWork. O negócio de coworking usou sua própria versão proprietária da métrica em suas divulgações para uma emissão de títulos, onde criativamente encontrou ainda mais complementos para construir seus números: “Subtraiu não apenas juros, impostos, depreciação e amortização, mas também despesas como marketing, gerais e administrativas e custos de desenvolvimento e design.” Um investidor que quisesse investir na emissão de títulos teria que considerar o argumento da empresa e decidir se os ajustes eram apropriados ou não, ou fazer seu próprio cálculo do potencial de lucro a longo prazo da empresa.

Valor da empresa

O valor da empresa (EV) é a outra parte importante do cálculo do valor e reflete o valor da empresa, incluindo sua dívida, patrimônio e outras reivindicações de propriedade sobre a empresa, menos qualquer dinheiro detido pela empresa. O conceito é que se o EBITDA – ou alguma versão ajustada dele – é a rentabilidade estabilizada da empresa e o EV é o seu valor total, e que existe alguma relação que pode ser estabelecida entre eles (EV/EBITDA). Esse múltiplo pode então ser um guia para o valor futuro da empresa ou pode ser usado como referência para o valor de outras empresas semelhantes.

Agora, se como investidor conhecemos as seguintes variáveis:

1. O financiamento de capital necessário para concluir a transação
2. Quanto dinheiro esperamos retirar durante o período de retenção em termos de dividendos ou recompras, ou por outros meios
3. Qual o valor esperado do ativo no final do prazo de investimento, tomando nossa projeção futura de EBITDA e multiplicando-a por nossa melhor estimativa de EV/EBITDA futuro
4. O valor da dívida que será devido no momento da saída
5. Todas as nossas próprias despesas , em termos de transação e outros custos de manutenção.

Então poderemos calcular nosso fluxo de caixa líquido. E a partir daí, podemos aplicar nossa meta de retorno favorita (lucro total, múltiplo de caixa, TIR, VPL ou o que quisermos) e decidir se a transação faz sentido. Ou pelo menos se faz sentido para nós.

Alavancar múltiplos: quanto pode ser emprestado?

Voltando ao EBITDA por um momento, o outro grande valor para a análise baseada no EBITDA é que a maioria dos credores que operam no espaço LBO também vê o EBITDA como um dos principais elementos relacionados ao valor que estão dispostos a emprestar para um negócio. Conseqüentemente, os empréstimos e seus covenants são frequentemente cotados com base no EBITDA.

William Blair, um banco de investimento, por exemplo, reportou múltiplos de EBITDA de médio porte para empréstimos no setor de LBO para o quarto trimestre de 2018 em 5,6x na alavancagem total.

Múltiplos de Alavancagem Históricas Globais de LBO

Esses índices também nos dão uma indicação do sentimento prevalecente no mercado em um determinado momento, onde múltiplos mais altos sugerem condições de mercado de dívida predominantes mais otimistas.

Assim, conhecer o EBITDA de uma empresa-alvo pode fornecer orientações rápidas sobre o preço de aquisição razoável, quanto pode ser emprestado contra a empresa como garantia e até mesmo qual o valor das melhorias nas operações da empresa (em termos de EBITDA) pode criar em termos de lucro acima do valor total de aquisição. O EBITDA é realmente uma medida bastante útil, se usada adequadamente.

Juntando tudo

Como acontece com quase todos os investimentos, as finanças e as métricas usadas para avaliar um negócio são apenas uma base para as ideias e conceitos envolvidos na operação e no sucesso de um negócio. É melhor pensar neles como uma linguagem, que uma vez que você entenda, você pode usar para se comunicar com outros profissionais para entender ou descrever rapidamente uma situação e o plano para uma aquisição ou empresa específica.

Mas, como qualquer língua, você pode dizer coisas sensatas ou coisas ridículas, e pelo menos gramaticalmente não há nada de errado com nenhuma delas. Pessoalmente, prefiro investir com alguém que entenda o negócio e seus drivers, mas seja um pouco confuso sobre a linguagem, métricas e finanças do que vice-versa. Embora de preferência, um investidor pode desenvolver os dois conjuntos de habilidades e entender o que está fazendo e explicá-lo tecnicamente.

A outra coisa que é importante considerar quando se trata de LBOs, ou mesmo qualquer transação financeira dessa escala, é que ter o conceito , entendê-lo e gerar uma análise que o apoie é diferente de negociá -lo, fazer diligências e fechar o acordo. Um investidor/operador astuto precisa ser capaz de pensar rapidamente à medida que o negócio muda e se move ao longo do tempo, bem como quando a devida diligência revela elementos que não eram conhecidos no início do processo.

Ter um bom modelo de LBO e uma forte percepção das finanças pode ser incrivelmente útil para isso, pois permite que um investidor pense claramente sobre o que uma determinada mudança implica e chegue rapidamente a uma conclusão sobre sua materialidade e como um problema pode ser resolvido - ou, pelo lado positivo, o que a descoberta de algum valor desconhecido pode implicar e ser usado para melhorar um negócio.

Espero que este artigo, embora um pouco geral, tenha lhe dado uma noção de alguns dos problemas, desafios e conceitos sobre a conclusão de transações LBO.