Pagare in avanti: capire le acquisizioni con leva

Le acquisizioni con leva finanziaria (LBO) sono tra le transazioni più mitiche e molto pubblicizzate a Wall Street, e difficilmente passa settimana che non venga annunciato un nuovo accordo, guidato da qualche intraprendente società di private equity a prezzi strabilianti e leva scottante. Anche il mercato stesso è ampio e fluido e le recenti stime di S&P Global hanno un volume complessivo di acquisizioni negli Stati Uniti nel 2017 a circa $ 40 miliardi e in crescita.

Volumi storici globali di acquisizione con leva

Gli affari sono eccitanti, i guadagni (e le perdite) possono essere enormi e le transazioni coinvolte possono sembrare piuttosto complicate a un occhio inesperto (e quando si entra nei dettagli, di solito lo sono). Ma, ad alto livello, il concetto di LBO è abbastanza semplice.

Che cos'è un leveraged buyout?

Matt Levine di Bloomberg definisce gli LBO in modo abbastanza preciso: "Presti molti soldi per acquistare un'azienda, e poi cerchi di gestire l'azienda in modo da guadagnare abbastanza soldi per ripagare il debito e renderti ricco. A volte funziona e tutti sono felici. A volte non funziona e almeno alcune persone sono tristi”.

Abbastanza semplice?

Wikipedia ha una visione più tecnica: “Un leveraged buyout è una transazione finanziaria in cui una società viene acquistata con una combinazione di azioni e debiti, in modo tale che il flusso di cassa dell'azienda sia la garanzia utilizzata per garantire e rimborsare il denaro preso in prestito. L'utilizzo del debito, che normalmente ha un costo del capitale inferiore al capitale proprio, serve a ridurre il costo complessivo del finanziamento dell'acquisizione. Il costo del debito è inferiore perché il pagamento degli interessi spesso riduce la responsabilità dell'imposta sul reddito delle società, mentre i pagamenti dei dividendi normalmente non lo fanno. Questo costo ridotto del finanziamento consente di accumulare maggiori guadagni per il patrimonio netto e, di conseguenza, il debito funge da leva per aumentare i rendimenti del capitale proprio”.

Questa definizione può essere accurata, ma chi può sopravvivere con un pasto così libero?

La mia opinione personale è che un LBO sia una delle tante scelte al nesso tra come utilizzare la liquidità investibile e come finanziare un'azienda. In determinate situazioni, un LBO può essere una scelta eccellente su entrambi i fronti. In altri casi, non così tanto. In questo articolo, illustrerò alcuni dei motivi per cui un LBO potrebbe essere perseguito, perché potrebbe essere diverso dalle altre scelte esistenti per investire nel capitale di un'azienda e dai dadi e dai bulloni per modellare un potenziale accordo.

I cinque modi per fare soldi come investitore LBO

In realtà, ci sono solo cinque modi per fare soldi come investitore LBO, o davvero come investitore in generale:

1. Miglioramento delle risorse – che possiamo suddividere in:
   • La crescita dei ricavi
   • Riduzione delle spese
2. Ingegneria finanziaria
3. Tempi di mercato
4. Beta di mercato

Questo è tutto. Se non riesci a trovarlo in una di queste categorie, allora non è lì. Ci sono anche argomentazioni da addurre a favore o contro ciascuna di queste cose (ho serie riserve, ad esempio, che il market timing sia un percorso praticabile). Ma diversi investitori hanno opinioni diverse e apportano competenze diverse ai loro investimenti, e un altro investitore potrebbe trovare quella strada come una strategia praticabile.

Le acquisizioni con leva finanziaria sono interessanti in quanto possono giocare su tutti questi elementi, con alcune transazioni che si basano maggiormente sull'uno o sull'altro come motivazione alla base della tesi di investimento.

La crescita dei ricavi

Le strategie che si basano sulla crescita dei ricavi implicano l'acquisto di un'azienda e l'aumento dei suoi ricavi con un rapporto di spesa simile, con conseguente miglioramento dei suoi guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti - o EBITDA - e quindi rifinanziarla o venderla allo stesso multiplo ( ma su base EBITDA più elevata).

Riduzione delle spese

Queste strategie si basano sull'attuazione di programmi di riduzione dei costi. Analogamente al modello di crescita dei ricavi, le modifiche apportate mirano a migliorare l'EBITDA, portando in definitiva a un rifinanziamento o vendita allo stesso multiplo (ma su una base di EBITDA più elevata).

Ingegneria finanziaria

In un certo senso, l'elemento che definisce un LBO è il concetto di modificare il costo del capitale di un'azienda implementando una diversa struttura finanziaria, indipendentemente dal fatto che le operazioni dell'azienda (in termini di ricavi e spese) cambino o meno. Tre esempi di strategie di ingegneria finanziaria sono:

1. Ridurre il costo medio ponderato del capitale di una società assumendo una quantità di debito (o altro capitale più efficiente) maggiore di quella esistente prima dell'acquisizione, con conseguente maggiore rendimento del capitale proprio.
2. Riconfigurare le attività di un'azienda per ridurre i suoi costi di capitale tramite transazioni di pseudofinanziamento. Ad esempio, attraverso la vendita e retrolocazione di proprietà immobiliari o beni capitali della società, la vendita e la licenza di proprietà intellettuale chiave, il factoring di altri beni che la società può controllare o l'attuazione di piani di capitale circolante più aggressivi.
3. Combinare una società con altre società o attività di proprietà dell'investitore, aumentandone la scala in modo che il mercato sia disposto a pagare un multiplo più alto per la società combinata: nota come strategia di roll-up, questa è una strategia spesso utilizzata nel settore della vendita al dettaglio, ad esempio, dove spesso si possono acquistare in franchising a un multiplo inferiore come negozi singoli e venderli a un multiplo più alto dopo che è stata raggiunta una certa massa critica in termini di numero di negozi detenuti dall'organizzazione.

Tempi di mercato

Una società viene acquistata con la convinzione che il multiplo del patrimonio netto a cui è prezzata migliorerà e creerà l'opportunità di un rifinanziamento/vendita a condizioni migliori di quelle esistenti nel mercato attuale.

Sebbene questa strategia debba essere menzionata e, in definitiva, i cambiamenti nelle aspettative dei prezzi di mercato influiscono su tutti gli investimenti di qualsiasi tipo, nella mia esperienza, devo ancora trovare un investitore in grado di prevedere in modo affidabile le variazioni dei prezzi di mercato per lunghi periodi di tempo. (Se sei tu, per favore contattaci, vorrei investire.)

Beta di mercato

La strategia beta di mercato è simile al market timing in quanto l'investitore che implementa la strategia fa affidamento sulle forze del mercato, piuttosto che sui cambiamenti a livello di asset, per guidare i rendimenti. La differenza, tuttavia, è che l'investitore beta di mercato è agnostico riguardo alle prospettive di crescita di un'azienda e ai cambiamenti nei prezzi di mercato, ma ha invece la mentalità secondo cui l'esposizione al mercato per lunghi periodi di tempo ha storicamente prodotto utili. L'investitore beta di mercato ha la prospettiva più di un investitore in fondi indicizzati, che cerca di diversificare gli investimenti e fa affidamento sulla crescita a lungo termine degli asset in generale per generare guadagni.

Una tipica transazione LBO può includere una combinazione di molti o addirittura tutti questi fattori in varia misura, ed è utile chiedersi quando si valuta un potenziale investimento: "Su quali di queste cose faccio affidamento per i miei rendimenti?" Sebbene sia solo aneddotico, secondo la mia esperienza, i primi tre elementi sono molto più controllabili degli ultimi due e un piano che prevede il cronometraggio del mercato o il semplice fatto di essere in gioco raramente si traduce in rendimenti alfa .

Scudi fiscali e patti di prestito

Mentre la maggior parte delle strategie per avere successo in un'acquisizione LBO sono abbastanza semplici (almeno concettualmente, se forse non praticamente), ci sono altri aspetti che non sono altrettanto evidenti. Uno dei più importanti, a mio avviso, è lo scudo fiscale chiamato impropriamente. Anche se non mi piace il termine, lo userò io stesso nel resto di questo articolo perché è effettivamente onnipresente negli LBO. Preferirei fortemente che il termine fosse il più descrittivo trasferimento di imposta, o riallocazione fiscale, uno dei quali sottolineerebbe più chiaramente la vera dinamica di questo elemento.

Il concetto alla base degli scudi fiscali è che nella maggior parte dei casi, una società deve pagare le tasse sui suoi profitti (che alla fine appartengono ai detentori di azioni della società), ma non sugli interessi pagati a un prestatore, che è considerato una spesa dell'impresa . Il termine scudo fiscale deriva quindi dalla nozione che se una società ha più debiti, e quindi utilizza una parte maggiore dei suoi utili operativi per pagare gli interessi, tali profitti sono in parte protetti dalla tassazione.

Problemi con gli scudi fiscali

Ho due cavilli con gli scudi fiscali.

In primo luogo, avere una situazione in cui l'azienda che possiedi ha meno profitti e chiamarla scudo sembra un po' ingannevole. E in secondo luogo, mentre una società potrebbe non pagare le tasse sugli interessi, il prestatore sicuramente lo farà. Il reddito da interessi è tassato e spesso ad un'aliquota elevata. Quindi, in realtà, quello che sta succedendo è che la responsabilità di pagare le tasse su una parte del profitto di un'organizzazione viene spostata sul suo prestatore (un trasferimento, non uno scudo). E ci si può chiedere come un prestatore potrebbe voler essere compensato per un tale trasferimento?

Questo è un buon momento per passare al punto di vista del prestatore, che è incredibilmente importante in un accordo LBO. Come avrai notato, la prima parola in LBO è sfruttata, ed è essenzialmente di questo che tratta il gioco. Mentre i prestatori sono disponibili in tutte le forme e dimensioni, il mercato dei prestiti nel suo insieme svolge il compito di valutare il rischio di credito, con prestiti a basso rischio che spesso hanno un costo a un piccolo spread rispetto al tasso privo di rischio del mercato e prestiti ad alto rischio con un tasso molto più elevato, che potenzialmente include anche una componente di partecipazione azionaria o una caratteristica di convertibilità che consentirebbe al debito di avere rendimenti simili alle azioni.

Insieme al prezzo basato sul rischio ci sono termini basati sul rischio. Ciò che intendo dire è che se un prestatore fornisce un prestito a basso rischio, è probabile che abbia pochi controlli, nessuna garanzia, rendicontazione limitata e una grande flessibilità per il mutuatario. Lo stesso prestatore che fornisce un prestito a rischio più elevato può richiedere tutti i tipi di garanzie, covenants e reporting. Ciò ha senso, poiché il prestatore a rischio più elevato vorrà ulteriori assicurazioni e allineamento degli incentivi dai proprietari e dagli affiliati di un'azienda e vorrà limitare i tipi di azioni che l'azienda può intraprendere oltre a ricevere informazioni tempestive sulla salute finanziaria dell'azienda.

Questi elementi, messi insieme, possono avere ampie implicazioni per la fattibilità di un LBO, e quindi il diavolo è nei dettagli. Un prestito che raddoppia gli obblighi di debito di una società ma aumenta anche drasticamente il tasso di interesse che paga su tali obbligazioni potrebbe non essere affatto accrescitivo per la società, al diavolo lo scudo fiscale. E un prestito che prevede rigide covenant operative che limitano gli investimenti in crescita o acquisizioni future non funzionerà se il piano aziendale della transazione LBO è quello di guidare la crescita dei ricavi dell'azienda attraverso acquisti aggiuntivi o pesanti investimenti nella crescita organica. Il piano aziendale e il piano del debito devono lavorare insieme e gran parte del successo di una transazione LBO si basa sulla conoscenza di cosa sopporterà il mercato del debito e cosa accetterà rispetto a un'opportunità specifica rispetto a prezzi e condizioni.

Come analizzare una transazione LBO

Spostandoci dai concetti generali alla base degli LBO, discutiamo l'analisi di una potenziale transazione dal punto di vista finanziario.

L'analisi di un LBO è abbastanza semplice una volta che si dispone di una serie stabilita di ipotesi per le operazioni attuali e future di un'azienda, il suo valore relativo a tali operazioni e il costo del debito (e altro capitale sul mercato) per la transazione.

L'obiettivo dell'analisi LBO è quindi ricavare il valore probabile del patrimonio netto della società in un periodo di anni precedente la sua acquisizione e combinare tale stima del valore con qualsiasi altra liquidità che può essere distribuita dalla società lungo il percorso (che in molti casi è limitato, poiché la liquidità corrente in un LBO viene spesso reinvestita nella società per stimolare la crescita o utilizzata per ripagare il debito). Una volta calcolati questi numeri, è abbastanza semplice elaborare il tasso di rendimento totale previsto utilizzando le nostre metriche di rendimento preferite: di solito IRR, multiplo del patrimonio netto o profitto netto.

Analizzando un ulteriore livello di dettaglio e concentrandosi in modo specifico sul valore futuro del patrimonio netto di una società, l'approccio che di solito ha più senso è stimare il reddito futuro dell'azienda (il più delle volte presentato come una versione dell'EBITDA) e il suo valore multiplo, di solito presentato come valore aziendale/EBITDA dell'azienda e quindi stratificare i costi del capitale di debito e i rimborsi in quel momento futuro per calcolare il valore futuro del suo patrimonio netto. Uso il termine "di solito" qui perché esistono altri approcci, come il flusso di cassa scontato e altri approcci più esotici, e inoltre a volte vengono utilizzati multipli e fattori di valore diversi. Ma, per gli LBO, EV/EBITDA meno debito è l'approccio che penso rifletta più ragionevolmente potenziali acquisizioni ed è l'approccio più orientato al mercato.

Il ruolo dell'EBITDA

Data la sua prevalenza, parliamo un po' più in dettaglio dell'EBITDA. L'EBITDA è inteso come una proxy ragionevole per l'importo del valore al lordo delle imposte che l'azienda, nel suo insieme, produce in un determinato periodo di tempo.

Prendiamo ogni elemento in modo indipendente per comprendere meglio la metrica. La metrica inizia con guadagni , che sono i guadagni contabili dell'azienda basati sulle sue operazioni in corso. In primo luogo, i costi per interessi vengono aggiunti agli utili perché gli interessi sono un elemento della capitalizzazione totale dell'azienda e non una "vera" spesa delle sue operazioni. Il modo di pensare a questo è che l'azienda produce un profitto complessivo che può essere condiviso da tutte le parti che hanno diritto a tali profitti, inclusi sia i suoi finanziatori che i suoi investitori azionari. Scegliendo diverse combinazioni di debito e capitale proprio, è possibile spostare il modo in cui tali guadagni vengono pagati a diversi stakeholder, ma l'importo complessivo del profitto non cambierà, quindi gli interessi passivi sono davvero una scelta che viene effettuata indipendentemente dal successo operativo dell'azienda. Fa parte della decisione capitale. Non operazioni.

Successivamente, le tasse vengono aggiunte in quanto possono anche variare a seconda della struttura del capitale e delle decisioni che l'azienda prende sulle sue operazioni e persino in base a chi sono i proprietari di un'azienda e qual è la sua struttura organizzativa. In breve, guardare all'utile prima delle imposte e prima degli interessi consente una valutazione più stabile delle operazioni aziendali, distinta dalla logica in qualche modo complicata alla base della sua capitalizzazione e del suo carico fiscale.

Le prime due rettifiche per raggiungere l'EBITDA sono abbastanza semplici, ma l'argomento per l'adeguamento per ammortamenti e svalutazioni non è così semplice. Ammortamenti e ammortamenti vengono rimossi perché di solito si riferiscono ai costi di capitale storici dell'azienda e non alle sue operazioni in corso (o almeno non chiaramente).

Ad esempio, immagina un'azienda che acquista una proprietà al dettaglio per gestire un negozio di abbigliamento. L'azienda realizza un profitto che è la differenza tra le vendite totali di vestiti, il costo di tali vestiti e i costi operativi sostenuti per realizzare tali vendite (e per coprire le spese amministrative). I contabili, tuttavia, accumuleranno un costo di ammortamento aggiuntivo per arrivare ai guadagni dell'azienda, sostenendo che ogni anno in cui l'azienda è in funzione "usura" parte del suo edificio. Ma questa spesa è una finzione contabile e potenzialmente totalmente avulsa dalla realtà. E se il negozio fosse stato aperto a Manhattan negli anni '80? Il terreno sotto il negozio potrebbe effettivamente essersi apprezzato in modo sostanziale nello stesso periodo in cui l'azienda stava sostenendo questa "spesa" e ora potrebbe valere sostanzialmente di più di quanto il proprietario l'abbia pagato in primo luogo. D'altra parte si può anche immaginare che il negozio abbia un registratore di cassa che può anche essere ammortizzato. Qui, l'ammortamento è più accurato, poiché entro un periodo di anni potrebbe essere necessario sostituire il registratore di cassa e il valore del registratore esistente a quel punto potrebbe essere davvero zero. Quindi dovrebbe davvero essere considerata una spesa.

EBITDA rettificato

Questi tipi di argomentazioni spesso conducono verso un EBITDA rettificato, che è ragionevole, ma sempre discutibile. Tutti i tipi di costi ed elementi possono essere aggiunti o rimossi rispetto a qualsiasi azienda per arrivare al suo “vero” EBITDA. Lasciamo l'ammortamento relativo al registratore di cassa ma ignoriamo l'ammortamento relativo al fabbricato. Ma che dire del nuovo negozio che stiamo aprendo in fondo alla strada: le spese relative dovrebbero essere incluse nell'EBITDA? Non è realmente correlato all'operazione esistente e sono spese "una tantum". E che dire della manna fatta l'anno scorso comprando e vendendo un articolo vintage unico nel negozio? Dovrebbe essere incluso nell'EBITDA? E il figlio del proprietario, che lavora nel negozio ma viene pagato il doppio del salario di mercato? Dovrebbe esserci un aggiustamento per questo? Non è davvero una specie di interesse di proprietà de facto? La pendenza è scivolosa e lunga, ma in definitiva la luce guida è cercare di arrivare a un numero che rifletta in modo più equo la redditività stabilizzata dell'azienda a lungo termine.

Un ottimo esempio di dibattito relativo all'EBITDA rettificato è arrivato nel 2018 da WeWork. L'azienda di coworking ha utilizzato la propria versione proprietaria della metrica nelle sue informative per un'emissione obbligazionaria, dove ha trovato creativamente ancora più componenti aggiuntivi per costruire le sue cifre: "Ha sottratto non solo interessi, tasse, ammortamenti, ma anche spese come i costi di marketing, generali e amministrativi e di sviluppo e progettazione". Un investitore che cercasse di investire nell'emissione obbligazionaria avrebbe dovuto considerare l'argomentazione della società e decidere se gli aggiustamenti fossero appropriati o meno, o fare il proprio calcolo del potenziale di profitto a lungo termine della società.

Valore dell'impresa

L'Enterprise Value (EV) è l'altra parte importante del calcolo del valore e riflette il valore della società inclusi i suoi debiti, azioni e altri diritti di proprietà sulla società, al netto della liquidità detenuta dalla società. Il concetto è che se l'EBITDA, o una sua versione rettificata, è la redditività stabilizzata dell'azienda e EV è il suo valore totale, e che esiste una relazione che può essere stabilita tra di loro (EV/EBITDA). Quel multiplo può quindi essere una guida per il valore futuro dell'azienda o può essere utilizzato come parametro di riferimento per il valore di altre società simili.

Ora, se come investitore conosciamo le seguenti variabili:

1. Il finanziamento azionario necessario per completare l'operazione
2. Quanta liquidità ci aspettiamo di prelevare durante il periodo di sospensione in termini di dividendi o riacquisti, o con altri mezzi
3. Quale valore dovrebbe valere l'asset alla fine del nostro orizzonte temporale di investimento, prendendo la nostra proiezione futura dell'EBITDA e moltiplicandola per la nostra migliore stima del futuro EV/EBITDA
4. L'importo del debito che sarà dovuto al momento dell'uscita
5. Tutte le nostre spese , in termini di transazione e altri costi di mantenimento.

Quindi saremo in grado di calcolare il nostro flusso di cassa netto. E da lì, possiamo applicare il nostro obiettivo di rendimento preferito (profitto totale, multiplo in contanti, IRR, NPV o qualunque cosa desideriamo) e decidere se la transazione ha senso. O almeno se ha senso per noi.

Multipli di leva: quanto può essere preso in prestito?

Tornando per un momento all'EBITDA, l'altro valore importante dell'analisi basata sull'EBITDA è che la maggior parte degli istituti di credito che operano nello spazio LBO considerano anche l'EBITDA come uno degli elementi chiave relativi all'importo che sono disposti a prestare a favore di un'impresa. Di conseguenza, i prestiti ei relativi covenants sono spesso quotati in base all'EBITDA.

William Blair, una banca di investimento, ad esempio, ha riportato multipli dell'EBITDA di mercato medio per i prestiti nel settore LBO per il quarto trimestre del 2018 a 5,6x sulla leva totale.

Multipli di leva LBO storici globali

Questi rapporti ci danno anche un'indicazione del sentimento prevalente nel mercato in un dato momento, dove multipli più alti suggeriscono condizioni prevalenti del mercato del debito più ottimistiche.

Quindi, conoscere l'EBITDA di una società target può fornire una guida rapida su quale potrebbe essere un prezzo di acquisizione ragionevole, quanto potrebbe essere preso in prestito dall'azienda come garanzia e persino quale valore potrebbe creare il valore dei miglioramenti nelle operazioni dell'azienda (in termini di EBITDA). in termini di profitto al di sopra del valore totale dell'acquisizione. L'EBITDA è davvero una misura molto utile, se utilizzata in modo appropriato.

Mettere tutto insieme

Come per quasi tutti gli investimenti, i dati finanziari e le metriche utilizzate per valutare un accordo sono solo una base per le idee e i concetti coinvolti nel funzionamento e nel successo di un'azienda. È meglio pensare a loro come a un linguaggio che, una volta compreso, puoi utilizzare per comunicare con altri professionisti per comprendere o descrivere rapidamente una situazione e il piano per un'acquisizione o un'azienda specifica.

Ma, come ogni lingua, puoi dire cose sensate o ridicole, e almeno grammaticalmente non c'è niente di sbagliato in nessuna delle due. Personalmente, preferirei di gran lunga investire con qualcuno che comprenda il business e i suoi driver ma sia un po' confuso riguardo al linguaggio, alle metriche e ai dati finanziari piuttosto che viceversa. Anche se preferibilmente, un investitore può sviluppare entrambi gli insiemi di abilità ed entrambi capire cosa stanno facendo e spiegarlo tecnicamente.

L'altra cosa importante da considerare quando si tratta di LBO, o di qualsiasi transazione finanziaria su questa scala, è che avere il concetto , comprenderlo e generare un'analisi a supporto è una cosa diversa dal negoziarlo , completare la diligenza e chiudere l'affare. Un investitore/operatore astuto deve essere in grado di pensare in piedi mentre l'affare cambia e si muove nel tempo, nonché quando la due diligence rivela elementi che non erano noti in precedenza nel processo.

Avere un buon modello LBO e una forte sensibilità per i dati finanziari può essere incredibilmente utile a questo in quanto consente a un investitore di pensare chiaramente a ciò che implica un determinato cambiamento e di giungere rapidamente a una conclusione sulla sua materialità e su come può essere risolto un problema. o, al rialzo, cosa può implicare la scoperta di un valore sconosciuto ed essere utilizzata per migliorare un affare.

Spero che questo articolo, sebbene in qualche modo generale, ti abbia dato un'idea di alcuni dei problemi, delle sfide e dei concetti relativi al completamento delle transazioni LBO.