Paying It Forward: ทำความเข้าใจเกี่ยวกับ Leveraged Buyouts

เผยแพร่แล้ว: 2022-03-11

การซื้อกิจการโดยใช้เลเวอเรจ (LBOs) เป็นหนึ่งในธุรกรรมที่เป็นตำนานและได้รับการขนานนามอย่างสูงในวอลล์สตรีท และเกือบหนึ่งสัปดาห์ผ่านไปที่ข้อตกลงใหม่ไม่ได้รับการประกาศ นำโดยบริษัทไพรเวทอิควิตี้ที่กล้าได้กล้าเสียบางแห่งในราคาที่น่าจับตามองและเลเวอเรจที่ลุกลาม ตัวตลาดเองก็มีขนาดใหญ่และคล่องตัวเช่นกัน และประมาณการล่าสุดของ S&P Global มีปริมาณการซื้อคืนโดยรวมในสหรัฐอเมริกาในปี 2560 ที่ประมาณ 4 หมื่นล้านดอลลาร์และกำลังเติบโต

ปริมาณการซื้อคืนที่มีเลเวอเรจทั่วโลกในอดีต

ปริมาณการซื้อคืนที่ใช้ประโยชน์จากประวัติศาสตร์ทั่วโลก

ข้อตกลงเป็นเรื่องที่น่าตื่นเต้น กำไร (และขาดทุน) อาจมีมหาศาล และธุรกรรมที่เกี่ยวข้องอาจดูค่อนข้างซับซ้อนสำหรับผู้ที่ไม่ได้รับการฝึกฝน (และเมื่อคุณลงรายละเอียดแล้ว มักจะเป็น) แต่ในระดับสูง แนวคิดของ LBO นั้นค่อนข้างง่าย

Leveraged Buyout คืออะไร?

Matt Levine แห่ง Bloomberg ให้คำจำกัดความ LBO ไว้อย่างเรียบร้อย: “คุณยืมเงินเป็นจำนวนมากเพื่อซื้อบริษัท และจากนั้นคุณพยายามบริหารบริษัทในลักษณะที่ทำเงินได้มากพอที่จะชำระหนี้และทำให้คุณรวยได้ บางครั้งสิ่งนี้ได้ผลและทุกคนก็มีความสุข บางครั้งก็ใช้งานไม่ได้และอย่างน้อยบางคนก็เศร้า”

ง่ายพอ?

วิกิพีเดียมีมุมมองทางเทคนิคมากขึ้น: “การซื้อกิจการแบบมีเลเวอเรจเป็นธุรกรรมทางการเงินที่บริษัทถูกซื้อด้วยส่วนของผู้ถือหุ้นและหนี้สินร่วมกัน โดยที่กระแสเงินสดของบริษัทเป็นหลักประกันที่ใช้ในการประกันและชำระคืนเงินที่ยืมมา การใช้หนี้ซึ่งปกติแล้วจะมีต้นทุนทุนต่ำกว่าทุน ใช้เพื่อลดต้นทุนโดยรวมของการจัดหาเงินทุนสำหรับการซื้อกิจการ ต้นทุนของหนี้ที่ลดลงเนื่องจากการจ่ายดอกเบี้ยมักจะลดภาระภาษีเงินได้นิติบุคคล ในขณะที่การจ่ายเงินปันผลตามปกติจะไม่ลด ต้นทุนการจัดหาเงินทุนที่ลดลงนี้ช่วยให้ได้รับผลกำไรมากขึ้นในส่วนของผู้ถือหุ้น และด้วยเหตุนี้ หนี้จึงทำหน้าที่เป็นกลไกในการเพิ่มผลตอบแทนให้กับส่วนของผู้ถือหุ้น”

คำจำกัดความนี้อาจถูกต้อง แต่ใครเล่าจะรอดจากมื้ออาหารสำรองเช่นนี้?

มุมมองส่วนตัวของฉันคือ LBO เป็นหนึ่งในตัวเลือกมากมายที่เชื่อมโยงถึงวิธีการใช้เงินสดที่สามารถลงทุนได้และวิธีการจัดหาเงินทุนให้กับบริษัท ในบางสถานการณ์ LBO อาจเป็นทางเลือกที่ยอดเยี่ยมสำหรับทั้งสองกรณี ในกรณีอื่นไม่มากนัก ในบทความนี้ ฉันจะสรุปเหตุผลบางประการที่อาจมีการติดตาม LBO เหตุใดจึงอาจแตกต่างจากตัวเลือกอื่นๆ ที่มีอยู่ในการลงทุนในส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท และจุดแข็งในการสร้างแบบจำลองข้อตกลงที่อาจเกิดขึ้น

ห้าวิธีในการสร้างรายได้ในฐานะนักลงทุน LBO

จริงๆ แล้ว มีเพียงห้าวิธีในการทำเงินในฐานะนักลงทุน LBO หรือจริงๆ แล้วในฐานะนักลงทุนโดยทั่วไป:

การปรับปรุงสินทรัพย์ – ซึ่งเราสามารถแบ่งออกเป็น:
- การเติบโตของรายได้
- ลดรายจ่าย
วิศวกรรมการเงิน
เวลาของตลาด
เบต้าของตลาด

แค่นั้นแหละ. หากคุณไม่พบมันในหมวดหมู่ใดหมวดหมู่หนึ่ง แสดงว่าไม่มีหมวดหมู่นั้น นอกจากนี้ยังมีข้อโต้แย้งที่ต้องทำเพื่อสนับสนุนหรือต่อต้านแต่ละสิ่งเหล่านี้ แต่นักลงทุนต่างมีความคิดเห็นที่แตกต่างกันและนำความเชี่ยวชาญที่แตกต่างกันมาสู่การลงทุนของพวกเขา และนักลงทุนรายอื่นอาจพบว่าเส้นทางนั้นเป็นกลยุทธ์ที่ปฏิบัติได้จริง

การซื้อกิจการโดยใช้เลเวอเรจนั้นน่าสนใจเพราะสามารถเล่นกับองค์ประกอบเหล่านี้ทั้งหมดได้ โดยธุรกรรมบางรายการอาศัยสิ่งใดสิ่งหนึ่งเป็นเหตุผลพื้นฐานสำหรับวิทยานิพนธ์การลงทุน

การเติบโตของรายได้

กลยุทธ์ที่พึ่งพาการเติบโตของรายได้เกี่ยวข้องกับการซื้อบริษัทและเพิ่มรายได้ในอัตราส่วนค่าใช้จ่ายที่ใกล้เคียงกัน ส่งผลให้กำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายดีขึ้น หรือ EBITDA แล้วรีไฟแนนซ์หรือขายเป็นทวีคูณเดียวกัน ( แต่อยู่บนฐาน EBITDA ที่สูงกว่า)

ลดค่าใช้จ่าย

กลยุทธ์เหล่านี้อาศัยการนำโปรแกรมลดต้นทุนไปใช้ เช่นเดียวกับรูปแบบการเติบโตของรายได้ การเปลี่ยนแปลงมีจุดมุ่งหมายเพื่อปรับปรุง EBITDA ซึ่งท้ายที่สุดจะนำไปสู่การรีไฟแนนซ์หรือการขายที่ทวีคูณเท่าเดิม (แต่บนฐาน EBITDA ที่สูงกว่า)

วิศวกรรมการเงิน

ในบางวิธี องค์ประกอบที่กำหนดของ LBO คือแนวคิดของการเปลี่ยนแปลงต้นทุนทุนของบริษัทโดยใช้โครงสร้างทางการเงินที่แตกต่างกัน โดยไม่คำนึงว่าการดำเนินงานของบริษัท (ในแง่ของรายได้และค่าใช้จ่าย) จะเปลี่ยนแปลงหรือไม่ สามตัวอย่างของกลยุทธ์ด้านวิศวกรรมการเงิน ได้แก่

ลด ต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก ของบริษัทโดยการก่อหนี้จำนวนมากขึ้น (หรือทุนอื่นที่มีประสิทธิภาพมากกว่าเดิม) กว่าที่มีอยู่ก่อนการได้มาซึ่งส่งผลให้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงขึ้น
กำหนดรูปแบบสินทรัพย์ของบริษัทใหม่เพื่อ ลดต้นทุนเงินทุน ผ่านธุรกรรมการจัดหาเงินทุนหลอก ตัวอย่างเช่น การขายและการเช่ากลับของอสังหาริมทรัพย์ของบริษัทหรือสินทรัพย์ทุน การขายและการออกใบอนุญาตของทรัพย์สินทางปัญญาที่สำคัญ การแยกตัวประกอบของสินทรัพย์อื่น ๆ ที่บริษัทอาจควบคุม หรือการดำเนินการตามแผนเงินทุนหมุนเวียนในเชิงรุก
รวมบริษัทกับบริษัทอื่นหรือสินทรัพย์ ที่นักลงทุนเป็นเจ้าของ เพิ่มขนาดบริษัทเพื่อให้ตลาดยินดีจ่ายส่วนต่างให้สูงขึ้นสำหรับบริษัทที่ควบรวมกัน: เรียกว่ากลยุทธ์แบบรวม (roll-up) ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่ใช้บ่อยใน ภาคการค้าปลีก—ตัวอย่างเช่น ที่ซึ่งคนเรามักจะซื้อแฟรนไชส์ได้หลายร้านที่ราคาต่ำกว่าเป็นร้านเดียว และขายได้ในราคาที่สูงขึ้นหลังจากบรรลุมวลวิกฤตในแง่ของจำนวนร้านค้าที่องค์กรถืออยู่

ระยะเวลาของตลาด

บริษัทถูกซื้อด้วยความเชื่อมั่นว่าส่วนทุนทวีคูณที่มีการกำหนดราคาจะปรับปรุงและสร้างโอกาสในการรีไฟแนนซ์/ขายในเงื่อนไขที่ดีกว่าที่มีอยู่ในตลาดปัจจุบัน

แม้ว่าจะต้องมีการกล่าวถึงกลยุทธ์นี้และในท้ายที่สุด การเปลี่ยนแปลงในการคาดการณ์ราคาตลาดมีผลกับการลงทุนทุกประเภท จากประสบการณ์ของผม ผมยังไม่พบนักลงทุนรายใดที่สามารถคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงของราคาในตลาดได้อย่างน่าเชื่อถือในระยะเวลาอันยาวนาน (หากเป็นคุณ โปรดติดต่อ— ฉันต้องการลงทุน)

ตลาดเบต้า

กลยุทธ์เบต้าของตลาดคล้ายกับจังหวะเวลาของตลาดที่นักลงทุนที่ใช้กลยุทธ์นี้ต้องอาศัยกลไกของตลาด แทนที่จะเป็นการเปลี่ยนแปลงในระดับสินทรัพย์เพื่อกระตุ้นผลตอบแทน ความแตกต่างก็คือ นักลงทุนรุ่นเบต้าของตลาดไม่เชื่อเรื่องแนวโน้มการเติบโตของบริษัทและการเปลี่ยนแปลงของราคาในตลาด แต่กลับมีความคิดที่ว่าการเข้าสู่ตลาดเป็นระยะเวลานานได้ส่งผลกำไรในอดีต นักลงทุนรุ่นเบต้าของตลาดมีมุมมองของนักลงทุนในกองทุนดัชนีมากกว่า โดยพยายามกระจายการลงทุนและพึ่งพาการเติบโตระยะยาวของสินทรัพย์โดยทั่วไปเพื่อสร้างรายได้

ธุรกรรม LBO ทั่วไปอาจรวมถึงปัจจัยหลายอย่างหรือทั้งหมดรวมกันในหลายระดับที่แตกต่างกัน และมีประโยชน์ที่จะถามเมื่อประเมินการลงทุนที่เป็นไปได้ว่า "ฉันใช้สิ่งใดในสิ่งเหล่านี้เพื่อผลตอบแทนของฉัน" แม้ว่าจะเป็นเพียงเรื่องเล็ก ๆ น้อย ๆ จากประสบการณ์ของฉัน องค์ประกอบสามอย่างแรกนั้นควบคุมได้ดีกว่าสององค์ประกอบหลัง และ แผนที่เกี่ยวข้องกับการกำหนดเวลาของตลาดหรือเพียงแค่อยู่ในเกมแทบจะไม่ได้ผลตอบแทนอัลฟ่า

โล่ภาษีและสัญญาเงินกู้

ในขณะที่กลยุทธ์ส่วนใหญ่ในการประสบความสำเร็จในการได้มาซึ่ง LBO นั้นค่อนข้างตรงไปตรงมา (อย่างน้อยก็ในเชิงแนวคิด หากอาจไม่ใช่ในทางปฏิบัติ) ยังมีแง่มุมอื่นๆ ที่ไม่ตรงไปตรงมา ในความคิดของฉัน สิ่งที่สำคัญที่สุดอย่างหนึ่งคือป้ายภาษีที่มีชื่อไม่เหมาะสม แม้ว่าฉันจะไม่ชอบคำนี้ แต่ตัวฉันเองจะใช้คำนี้ในส่วนที่เหลือของบทความนี้ เพราะคำนี้แพร่หลายอย่างมีประสิทธิภาพใน LBO ฉันอยากให้คำนี้เป็นชื่อที่อธิบายได้ชัดเจนกว่าการโอนภาษี หรือการจัดสรรภาษี ซึ่งทั้งสองอย่างนี้จะเน้นย้ำการเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงขององค์ประกอบนี้ให้ชัดเจนยิ่งขึ้น

แนวคิดพื้นฐานของการป้องกันภาษีคือ ในกรณีส่วนใหญ่ บริษัทต้องจ่ายภาษีจากกำไรของบริษัท (ซึ่งท้ายที่สุดแล้วเป็นของผู้ถือหุ้นของบริษัท) แต่ไม่ใช่ดอกเบี้ยที่จ่ายให้กับผู้ให้กู้ซึ่งถือเป็นค่าใช้จ่ายของธุรกิจ . คำว่าเกราะป้องกันภาษีนั้นมาจากแนวคิดที่ว่าหากบริษัทมีหนี้สินมากกว่า ดังนั้นจึงใช้กำไรจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ในการจ่ายดอกเบี้ย กำไรเหล่านั้นส่วนหนึ่งจะได้รับการคุ้มครองจากการเก็บภาษี

ปัญหาเกี่ยวกับ Tax Shields

ฉันมีปัญหาสองข้อกับเกราะป้องกันภาษี

ประการแรก การมีสถานการณ์ที่บริษัทที่คุณเป็นเจ้าของมีกำไรน้อยและการเรียกมันว่าเกราะป้องกันนั้นดูไม่สมเหตุสมผลเลย และประการที่สอง แม้ว่าบริษัทจะไม่จ่ายภาษีเกี่ยวกับดอกเบี้ย แต่ผู้ให้กู้จะยอมจ่ายอย่างแน่นอน รายได้ดอกเบี้ยถูกเก็บภาษีและมักจะอยู่ในอัตราที่สูง ดังนั้น จริงๆ แล้ว สิ่งที่เกิดขึ้นคือความรับผิดชอบในการจ่ายภาษีในส่วนของผลกำไรขององค์กรจะถูกส่งไปยังผู้ให้กู้ (การโอน ไม่ใช่โล่) และอาจมีคนถามว่าผู้ให้กู้ต้องการชดเชยการโอนดังกล่าวอย่างไร?

นี่เป็นช่วงเวลาที่ดีในการเปลี่ยนมุมมองของผู้ให้กู้ ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่งในข้อตกลง LBO ดังที่คุณอาจสังเกตเห็น คำแรกใน LBO นั้นถูกยกระดับ และนั่นคือสิ่งที่เป็นพื้นฐานของเกม ในขณะที่ผู้ให้กู้มาในทุกรูปแบบและทุกขนาด ตลาดการให้กู้ยืมโดยรวมทำหน้าที่กำหนดราคาความเสี่ยงด้านเครดิต โดยสินเชื่อที่มีความเสี่ยงต่ำมักจะมีค่าใช้จ่ายที่ส่วนต่างเพียงเล็กน้อยจากอัตราปลอดความเสี่ยงของตลาด และสินเชื่อที่มีความเสี่ยงสูงที่มี อัตราที่สูงกว่ามาก ซึ่งอาจรวมถึงองค์ประกอบการมีส่วนร่วมในตราสารทุนหรือคุณลักษณะการแปลงสภาพได้ ซึ่งจะทำให้หนี้มีผลตอบแทนที่เหมือนตราสารทุน

จับคู่กับการกำหนดราคาตามความเสี่ยงเป็นเงื่อนไขตามความเสี่ยง สิ่งที่ฉันหมายถึงก็คือหากผู้ให้กู้ให้เงินกู้ที่มีความเสี่ยงต่ำ พวกเขามักจะมีการควบคุมเพียงเล็กน้อย ไม่มีการค้ำประกัน การรายงานที่จำกัด และความยืดหยุ่นอย่างมากสำหรับผู้กู้ ผู้ให้กู้รายเดียวกันที่ให้เงินกู้ที่มีความเสี่ยงสูงอาจต้องการการค้ำประกัน พันธสัญญา และการรายงานทุกประเภท สิ่งนี้สมเหตุสมผล เนื่องจากผู้ให้กู้ที่มีความเสี่ยงสูงต้องการการรับรองเพิ่มเติมและการจัดสิ่งจูงใจเพิ่มเติมจากเจ้าของบริษัทและบริษัทในเครือ และต้องการจำกัดประเภทของการดำเนินการที่บริษัทสามารถทำได้ และรับข้อมูลที่ทันท่วงทีเกี่ยวกับสถานะทางการเงินของบริษัท

องค์ประกอบเหล่านี้เมื่อรวมกันแล้วอาจมีนัยยะกว้างต่อการดำรงอยู่ของ LBO ดังนั้นมารจึงอยู่ในรายละเอียด เงินกู้ที่เพิ่มภาระหนี้ของบริษัทเป็นสองเท่า แต่ยังเพิ่มอัตราดอกเบี้ยที่จ่ายให้กับภาระผูกพันเหล่านั้นอย่างมาก อาจไม่สามารถเพิ่มภาระให้กับบริษัทได้เลย การป้องกันภาษีจะถูกสาปแช่ง และเงินกู้ที่มีข้อกำหนดในการดำเนินงานที่เข้มงวดซึ่งจำกัดการลงทุนในการเติบโตหรือการซื้อกิจการในอนาคตจะไม่ทำงาน หากแผนธุรกิจของธุรกรรม LBO คือการขับเคลื่อนการเติบโตของรายได้ที่บริษัทผ่านการซื้อส่วนเสริมหรือการลงทุนจำนวนมากในการเติบโตแบบออร์แกนิก แผนธุรกิจและแผนหนี้ต้องทำงานร่วมกัน และความสำเร็จจำนวนมากของธุรกรรม LBO ถูกกำหนดขึ้นจากการรู้ว่าตลาดตราสารหนี้จะแบกรับอะไรและจะยอมรับอะไรเมื่อเทียบกับโอกาสเฉพาะที่เกี่ยวกับราคาและเงื่อนไข

วิธีวิเคราะห์ธุรกรรม LBO

การเปลี่ยนเกียร์จากแนวคิดทั่วไปที่เป็นพื้นฐานของ LBO มาอภิปรายถึงการวิเคราะห์ธุรกรรมที่อาจเกิดขึ้นจากมุมมองทางการเงิน

การวิเคราะห์ LBO นั้นค่อนข้างตรงไปตรงมาเมื่อคุณมีชุดสมมติฐานสำหรับการดำเนินงานในปัจจุบันและอนาคตของบริษัท มูลค่าสัมพันธ์กับการดำเนินงานเหล่านั้น และต้นทุนของหนี้—และเงินทุนอื่นๆ ในตลาด—สำหรับธุรกรรม

เป้าหมายของการวิเคราะห์ LBO คือการได้มาซึ่งมูลค่าที่เป็นไปได้ของส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทในช่วงหลายปีที่ผ่านมาหลังจากการซื้อกิจการ และรวมการประมาณมูลค่านั้นกับเงินสดอื่นๆ ที่บริษัทสามารถแจกจ่ายได้ตลอดทาง (ซึ่งในหลายกรณีคือ จำกัด เนื่องจากเงินสดหมุนเวียนใน LBO มักจะนำกลับมาลงทุนในบริษัทเพื่อขับเคลื่อนการเติบโตหรือใช้เพื่อชำระหนี้) เมื่อคำนวณตัวเลขเหล่านั้นแล้ว ก็ค่อนข้างง่ายที่จะคิดอัตราผลตอบแทนรวมที่คาดการณ์ไว้โดยใช้เมตริกผลตอบแทนที่เราชื่นชอบ ซึ่งมักจะเป็น IRR หุ้นทวีคูณ หรือกำไรสุทธิ

การเจาะลึกลงไปในรายละเอียดในระดับเพิ่มเติมและเน้นไปที่มูลค่าในอนาคตของส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทโดยเฉพาะ แนวทางที่เหมาะสมที่สุดคือการประเมินรายได้ในอนาคตของบริษัท (ส่วนใหญ่มักจะนำเสนอเป็น EBITDA บางเวอร์ชัน) และมูลค่าทวีคูณ มักจะแสดงเป็นมูลค่าองค์กรของบริษัท/EBITDA จากนั้นจึงจัดชั้นต้นทุนหนี้และการชำระคืนในอนาคตนั้นเพื่อคำนวณมูลค่าในอนาคตของส่วนของผู้ถือหุ้น ฉันใช้คำว่า "โดยปกติ" ในที่นี้เพราะมีแนวทางอื่นๆ เช่น กระแสเงินสดที่ลดลงและแนวทางอื่นๆ ที่แปลกใหม่กว่า และนอกจากนี้ยังมีการใช้ตัวคูณและตัวขับเคลื่อนมูลค่าที่แตกต่างกันอีกด้วย แต่สำหรับ LBO แล้ว หนี้ที่หัก EV/EBITDA เป็นแนวทางที่ฉันคิดว่ามีเหตุผลมากที่สุดที่สะท้อนถึงการเข้าซื้อกิจการที่เป็นไปได้และเป็นแนวทางที่เน้นตลาดมากที่สุด

บทบาทของ EBITDA

เมื่อพิจารณาถึงความชุกแล้ว เรามาพูดถึง EBITDA กันในรายละเอียดเพิ่มเติมอีกหน่อย EBITDA มีวัตถุประสงค์เพื่อเป็นพร็อกซี่ที่สมเหตุสมผลสำหรับมูลค่าก่อนหักภาษีที่บริษัทโดยรวมสร้างขึ้นในช่วงเวลาที่กำหนด

ลองแยกแต่ละองค์ประกอบแยกกันเพื่อให้เข้าใจเมตริกดีขึ้น ตัวชี้วัดเริ่มต้นด้วย รายได้ ซึ่งเป็นรายได้ทางบัญชีของบริษัทตามการดำเนินงานต่อเนื่อง ประการแรก ต้นทุน ดอกเบี้ย จะถูกบวกกลับเข้าไปในรายได้เนื่องจากดอกเบี้ยเป็นองค์ประกอบของมูลค่ารวมเป็นทุนของบริษัท และไม่ใช่ค่าใช้จ่าย "ที่แท้จริง" ในการดำเนินงานของบริษัท วิธีคิดเกี่ยวกับเรื่องนี้คือบริษัทสร้างผลกำไรโดยรวมซึ่งทุกฝ่ายสามารถแบ่งปันผลกำไรเหล่านั้นได้ รวมทั้งผู้ให้กู้และนักลงทุนในตราสารทุน ด้วยการเลือกการรวมกันของหนี้และทุนที่แตกต่างกัน คุณสามารถเปลี่ยนวิธีการจ่ายรายได้เหล่านั้นให้กับผู้มีส่วนได้ส่วนเสียที่แตกต่างกัน แต่จำนวนกำไรโดยรวมจะไม่เปลี่ยนแปลง ดังนั้นดอกเบี้ยจ่ายจึงเป็นทางเลือกที่ไม่ขึ้นกับความสำเร็จในการดำเนินงานของบริษัท เป็นส่วนหนึ่งของการตัดสินใจลงทุน ไม่ใช่การดำเนินงาน

ถัดไป ภาษี จะถูกบวกกลับเข้าไป เนื่องจากภาษีเหล่านี้อาจแตกต่างกันไปตามโครงสร้างเงินทุนและการตัดสินใจของบริษัทเกี่ยวกับการดำเนินงานของบริษัท และแม้กระทั่งขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นเจ้าของบริษัทและโครงสร้างองค์กรของบริษัทคืออะไร กล่าวโดยสรุป การดูรายได้ก่อนหักภาษีและก่อนดอกเบี้ยช่วยให้การประเมินการดำเนินธุรกิจมีความเสถียรมากขึ้น ซึ่งแตกต่างจากเหตุผลที่เกี่ยวข้องบ้างซึ่งเป็นพื้นฐานของการใช้อักษรตัวพิมพ์ใหญ่และใบกำกับภาษี

การปรับสองรายการแรกเพื่อให้ได้ EBITDA ค่อนข้างตรงไปตรงมา แต่ข้อโต้แย้งสำหรับการปรับค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายนั้นไม่ใช่เรื่องง่าย ค่าเสื่อมราคา และ ค่าตัดจำหน่าย จะถูกลบออกเนื่องจากมักจะเกี่ยวข้องกับต้นทุนทุนในอดีตของบริษัท และไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานต่อเนื่องของบริษัท (หรืออย่างน้อยก็ไม่ชัดเจน)

ตัวอย่างเช่น ลองนึกภาพบริษัทที่ซื้อพื้นที่ค้าปลีกเพื่อดำเนินการร้านเสื้อผ้า บริษัททำกำไรได้ซึ่งก็คือความแตกต่างระหว่างยอดขายเสื้อผ้าทั้งหมด ต้นทุนของเสื้อผ้าเหล่านั้น และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่เกิดขึ้นเพื่อให้การขายนั้นเกิดขึ้น (และครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการบริหาร) อย่างไรก็ตาม นักบัญชีจะคิดค่าเสื่อมราคาเพิ่มเติมเป็นชั้นๆ เพื่อให้ได้กำไรของบริษัท โดยให้เหตุผลว่าในแต่ละปีธุรกิจที่ดำเนินธุรกิจนั้น "ทรุดโทรม" เป็นส่วนหนึ่งของอาคาร แต่ค่าใช้จ่ายนี้เป็นนิยายการบัญชี และอาจแยกออกจากความเป็นจริงโดยสิ้นเชิง จะเกิดอะไรขึ้นถ้าร้านเปิดในแมนฮัตตันในช่วงปี 1980? ที่ดินที่อยู่ใต้ร้านอาจชื่นชมจริง ๆ ในช่วงเวลาเดียวกับที่ธุรกิจเกิด "ค่าใช้จ่าย" นี้ และตอนนี้อาจมีค่ามากกว่าที่เจ้าของจ่ายไปตั้งแต่แรก ในทางกลับกัน เราสามารถจินตนาการถึงร้านค้าที่มีเครื่องบันทึกเงินสดที่อาจคิดค่าเสื่อมราคาได้เช่นกัน ในที่นี้ การคิดค่าเสื่อมราคามีความถูกต้องมากขึ้น เนื่องจากภายในระยะเวลาหลายปี อาจมีการเปลี่ยนเครื่องบันทึกเงินสด และมูลค่าของทะเบียนที่มีอยู่ ณ จุดนั้นอาจเป็นศูนย์อย่างแท้จริง ดังนั้นจึงควรถือเป็นรายจ่ายจริงๆ

EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว

อาร์กิวเมนต์ประเภทนี้มักจะนำไปสู่เส้นทางสู่ EBITDA ที่ปรับแล้ว ซึ่งสมเหตุสมผล แต่ก็สามารถโต้แย้งได้เสมอ สามารถเพิ่มหรือลบต้นทุนและองค์ประกอบทุกประเภทที่เกี่ยวข้องกับบริษัทใดๆ เพื่อให้ได้ EBITDA "ที่แท้จริง" ปล่อยให้ค่าเสื่อมราคาที่เกี่ยวข้องกับเครื่องบันทึกเงินสด แต่ละเว้นค่าเสื่อมราคาที่เกี่ยวข้องกับอาคาร แต่ร้านใหม่ที่เรากำลังเปิดอยู่นั้นควรเป็นค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องใน EBITDA หรือไม่ ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานที่มีอยู่จริง ๆ และเป็นค่าใช้จ่าย "ครั้งเดียว" และสิ่งที่เกี่ยวกับโชคลาภที่ทำในปีที่แล้วการซื้อและขายสินค้าวินเทจที่ไม่ซ้ำใครที่ร้าน? ควรรวมไว้ใน EBITDA หรือไม่ แล้วลูกชายของเจ้าของที่ทำงานอยู่ในร้านแต่ได้เงินเดือนสองเท่าของเงินเดือนตามท้องตลาดล่ะ? ควรจะมีการปรับตัวหรือไม่? นั่นไม่ใช่ผลประโยชน์ความเป็นเจ้าของโดยพฤตินัยจริงหรือ ความลาดชันนั้นลื่นและยาว แต่ท้ายที่สุด แสงนำทางคือการพยายามให้ได้ตัวเลขที่สะท้อนความสามารถในการทำกำไรที่มั่นคงของธุรกิจในระยะยาวได้ดีที่สุด

ตัวอย่างที่ดีของการอภิปรายเกี่ยวกับ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วมาจาก WeWork ในปี 2018 ธุรกิจโคเวิร์กกิ้งใช้เมตริกเวอร์ชันที่เป็นกรรมสิทธิ์ของตนเองในการเปิดเผยปัญหาพันธบัตร โดยพบส่วนเสริมเพิ่มเติมอย่างสร้างสรรค์เพื่อสร้างตัวเลข: “ไม่เพียงแต่หักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายเท่านั้น แต่ยังรวมถึงพื้นฐานด้วย ค่าใช้จ่ายต่างๆ เช่น การตลาด ค่าใช้จ่ายทั่วไปและการบริหาร และต้นทุนการพัฒนาและการออกแบบ” นักลงทุนที่ต้องการลงทุนในการออกหุ้นกู้จะต้องพิจารณาข้อโต้แย้งของบริษัท และตัดสินใจว่าการปรับเปลี่ยนนั้นเหมาะสมหรือไม่ หรือทำการคำนวณศักยภาพในการทำกำไรระยะยาวของบริษัทด้วยตนเอง

มูลค่าองค์กร

มูลค่าองค์กร (EV) เป็นส่วนสำคัญอื่นๆ ของการคำนวณมูลค่าและสะท้อนถึงมูลค่าของบริษัท ซึ่งรวมถึงหนี้สิน ส่วนของผู้ถือหุ้น และการอ้างสิทธิ์ความเป็นเจ้าของอื่นๆ ในบริษัท หักด้วยเงินสดที่บริษัทถืออยู่ แนวความคิดคือถ้า EBITDA หรือเวอร์ชันที่ปรับปรุงแล้วคือความสามารถในการทำกำไรที่มั่นคงของบริษัท และ EV คือมูลค่ารวมของบริษัท และมีความสัมพันธ์บางอย่างที่สามารถกำหนดได้ (EV/EBITDA) ตัวคูณนั้นสามารถเป็นแนวทางในมูลค่าในอนาคตของบริษัทหรือสามารถใช้เป็นเกณฑ์มาตรฐานสำหรับมูลค่าของบริษัทอื่นที่คล้ายคลึงกัน

ตอนนี้ หากในฐานะนักลงทุน เราทราบตัวแปรต่อไปนี้:

เงินทุนที่จำเป็น สำหรับการทำธุรกรรมให้เสร็จสิ้น
เราคาดว่าจะใช้เงินสดจำนวนเท่าใด ในช่วงระยะเวลาการถือครองในแง่ของการจ่ายเงินปันผลหรือการซื้อคืน หรือโดยวิธีอื่น
สิ่งที่คาดว่าสินทรัพย์จะคุ้มค่า เมื่อสิ้นสุดระยะเวลาการลงทุนของเรา โดยนำประมาณการ EBITDA ในอนาคตของเรามาคูณด้วยค่าประมาณการ EV/EBITDA ที่ดีที่สุดของเราในอนาคต
จำนวนหนี้ที่จะเป็นหนี้ ณ เวลาออก
ค่าใช้จ่ายทั้งหมดของเรา ในแง่ของการทำธุรกรรมและค่าใช้จ่ายในการถือครองอื่นๆ

จากนั้นเราจะสามารถคำนวณกระแสเงินสดสุทธิของเราได้ และจากนั้น เราสามารถใช้เป้าหมายผลตอบแทนที่เราชื่นชอบ (กำไรรวม ทวีคูณเงินสด IRR, NPV หรืออะไรก็ได้ที่เราต้องการ) และตัดสินใจว่าธุรกรรมนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่ หรืออย่างน้อยก็สมเหตุสมผลสำหรับเรา

เลเวอเรจทวีคูณ: สามารถยืมได้เท่าไหร่?

เมื่อย้อนกลับไปที่ EBITDA ชั่วขณะ คุณค่าหลักอื่นๆ ของการวิเคราะห์ตาม EBITDA ก็คือผู้ให้กู้ส่วนใหญ่ที่ทำงานในพื้นที่ LBO ยังมองว่า EBITDA เป็นหนึ่งในองค์ประกอบหลักที่เกี่ยวข้องกับจำนวนเงินที่พวกเขายินดีให้ยืมต่อธุรกิจ ด้วยเหตุนี้ เงินกู้และพันธสัญญาจึงมักอ้างอิงตาม EBITDA

ตัวอย่างเช่น William Blair ธนาคารเพื่อการลงทุนรายงาน EBITDA ทวีคูณในตลาดกลางสำหรับสินเชื่อในภาค LBO สำหรับไตรมาสที่สี่ของปี 2018 ที่ 5.6x ของเลเวอเรจทั้งหมด

LBO เลเวอเรจหลายรายการทั่วโลก

LBO ในประวัติศาสตร์ระดับโลกเลเวอเรจทวีคูณ

อัตราส่วนเหล่านี้ยังให้ตัวบ่งชี้ถึงความเชื่อมั่นในตลาด ณ เวลาที่กำหนด โดยที่ทวีคูณที่สูงขึ้นแนะนำว่าสภาวะตลาดตราสารหนี้ที่มองโลกในแง่ดีมากกว่า

ดังนั้น การรู้ว่า EBITDA ของบริษัทเป้าหมายสามารถให้คำแนะนำอย่างรวดเร็วเกี่ยวกับราคาซื้อที่สมเหตุสมผล เงินกู้ยืมจากบริษัทเพื่อเป็นหลักประกันได้มากเพียงใด และแม้แต่มูลค่าของการปรับปรุงในการดำเนินงานของบริษัท (ในแง่ของ EBITDA) อาจสร้างมูลค่าเท่าใด ในแง่ของกำไรที่สูงกว่ามูลค่าการได้มาทั้งหมด EBITDA เป็นหน่วยวัดที่มีประโยชน์อย่างยิ่ง หากใช้อย่างเหมาะสม

วางมันทั้งหมดเข้าด้วยกัน

เช่นเดียวกับการลงทุนเกือบทั้งหมด ข้อมูลด้านการเงินและตัวชี้วัดที่ใช้ในการประเมินข้อตกลงเป็นเพียงส่วนสนับสนุนของแนวคิดและแนวคิดที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานและความสำเร็จของธุรกิจ เป็นการดีที่สุดที่จะคิดว่าพวกเขาเป็นภาษาหนึ่ง ซึ่งเมื่อคุณเข้าใจแล้ว คุณสามารถใช้เพื่อสื่อสารกับผู้เชี่ยวชาญคนอื่น ๆ เพื่อทำความเข้าใจหรืออธิบายสถานการณ์ได้อย่างรวดเร็ว และแผนสำหรับการเข้าซื้อกิจการหรือบริษัทใดบริษัทหนึ่ง

แต่เช่นเดียวกับภาษาอื่นๆ คุณสามารถพูดในสิ่งที่สมเหตุสมผลหรือไร้สาระ และอย่างน้อยก็ไม่มีอะไรผิดปกติในทางไวยากรณ์ โดยส่วนตัวแล้ว ผมอยากลงทุนกับใครสักคนที่เข้าใจธุรกิจและตัวขับเคลื่อนของธุรกิจ แต่ไม่ค่อยเข้าใจภาษา ตัวชี้วัด และการเงินมากกว่าในทางกลับกัน นักลงทุนสามารถพัฒนาทักษะทั้งสองชุดได้ และทั้งคู่เข้าใจสิ่งที่พวกเขากำลังทำและอธิบายในทางเทคนิค

อีกสิ่งหนึ่งที่สำคัญที่ต้องพิจารณาเมื่อพูดถึง LBO หรือธุรกรรมทางการเงินใดๆ ในระดับนี้ คือการมี แนวคิด ทำความเข้าใจกับมัน และสร้างการวิเคราะห์ที่สนับสนุนมันแตกต่างไปจากการ เจรจาต่อรอง ความขยัน และการปิด ข้อตกลง นักลงทุน/ผู้ดำเนินการที่เก่งกาจต้องสามารถคิดได้ด้วยตัวเองในขณะที่ข้อตกลงมีการเปลี่ยนแปลงและเคลื่อนไหวตามกาลเวลา เช่นเดียวกับเมื่อความขยันเนื่องจากเผยให้เห็นองค์ประกอบที่ไม่เคยรู้มาก่อนในกระบวนการ

การมีแบบจำลอง LBO ที่ดีและความรู้สึกที่ดีต่อการเงินอาจมีประโยชน์อย่างเหลือเชื่อ เนื่องจากช่วยให้นักลงทุนคิดอย่างชัดเจนว่าการเปลี่ยนแปลงนั้นหมายถึงอะไร และได้ข้อสรุปอย่างรวดเร็วเกี่ยวกับความมีสาระสำคัญและวิธีแก้ไขปัญหาอย่างรวดเร็ว— หรือในทางกลับกัน สิ่งที่ค้นพบคุณค่าที่ไม่รู้จักบางอย่างสามารถบอกเป็นนัยและนำไปใช้ในการปรับปรุงข้อตกลงได้

ฉันหวังว่าบทความนี้จะให้ความรู้สึกถึงปัญหา ความท้าทาย และแนวคิดบางประการเกี่ยวกับการทำธุรกรรม LBO ให้เสร็จสิ้น แม้ว่าบทความนี้จะค่อนข้างเป็นเรื่องทั่วไป