Donner au suivant : comprendre les rachats par effet de levier

Les rachats par emprunt (LBO) sont parmi les transactions les plus mythiques et les plus vantées de Wall Street, et il ne se passe pas une semaine sans qu'un nouvel accord ne soit annoncé, dirigé par une société de capital-investissement entreprenante à des prix époustouflants et un effet de levier brûlant. Le marché lui-même est également vaste et fluide, et les récentes estimations de S&P Global indiquent un volume global de rachat aux États-Unis en 2017 d'environ 40 milliards de dollars et en augmentation.

Volumes historiques mondiaux de rachat par effet de levier

Les transactions sont passionnantes, les gains (et les pertes) peuvent être énormes, et les transactions impliquées peuvent sembler assez compliquées pour un œil non averti (et quand on entre dans les détails, elles le sont généralement). Mais, à un niveau élevé, le concept d'un LBO est assez simple.

Qu'est-ce qu'un rachat par effet de levier ?

Matt Levine de Bloomberg définit très bien les LBO : "Vous empruntez beaucoup d'argent pour acheter une entreprise, puis vous essayez de gérer l'entreprise de manière à gagner suffisamment d'argent pour rembourser la dette et vous rendre riche. Parfois, cela fonctionne et tout le monde est content. Parfois, cela ne fonctionne pas et au moins certaines personnes sont tristes.

Assez simple?

Wikipédia a une vision plus technique : « Un rachat par emprunt est une transaction financière dans laquelle une entreprise est achetée avec une combinaison de capitaux propres et de dettes, de sorte que le flux de trésorerie de l'entreprise est la garantie utilisée pour garantir et rembourser l'argent emprunté. Le recours à la dette, dont le coût du capital est normalement inférieur à celui des capitaux propres, permet de réduire le coût global de financement de l'acquisition. Le coût de la dette est plus faible car les paiements d'intérêts réduisent souvent l'impôt sur le revenu des sociétés, contrairement aux paiements de dividendes. Ce coût de financement réduit permet à des gains plus importants de s'accumuler sur les capitaux propres et, par conséquent, la dette sert de levier pour augmenter les rendements des capitaux propres.

Cette définition est peut-être exacte, mais qui peut survivre avec un tel repas de rechange ?

Mon point de vue personnel est qu'un LBO est l'un des nombreux choix à la croisée de l'utilisation des liquidités à investir et du financement d'une entreprise. Dans certaines situations, un LBO peut être un excellent choix sur les deux plans. Dans d'autres cas, pas tellement. Dans cet article, j'exposerai certaines des raisons pour lesquelles un LBO pourrait être poursuivi, pourquoi il pourrait être différent des autres choix qui existent pour investir dans le capital d'une entreprise, et les rouages ​​​​de la modélisation d'un accord potentiel.

Les cinq façons de gagner de l'argent en tant qu'investisseur LBO

En réalité, il n'y a que cinq façons de gagner de l'argent en tant qu'investisseur LBO, ou vraiment en tant qu'investisseur en général :

1. Amélioration des actifs - que nous pouvons diviser en :
   • Hausse des revenus
   • Réduction des dépenses
2. Ingénierie financière
3. Timing du marché
4. Bêta du marché

C'est ça. Si vous ne le trouvez pas dans l'une de ces catégories, c'est qu'il n'y est pas. Il y a aussi des arguments à faire pour ou contre chacune de ces choses (j'ai de sérieuses réserves, par exemple, que le market timing soit une voie viable). Mais différents investisseurs ont des opinions différentes et apportent une expertise différente à leurs investissements, et un autre investisseur pourrait trouver que cette voie est une stratégie viable.

Les LBO sont intéressants dans la mesure où ils peuvent jouer sur l'ensemble de ces éléments, certaines opérations s'appuyant davantage sur l'un ou l'autre comme logique sous-jacente à la thèse d'investissement.

Hausse des revenus

Les stratégies reposant sur la croissance des revenus impliquent l'achat d'une entreprise et la croissance de ses revenus à un ratio de dépenses similaire, ce qui se traduit par une amélioration de son bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement - ou EBITDA - puis de la refinancer ou de la vendre au même multiple ( mais sur une base d'EBITDA plus élevée).

Réduction des dépenses

Ces stratégies reposent sur la mise en place de programmes de réduction des coûts. Semblables au modèle de croissance des revenus, les modifications apportées visent à améliorer l'EBITDA, conduisant in fine à un refinancement ou à une vente au même multiple (mais sur une base d'EBITDA plus élevée).

Ingénierie financière

D'une certaine manière, l'élément déterminant d'un LBO est le concept de modification du coût du capital d'une entreprise en mettant en place une structure financière différente, que les opérations de l'entreprise (en termes de revenus et de dépenses) changent ou non. Voici trois exemples de stratégies d'ingénierie financière :

1. Réduire le coût moyen pondéré du capital d'une entreprise en contractant un montant de dette plus important (ou d'autres capitaux plus efficaces) qu'il n'en existait avant l'acquisition, ce qui se traduit par un rendement plus élevé des capitaux propres.
2. Re-figurez les actifs d'une entreprise pour réduire ses coûts en capital via des opérations de pseudo-financement. Par exemple, par la cession-bail de biens immobiliers ou d'immobilisations de l'entreprise, la vente et l'octroi de licences de propriété intellectuelle clé, l'affacturage d'autres actifs que l'entreprise peut contrôler ou la mise en œuvre de plans de fonds de roulement plus agressifs.
3. Associer une entreprise à d'autres entreprises ou actifs détenus par l'investisseur, en augmentant sa taille afin que le marché soit prêt à payer un multiple plus élevé pour l'entreprise combinée : Connue sous le nom de stratégie de déploiement, il s'agit d'une stratégie souvent utilisée dans le secteur de la vente au détail - par exemple, où l'on peut souvent acheter des franchises à un multiple inférieur en tant que magasins uniques et les revendre à un multiple supérieur après qu'une certaine masse critique a été atteinte en termes de nombre de magasins détenus par l'organisation.

Timing du marché

Une entreprise est achetée avec la conviction que le multiple des capitaux propres auquel elle est évaluée s'améliorera et créera l'opportunité d'un refinancement/vente à de meilleures conditions que celles qui existent sur le marché actuel.

Bien que cette stratégie doive être mentionnée et, en fin de compte, les changements dans les attentes des prix du marché jouent dans tous les investissements de toute nature, d'après mon expérience, je n'ai pas encore trouvé d'investisseur capable de prédire de manière fiable les changements des prix du marché sur de longues périodes. (Si c'est vous, veuillez me contacter, j'aimerais investir.)

Bêta du marché

La stratégie de bêta du marché est similaire à la synchronisation du marché en ce sens que l'investisseur qui met en œuvre la stratégie s'appuie sur les forces du marché, plutôt que sur les changements au niveau des actifs, pour générer des rendements. La différence, cependant, est que l'investisseur bêta du marché est agnostique quant aux perspectives de croissance d'une entreprise et aux changements de prix du marché, mais a plutôt la mentalité que l'exposition au marché sur de longues périodes a historiquement généré des bénéfices. L'investisseur bêta du marché a davantage la perspective d'un investisseur de fonds indiciels, essayant de diversifier les investissements et s'appuyant sur la croissance à long terme des actifs en général pour générer des bénéfices.

Une transaction LBO typique peut inclure une combinaison de plusieurs ou même de tous ces facteurs à des degrés divers, et il est utile de se demander lors de l'évaluation d'un investissement potentiel : " Sur laquelle de ces choses est-ce que je compte pour mes rendements ?" Bien que ce ne soit qu'anecdotique, d'après mon expérience, les trois premiers éléments sont beaucoup plus contrôlables que les deux derniers, et un plan qui implique de chronométrer le marché ou simplement d'être dans le jeu se traduit rarement par des rendements alpha .

Boucliers fiscaux et clauses restrictives de prêt

Alors que la majorité des stratégies pour réussir une acquisition LBO sont assez simples (au moins conceptuellement, sinon pratiquement), il existe d'autres aspects qui ne sont pas aussi évidents. L'un des plus importants d'entre eux, à mon avis, est le bouclier fiscal mal nommé. Bien que je n'aime pas le terme, je l'utiliserai moi-même dans la suite de cet article car il est effectivement omniprésent dans les LBO. Je préférerais fortement que le terme soit le transfert fiscal ou la réaffectation fiscale, dont le nom serait plus descriptif, l'un ou l'autre soulignant plus clairement la véritable dynamique de cet élément.

Le concept sous-jacent des boucliers fiscaux est que dans la majorité des cas, une société doit payer des impôts sur ses bénéfices (qui appartiennent en définitive aux actionnaires de la société), mais pas sur les intérêts payés à un prêteur, qui sont considérés comme une dépense de l'entreprise . Le terme bouclier fiscal est alors dérivé de l'idée que si une entreprise a plus de dettes et utilise donc une plus grande partie de ses bénéfices d'exploitation pour payer les intérêts, ces bénéfices sont en partie protégés de l'impôt.

Problèmes avec les boucliers fiscaux

J'ai deux chicanes avec les boucliers fiscaux.

Premièrement, avoir une situation où l'entreprise que vous possédez a moins de profit et l'appeler un bouclier semble un peu malhonnête. Et deuxièmement, alors qu'une entreprise peut ne pas payer d'impôts sur les intérêts, le prêteur le fera certainement. Les revenus d'intérêts sont imposés, et souvent à un taux élevé. Donc, en réalité, ce qui se passe, c'est que la responsabilité de payer des impôts sur une partie des bénéfices d'une organisation est transférée à son prêteur (un transfert, pas un bouclier). Et on peut se demander comment un prêteur pourrait vouloir être indemnisé pour un tel transfert ?

C'est le bon moment pour passer au point de vue du prêteur, qui est extrêmement important dans une opération de LBO. Comme vous l'avez peut-être remarqué, le premier mot de LBO est à effet de levier, et c'est essentiellement de cela qu'il s'agit. Alors que les prêteurs sont de toutes formes et de toutes tailles, le marché des prêts dans son ensemble fait le travail de tarification du risque de crédit, les prêts à faible risque ayant souvent un coût à seulement un petit écart par rapport au taux sans risque du marché, et les prêts à haut risque ayant un taux beaucoup plus élevé, pouvant même inclure une composante de participation au capital ou une caractéristique de convertibilité qui permettrait à la dette d'avoir des rendements similaires à ceux des capitaux propres.

Associés à la tarification basée sur le risque, il y a des termes basés sur le risque. Ce que je veux dire par là, c'est que si un prêteur accorde un prêt à faible risque, il est susceptible d'avoir peu de contrôles, aucune garantie, des rapports limités et une grande flexibilité pour l'emprunteur. Le même prêteur qui accorde un prêt à haut risque peut exiger toutes sortes de garanties, d'engagements et de rapports. Cela a du sens, car le prêteur à haut risque voudra des assurances supplémentaires et un alignement des incitations de la part des propriétaires et des sociétés affiliées d'une entreprise et voudra limiter les types d'actions que l'entreprise peut prendre ainsi que recevoir des informations rapides sur la santé financière de l'entreprise.

Ces éléments, mis ensemble, peuvent avoir de larges implications pour la viabilité d'un LBO, et donc le diable est dans les détails. Un prêt qui double les dettes d'une entreprise, mais qui augmente également considérablement le taux d'intérêt qu'elle paie sur ces obligations peut ne pas être relutif du tout pour l'entreprise, au diable le bouclier fiscal. Et un prêt assorti de clauses restrictives d'exploitation strictes limitant les investissements dans la croissance ou les acquisitions futures ne fonctionnera pas si le plan d'affaires de la transaction LBO est de stimuler la croissance des revenus de l'entreprise par le biais d'achats complémentaires ou d'investissements lourds dans la croissance organique. Le plan d'affaires et le plan d'endettement doivent fonctionner ensemble, et une grande partie du succès d'une transaction LBO repose sur la connaissance de ce que le marché de la dette supportera et de ce qu'il acceptera par rapport à une opportunité spécifique en termes de prix et de conditions.

Comment analyser une opération de LBO

Passant à la vitesse supérieure des concepts généraux qui sous-tendent les LBO, abordons l'analyse d'une transaction potentielle d'un point de vue financier.

L'analyse d'un LBO est assez simple une fois que vous avez établi un ensemble d'hypothèses pour les opérations actuelles et futures d'une entreprise, sa valeur par rapport à ces opérations et le coût de la dette - et d'autres capitaux sur le marché - pour la transaction.

L'objectif de l'analyse LBO est alors de dériver la valeur probable des capitaux propres de l'entreprise au cours des années suivant son acquisition et de combiner cette estimation de valeur avec toute autre trésorerie pouvant être distribuée par l'entreprise en cours de route (ce qui, dans de nombreux cas, est limité, car les liquidités actuelles d'un LBO sont souvent soit réinvesties dans l'entreprise pour stimuler la croissance, soit utilisées pour rembourser une dette). Une fois ces chiffres calculés, il est assez simple de trouver le taux de rendement total projeté en utilisant nos mesures de rendement préférées : généralement le TRI, le multiple des capitaux propres ou le bénéfice net.

En approfondissant un niveau de détail supplémentaire et en se concentrant spécifiquement sur la valeur future des capitaux propres d'une entreprise, l'approche qui a généralement le plus de sens consiste à estimer les revenus futurs de l'entreprise (le plus souvent présentés comme une version de l'EBITDA) et son multiple de valeur, généralement présenté comme la valeur d'entreprise / l'EBITDA de l'entreprise, puis pour superposer les coûts en capital de la dette et les remboursements à ce moment futur pour calculer la valeur future de ses capitaux propres. J'utilise ici le terme « habituellement » parce que d'autres approches, telles que les flux de trésorerie actualisés et d'autres approches plus exotiques, existent, et en plus, différents multiples et facteurs de valeur sont parfois utilisés. Mais, pour les LBO, l'EV/EBITDA moins la dette est l'approche qui, je pense, reflète le plus raisonnablement les acquisitions potentielles et est l'approche la plus orientée vers le marché.

Le rôle de l'EBITDA

Compte tenu de sa prévalence, discutons de l'EBITDA un peu plus en détail. L'EBITDA est censé être une approximation raisonnable du montant de la valeur avant impôt que l'entreprise, dans son ensemble, produit au cours d'une période donnée.

Prenons chaque élément indépendamment pour mieux comprendre la métrique. La mesure commence par les bénéfices , qui sont les bénéfices comptables de l'entreprise basés sur ses opérations en cours. Premièrement, les frais d' intérêts sont rajoutés aux bénéfices parce que les intérêts sont un élément de la capitalisation totale de l'entreprise et non une « véritable » dépense d'exploitation. La façon de penser à cela est que l'entreprise produit un bénéfice global qui peut être partagé par toutes les parties qui ont un droit sur ces bénéfices, y compris ses prêteurs et ses investisseurs en actions. En choisissant différentes combinaisons de dettes et de capitaux propres, vous pouvez modifier la façon dont ces bénéfices sont versés à différentes parties prenantes, mais le montant global des bénéfices ne changera pas, de sorte que les charges d'intérêts sont vraiment un choix qui est fait indépendamment du succès opérationnel de l'entreprise. Cela fait partie de la décision capitale. Pas les opérations.

Ensuite, les taxes sont rajoutées car elles peuvent également varier en fonction de la structure du capital et des décisions que l'entreprise prend concernant ses opérations, et même en fonction de l'identité des propriétaires d'une entreprise et de sa structure organisationnelle. En bref, l'examen des bénéfices avant impôts et avant intérêts permet une évaluation plus stable des opérations commerciales, par opposition à la logique quelque peu compliquée qui sous-tend sa capitalisation et sa facture fiscale.

Les deux premiers ajustements pour atteindre l'EBITDA sont assez simples, mais l'argument en faveur de l'ajustement pour dépréciation et amortissement n'est pas aussi simple. Les amortissements sont supprimés car ils se rapportent généralement aux coûts d'investissement historiques de l'entreprise et non à ses opérations en cours (ou du moins pas clairement).

Par exemple, imaginez une entreprise qui achète un immeuble de vente au détail pour exploiter un magasin de vêtements. L'entreprise réalise un bénéfice qui correspond à la différence entre les ventes totales de vêtements, le coût de ces vêtements et les coûts opérationnels qu'elle encourt pour réaliser ces ventes (et pour couvrir les frais généraux administratifs). Les comptables, cependant, appliqueront un coût d'amortissement supplémentaire pour arriver aux bénéfices de l'entreprise, arguant que chaque année, l'entreprise est en activité, elle "use" une partie de son bâtiment. Mais cette dépense est une fiction comptable, et potentiellement totalement déconnectée de la réalité. Et si le magasin avait été ouvert à Manhattan dans les années 1980 ? Le terrain sous le magasin peut en fait s'être considérablement apprécié pendant la même période où l'entreprise engageait cette «dépense» et peut maintenant valoir beaucoup plus que ce que le propriétaire a payé en premier lieu. D'autre part, on peut aussi imaginer que le magasin dispose d'une caisse enregistreuse qui peut également être amortie. Ici, la dépréciation est plus précise, car au cours d'une période de plusieurs années, la caisse enregistreuse peut devoir être remplacée et la valeur de la caisse enregistreuse existante à ce moment-là peut vraiment être nulle. Donc, cela devrait vraiment être considéré comme une dépense.

BAIIA ajusté

Ces types d'arguments mènent souvent sur la voie d'un EBITDA ajusté, ce qui est raisonnable, mais toujours discutable. Tous les types de coûts et d'éléments peuvent être ajoutés ou supprimés par rapport à n'importe quelle entreprise pour arriver à son "véritable" EBITDA. Laissons de côté les amortissements liés à la caisse enregistreuse mais ignorons les amortissements liés au bâtiment. Mais qu'en est-il du nouveau magasin que nous ouvrons dans la rue ? Les dépenses qui y sont liées devraient-elles être incluses dans l'EBITDA ? Ce n'est pas vraiment lié à l'exploitation existante, et ce sont des dépenses « ponctuelles ». Et que dire de la manne faite l'année dernière en achetant et en vendant un article unique et vintage au magasin ? Cela devrait-il être inclus dans l'EBITDA ? Qu'en est-il du fils du propriétaire, qui est employé au magasin mais qui est payé deux fois le taux du marché en termes de salaire ? Devrait-il y avoir un ajustement pour cela? N'est-ce pas vraiment une sorte d'intérêt de propriété de facto? La pente est glissante et longue, mais en fin de compte, le fil conducteur est d'essayer d'arriver à un chiffre qui reflète le plus fidèlement la rentabilité stabilisée de l'entreprise à long terme.

Un excellent exemple de débat lié à l'EBITDA ajusté est venu en 2018 de WeWork. L'entreprise de coworking a utilisé sa propre version propriétaire de la métrique dans ses divulgations pour une émission d'obligations, où elle a trouvé de manière créative encore plus d'add-ons pour construire ses chiffres : "Il a soustrait non seulement les intérêts, les impôts, la dépréciation et l'amortissement, mais aussi des dépenses telles que les frais de marketing, généraux et administratifs, ainsi que les coûts de développement et de conception. Un investisseur cherchant à investir dans l'émission obligataire aurait dû examiner l'argument de la société et décider si les ajustements étaient appropriés ou non, ou faire son propre calcul du potentiel de profit à long terme de la société.

Valeur d'entreprise

La valeur d'entreprise (EV) est l'autre partie importante du calcul de la valeur et reflète la valeur de l'entreprise, y compris sa dette, ses capitaux propres et d'autres droits de propriété sur l'entreprise, moins les liquidités détenues par l'entreprise. Le concept est que si l'EBITDA - ou une version ajustée de celui-ci - est la rentabilité stabilisée de l'entreprise et EV est sa valeur totale, et qu'il existe une relation qui peut être établie entre eux (EV/EBITDA). Ce multiple peut alors être un guide de la valeur future de l'entreprise ou peut être utilisé comme référence pour la valeur d'autres entreprises similaires.

Maintenant, si en tant qu'investisseur nous connaissons les variables suivantes :

1. Le financement en fonds propres nécessaire à la réalisation de la transaction
2. Combien d'argent nous prévoyons d'en retirer pendant la période de détention sous forme de dividendes ou de rachats, ou par d'autres moyens
3. Ce que l'actif devrait valoir à la fin de notre période d'investissement, en prenant notre future projection d'EBITDA et en la multipliant par notre meilleure estimation de l'EV/EBITDA futur
4. Le montant de la dette qui sera due au moment de la sortie
5. Toutes nos propres dépenses , en termes de frais de transaction et autres frais de détention.

Ensuite, nous pourrons calculer notre flux de trésorerie net. Et à partir de là, nous pouvons appliquer notre objectif de rendement préféré (bénéfice total, multiple de trésorerie, TRI, VAN ou tout ce que nous aimons) et décider si la transaction a du sens. Ou du moins si cela a du sens pour nous.

Multiples à effet de levier : combien peut-on emprunter ?

Revenant un instant à l'EBITDA, l'autre valeur majeure de l'analyse basée sur l'EBITDA est que la plupart des prêteurs opérant dans l'espace LBO considèrent également l'EBITDA comme l'un des éléments clés liés au montant qu'ils sont prêts à prêter contre une entreprise. Par conséquent, les prêts et leurs covenants sont souvent cotés sur la base de l'EBITDA.

William Blair, une banque d'investissement, par exemple, a déclaré des multiples d'EBITDA du marché moyen pour les prêts dans le secteur LBO pour le quatrième trimestre de 2018 à 5,6x sur l'effet de levier total.

Multiples historiques mondiaux de levier LBO

Ces ratios nous donnent également une indication du sentiment qui prévaut sur le marché à un moment donné, où des multiples plus élevés suggèrent des conditions plus optimistes sur le marché de la dette.

Ainsi, connaître l'EBITDA d'une entreprise cible peut fournir des indications rapides sur ce que pourrait être un prix d'acquisition raisonnable, combien pourrait être emprunté contre l'entreprise en garantie, et même ce que la valeur des améliorations des opérations de l'entreprise (en termes d'EBITDA) pourrait créer en termes de profit au-dessus de la valeur totale d'acquisition. L'EBITDA est vraiment une mesure très utile, si elle est utilisée de manière appropriée.

Mettre tous ensemble

Comme pour presque tous les investissements, les données financières et les mesures utilisées pour évaluer une transaction ne sont que le fondement des idées et des concepts impliqués dans le fonctionnement et le succès d'une entreprise. Il est préférable de les considérer comme un langage qu'une fois compris, vous pouvez utiliser pour communiquer avec d'autres professionnels afin de comprendre ou de décrire rapidement une situation et le plan d'une acquisition ou d'une entreprise spécifique.

Mais, comme toute langue, vous pouvez dire des choses sensées ou des choses ridicules, et au moins grammaticalement, il n'y a rien de mal non plus. Personnellement, je préférerais de loin investir avec quelqu'un qui comprend l'entreprise et ses moteurs, mais qui est un peu flou sur le langage, les mesures et les finances plutôt que l'inverse. Bien que de préférence, un investisseur peut développer les deux ensembles de compétences et à la fois comprendre ce qu'il fait et l'expliquer techniquement.

L'autre chose qu'il est important de prendre en compte lorsqu'il s'agit de LBO, ou de toute transaction financière de cette envergure, est qu'avoir le concept , le comprendre et générer une analyse à l'appui est une chose différente de la négociation , de la vérification et de la conclusion. l'accord. Un investisseur / opérateur avisé doit être capable de réfléchir à mesure que la transaction évolue et évolue dans le temps, ainsi que lorsque la diligence raisonnable révèle des éléments qui n'étaient pas connus plus tôt dans le processus.

Avoir un bon modèle LBO et une bonne idée des finances peuvent être extrêmement utiles à cela car cela permet à un investisseur de réfléchir clairement à ce qu'implique un changement donné et de parvenir rapidement à une conclusion sur sa matérialité et sur la manière dont un problème peut être résolu. ou, à la hausse, ce que la découverte d'une valeur inconnue peut impliquer et être utilisée pour améliorer une transaction.

J'espère que cet article, bien que quelque peu général, vous a donné une idée de certains des problèmes, défis et concepts liés à la réalisation de transactions LBO.