提前支付：了解槓桿收購

已發表: 2022-03-11

槓桿收購 (LBO) 是華爾街最神秘、最受吹捧的交易之一，幾乎沒有一周時間沒有宣布一項新交易，由一些有進取心的私募股權公司以令人瞠目結舌的價格和高槓桿率領頭。市場本身也很大且流動性很大，最近 S&P Global 估計 2017 年美國的整體收購量約為 400 億美元，並且還在不斷增長。

全球歷史槓桿收購交易量

這些交易令人興奮，收益（和損失）可能是巨大的，而且所涉及的交易在未經訓練的人看來可能相當複雜（當你深入了解細節時，它們通常是這樣）。但是，在高層次上，槓桿收購的概念非常簡單。

什麼是槓桿收購？

彭博社的馬特·萊文（Matt Levine）非常簡潔地定義了槓桿收購：“你借了很多錢來收購一家公司，然後你試圖以一種賺到足夠的錢來償還債務並讓你變得富有的方式來經營這家公司。有時這行得通，每個人都很高興。有時它不起作用，至少有些人很難過。”

夠簡單嗎？

維基百科有一個更具技術性的觀點：“槓桿收購是一種金融交易，其中公司以股權和債務的組合方式被收購，因此公司的現金流是用於擔保和償還借入資金的抵押品。債務的使用通常具有低於股權的資本成本，有助於降低收購融資的總體成本。債務成本較低，因為利息支付通常會減少企業所得稅負債，而股息支付通常不會。融資成本的降低可以使股權獲得更大的收益，因此，債務可以作為增加股權回報的槓桿。”

這個定義或許是準確的，但誰能靠這樣的一頓飯活下來呢？

我個人的觀點是，槓桿收購是如何使用可投資現金和如何為公司融資的眾多選擇之一。在某些情況下，槓桿收購在這兩個方面都是一個很好的選擇。在其他情況下，沒有那麼多。在本文中，我將概述可能採用 LBO 的一些原因，為什麼它可能不同於投資於公司股權的其他選擇，以及為潛在交易建模的具體細節。

作為槓桿收購投資者賺錢的五種方法

真的，作為槓桿收購投資者，或者說作為一般投資者，只有五種賺錢方式：

資產改進——我們可以分為：
- 收入增長
- 減少開支
金融工程
市場時機
市場測試版

而已。如果您在這些類別之一中找不到它，那麼它就不存在。也有支持或反對這些事情的論據（例如，我有嚴重的保留意見，市場時機是一個可行的途徑）。但不同的投資者有不同的意見，並為他們的投資帶來不同的專業知識，另一位投資者可能會發現這條途徑是一種可行的策略。

槓桿收購的有趣之處在於它們可以利用所有這些要素，而某些交易更多地依賴其中一種作為投資論點的基本原理。

收入增長

依賴收入增長的策略包括收購一家公司並以類似的費用比率增加其收入，從而提高其未計利息、稅項、折舊和攤銷前的收益（或 EBITDA），然後再融資或以相同的倍數出售（但基於更高的 EBITDA 基礎）。

減少開支

這些策略依賴於成本削減計劃的實施。與收入增長模型類似，所做的更改旨在提高 EBITDA，最終以相同的倍數（但基於更高的 EBITDA）進行再融資或銷售。

金融工程

在某些方面，LBO 的定義要素是通過實施不同的財務結構來改變公司資本成本的概念，無論公司的運營（在收入和支出方面）是否發生變化。金融工程策略的三個例子是：

通過產生比收購前更多的債務（或其他更有效的資本）來降低公司的加權平均資本成本，從而提高股本收益率。
通過偽融資交易重新計算公司的資產以降低其資本成本。例如，通過公司不動產或資本資產的售後回租、關鍵知識產權的銷售和許可、公司可能控制的其他資產的保理，或實施更積極的營運資金計劃。
將一家公司與投資者擁有的其他公司或資產合併，擴大其規模，以便市場願意為合併後的公司支付更高的倍數：這種策略被稱為匯總策略，在零售業——例如，人們通常可以以較低的倍數購買特許經營權作為單一商店，並在組織持有的商店數量達到一定臨界質量後以較高的倍數出售。

市場時機

一家公司被收購的信念是，其定價的股本倍數將改善並創造以比當前市場更好的條件進行再融資/出售的機會。

雖然需要提及這一策略，並且最終，市場價格預期的變化會影響任何類型的所有投資，但根據我的經驗，我還沒有找到任何能夠可靠地預測長期市場價格變化的投資者。（如果是你，請聯繫我——我想投資。）

市場貝塔

市場貝塔策略類似於市場時機，因為實施該策略的投資者依靠市場力量——而不是資產層面的變化——來推動回報。不過，不同之處在於，市場貝塔投資者對公司的增長前景和市場定價的變化不可知，相反，他們的心態是，長期置身於市場，歷來都能帶來收益。市場貝塔投資者的視角更像是指數基金投資者，試圖分散投資並依靠一般資產的長期增長來實現收益。

典型的槓桿收購交易可能包括許多甚至所有這些因素在不同程度上的組合，在評估潛在投資時詢問“我的回報依賴於這些東西中的哪一個？”是很有用的。雖然這只是軼事，但根據我的經驗，前三個要素比後兩個要素更可控，而且涉及把握市場時機或只是參與遊戲的計劃很少會產生 alpha 回報。

稅盾和貸款契約

雖然在 LBO 收購中取得成功的大多數策略都相當簡單（至少在概念上，如果可能不實際的話），但還有其他方面並不那麼明顯。在我看來，其中最重要的一項是名稱不當的稅盾。雖然我不喜歡這個術語，但我自己將在本文的其餘部分使用它，因為它在 LBO 中實際上無處不在。我強烈希望該術語是更具描述性的稅收轉移或稅收重新分配，其中任何一個都可以更清楚地強調這一要素的真實動態。

稅盾的基本概念是，在大多數情況下，公司必須為其利潤（最終屬於公司的股東）納稅，而不是支付給貸方的利息，這被認為是企業的費用. 稅盾一詞源於這樣一種觀念，即如果一家公司有更多的債務，因此使用其營業利潤的大部分來支付利息，這些利潤部分地受到稅收保護。

稅盾問題

我有兩個關於稅盾的小問題。

首先，如果您擁有的公司利潤較少並稱其為盾牌，這似乎有點不誠實。其次，雖然公司可能不為利息納稅，但貸方肯定會。利息收入被徵稅，而且通常稅率很高。因此，實際上，正在發生的事情是，對組織的部分利潤納稅的責任正在轉移到其貸方（轉移，而不是盾牌）。有人可能會問，貸方可能希望如何獲得此類轉讓的補償？

這是轉變貸方觀點的好時機，這在槓桿收購交易中非常重要。您可能已經註意到，槓桿收購中的第一個詞是槓桿，這就是遊戲的本質。雖然貸方的形式和規模各不相同，但整個貸款市場都在為信用風險定價，低風險貸款的成本通常與市場無風險利率的差值很小，而高風險貸款的成本更高的利率，甚至可能包括股權參與部分或可兌換特徵，這將使債務獲得類似股權的回報。

與基於風險的定價相結合的是基於風險的條款。我的意思是，如果貸方提供低風險貸款，他們可能幾乎沒有控制，沒有擔保，報告有限，並且為藉款人提供了很大的靈活性。提供高風險貸款的同一貸方可能需要各種擔保、契約和報告。這是有道理的，因為風險較高的貸方將希望公司所有者和關聯公司提供額外的保證和激勵機制，並希望限制公司可以採取的行動類型，並及時收到有關公司財務狀況的信息。

這些要素放在一起，會對槓桿收購的可行性產生廣泛的影響，因此細節決定成敗。使公司的債務翻倍但也大大提高了為這些債務支付的利率的貸款可能根本不會增加公司的收益，該死的稅盾。如果 LBO 交易的商業計劃是通過附加購買或對有機增長的大量投資來推動公司收入增長，那麼一項具有嚴格運營契約限制增長或未來收購投資的貸款將不起作用。商業計劃和債務計劃必須協同工作，而 LBO 交易的許多成功取決於了解債務市場將承受什麼，以及相對於定價和條款方面的特定機會，它將接受什麼。

如何分析槓桿收購交易

讓我們從槓桿收購背後的一般概念轉移話題，讓我們從財務角度討論對潛在交易的分析。

一旦您對公司當前和未來的運營、其相對於這些運營的價值以及交易的債務成本（以及市場上的其他資本）有了一套既定的假設，對槓桿收購的分析就相當簡單了。

槓桿收購分析的目標是推導出公司股權在收購後幾年內的可能價值，並將該價值估計與公司在此過程中可以分配的任何其他現金（在許多情況下是有限，因為槓桿收購中的當前現金通常要么再投資於公司以推動增長，要么用於償還債務）。一旦計算出這些數字，那麼使用我們最喜歡的回報指標（通常是內部收益率、股權倍數或淨利潤）得出預計的總回報率就相當簡單了。

深入了解更多細節並特別關注公司股權的未來價值，通常最有意義的方法是估計公司的未來收入（通常以某種版本的 EBITDA 表示）及其價值倍數，通常以公司的企業價值/EBITDA 表示，然後將債務資本成本和該未來時間的還款分層，以計算其股權的未來價值。我在這裡使用“通常”一詞是因為確實存在其他方法——例如貼現現金流和其他更奇特的方法——此外，有時還會使用不同的倍數和價值驅動因素。但是，對於槓桿收購而言，EV/EBITDA 減去債務是我認為最合理地反映潛在收購的方法，也是最以市場為導向的方法。

EBITDA 的作用

鑑於其普遍性，讓我們更詳細地討論 EBITDA。 EBITDA 旨在作為公司整體在給定時間段內產生的稅前價值金額的合理代表。

讓我們獨立地考慮每個元素，以更好地理解指標。該指標從收益開始，這是公司基於其持續運營的會計收益。首先，利息成本被加回收益中，因為利息是公司總資本的一個組成部分，而不是其運營的“真實”費用。考慮這一點的方法是，公司產生的整體利潤可以由對這些利潤有要求的所有各方分享，包括其貸方和股權投資者。通過選擇不同的債務和股權組合，您可以改變將這些收益支付給不同利益相關者的方式，但利潤總額不會改變，因此利息支出實際上是一個獨立於公司運營成功的選擇。這是資本決策的一部分。不是操作。

接下來，稅收會被加回，因為它們也會根據資本結構和公司對其運營做出的決策而有所不同，甚至取決於公司的所有者是誰以及它的組織結構是什麼。簡而言之，查看稅前和息前收益可以對業務運營進行更穩定的評估，這與其資本化和稅單背後的一些複雜的基本原理不同。

達到 EBITDA 的前兩項調整相當簡單，但折舊和攤銷調整的論據並不那麼簡單。折舊和攤銷被刪除，因為它們通常與公司的歷史資本成本有關，而不是與公司的持續運營（或至少不明確）有關。

例如，假設一家公司購買零售物業來經營一家服裝店。該公司的利潤是服裝總銷售額、這些服裝的成本以及為實現這些銷售而產生的運營成本（並支付管理費用）之間的差額。然而，會計師將疊加額外的折舊成本以得出公司的收益，他們認為，該業務每年運營都會“磨損”其建築物的一部分。但這筆費用是一種會計虛構，可能與現實完全脫節。如果這家商店恰好是在 1980 年代在曼哈頓開設的呢？在企業產生這種“費用”的同時，商店下面的土地實際上可能已經大幅升值，現在可能比業主最初支付的土地價值要高得多。另一方面，人們也可以想像商店有一個也可能折舊的收銀機。在這裡，折舊更準確，因為在幾年內，收銀機可能需要更換，此時現有收銀機的價值可能真正為零。因此，它確實應該被視為一種費用。

調整後 EBITDA

這些類型的論據通常會導致人們走向調整後的 EBITDA，這是合理的，但總是有爭議的。任何公司都可以添加或刪除所有類型的成本和要素，以達到其“真實”的 EBITDA。讓我們留下與收銀機相關的折舊，但忽略與建築物相關的折舊。但是我們在街上開的新店呢？與此相關的費用是否應該包含在 EBITDA 中？這與現有的運營並沒有真正的關係，它們是“一次性”費用。去年在商店購買和銷售獨特的古董商品時獲得的意外之財呢？這應該包含在 EBITDA 中嗎？店主的兒子在店裡受僱，但工資是市場價的兩倍？是否應該對此進行調整？這難道不是一種事實上的所有權利益嗎？斜坡很滑而且很長，但最終的指路明燈是努力達到一個最公平地反映企業長期穩定盈利能力的數字。

2018 年，WeWork 引發了與調整後 EBITDA 相關的辯論的一個很好的例子。這家共享辦公公司在債券發行的披露中使用了自己專有的指標版本，創造性地發現了更多的附加值來建立數據： “它不僅減去了利息、稅收、折舊和攤銷，還減去了基本的營銷、一般和行政以及開發和設計成本等費用。” 希望投資於債券發行的投資者必須考慮公司的論點，並決定調整是否合適，或者自己計算公司的長期盈利潛力。

企業價值

企業價值 (EV) 是價值計算的另一個重要部分，它反映了公司的價值，包括其對公司的債務、股權和其他所有權要求，減去公司持有的任何現金。這個概念是，如果 EBITDA（或它的一些調整版本）是公司的穩定盈利能力，而 EV 是其總價值，那麼它們之間可以建立某種關係（EV/EBITDA）。然後，該倍數可以作為公司未來價值的指南，也可以用作其他類似公司價值的基準。

現在，如果作為投資者，我們知道以下變量：

完成交易所需的股權資金
我們期望在持有期間以股息或回購或其他方式從中取出多少現金
通過我們對 EBITDA 的未來預測並將其乘以我們對未來 EV/EBITDA 的最佳估計，在我們的投資時間框架結束時資產的預期價值
退出時將欠的債務金額
在交易和其他持有成本方面，我們自己的所有費用。

然後我們將能夠計算我們的淨現金流量。從那裡，我們可以應用我們最喜歡的回報目標（總利潤、現金倍數、內部收益率、淨現值或我們喜歡的任何東西）並決定交易是否有意義。或者至少對我們來說是否有意義。

槓桿倍數：可以藉多少？

暫時回到 EBITDA，基於 EBITDA 的分析的另一個主要價值是，大多數在 LBO 領域經營的貸方也將 EBITDA 視為與他們願意為企業提供貸款的金額相關的關鍵要素之一。因此，貸款及其契約通常根據 EBITDA 進行報價。

例如，投資銀行威廉·布萊爾 (William Blair) 報告稱，2018 年第四季度槓桿收購部門貸款的中端市場 EBITDA 倍數為總槓桿率的 5.6 倍。

全球歷史槓桿收購槓桿倍數

這些比率也為我們提供了特定時間市場情緒的指標，較高的倍數表明當前的債務市場狀況更為樂觀。

因此，了解目標公司的 EBITDA 可以快速指導合理的收購價格可能是多少，可以向公司借款多少作為抵押品，甚至公司運營改進的價值（以 EBITDA 計）可能創造什麼以高於總收購價值的利潤計算。如果使用得當，EBITDA 確實是一個非常有用的衡量標準。

把它們放在一起

與幾乎所有投資一樣，用於評估交易的財務和指標只是企業運營和成功所涉及的想法和概念的基礎。最好將它們視為一種語言，一旦您理解了這種語言，您就可以使用它與其他專業人士進行交流，以快速了解或描述一種情況，以及特定收購或公司的計劃。

但是，就像任何語言一樣，你可以說明智的事情或荒謬的事情，至少在語法上兩者都沒有錯。就個人而言，我更願意與了解業務及其驅動因素但對語言、指標和財務狀況有點模糊的人進行投資，而不是相反。儘管最好，投資者可以同時發展這兩種技能，既能理解他們在做什麼，又能從技術上解釋它。

當涉及槓桿收購或任何這種規模的金融交易時，需要考慮的另一件事是，擁有概念、理解它並生成支持它的分析與談判、完成盡職調查和結束交易是不同的事情交易。精明的投資者/運營商需要能夠在交易隨著時間的推移而變化和移動時以及當盡職調查揭示流程早期未知的元素時能夠獨立思考。

擁有良好的槓桿收購模型和對財務狀況的強烈感覺對此非常有用，因為它可以讓投資者清楚地思考給定的變化意味著什麼，並迅速得出關於其重要性以及如何解決問題的結論——或者，從好的方面來說，一些未知價值的發現可以暗示並用於改善交易。

我希望這篇文章雖然有點籠統，但能讓您了解有關完成槓桿收購交易的一些問題、挑戰和概念。