Plătirea anticipată: înțelegerea cumpărărilor cu efect de levier

Achizițiile cu efect de levier (LBO) sunt printre cele mai mitice și mai apreciate tranzacții de pe Wall Street și nu trece aproape o săptămână în care nu se anunță o nouă înțelegere, condusă de o firmă întreprinzătoare de capital privat, la prețuri spectaculoase și un efect de pârghie uriaș. Piața în sine este, de asemenea, mare și fluidă, iar estimările recente ale S&P Global au un volum total de achiziții în SUA în 2017 la aproximativ 40 de miliarde de dolari și în creștere.

Volumele istorice globale de cumpărare cu efect de pârghie

Ofertele sunt incitante, câștigurile (și pierderile) pot fi enorme, iar tranzacțiile implicate pot părea destul de complicate pentru ochiul neantrenat (și când intri în detalii, de obicei sunt). Dar, la un nivel înalt, conceptul de LBO este destul de simplu.

Ce este o cumpărare cu efect de levier?

Matt Levine de la Bloomberg definește LBO-urile destul de bine: „Împrumuți mulți bani pentru a cumpăra o companie și apoi încerci să operezi compania într-un mod care să facă destui bani pentru a plăti datoria și a te îmbogăți. Uneori, acest lucru funcționează și toată lumea este fericită. Uneori nu funcționează și măcar unii oameni sunt triști.”

Destul de simplu?

Wikipedia are o viziune mai tehnică: „O cumpărare cu efect de levier este o tranzacție financiară în care o companie este achiziționată cu o combinație de capital și datorii, astfel încât fluxul de numerar al companiei este garanția utilizată pentru a garanta și rambursa banii împrumuți. Utilizarea datoriilor, care în mod normal are un cost al capitalului mai mic decât capitalul propriu, servește la reducerea costului total de finanțare a achiziției. Costul datoriilor este mai mic, deoarece plățile de dobânzi reduc adesea obligația de impozit pe profit, în timp ce plățile de dividende nu o fac în mod normal. Acest cost redus de finanțare permite câștiguri mai mari ale capitalului propriu și, ca urmare, datoria servește ca pârghie pentru a crește randamentul capitalului propriu.”

Această definiție poate fi corectă, dar cine poate supraviețui cu o astfel de masă de rezervă?

Părerea mea personală este că un LBO este una dintre numeroasele opțiuni de legătură între cum să folosești numerarul investibil și cum să finanțezi o companie. În anumite situații, un LBO poate fi o alegere excelentă din ambele puncte. În alte cazuri, nu atât. În acest articol, voi sublinia câteva dintre motivele pentru care ar putea fi urmărit un LBO, de ce ar putea fi diferit de alte opțiuni care există pentru a investi în capitalul propriu al unei companii și elementele de bază ale modelării unei potențiale tranzacții.

Cele cinci moduri de a face bani ca investitor LBO

Într-adevăr, există doar cinci moduri de a câștiga bani ca investitor LBO sau într-adevăr ca investitor în general:

1. Îmbunătățirea activelor – pe care le putem împărți în:
   • Cresterea veniturilor
   • Reducerea cheltuielilor
2. Inginerie financiară
3. Momentul pieței
4. Market beta

Asta e. Dacă nu îl găsiți într-una dintre acele categorii, atunci nu este acolo. Există, de asemenea, argumente care trebuie făcute în favoarea sau împotriva fiecăruia dintre aceste lucruri (am rezerve serioase, de exemplu, că market timing este o cale viabilă). Dar diferiți investitori au opinii diferite și aduc o expertiză diferită investițiilor lor, iar un alt investitor ar putea considera că această cale este o strategie viabilă.

Cumpărările cu efect de levier sunt interesante prin faptul că pot juca pe toate aceste elemente, anumite tranzacții bazându-se mai mult pe una sau pe alta ca rațiune de bază pentru teza de investiție.

Cresterea veniturilor

Strategiile care se bazează pe creșterea veniturilor implică cumpărarea unei companii și creșterea veniturilor acesteia la un raport de cheltuieli similar, având ca rezultat o îmbunătățire a câștigurilor sale înainte de dobândă, impozite, depreciere și amortizare - sau EBITDA - și apoi refinanțarea sau vânzarea acesteia la același multiplu ( dar pe o bază de EBITDA mai mare).

Reducerea cheltuielilor

Aceste strategii se bazează pe implementarea programelor de reducere a costurilor. Similar modelului de creștere a veniturilor, modificările efectuate urmăresc îmbunătățirea EBITDA, conducând în cele din urmă la o refinanțare sau vânzare la același multiplu (dar pe o bază EBITDA mai mare).

Inginerie financiară

Într-un fel, elementul definitoriu al unui LBO este conceptul de modificare a costului de capital al unei companii prin implementarea unei structuri financiare diferite, indiferent dacă operațiunile companiei (în termeni de venituri și cheltuieli) se schimbă sau nu. Trei exemple de strategii de inginerie financiară sunt:

1. Reduceți costul mediu ponderat al capitalului unei companii prin contractarea unei sume mai mari de datorii (sau alt capital mai eficient) decât cea existentă înainte de achiziție, rezultând un randament mai mare al capitalului propriu.
2. Reconfigurați activele unei companii pentru a-și reduce costurile de capital prin tranzacții de pseudofinanțare. De exemplu, prin vânzarea-leaseback a proprietăților imobiliare ale companiei sau a activelor de capital, vânzarea și acordarea de licențe a proprietății intelectuale cheie, factorizarea altor active pe care compania le poate controla sau implementarea unor planuri de capital de lucru mai agresive.
3. Combină o companie cu alte companii sau active pe care investitorul le deține, mărindu-i amploarea, astfel încât piața să fie dispusă să plătească un multiplu mai mare pentru compania combinată: Cunoscută ca strategie de roll-up, aceasta este o strategie des folosită în sectorul comerțului cu amănuntul — de exemplu, unde se pot cumpăra adesea francize la un multiplu mai mic ca magazine unice și le pot vinde pentru un multiplu mai mare după ce a fost atinsă o anumită masă critică în ceea ce privește numărul de magazine deținute de organizație.

Timpul de piață

O companie este cumpărată cu convingerea că multiplu de capitaluri proprii la care este prețată se va îmbunătăți și va crea oportunitatea unei refinanțări/vânzare la condiții mai bune decât cele existente pe piața actuală.

Deși această strategie trebuie menționată și, în cele din urmă, schimbările în așteptările prețului pieței joacă un rol în toate investițiile de orice fel, din experiența mea, încă nu am găsit niciun investitor care să poată prezice în mod fiabil schimbările prețurilor pieței pe perioade lungi de timp. (Dacă ești tu, te rog să mă contactezi — aș dori să investesc.)

Market Beta

Strategia market beta este similară cu market timing, prin aceea că investitorul care implementează strategia se bazează pe forțele pieței – mai degrabă decât pe schimbări la nivel de active – pentru a genera randamente. Totuși, diferența este că investitorul de pe piață beta este agnostic cu privire la perspectivele de creștere ale unei companii și la modificările prețurilor de pe piață, dar are mentalitatea că expunerea la piață pe perioade lungi de timp a generat în mod istoric câștiguri. Investitorul de pe piață beta are perspectiva mai degrabă a unui investitor în fonduri indexate, încercând să diversifice investițiile și bazându-se pe creșterea pe termen lung a activelor în general pentru a genera câștiguri.

O tranzacție LBO tipică poate include o combinație de mulți sau chiar toți acești factori în grade diferite și este util să întrebați atunci când evaluăm o investiție potențială: „Pe care dintre aceste lucruri mă bazez pentru rentabilitatea mea?” Deși este doar anecdotic, din experiența mea, primele trei elemente sunt mult mai controlabile decât ultimele două, iar un plan care implică sincronizarea pieței sau doar participarea la joc are ca rezultat rareori randamente alfa .

Scuturi fiscale și acorduri de împrumut

În timp ce majoritatea strategiilor pentru a reuși o achiziție LBO sunt destul de simple (cel puțin din punct de vedere conceptual, dacă poate nu practic), există și alte aspecte care nu sunt la fel de inițiale. Unul dintre cele mai importante dintre acestea, în opinia mea, este scutul fiscal denumit incorect. Deși nu îmi place termenul, eu însumi îl voi folosi în restul acestui articol, deoarece este în mod efectiv omniprezent în LBO. Aș prefera cu tărie ca termenul să fie numit transfer fiscal sau realocare fiscală, care ar sublinia mai clar adevărata dinamică a acestui element.

Conceptul de bază al scuturilor fiscale este că, în majoritatea cazurilor, o corporație trebuie să plătească impozite pe profiturile sale (care aparțin în cele din urmă deținătorilor de capitaluri proprii), dar nu și pe dobânda plătită unui creditor, care este considerată o cheltuială a afacerii. . Termenul scut fiscal este derivat din ideea că, dacă o companie are mai multe datorii și, prin urmare, folosește o parte mai mare din profitul operațional pentru a plăti dobânda, acele profituri sunt parțial protejate de impozitare.

Probleme cu scuturile fiscale

Am două dispute cu scuturi fiscale.

În primul rând, a avea o situație în care compania pe care o deții are mai puțin profit și a-i spune scut pare puțin necinstit. Și în al doilea rând, în timp ce o companie poate să nu plătească impozite pe dobândă, creditorul cu siguranță o va face. Venitul din dobânzi este impozitat și adesea la o rată ridicată. Deci, într-adevăr, ceea ce se întâmplă este că responsabilitatea pentru plata impozitelor pe o parte din profitul unei organizații este transferată către creditor (un transfer, nu un scut). Și cineva se poate întreba cum ar dori un creditor să fie compensat pentru un astfel de transfer?

Acesta este un moment bun pentru a trece la perspectiva creditorului, care este incredibil de important într-o tranzacție LBO. După cum probabil ați observat, primul cuvânt din LBO este valorificat și, în esență, despre asta este vorba în joc. În timp ce creditorii sunt de toate formele și dimensiunile, piața de creditare în ansamblu face treaba de a stabili prețul riscului de credit, împrumuturile cu risc scăzut având adesea un cost la o marjă mică față de rata fără risc a pieței, iar împrumuturile cu risc ridicat având o rată mult mai mare, care poate include chiar și o componentă de participare la acțiuni sau o caracteristică de convertibilitate care ar permite datoriei să aibă randamente asemănătoare capitalurilor proprii.

Împreună cu prețurile bazate pe risc sunt termeni bazați pe risc. Ceea ce vreau să spun prin asta este că, dacă un creditor oferă un împrumut cu risc scăzut, este probabil să aibă puține controale, nicio garanție, raportare limitată și o mare flexibilitate pentru împrumutat. Același creditor care oferă un împrumut cu risc mai mare poate solicita tot felul de garanții, acorduri și raportări. Acest lucru are sens, deoarece creditorul cu risc mai mare va dori asigurări suplimentare și aliniere a stimulentelor de la proprietarii și afiliații unei companii și va dori să limiteze tipurile de acțiuni pe care compania le poate întreprinde, precum și să primească informații prompte despre sănătatea financiară a companiei.

Aceste elemente, puse împreună, pot avea implicații largi pentru viabilitatea unui LBO, așa că diavolul este în detalii. Un împrumut care dublează obligațiile de datorie ale unei companii, dar și crește dramatic rata dobânzii pe care o plătește pentru acele obligații poate să nu fie deloc încurajator pentru companie, la naiba să fie scutul fiscal. Iar un împrumut care are acorduri operaționale stricte care restricționează investițiile în creștere sau achiziții viitoare nu va funcționa dacă planul de afaceri al tranzacției LBO este de a stimula creșterea veniturilor companiei prin achiziții suplimentare sau investiții mari în creștere organică. Planul de afaceri și planul de datorii trebuie să funcționeze împreună, iar succesul unei tranzacții LBO se bazează pe cunoașterea a ceea ce va suporta piața datoriilor și a ceea ce va accepta în raport cu o anumită oportunitate în ceea ce privește prețul și termenii.

Cum să analizați o tranzacție LBO

Schimbând vitezele de la conceptele generale care stau la baza LBO-urilor, să discutăm despre analiza unei potențiale tranzacții din perspectivă financiară.

Analiza unui LBO este destul de simplă odată ce aveți un set stabilit de ipoteze pentru operațiunile curente și viitoare ale unei companii, valoarea acesteia în raport cu acele operațiuni și costul datoriei - și al altor capitaluri de pe piață - pentru tranzacție.

Scopul analizei LBO este atunci de a determina valoarea probabilă a capitalului propriu al companiei într-o perioadă de ani de după achiziție și de a combina acea valoare estimată cu orice alt numerar care poate fi distribuit de companie pe parcurs (care în multe cazuri este limitat, deoarece numerarul curent dintr-un LBO este adesea fie reinvestit în companie pentru a stimula creșterea, fie folosit pentru a rambursa datoria). Odată ce aceste numere sunt calculate, atunci este destul de simplu să găsiți rata totală de rentabilitate proiectată folosind valorile noastre preferate de rentabilitate: de obicei IRR, multiplu de capital propriu sau profit net.

Analizând un nivel suplimentar de detaliu și concentrându-se în mod special pe valoarea viitoare a capitalului propriu al unei companii, abordarea care are de obicei cel mai sens este estimarea venitului viitor al companiei (cel mai adesea prezentat ca o versiune a EBITDA) și a valorii multiple a acestuia, de obicei prezentată ca valoarea întreprinderii/EBITDA a companiei și apoi pentru a acoperi costurile de capital datoriei și rambursările la acel moment viitor pentru a calcula valoarea viitoare a capitalului propriu. Folosesc aici termenul „de obicei”, deoarece există alte abordări, cum ar fi fluxul de numerar redus și alte abordări mai exotice, și, în plus, sunt uneori folosiți multipli și factori de valoare diferiți. Dar, pentru LBO, EV/EBITDA mai puțină datorie este abordarea care cred că reflectă cel mai rezonabil achiziții potențiale și este abordarea cea mai orientată spre piață.

Rolul EBITDA

Având în vedere prevalența sa, să discutăm puțin mai detaliat despre EBITDA. EBITDA se dorește a fi un indicator rezonabil pentru valoarea înainte de impozitare pe care compania, în ansamblu, o produce într-o anumită perioadă de timp.

Să luăm fiecare element independent pentru a înțelege mai bine metrica. Valoarea începe cu câștigurile , care sunt câștigurile contabile ale companiei pe baza operațiunilor sale în curs. În primul rând, costurile cu dobânzile sunt adăugate înapoi la câștiguri, deoarece dobânda este un element al capitalizării totale a companiei și nu o cheltuială „adevărată” a operațiunilor sale. Modul de a gândi la acest lucru este că compania produce un profit global care poate fi împărțit de toate părțile care au o creanță asupra acelor profituri, inclusiv atât creditorii săi, cât și investitorii săi. Alegând diferite combinații de datorii și capitaluri proprii, puteți schimba modul în care aceste câștiguri sunt plătite către diferiți părți interesate, dar suma totală a profitului nu se va schimba, așa că cheltuielile cu dobânzile sunt într-adevăr o alegere care se face independent de succesul operațional al companiei. Face parte din decizia de capital. Nu operațiuni.

Apoi, impozitele sunt adăugate înapoi, deoarece acestea pot varia și în funcție de structura capitalului și de deciziile pe care compania le ia cu privire la operațiunile sale și chiar în funcție de cine sunt proprietarii unei companii și care este structura organizatorică a acesteia. Pe scurt, analizarea câștigurilor înainte de impozitare și înainte de dobândă permite o evaluare mai stabilă a operațiunilor comerciale, spre deosebire de rațiunea oarecum implicată care stă la baza capitalizării și a impozitului.

Primele două ajustări pentru a ajunge la EBITDA sunt destul de simple, dar argumentul pentru ajustarea pentru depreciere și amortizare nu este la fel de simplu. Amortizarea și amortizarea sunt eliminate pentru că de obicei se referă la costurile istorice ale capitalului companiei și nu la operațiunile în desfășurare a acesteia (sau cel puțin nu în mod clar).

De exemplu, imaginați-vă o companie care cumpără o proprietate de vânzare cu amănuntul pentru a opera un magazin de îmbrăcăminte. Compania realizează un profit care reprezintă diferența dintre vânzările totale de haine, costul acelor haine și costurile operaționale pe care le suportă pentru a face acele vânzări (și pentru a acoperi cheltuielile administrative). Contabilii, totuși, vor acoperi un cost suplimentar de amortizare pentru a ajunge la câștigurile companiei, argumentând că în fiecare an afacerea este în funcțiune, „usează” o parte a clădirii sale. Dar această cheltuială este o ficțiune contabilă și, potențial, total divorțată de realitate. Ce se întâmplă dacă magazinul a fost deschis în Manhattan în anii 1980? Este posibil ca terenul de sub magazin să se fi apreciat substanțial în același timp în care afacerea a suportat această „cheltuială” și ar putea acum să valorize substanțial mai mult decât a plătit proprietarul pentru el. Pe de altă parte, ne putem imagina și magazinul având o casă de marcat care poate fi și amortizată. Aici, amortizarea este mai precisă, deoarece într-o perioadă de ani, casa de marcat poate fi necesară înlocuită, iar valoarea registrului existent în acel moment poate fi cu adevărat zero. Deci chiar ar trebui considerată o cheltuială.

EBITDA ajustat

Aceste tipuri de argumente conduc adesea pe drumul către un EBITDA ajustat, care este rezonabil, dar întotdeauna discutabil. Toate tipurile de costuri și elemente pot fi adăugate sau eliminate cu privire la orice companie pentru a ajunge la „adevăratul” EBITDA. Să lăsăm deprecierea aferentă casei de marcat dar să ignorăm amortizarea aferentă clădirii. Dar cum rămâne cu noul magazin pe care îl deschidem în stradă — ar trebui să fie incluse în EBITDA cheltuielile legate de acesta? Nu are nicio legătură cu operațiunea existentă și sunt cheltuieli „o singură dată”. Și cum rămâne cu excepția făcută anul trecut prin cumpărarea și vânzarea unui articol unic, vintage la magazin? Ar trebui să fie inclus în EBITDA? Cum rămâne cu fiul proprietarului, care este angajat la magazin, dar este plătit de două ori rata de piață ca salariu? Ar trebui să existe o ajustare pentru asta? Nu este chiar un fel de interes de proprietate de facto? Panta este alunecoasă și lungă, dar în cele din urmă, lumina călăuzitoare este să încercăm să ajungem la un număr care să reflecte cel mai corect profitabilitatea stabilizată a afacerii pe termen lung.

Un exemplu excelent de dezbatere legată de EBITDA ajustat a venit în 2018 de la WeWork. Compania de coworking a folosit propria versiune proprie a valorii în dezvăluirile sale pentru o emisiune de obligațiuni, în care a găsit în mod creativ și mai multe suplimente pentru a-și construi cifrele: „A scăzut nu numai dobânda, impozitele, amortizarea, dar și de bază. cheltuieli cum ar fi costurile de marketing, generale și administrative și de dezvoltare și design.” Un investitor care dorește să investească în emisiunea de obligațiuni ar fi trebuit să ia în considerare argumentul companiei și să decidă dacă ajustările erau adecvate sau nu, sau să facă propriul calcul al potențialului de profit pe termen lung al companiei.

Valoarea întreprinderii

Valoarea întreprinderii (EV) este cealaltă parte importantă a calculului valorii și reflectă valoarea companiei, inclusiv datoria, capitalul propriu și alte creanțe de proprietate asupra companiei, mai puțin numerarul deținut de companie. Conceptul este că dacă EBITDA - sau o versiune ajustată a acestuia - este profitabilitatea stabilizată a companiei și EV este valoarea sa totală și că există o relație care poate fi stabilită între ele (EV/EBITDA). Acest multiplu poate fi apoi un ghid pentru valoarea viitoare a companiei sau poate fi folosit ca un reper pentru valoarea altor companii similare.

Acum, dacă ca investitor cunoaștem următoarele variabile:

1. Finanțarea prin capital propriu necesară pentru finalizarea tranzacției
2. Câți numerar ne așteptăm să scoatem din acesta în perioada de reținere în termeni de dividende sau răscumpărări sau prin alte mijloace
3. Cât se așteaptă să valorize activul la sfârșitul intervalului nostru de investiție, luând proiecția viitoare a EBITDA și înmulțind-o cu cea mai bună estimare a EV/EBITDA viitor
4. Suma datoriei care va fi datorată la momentul ieșirii
5. Toate propriile noastre cheltuieli , în termeni de tranzacție și alte costuri de deținere.

Apoi vom putea să ne calculăm fluxul net de numerar. Și de acolo, putem aplica ținta noastră de rentabilitate preferată (profit total, multiplu de numerar, IRR, NPV sau orice ne place) și să decidem dacă tranzacția are sens. Sau cel puțin dacă are sens pentru noi.

Multiplii de pârghie: Cât de mult poate fi împrumutat?

Revenind pentru un moment la EBITDA, cealaltă valoare majoră a analizei bazate pe EBITDA este că majoritatea creditorilor care operează în spațiul LBO privesc, de asemenea, EBITDA ca pe unul dintre elementele cheie legate de suma pe care sunt dispuși să o împrumute împotriva unei afaceri. În consecință, împrumuturile și acordurile lor sunt adesea cotate pe baza EBITDA.

William Blair, o bancă de investiții, de exemplu, a raportat multipli de EBITDA la mijlocul pieței pentru împrumuturile din sectorul LBO pentru al patrulea trimestru din 2018 la 5,6x în raport cu efectul de levier total.

Multiplii de pârghie LBO istorice globale

Aceste cote ne oferă, de asemenea, o indicație a sentimentului care predomină pe piață la un moment dat, unde multiplii mai mari sugerează condiții mai optimiste de pe piața datoriilor.

Așadar, cunoașterea EBITDA al unei companii țintă poate oferi îndrumări rapide cu privire la care ar putea fi un preț rezonabil de achiziție, cât de mult ar putea fi împrumutat împotriva companiei ca garanție și chiar ce valoare ar putea crea îmbunătățirile în operațiunile companiei (în termeni de EBITDA). din punct de vedere al profitului peste valoarea totală de achiziţie. EBITDA este într-adevăr o măsură destul de utilă, dacă este utilizat în mod corespunzător.

Punând totul laolaltă

Ca și în cazul aproape tuturor investițiilor, datele financiare și valorile utilizate pentru a evalua o afacere sunt doar o bază pentru ideile și conceptele implicate în funcționarea și succesul unei afaceri. Cel mai bine este să vă gândiți la ele ca pe un limbaj, pe care odată ce îl înțelegeți, îl puteți folosi pentru a comunica cu alți profesioniști pentru a înțelege sau descrie rapid o situație și planul pentru o anumită achiziție sau companie.

Dar, ca orice limbă, poți spune lucruri sensibile sau ridicole și, cel puțin din punct de vedere gramatical, nu este nimic în neregulă cu niciuna. Personal, aș prefera să investesc cu cineva care înțelege afacerea și driverele acesteia, dar este puțin neclar în ceea ce privește limbajul, valorile și informațiile financiare, mai degrabă decât invers. Deși de preferință, un investitor poate dezvolta ambele seturi de abilități și ambele să înțeleagă ceea ce fac și să-l explice din punct de vedere tehnic.

Celălalt lucru care este important de luat în considerare atunci când vine vorba de LBO-uri sau de orice tranzacție financiară la această scară, este că a avea conceptul , a-l înțelege și a genera o analiză care să-l susțină este un lucru diferit de a-l negocia , de a finaliza diligența și de a încheia. intelegerea. Un investitor/operator priceput trebuie să fie capabil să se gândească la picioarele lor pe măsură ce afacerea se schimbă și se mișcă în timp, precum și atunci când diligența dezvăluie elemente care nu erau cunoscute mai devreme în proces.

A avea un model LBO bun și o senzație puternică pentru financiar poate fi incredibil de util în acest sens, deoarece permite unui investitor să se gândească clar la ceea ce implică o anumită schimbare și să ajungă rapid la o concluzie despre materialitatea acesteia și cum poate fi rezolvată o problemă— sau, în plus, ceea ce poate implica descoperirea unei valori necunoscute și poate fi folosit pentru a îmbunătăți o afacere.

Sper că acest articol, deși este oarecum general, v-a oferit o idee despre unele dintre problemele, provocările și conceptele legate de finalizarea tranzacțiilor LBO.