Оплата вперед: понимание выкупа с использованием заемных средств

Выкупы с использованием заемных средств (LBO) являются одними из самых мифических и широко разрекламированных сделок на Уолл-стрит, и едва ли проходит неделя, чтобы не было объявлено о новой сделке, проводимой какой-нибудь предприимчивой частной инвестиционной фирмой по сногсшибательным ценам и обжигающему левериджу. Сам рынок также велик и подвижен, и по последним оценкам S&P Global общий объем выкупа в США в 2017 году составил примерно 40 миллиардов долларов и продолжает расти.

Глобальные исторические объемы выкупа с кредитным плечом

Сделки захватывающие, прибыли (и убытки) могут быть огромными, а связанные с ними транзакции могут показаться довольно сложными для неопытного глаза (и когда вы вникаете в детали, они обычно так и есть). Но на высоком уровне концепция LBO довольно проста.

Что такое выкуп с кредитным плечом?

Мэтт Левин из Bloomberg дает четкое определение LBO: «Вы занимаете много денег, чтобы купить компанию, а затем пытаетесь управлять ею таким образом, чтобы заработать достаточно денег, чтобы погасить долг и разбогатеть. Иногда это работает, и все довольны. Иногда это не работает, и по крайней мере некоторые люди грустят».

Достаточно просто?

В Википедии есть более техническая точка зрения: «Выкуп с привлечением заемных средств — это финансовая сделка, в которой компания приобретается за счет комбинации капитала и долга, так что денежный поток компании является залогом, используемым для обеспечения и погашения заемных денег. Использование долга, который обычно имеет более низкую стоимость капитала, чем акционерный капитал, служит для снижения общей стоимости финансирования приобретения. Стоимость долга ниже, потому что процентные платежи часто уменьшают обязательства по корпоративному подоходному налогу, тогда как выплаты дивидендов обычно этого не делают. Эта сниженная стоимость финансирования позволяет получить большую прибыль от собственного капитала, и в результате долг служит рычагом для увеличения отдачи от собственного капитала».

Это определение может быть точным, но кто сможет выжить на такой скудной еде?

Мое личное мнение заключается в том, что LBO — это один из многих вариантов, связанных с тем, как использовать инвестируемые денежные средства и как финансировать компанию. В определенных ситуациях LBO может быть отличным выбором в обоих случаях. В остальных случаях не очень. В этой статье я расскажу о некоторых причинах, по которым может быть предложена LBO, о том, почему он может отличаться от других существующих вариантов инвестирования в акции компании, а также об основных принципах моделирования потенциальной сделки.

Пять способов заработать деньги в качестве инвестора LBO

На самом деле, есть только пять способов заработать деньги в качестве LBO-инвестора или в качестве инвестора в целом:

1. Улучшение активов, которое мы можем разделить на:
   • Рост выручки
   • Снижение расходов
2. Финансовое проектирование
3. Время выхода на рынок
4. Бета-версия рынка

Вот и все. Если вы не можете найти его ни в одной из этих категорий, значит, его там нет. Есть также аргументы, которые можно привести в пользу или против каждой из этих вещей (например, у меня есть серьезные оговорки в отношении того, что рыночный выбор времени является жизнеспособным путем). Но разные инвесторы имеют разные мнения и привносят разный опыт в свои инвестиции, и другой инвестор может счесть этот путь жизнеспособной стратегией.

Выкупы с использованием заемных средств интересны тем, что они могут играть на всех этих элементах, при этом определенные транзакции в большей степени полагаются на один или другой как на основное обоснование инвестиционного тезиса.

Рост выручки

Стратегии, основанные на росте выручки, включают покупку компании и увеличение ее выручки при аналогичном коэффициенте расходов, что приводит к увеличению ее прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (или EBITDA), а затем ее рефинансирование или продажу с тем же множителем ( но на основе более высокой EBITDA).

Сокращение расходов

Эти стратегии основаны на реализации программ по сокращению расходов. Подобно модели роста выручки, внесенные изменения направлены на улучшение EBITDA, что в конечном итоге приводит к рефинансированию или продаже с тем же мультипликатором (но с более высокой базой EBITDA).

Финансовое проектирование

В некотором смысле определяющим элементом LBO является концепция изменения стоимости капитала компании путем внедрения другой финансовой структуры, независимо от того, меняются ли операции компании (с точки зрения доходов и расходов) или нет. Вот три примера стратегий финансовой инженерии:

1. Уменьшить средневзвешенную стоимость капитала компании за счет большей суммы долга (или другого более эффективного капитала), чем существовало до приобретения, что приведет к более высокой доходности собственного капитала.
2. Переоцените активы компании, чтобы снизить ее капитальные затраты с помощью транзакций псевдофинансирования. Например, путем продажи с обратной арендой недвижимого имущества или основных средств компании, продажи и лицензирования ключевой интеллектуальной собственности, факторинга других активов, которые компания может контролировать, или реализации более агрессивных планов оборотного капитала.
3. Объединить компанию с другими компаниями или активами , которыми владеет инвестор, увеличив ее масштабы, чтобы рынок был готов платить более высокую цену за объединенную компанию. сектор розничной торговли, например, где часто можно покупать франшизы по более низкой цене в виде отдельных магазинов и продавать их по более высокой цене после того, как будет достигнута определенная критическая масса с точки зрения количества магазинов, принадлежащих организации.

Время рынка

Компания покупается с убеждением, что мультипликатор акционерного капитала, по которому она оценивается, улучшится и создаст возможность для рефинансирования/продажи на более выгодных условиях, чем существующие на текущем рынке.

Хотя об этой стратегии необходимо упомянуть, и, в конечном счете, изменения рыночных ценовых ожиданий влияют на все инвестиции любого рода, по моему опыту, я еще не нашел ни одного инвестора, который мог бы надежно предсказывать изменения рыночных цен в течение длительных периодов времени. (Если это вы, пожалуйста, свяжитесь с нами — я хотел бы инвестировать.)

Маркет Бета

Рыночная бета-стратегия похожа на рыночную синхронизацию в том смысле, что инвестор, реализующий эту стратегию, полагается на рыночные силы, а не на изменения на уровне активов, для получения прибыли. Разница, однако, заключается в том, что рыночный бета-инвестор не имеет никакого отношения к перспективам роста компании и изменениям рыночных цен, но вместо этого имеет менталитет, что присутствие на рынке в течение длительных периодов времени исторически приносило прибыль. Рыночный бета-инвестор имеет перспективу скорее инвестора индексного фонда, пытающегося диверсифицировать инвестиции и полагающегося на долгосрочный рост активов в целом для получения прибыли.

Типичная транзакция LBO может включать в себя комбинацию многих или даже всех этих факторов в разной степени, и при оценке потенциальных инвестиций полезно задаться вопросом: «На какие из этих вещей я полагаюсь в отношении своей прибыли?» Хотя это только анекдотично, по моему опыту, первые три элемента гораздо более контролируемы, чем последние два, и план, который включает в себя расчет времени рынка или просто участие в игре, редко приводит к альфа-возврату .

Налоговые щиты и условия займа

Хотя большинство стратегий успешного приобретения LBO довольно просты (по крайней мере, концептуально, если не практически), есть и другие аспекты, которые не так очевидны. Одним из важнейших из них, на мой взгляд, является неуместно названный налоговый щит. Хотя мне не нравится этот термин, я сам буду использовать его в оставшейся части этой статьи, потому что он практически вездесущ в LBO. Я настоятельно предпочел бы, чтобы этот термин имел более описательное название «перенос налогов» или «перераспределение налогов», которые более четко подчеркивали бы истинную динамику этого элемента.

Основная концепция налоговой защиты заключается в том, что в большинстве случаев корпорация должна платить налоги на свою прибыль (которая в конечном итоге принадлежит акционерам компании), но не на проценты, выплачиваемые кредитору, которые считаются расходами бизнеса. . Таким образом, термин «налоговый щит» происходит от представления о том, что если компания имеет большую задолженность и, следовательно, использует большую часть своей операционной прибыли для выплаты процентов, эта прибыль частично защищена от налогообложения.

Проблемы с налоговой защитой

У меня есть две придирки к налоговым щитам.

Во-первых, иметь ситуацию, когда компания, которой вы владеете, имеет меньшую прибыль, и называть ее щитом, кажется немного неискренним. А во-вторых, хотя компания может и не платить налоги с процентов, кредитор, безусловно, будет. Процентный доход облагается налогом, и часто по высокой ставке. Так что на самом деле происходит перекладывание ответственности за уплату налогов с части прибыли организации на ее кредитора (перевод, а не щит). И можно спросить, как кредитор может хотеть получить компенсацию за такой перевод?

Это хороший момент, чтобы переключиться на точку зрения кредитора, что невероятно важно в сделке LBO. Как вы, возможно, заметили, первое слово в LBO используется, и в этом, по сути, и заключается вся игра. В то время как кредиторы бывают всех форм и размеров, рынок кредитования в целом выполняет работу по оценке кредитного риска, при этом кредиты с низким уровнем риска часто имеют стоимость лишь с небольшим спредом по сравнению с безрисковой рыночной ставкой, а кредиты с высоким риском имеют стоимость. гораздо более высокая ставка, потенциально даже включая компонент участия в акционерном капитале или функцию конвертируемости, которая позволила бы долгу иметь доход, аналогичный акционерному капиталу.

В паре с ценообразованием, основанным на риске, действуют условия, основанные на риске. Под этим я подразумеваю, что если кредитор предоставляет кредит с низким уровнем риска, у него, вероятно, будет мало контроля, никаких гарантий, ограниченная отчетность и большая гибкость для заемщика. Тот же кредитор, предоставляющий кредит с более высоким риском, может потребовать всевозможных гарантий, условий и отчетности. Это имеет смысл, поскольку кредитору с более высоким уровнем риска потребуются дополнительные гарантии и согласованность стимулов от владельцев и аффилированных лиц компании, и он захочет ограничить типы действий, которые компания может предпринять, а также получить оперативную информацию о финансовом состоянии компании.

Эти элементы, взятые вместе, могут иметь серьезные последствия для жизнеспособности LBO, поэтому дьявол кроется в деталях. Ссуда, которая удваивает долговые обязательства компании, но также резко увеличивает процентную ставку, которую она выплачивает по этим обязательствам, может вообще не способствовать росту компании, будь проклят налоговый щит. И кредит, который имеет строгие операционные условия, ограничивающие инвестиции в рост или будущие приобретения, не будет работать, если бизнес-план сделки LBO состоит в том, чтобы стимулировать рост доходов в компании за счет дополнительных покупок или крупных инвестиций в органический рост. Бизнес-план и план долга должны работать вместе, и успех сделки LBO во многом зависит от знания того, что будет нести рынок долга и что он примет относительно конкретной возможности в отношении ценообразования и условий.

Как анализировать транзакцию LBO

Отвлекаясь от общих концепций, лежащих в основе LBO, давайте обсудим анализ потенциальной сделки с финансовой точки зрения.

Анализ LBO довольно прост, если у вас есть установленный набор допущений для текущих и будущих операций компании, ее стоимости по отношению к этим операциям и стоимости долга — и другого капитала на рынке — для сделки.

Таким образом, цель анализа LBO состоит в том, чтобы определить вероятную стоимость капитала компании за период, прошедший с момента ее приобретения, и объединить эту оценку стоимости с любыми другими денежными средствами, которые могут быть распределены компанией по пути (что во многих случаях является ограничен, так как текущие денежные средства в LBO часто либо реинвестируются в компанию для стимулирования роста, либо используются для погашения долга). После того, как эти цифры рассчитаны, довольно просто определить прогнозируемую общую норму доходности, используя наши любимые показатели доходности: обычно IRR, мультипликатор собственного капитала или чистую прибыль.

Переходя к дополнительному уровню детализации и уделяя особое внимание будущей стоимости собственного капитала компании, подход, который обычно имеет наибольший смысл, заключается в оценке будущей прибыли компании (чаще всего представляемой в виде некоторой версии EBITDA) и ее стоимостного мультипликатора, обычно представляется как стоимость предприятия / EBITDA, а затем накладывается на затраты капитала и погашения долга в это будущее время, чтобы рассчитать будущую стоимость ее собственного капитала. Я использую термин «обычно» здесь, потому что существуют другие подходы, такие как дисконтированный денежный поток и другие, более экзотические подходы, и, кроме того, иногда используются другие мультипликаторы и факторы стоимости. Но для LBO EV/EBITDA за вычетом долга — это подход, который, как мне кажется, наиболее разумно отражает потенциальные приобретения и является наиболее ориентированным на рынок подходом.

Роль EBITDA

Учитывая его распространенность, давайте обсудим EBITDA немного подробнее. Показатель EBITDA предназначен для использования в качестве разумного показателя суммы доналоговой стоимости, которую компания в целом производит за определенный период времени.

Давайте рассмотрим каждый элемент отдельно, чтобы лучше понять метрику. Метрика начинается с прибыли , которая представляет собой бухгалтерскую прибыль компании, основанную на ее текущих операциях. Во-первых, процентные расходы добавляются обратно к прибыли, потому что проценты являются элементом общей капитализации компании, а не «настоящими» расходами на ее деятельность. Об этом можно думать так: компания производит общую прибыль, которая может быть разделена между всеми сторонами, имеющими право на эту прибыль, включая как ее кредиторов, так и ее инвесторов в акционерный капитал. Выбирая различные комбинации заемного и собственного капитала, вы можете изменить способ выплаты этих доходов различным заинтересованным сторонам, но общая сумма прибыли не изменится, поэтому процентные расходы на самом деле являются выбором, который делается независимо от операционного успеха компании. Это часть решения о капитале. Не операции.

Затем снова добавляются налоги , поскольку они также могут варьироваться в зависимости от структуры капитала и решений, которые компания принимает в отношении своей деятельности, и даже в зависимости от того, кто является владельцами компании и какова ее организационная структура. Короче говоря, рассмотрение прибыли до налогообложения и до уплаты процентов позволяет более стабильно оценивать деловые операции, в отличие от несколько запутанного обоснования, лежащего в основе ее капитализации и налоговых счетов.

Первые две корректировки для достижения EBITDA довольно просты, но аргумент в пользу корректировки на износ и амортизацию не так прост. Износ и амортизация удаляются, потому что они обычно относятся к историческим капитальным затратам компании, а не к ее текущим операциям (или, по крайней мере, неясно).

Например, представьте себе компанию, которая покупает торговую недвижимость для открытия магазина одежды. Компания получает прибыль, которая представляет собой разницу между общим объемом продаж одежды, стоимостью этой одежды и операционными расходами, которые она несет для осуществления этих продаж (и для покрытия административных накладных расходов). Бухгалтеры, однако, будут учитывать дополнительную амортизацию, чтобы получить прибыль компании, утверждая, что каждый год работы предприятия «изнашивают» часть своего здания. Но эти расходы являются бухгалтерской фикцией и потенциально полностью оторваны от реальности. Что, если магазин был открыт на Манхэттене в 1980-х годах? Земля под магазином, возможно, существенно подорожала за то время, пока бизнес нес эти «расходы», и теперь может стоить значительно больше, чем владелец заплатил за нее изначально. С другой стороны, можно также представить магазин с кассовым аппаратом, который также может быть амортизирован. Здесь амортизация является более точной, так как в течение нескольких лет может потребоваться замена кассового аппарата, и стоимость существующего регистра в этот момент действительно может быть равна нулю. Так что это действительно следует считать расходом.

Скорректированная EBITDA

Эти типы аргументов часто ведут к скорректированному показателю EBITDA, что разумно, но всегда спорно. Все виды затрат и элементов могут быть добавлены или удалены по отношению к любой компании, чтобы получить ее «истинную» EBITDA. Оставим амортизацию, связанную с кассовым аппаратом, но проигнорируем амортизацию, связанную со зданием. Но как насчет нового магазина, который мы открываем дальше по улице, следует ли включать расходы, связанные с ним, в EBITDA? Это не совсем связано с существующей операцией, и это «разовые» расходы. А как насчет неожиданной удачи, полученной в прошлом году при покупке и продаже уникальной винтажной вещи в магазине? Нужно ли это включать в EBITDA? А как насчет сына владельца, который работает в магазине, но получает зарплату в два раза выше рыночной? Должна ли быть поправка на это? Разве это не фактическая доля собственности? Склон скользкий и длинный, но, в конечном счете, путеводной звездой является попытка прийти к цифре, которая наиболее точно отражает стабильную прибыльность бизнеса в долгосрочной перспективе.

Отличный пример дебатов, связанных с скорректированной EBITDA, произошел в 2018 году от WeWork. Коворкинг использовал свою собственную версию метрики в своих раскрытиях информации о выпуске облигаций, где он творчески нашел еще больше надстроек для построения своих цифр: «Он вычитал не только проценты, налоги, износ и амортизацию, но и основные расходы, такие как маркетинговые, общие и административные расходы, а также расходы на разработку и дизайн». Инвестор, желающий инвестировать в выпуск облигаций, должен был бы рассмотреть аргументы компании и решить, были ли корректировки уместными или нет, или сделать собственный расчет долгосрочного потенциала прибыли компании.

Ценность предприятия

Стоимость предприятия (EV) является другой важной частью расчета стоимости и отражает стоимость компании, включая ее долг, капитал и другие права собственности на компанию, за вычетом денежных средств, находящихся в распоряжении компании. Концепция состоит в том, что если EBITDA — или некоторая ее скорректированная версия — представляет собой стабилизированную прибыльность компании, а EV — ее общую стоимость, то между ними можно установить некоторую взаимосвязь (EV/EBITDA). Затем этот мультипликатор может служить ориентиром для определения будущей стоимости компании или использоваться в качестве эталона для оценки стоимости других подобных компаний.

Теперь, если мы как инвестор знаем следующие переменные:

1. Долевое финансирование, необходимое для завершения сделки
2. Сколько денежных средств мы ожидаем получить из него в течение периода удержания в виде дивидендов или выкупа или другими способами.
3. Какова ожидаемая стоимость актива в конце нашего инвестиционного периода, исходя из нашего будущего прогноза EBITDA и умножения его на нашу наилучшую оценку будущего EV/EBITDA.
4. Сумма долга, которая будет причитаться на момент выхода
5. Все наши собственные расходы , с точки зрения транзакционных и других затрат на хранение.

Тогда мы сможем рассчитать наш чистый денежный поток. И оттуда мы можем применить нашу любимую цель возврата (общая прибыль, денежный мультипликатор, IRR, NPV или что угодно) и решить, имеет ли смысл транзакция. Или, по крайней мере, имеет ли это смысл для нас.

Мультипликаторное кредитное плечо: сколько можно взять взаймы?

Возвращаясь на мгновение к EBITDA, другая важная ценность анализа на основе EBITDA заключается в том, что большинство кредиторов, работающих в сфере LBO, также рассматривают EBITDA как один из ключевых элементов, связанных с суммой, которую они готовы предоставить взаймы под залог бизнеса. Следовательно, кредиты и связанные с ними ковенанты часто котируются на основе EBITDA.

Например, инвестиционный банк William Blair сообщил о среднем рыночном коэффициенте EBITDA для кредитов в секторе LBO за четвертый квартал 2018 года на уровне 5,6x при общем леверидже.

Мультипликаторы глобального исторического кредитного плеча LBO

Эти коэффициенты также дают нам представление о настроениях, преобладающих на рынке в данный момент времени, где более высокие мультипликаторы предполагают более оптимистичные преобладающие условия на долговом рынке.

Таким образом, знание EBITDA целевой компании может дать быстрое представление о том, какой может быть разумная цена приобретения, сколько может быть заимствовано под залог компании и даже какую ценность могут создать улучшения в деятельности компании (с точки зрения EBITDA). с точки зрения прибыли выше общей стоимости приобретения. EBITDA — действительно полезная мера, если ее правильно использовать.

Собираем все вместе

Как и в случае почти всех инвестиций, финансовые показатели и показатели, используемые для оценки сделки, являются лишь основой для идей и концепций, связанных с функционированием и успехом бизнеса. Лучше всего думать о них как о языке, который, как только вы поймете, вы сможете использовать для общения с другими профессионалами, чтобы быстро понять или описать ситуацию, а также план конкретного приобретения или компании.

Но, как и в любом языке, вы можете говорить разумные вещи или нелепые вещи, и, по крайней мере, грамматически в них нет ничего плохого. Лично я бы предпочел инвестировать с кем-то, кто понимает бизнес и его движущие силы, но немного не понимает язык, показатели и финансы, а не наоборот. Хотя желательно, чтобы инвестор мог развивать оба набора навыков и понимать, что он делает, и объяснять это технически.

Еще одна вещь, которую важно учитывать, когда речь идет о LBO или любой финансовой операции такого масштаба, заключается в том, что наличие концепции , ее понимание и создание поддерживающего ее анализа — это не то же самое, что обсуждение ее, завершение проверки и завершение. сделка. Проницательный инвестор/оператор должен быть в состоянии думать на ходу, когда сделка меняется и движется с течением времени, а также когда комплексная проверка выявляет элементы, которые не были известны ранее в процессе.

Наличие хорошей модели LBO и четкое представление о финансовых показателях могут быть невероятно полезными для этого, поскольку это позволяет инвестору ясно думать о том, что подразумевает данное изменение, и быстро прийти к выводу о его существенности и о том, как проблема может быть решена. или, с другой стороны, то, что открытие неизвестного значения может означать и использоваться для улучшения сделки.

Я надеюсь, что эта статья, хотя и несколько общего характера, дала вам представление о некоторых проблемах, проблемах и концепциях, связанных с выполнением транзакций LBO.