提前支付：了解杠杆收购

杠杆收购 (LBO) 是华尔街最神秘和最受吹捧的交易之一，几乎没有一周时间没有宣布新交易，由一些有进取心的私募股权公司领导，价格令人瞠目结舌，杠杆倍增。 市场本身也很大且流动性很大，最近 S&P Global 估计 2017 年美国的整体收购量约为 400 亿美元，并且还在不断增长。

全球历史杠杆收购交易量

这些交易令人兴奋，收益（和损失）可能是巨大的，而且所涉及的交易在未经训练的人看来可能相当复杂（当你深入了解细节时，它们通常是这样）。 但是，在高层次上，杠杆收购的概念非常简单。

什么是杠杆收购？

彭博社的马特·莱文（Matt Levine）非常简洁地定义了杠杆收购：“你借了很多钱来收购一家公司，然后你试图以一种赚到足够的钱来偿还债务并让你变得富有的方式来经营这家公司。 有时这行得通，每个人都很高兴。 有时它不起作用，至少有些人很难过。”

够简单吗？

维基百科有一个更具技术性的观点：“杠杆收购是一种金融交易，其中公司以股权和债务的组合方式被收购，因此公司的现金流是用于担保和偿还借入资金的抵押品。 债务的使用通常具有低于股权的资本成本，有助于降低收购融资的总体成本。 债务成本较低，因为利息支付通常会减少企业所得税负债，而股息支付通常不会。 融资成本的降低可以使股权获得更大的收益，因此，债务可以作为增加股权回报的杠杆。”

这个定义或许是准确的，但谁能靠这样的一顿饭活下来呢？

我个人的观点是，杠杆收购是如何使用可投资现金和如何为公司融资的众多选择之一。 在某些情况下，杠杆收购在这两个方面都是一个很好的选择。 在其他情况下，没有那么多。 在本文中，我将概述可能采用 LBO 的一些原因，为什么它可能不同于投资于公司股权的其他选择，以及为潜在交易建模的具体细节。

作为杠杆收购投资者赚钱的五种方法

真的，作为杠杆收购投资者，或者说作为一般投资者，只有五种赚钱方式：

1. 资产改进——我们可以分为：
   • 收入增长
   • 减少开支
2. 金融工程
3. 市场时机
4. 市场测试版

而已。 如果您在这些类别之一中找不到它，那么它就不存在。 也有支持或反对这些事情的论据（例如，我有严重的保留意见，市场时机是一个可行的途径）。 但不同的投资者有不同的意见，并为他们的投资带来不同的专业知识，另一位投资者可能会发现这条途径是一种可行的策略。

杠杆收购的有趣之处在于它们可以利用所有这些要素，而某些交易更多地依赖其中一种作为投资论点的基本原理。

收入增长

依赖收入增长的策略包括收购一家公司并以相似的费用比率增加其收入，从而提高其未计利息、税项、折旧和摊销前的收益（或 EBITDA），然后以相同的倍数进行再融资或出售（但基于更高的 EBITDA 基础）。

减少开支

这些策略依赖于成本削减计划的实施。 与收入增长模型类似，所做的更改旨在提高 EBITDA，最终以相同的倍数（但基于更高的 EBITDA）进行再融资或销售。

金融工程

在某些方面，LBO 的定义要素是通过实施不同的财务结构来改变公司资本成本的概念，无论公司的运营（在收入和支出方面）是否发生变化。 金融工程策略的三个例子是：

1. 通过产生比收购前更多的债务（或其他更有效的资本）来降低公司的加权平均资本成本，从而提高股本收益率。
2. 通过伪融资交易重新计算公司的资产以降低其资本成本。 例如，通过公司不动产或资本资产的售后回租、关键知识产权的销售和许可、公司可能控制的其他资产的保理，或实施更积极的营运资金计划。
3. 将一家公司与投资者拥有的其他公司或资产合并，扩大其规模，以便市场愿意为合并后的公司支付更高的倍数：这种策略被称为汇总策略，在零售业——例如，人们通常可以以较低的倍数购买特许经营权作为单一商店，并在组织持有的商店数量达到一定临界质量后以较高的倍数出售。

市场时机

一家公司被收购的信念是，其定价的股本倍数将改善并创造以比当前市场更好的条件进行再融资/出售的机会。

虽然需要提及这一策略，并且最终，市场价格预期的变化会影响任何类型的所有投资，但根据我的经验，我还没有找到任何能够可靠地预测长期市场价格变化的投资者。 （如果是你，请联系我——我想投资。）

市场贝塔

市场贝塔策略类似于市场时机，因为实施该策略的投资者依靠市场力量——而不是资产层面的变化——来推动回报。 不过，不同之处在于，市场贝塔投资者对公司的增长前景和市场定价的变化不可知，相反，他们的心态是，长期置身于市场，历来都能带来收益。 市场贝塔投资者的视角更像是指数基金投资者，试图分散投资并依靠一般资产的长期增长来实现收益。

典型的杠杆收购交易可能包括许多甚至所有这些因素在不同程度上的组合，在评估潜在投资时询问“我的回报依赖于这些东西中的哪一个？”是很有用的。 虽然这只是轶事，但根据我的经验，前三个要素比后两个要素更可控，而且涉及把握市场时机或只是参与游戏的计划很少会产生 alpha 回报。

税盾和贷款契约

虽然在 LBO 收购中取得成功的大多数策略都相当简单（至少在概念上，如果可能不实际的话），但还有其他方面并不那么明显。 在我看来，其中最重要的一项是名称不当的税盾。 虽然我不喜欢这个术语，但我自己将在本文的其余部分使用它，因为它在 LBO 中实际上无处不在。 我强烈希望该术语是更具描述性的税收转移或税收重新分配，其中任何一个都可以更清楚地强调这一要素的真实动态。

税盾的基本概念是，在大多数情况下，公司必须为其利润（最终属于公司的股东）纳税，而不是支付给贷方的利息，这被认为是企业的费用. 税盾一词源于这样一种观念，即如果一家公司有更多的债务，因此使用其营业利润的大部分来支付利息，这些利润部分地受到税收保护。

税盾问题

我有两个关于税盾的小问题。

首先，如果您拥有的公司利润较少并称其为盾牌，这似乎有点不诚实。 其次，虽然公司可能不为利息纳税，但贷方肯定会。 利息收入被征税，而且通常税率很高。 因此，实际上，正在发生的事情是，对组织的部分利润纳税的责任正在转移到其贷方（转移，而不是盾牌）。 有人可能会问，贷方可能希望如何获得此类转让的补偿？

这是转变贷方观点的好时机，这在杠杆收购交易中非常重要。 您可能已经注意到，杠杆收购中的第一个词是杠杆，这就是游戏的本质。 虽然贷方的形式和规模各不相同，但整个贷款市场都在为信用风险定价，低风险贷款的成本通常与市场无风险利率的差值很小，而高风险贷款的成本更高的利率，甚至可能包括股权参与部分或可兑换特征，这将使债务获得类似股权的回报。

与基于风险的定价相结合的是基于风险的条款。 我的意思是，如果贷方提供低风险贷款，他们可能几乎没有控制，没有担保，报告有限，并且为借款人提供了很大的灵活性。 提供高风险贷款的同一贷方可能需要各种担保、契约和报告。 这是有道理的，因为风险较高的贷方将希望公司所有者和关联公司提供额外的保证和激励机制，并希望限制公司可以采取的行动类型，并及时获得有关公司财务状况的信息。

这些要素放在一起，会对杠杆收购的可行性产生广泛的影响，因此细节决定成败。 使公司的债务翻倍但也大大提高了为这些债务支付的利率的贷款可能根本不会增加公司的收益，该死的税盾。 如果 LBO 交易的商业计划是通过附加购买或对有机增长的大量投资来推动公司收入增长，那么一项具有严格运营契约限制增长或未来收购投资的贷款将不起作用。 商业计划和债务计划必须协同工作，而 LBO 交易的许多成功取决于了解债务市场将承受什么，以及相对于定价和条款方面的特定机会，它将接受什么。

如何分析杠杆收购交易

让我们从杠杆收购背后的一般概念转移话题，让我们从财务角度讨论对潜在交易的分析。

一旦您对公司当前和未来的运营、其相对于这些运营的价值以及交易的债务成本（以及市场上的其他资本）有了一套既定的假设，对杠杆收购的分析就相当简单了。

杠杆收购分析的目标是推导出公司股权在收购后几年内的可能价值，并将该价值估计与公司在此过程中可以分配的任何其他现金（在许多情况下是有限，因为杠杆收购中的当前现金通常要么再投资于公司以推动增长，要么用于偿还债务）。 一旦计算出这些数字，那么使用我们最喜欢的回报指标（通常是内部收益率、股权倍数或净利润）得出预计的总回报率就相当简单了。

深入了解更多细节并特别关注公司股权的未来价值，通常最有意义的方法是估计公司的未来收入（通常以某种版本的 EBITDA 表示）及其价值倍数，通常以公司的企业价值/EBITDA 表示，然后将债务资本成本和该未来时间的还款分层，以计算其股权的未来价值。 我在这里使用“通常”一词是因为确实存在其他方法——例如贴现现金流和其他更奇特的方法——此外，有时还会使用不同的倍数和价值驱动因素。 但是，对于杠杆收购而言，EV/EBITDA 减去债务是我认为最合理地反映潜在收购的方法，也是最以市场为导向的方法。

EBITDA 的作用

鉴于其普遍性，让我们更详细地讨论 EBITDA。 EBITDA 旨在作为公司整体在给定时间段内产生的税前价值金额的合理代表。

让我们独立地考虑每个元素，以更好地理解指标。 该指标从收益开始，这是公司基于其持续运营的会计收益。 首先，利息成本被加回收益中，因为利息是公司总资本的一个组成部分，而不是其运营的“真实”费用。 考虑这一点的方法是，公司产生的整体利润可以由对这些利润有要求的所有各方分享，包括其贷方和股权投资者。 通过选择不同的债务和股权组合，您可以改变将这些收益支付给不同利益相关者的方式，但利润总额不会改变，因此利息支出实际上是一个独立于公司运营成功的选择。 这是资本决策的一部分。 不是操作。

接下来，税收会被加回，因为它们也会根据资本结构和公司对其运营做出的决策而有所不同，甚至取决于公司的所有者是谁以及它的组织结构是什么。 简而言之，查看税前和息前收益可以对业务运营进行更稳定的评估，这与其资本化和税单背后的一些复杂的基本原理不同。

达到 EBITDA 的前两项调整相当简单，但折旧和摊销调整的论据并不那么简单。 折旧和摊销被删除，因为它们通常与公司的历史资本成本有关，而不是与公司的持续运营（或至少不明确）有关。

例如，假设一家公司购买零售物业来经营一家服装店。 该公司的利润是服装总销售额、这些服装的成本以及为实现这些销售而产生的运营成本（并支付管理费用）之间的差额。 然而，会计师将叠加额外的折旧成本以得出公司的收益，他们认为，该业务每年运营都会“磨损”其建筑物的一部分。 但这笔费用是一种会计虚构，可能与现实完全脱节。 如果这家商店恰好是在 1980 年代在曼哈顿开设的呢？ 在企业产生这种“费用”的同时，商店下面的土地实际上可能已经大幅升值，现在可能比业主最初支付的土地价值要高得多。 另一方面，人们也可以想象商店有一个也可能折旧的收银机。 在这里，折旧更准确，因为在几年内，收银机可能需要更换，此时现有收银机的价值可能真正为零。 因此，它确实应该被视为一种费用。

调整后 EBITDA

这些类型的论据通常会导致人们走向调整后的 EBITDA，这是合理的，但总是有争议的。 任何公司都可以添加或删除所有类型的成本和要素，以达到其“真实”的 EBITDA。 让我们留下与收银机相关的折旧，但忽略与建筑物相关的折旧。 但是我们在街上开的新店呢？与此相关的费用是否应该包含在 EBITDA 中？ 这与现有的运营并没有真正的关系，它们是“一次性”费用。 去年在商店购买和销售独特的古董商品时获得的意外之财呢？ 这应该包含在 EBITDA 中吗？ 店主的儿子在店里受雇，但工资是市场价的两倍？ 是否应该对此进行调整？ 这难道不是一种事实上的所有权利益吗？ 斜坡很滑而且很长，但最终的指路明灯是努力达到一个最公平地反映企业长期稳定盈利能力的数字。

2018 年，WeWork 引发了与调整后 EBITDA 相关的辩论的一个很好的例子。 这家共享办公公司在债券发行的披露中使用了自己专有的指标版本，创造性地发现了更多的附加值来建立数据： “它不仅减去了利息、税收、折旧和摊销，还减去了基本的营销、一般和行政以及开发和设计成本等费用。” 希望投资于债券发行的投资者必须考虑公司的论点，并决定调整是否适当，或者自己计算公司的长期盈利潜力。

企业价值

企业价值 (EV) 是价值计算的另一个重要部分，它反映了公司的价值，包括其对公司的债务、股权和其他所有权要求，减去公司持有的任何现金。 这个概念是，如果 EBITDA（或它的一些调整版本）是公司的稳定盈利能力，而 EV 是其总价值，那么它们之间可以建立某种关系（EV/EBITDA）。 然后，该倍数可以作为公司未来价值的指南，也可以用作其他类似公司价值的基准。

现在，如果作为投资者，我们知道以下变量：

1. 完成交易所需的股权资金
2. 我们期望在持有期间以股息或回购或其他方式从中取出多少现金
3. 通过我们对 EBITDA 的未来预测并将其乘以我们对未来 EV/EBITDA 的最佳估计，在我们的投资时间框架结束时资产的预期价值
4. 退出时将欠的债务金额
5. 在交易和其他持有成本方面，我们自己的所有费用。

然后我们将能够计算我们的净现金流量。 从那里，我们可以应用我们最喜欢的回报目标（总利润、现金倍数、内部收益率、净现值或我们喜欢的任何东西）并决定交易是否有意义。 或者至少对我们来说是否有意义。

杠杆倍数：可以借多少？

暂时回到 EBITDA，基于 EBITDA 的分析的另一个主要价值是，大多数在 LBO 领域经营的贷方也将 EBITDA 视为与他们愿意为企业提供贷款的金额相关的关键要素之一。 因此，贷款及其契约通常根据 EBITDA 进行报价。

例如，投资银行威廉·布莱尔 (William Blair) 报告称，2018 年第四季度杠杆收购部门贷款的中端市场 EBITDA 倍数为总杠杆率的 5.6 倍。

全球历史杠杆收购杠杆倍数

这些比率也为我们提供了特定时间市场情绪的指标，较高的倍数表明当前的债务市场状况更为乐观。

因此，了解目标公司的 EBITDA 可以快速指导合理的收购价格可能是多少，可以向公司借多少作为抵押品，甚至公司运营改进的价值（以 EBITDA 计）可能会创造什么价值以高于总收购价值的利润计算。 如果使用得当，EBITDA 确实是一个非常有用的衡量标准。

把它们放在一起

与几乎所有投资一样，用于评估交易的财务和指标只是企业运营和成功所涉及的想法和概念的基础。 最好将它们视为一种语言，一旦您理解了这种语言，您就可以使用它与其他专业人士进行交流，以快速了解或描述一种情况，以及特定收购或公司的计划。

但是，就像任何语言一样，你可以说明智的事情或荒谬的事情，至少在语法上两者都没有错。 就个人而言，我更愿意与了解业务及其驱动因素但对语言、指标和财务状况有点模糊的人进行投资，而不是相反。 尽管最好，投资者可以同时发展这两种技能，既能理解他们在做什么，又能从技术上解释它。

当涉及杠杆收购或这种规模的任何金融交易时，需要考虑的另一件事是，拥有概念、理解它并生成支持它的分析与谈判、完成尽职调查和结束交易是不同的事情交易。 精明的投资者/运营商需要能够在交易随着时间的推移而变化和移动时以及当尽职调查揭示过程中早期未知的元素时能够独立思考。

拥有良好的杠杆收购模型和对财务状况的强烈感觉对此非常有用，因为它可以让投资者清楚地思考给定的变化意味着什么，并迅速得出关于其重要性以及如何解决问题的结论——或者，从好的方面来说，一些未知价值的发现可以暗示并用于改善交易。

我希望这篇文章虽然有点笼统，但能让您了解有关完成杠杆收购交易的一些问题、挑战和概念。