Pagar hacia adelante: comprender las adquisiciones apalancadas

Las compras apalancadas (LBO, por sus siglas en inglés) se encuentran entre las transacciones más míticas y promocionadas en Wall Street, y apenas pasa una semana sin que se anuncie un nuevo acuerdo, liderado por alguna empresa de capital privado emprendedora a precios deslumbrantes y un apalancamiento hirviente. El mercado en sí también es grande y fluido, y las estimaciones recientes de S&P Global tienen un volumen total de compras en los EE. UU. en 2017 de aproximadamente $ 40 mil millones y sigue creciendo.

Volúmenes históricos globales de adquisiciones apalancadas

Los tratos son emocionantes, las ganancias (y las pérdidas) pueden ser enormes, y las transacciones involucradas pueden parecer bastante complicadas para el ojo inexperto (y cuando entra en detalles, por lo general lo son). Pero, a un alto nivel, el concepto de LBO es bastante simple.

¿Qué es una compra apalancada?

Matt Levine, de Bloomberg, define las LBO con bastante claridad: “Tomas prestado mucho dinero para comprar una empresa y luego tratas de operar la empresa de una manera que genere suficiente dinero para pagar la deuda y hacerte rico. A veces esto funciona y todo el mundo está contento. A veces no funciona y al menos algunas personas están tristes”.

¿Suficientemente simple?

Wikipedia tiene una visión más técnica: “Una compra apalancada es una transacción financiera en la que se compra una empresa con una combinación de capital y deuda, de modo que el flujo de efectivo de la empresa es la garantía utilizada para asegurar y pagar el dinero prestado. El uso de deuda, que normalmente tiene un costo de capital más bajo que el capital, sirve para reducir el costo total de financiar la adquisición. El costo de la deuda es más bajo porque los pagos de intereses a menudo reducen la responsabilidad del impuesto sobre la renta de las empresas, mientras que los pagos de dividendos normalmente no lo hacen. Este menor costo de financiamiento permite que se acumulen mayores ganancias para el patrimonio y, como resultado, la deuda sirve como palanca para aumentar los rendimientos del patrimonio”.

Esta definición puede ser precisa, pero ¿quién puede sobrevivir con una comida tan escasa?

Mi opinión personal es que una LBO es una de las muchas opciones en el nexo de cómo utilizar el efectivo invertible y cómo financiar una empresa. En ciertas situaciones, una LBO puede ser una excelente opción en ambos sentidos. En otros casos, no tanto. En este artículo, describiré algunas de las razones por las que se podría buscar una LBO, por qué podría ser diferente de otras opciones que existen para invertir en el capital de una empresa y los aspectos prácticos de modelar un acuerdo potencial.

Las cinco formas de ganar dinero como inversionista LBO

Realmente, solo hay cinco formas de ganar dinero como inversionista LBO, o realmente como inversionista en general:

1. Mejora de activos, que podemos dividir en:
   • Crecimiento de ingresos
   • Reducción de gastos
2. Ingeniería financiera
3. La sincronización del mercado
4. Mercado beta

Eso es todo. Si no puede encontrarlo en una de esas categorías, entonces no está allí. También hay argumentos a favor o en contra de cada una de estas cosas (tengo serias reservas, por ejemplo, de que el market timing es un camino viable). Pero diferentes inversionistas tienen opiniones diferentes y aportan diferentes conocimientos a sus inversiones, y otro inversionista podría encontrar ese camino como una estrategia viable.

Las compras apalancadas son interesantes porque pueden jugar con todos estos elementos, y ciertas transacciones se basan más en uno u otro como fundamento subyacente de la tesis de inversión.

Crecimiento de ingresos

Las estrategias que se basan en el crecimiento de los ingresos implican comprar una empresa y aumentar sus ingresos con una proporción de gastos similar, lo que resulta en una mejora de sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, y luego refinanciarla o venderla al mismo múltiplo ( pero sobre una base EBITDA más alta).

Reducción de gastos

Estas estrategias se basan en la implementación de programas de reducción de costos. De manera similar al modelo de crecimiento de los ingresos, los cambios realizados apuntan a mejorar el EBITDA, lo que en última instancia conduce a una refinanciación o venta al mismo múltiplo (pero sobre una base de EBITDA más alta).

Ingeniería financiera

De alguna manera, el elemento definitorio de una LBO es el concepto de cambiar el costo de capital de una empresa mediante la implementación de una estructura financiera diferente, independientemente de si las operaciones de la empresa (en términos de ingresos y gastos) cambian o no. Tres ejemplos de estrategias de ingeniería financiera son:

1. Reducir el costo de capital promedio ponderado de una empresa al incurrir en una mayor cantidad de deuda (u otro capital más eficiente) que la existente antes de la adquisición, lo que resulta en un mayor rendimiento del capital.
2. Reconfigurar los activos de una empresa para reducir sus costos de capital a través de transacciones de pseudofinanciamiento. Por ejemplo, mediante la venta con arrendamiento posterior de bienes inmuebles o activos de capital de la empresa, la venta y concesión de licencias de propiedad intelectual clave, el factoring de otros activos que la empresa pueda controlar o la implementación de planes de capital de trabajo más agresivos.
3. Combinar una empresa con otras empresas o activos que posee el inversionista, aumentando su escala para que el mercado esté dispuesto a pagar un múltiplo más alto por la empresa combinada: Conocida como estrategia acumulativa, esta es una estrategia de uso frecuente en el sector minorista, por ejemplo, donde a menudo se pueden comprar franquicias a un múltiplo más bajo como tiendas individuales y venderlas por un múltiplo más alto después de que se haya logrado una cierta masa crítica en términos de la cantidad de tiendas que posee la organización.

La sincronización del mercado

Se compra una empresa con la convicción de que el múltiplo de capital al que se cotiza mejorará y creará la oportunidad de una refinanciación/venta en mejores condiciones que las que existen en el mercado actual.

Si bien es necesario mencionar esta estrategia y, en última instancia, los cambios en las expectativas de los precios del mercado influyen en todas las inversiones de cualquier tipo, según mi experiencia, todavía tengo que encontrar un inversor que pueda predecir de manera confiable los cambios en los precios del mercado durante largos períodos de tiempo. (Si ese es usted, comuníquese; me gustaría invertir).

Mercado Beta

La estrategia beta de mercado es similar a la sincronización del mercado en el sentido de que el inversionista que implementa la estrategia depende de las fuerzas del mercado, en lugar de cambios a nivel de activos, para impulsar los rendimientos. Sin embargo, la diferencia es que el inversionista beta del mercado es agnóstico acerca de las perspectivas de crecimiento de una empresa y los cambios en los precios del mercado, pero en cambio tiene la mentalidad de que la exposición al mercado durante largos períodos de tiempo históricamente ha generado ganancias. El inversor beta de mercado tiene la perspectiva más de un inversor de fondos indexados, tratando de diversificar las inversiones y confiando en el crecimiento a largo plazo de los activos en general para generar ganancias.

Una transacción típica de LBO puede incluir una combinación de muchos o incluso todos estos factores en diversos grados, y es útil preguntarse al evaluar una inversión potencial: "¿En cuál de estas cosas confío para mis ganancias?" Si bien es solo una anécdota, según mi experiencia, los tres primeros elementos son mucho más controlables que los dos últimos, y un plan que implica sincronizar el mercado o simplemente estar en el juego rara vez da como resultado rendimientos alfa .

Escudos fiscales y convenios de préstamo

Si bien la mayoría de las estrategias para tener éxito en una adquisición LBO son bastante sencillas (al menos conceptualmente, si tal vez no en la práctica), hay otros aspectos que no son tan claros. Uno de los más importantes, en mi opinión, es el escudo fiscal mal llamado. Si bien no me gusta el término, lo usaré en el resto de este artículo porque es omnipresente en las LBO. Preferiría enfáticamente que el término sea la transferencia de impuestos o la reasignación de impuestos, de forma más descriptiva, ya que cualquiera de los dos subrayaría más claramente la verdadera dinámica de este elemento.

El concepto subyacente de las protecciones fiscales es que, en la mayoría de los casos, una corporación debe pagar impuestos sobre sus ganancias (que en última instancia pertenecen a los accionistas de la empresa), pero no sobre los intereses pagados a un prestamista, que se considera un gasto del negocio. . Entonces, el término protección fiscal se deriva de la noción de que si una empresa tiene más deuda y, por lo tanto, utiliza una mayor parte de sus ganancias operativas para pagar intereses, esas ganancias están en parte protegidas de los impuestos.

Problemas con los escudos fiscales

Tengo dos objeciones con las protecciones fiscales.

En primer lugar, tener una situación en la que la empresa que posee tiene menos ganancias y llamarlo escudo parece un poco falso. Y segundo, mientras que una empresa no puede pagar impuestos sobre los intereses, el prestamista ciertamente lo hará. Los ingresos por intereses están sujetos a impuestos y, a menudo, a una tasa alta. Entonces, en realidad, lo que está pasando es que la responsabilidad de pagar impuestos sobre una parte de las ganancias de una organización se transfiere a su prestamista (una transferencia, no un escudo). Y uno puede preguntarse cómo un prestamista podría querer ser compensado por tal transferencia.

Este es un buen momento para cambiar a la perspectiva del prestamista, que es increíblemente importante en un acuerdo de LBO. Como habrás notado, la primera palabra en LBO es apalancamiento, y eso es esencialmente de lo que se trata el juego. Si bien los prestamistas vienen en todas las formas y tamaños, el mercado de préstamos en su conjunto hace el trabajo de fijar el precio del riesgo crediticio, con préstamos de bajo riesgo que a menudo tienen un costo con solo una pequeña diferencia con respecto a la tasa libre de riesgo del mercado, y préstamos de alto riesgo que tienen una tasa mucho más alta, que podría incluso incluir un componente de participación accionaria o característica de convertibilidad que permitiría que la deuda tuviera rendimientos similares a los de las acciones.

Junto con la fijación de precios basada en el riesgo, se encuentran los términos basados ​​en el riesgo. Lo que quiero decir con eso es que si un prestamista otorga un préstamo de bajo riesgo, es probable que tenga pocos controles, ninguna garantía, informes limitados y mucha flexibilidad para el prestatario. El mismo prestamista que proporciona un préstamo de mayor riesgo puede requerir todo tipo de garantías, convenios e informes. Esto tiene sentido, ya que el prestamista de mayor riesgo querrá garantías adicionales y alineación de incentivos de los propietarios y afiliados de una empresa y querrá limitar los tipos de acciones que la empresa puede tomar, así como recibir información rápida sobre la salud financiera de la empresa.

Estos elementos, juntos, pueden tener amplias implicaciones para la viabilidad de una LBO, por lo que el diablo está en los detalles. Un préstamo que duplica las obligaciones de deuda de una empresa pero que también aumenta drásticamente la tasa de interés que paga sobre esas obligaciones puede no ser beneficioso para la empresa en absoluto, al diablo con el escudo fiscal. Y un préstamo que tiene convenios operativos estrictos que restringen las inversiones en crecimiento o adquisiciones futuras no funcionará si el plan comercial de la transacción LBO es impulsar el crecimiento de los ingresos en la empresa a través de compras complementarias o fuertes inversiones en crecimiento orgánico. El plan de negocios y el plan de deuda tienen que trabajar juntos, y gran parte del éxito de una transacción LBO se basa en saber qué soportará el mercado de deuda y qué aceptará en relación con una oportunidad específica con respecto a precios y términos.

Cómo analizar una transacción LBO

Cambiando de tema de los conceptos generales que subyacen a las LBO, analicemos el análisis de una transacción potencial desde una perspectiva financiera.

El análisis de una LBO es bastante sencillo una vez que tiene un conjunto establecido de suposiciones para las operaciones actuales y futuras de una empresa, su valor en relación con esas operaciones y el costo de la deuda, y otro capital en el mercado, para la transacción.

El objetivo del análisis LBO entonces es derivar el valor probable del capital de la empresa en un período de años después de su adquisición y combinar ese valor estimado con cualquier otro efectivo que la empresa pueda distribuir en el camino (que en muchos casos es limitado, ya que el efectivo actual en una LBO a menudo se reinvierte en la empresa para impulsar el crecimiento o se usa para pagar la deuda). Una vez que se calculan esos números, es bastante simple obtener la tasa de rendimiento total proyectada utilizando nuestras métricas de rendimiento favoritas: generalmente TIR, múltiplo de capital o ganancia neta.

Profundizando en un nivel adicional de detalle y enfocándose específicamente en el valor futuro del capital de una empresa, el enfoque que generalmente tiene más sentido es estimar los ingresos futuros de la empresa (más a menudo presentados como alguna versión de EBITDA) y su múltiplo de valor, generalmente se presenta como el valor empresarial/EBITDA de la empresa y luego se superponen los costos de capital de la deuda y los reembolsos en ese momento futuro para calcular el valor futuro de su capital. Utilizo el término "por lo general" aquí porque existen otros enfoques, como el flujo de efectivo descontado y otros enfoques más exóticos, y además, a veces se usan diferentes múltiplos y factores de valor. Pero, para LBO, EV/EBITDA menos deuda es el enfoque que creo que refleja de manera más razonable adquisiciones potenciales y es el enfoque más orientado al mercado.

El papel del EBITDA

Dada su prevalencia, analicemos el EBITDA con un poco más de detalle. El EBITDA pretende ser un indicador razonable de la cantidad de valor antes de impuestos que la empresa, en su conjunto, produce en un período de tiempo determinado.

Tomemos cada elemento de forma independiente para comprender mejor la métrica. La métrica comienza con las ganancias , que son las ganancias contables de la empresa en función de sus operaciones en curso. Primero, los costos de los intereses se vuelven a sumar a las ganancias porque los intereses son un elemento de la capitalización total de la empresa y no un gasto “verdadero” de sus operaciones. La forma de pensar en esto es que la empresa produce una ganancia general que puede ser compartida por todas las partes que tienen derecho a reclamar esas ganancias, incluidos sus prestamistas y sus inversores de capital. Al elegir diferentes combinaciones de deuda y capital, puede cambiar la forma en que se pagan esas ganancias a las diferentes partes interesadas, pero la cantidad total de ganancias no cambiará, por lo que el gasto por intereses es realmente una elección que se hace independientemente del éxito operativo de la empresa. Es parte de la decisión capital. No operaciones.

A continuación, se vuelven a sumar los impuestos , ya que también pueden variar según la estructura de capital y las decisiones que tome la empresa sobre sus operaciones, e incluso según quiénes son los propietarios de una empresa y cuál es su estructura organizativa. En resumen, mirar las ganancias antes de impuestos y antes de intereses permite una evaluación más estable de las operaciones comerciales, a diferencia de la lógica un tanto complicada que subyace a su capitalización y su factura fiscal.

Los primeros dos ajustes para alcanzar el EBITDA son bastante sencillos, pero el argumento para ajustar por depreciación y amortización no es tan simple. La depreciación y la amortización se eliminan porque generalmente se relacionan con los costos de capital históricos de la empresa y no con sus operaciones en curso (o al menos no claramente).

Por ejemplo, imagine una empresa que compra una propiedad comercial para operar una tienda de ropa. La empresa obtiene una ganancia que es la diferencia entre las ventas totales de ropa, el costo de esa ropa y los costos operativos en los que incurre para realizar esas ventas (y para cubrir los gastos generales administrativos). Los contadores, sin embargo, agregarán un costo de depreciación adicional para llegar a las ganancias de la empresa, argumentando que cada año que la empresa está en funcionamiento, "desgasta" parte de su edificio. Pero este gasto es una ficción contable y, potencialmente, totalmente divorciado de la realidad. ¿Qué sucede si la tienda se abrió en Manhattan en la década de 1980? Es posible que el terreno debajo de la tienda se haya apreciado sustancialmente durante el mismo tiempo en que el negocio incurrió en este “gasto”, y ahora puede valer mucho más de lo que el propietario pagó por él en primer lugar. Por otro lado, también se puede imaginar que la tienda tenga una caja registradora que también se puede depreciar. Aquí, la depreciación es más precisa, ya que dentro de un período de años, es posible que sea necesario reemplazar la caja registradora y el valor de la caja registradora existente en ese momento puede ser realmente cero. Así que realmente debería ser considerado un gasto.

EBITDA ajustado

Este tipo de argumentos a menudo llevan a uno por el camino hacia un EBITDA ajustado, que es razonable, pero siempre discutible. Se pueden agregar o quitar todo tipo de costos y elementos con respecto a cualquier empresa para llegar a su EBITDA "verdadero". Dejemos la depreciación relacionada con la caja registradora pero ignoremos la depreciación relacionada con el edificio. Pero, ¿qué pasa con la nueva tienda que estamos abriendo al final de la calle? ¿Deberían incluirse los gastos relacionados en el EBITDA? Realmente no está relacionado con la operación existente, y son gastos “únicos”. ¿Y qué pasa con la ganancia inesperada obtenida el año pasado comprando y vendiendo un artículo vintage único en la tienda? ¿Debería incluirse eso en el EBITDA? ¿Qué pasa con el hijo del dueño, que está empleado en la tienda pero se le paga el doble de la tasa de salario del mercado? ¿Debería haber un ajuste para eso? ¿No es eso realmente una especie de interés de propiedad de facto? La pendiente es resbaladiza y larga, pero en última instancia, la luz guía es tratar de llegar a un número que refleje de la manera más justa la rentabilidad estabilizada del negocio a largo plazo.

Un gran ejemplo de un debate relacionado con el EBITDA ajustado vino en 2018 de WeWork. El negocio de coworking usó su propia versión patentada de la métrica en sus divulgaciones para una emisión de bonos, donde creativamente encontró aún más complementos para construir sus cifras: "No solo restó intereses, impuestos, depreciación y amortización, sino también básicos". gastos como costos de marketing, generales y administrativos, y de desarrollo y diseño”. Un inversionista que quisiera invertir en la emisión de bonos habría tenido que considerar el argumento de la compañía y decidir si los ajustes eran apropiados o no, o hacer su propio cálculo del potencial de ganancias a largo plazo de la compañía.

Valor de la empresa

El valor de la empresa (EV) es la otra parte importante del cálculo del valor y refleja el valor de la empresa, incluida su deuda, capital y otros derechos de propiedad sobre la empresa, menos cualquier efectivo en poder de la empresa. El concepto es que si EBITDA, o alguna versión ajustada de este, es la rentabilidad estabilizada de la empresa y EV es su valor total, y que existe alguna relación que se puede establecer entre ellos (EV/EBITDA). Ese múltiplo puede ser una guía para el valor futuro de la empresa o puede usarse como punto de referencia para el valor de otras empresas similares.

Ahora bien, si como inversor conocemos las siguientes variables:

1. La financiación de capital requerida para completar la transacción.
2. Cuánto efectivo esperamos sacar de él durante el período de retención en términos de dividendos o recompras, o por otros medios
3. Lo que se espera que valga el activo al final de nuestro período de tiempo de inversión, tomando nuestra proyección futura de EBITDA y multiplicándola por nuestra mejor estimación de EV/EBITDA futuro
4. El monto de la deuda que se adeudará en el momento de la salida.
5. Todos nuestros propios gastos , en términos de transacción y otros costos de mantenimiento.

Entonces podremos calcular nuestro flujo de caja neto. Y a partir de ahí, podemos aplicar nuestro objetivo de retorno favorito (beneficio total, múltiplo de efectivo, TIR, VPN o lo que queramos) y decidir si la transacción tiene sentido. O al menos si tiene sentido para nosotros.

Múltiplos de apalancamiento: ¿Cuánto se puede pedir prestado?

Volviendo al EBITDA por un momento, el otro valor importante del análisis basado en EBITDA es que la mayoría de los prestamistas que operan en el espacio LBO también consideran el EBITDA como uno de los elementos clave relacionados con la cantidad que están dispuestos a prestar contra un negocio. En consecuencia, los préstamos y sus convenios a menudo se cotizan en función del EBITDA.

William Blair, un banco de inversión, por ejemplo, reportó múltiplos de EBITDA de mercado medio para préstamos en el sector LBO para el cuarto trimestre de 2018 en 5.6x en apalancamiento total.

Múltiplos de apalancamiento LBO históricos globales

Estos índices también nos dan una indicación del sentimiento que prevalece en el mercado en un momento dado, donde los múltiplos más altos sugieren condiciones prevalecientes más optimistas en el mercado de deuda.

Por lo tanto, conocer el EBITDA de una empresa objetivo puede proporcionar una guía rápida sobre cuál podría ser un precio de adquisición razonable, cuánto se podría pedir prestado contra la empresa como garantía e incluso cuál podría ser el valor de las mejoras en las operaciones de la empresa (en términos de EBITDA). en términos de beneficio por encima del valor total de adquisición. El EBITDA es realmente una medida bastante útil, si se usa apropiadamente.

Poniendolo todo junto

Al igual que con casi todas las inversiones, las finanzas y las métricas utilizadas para evaluar un trato son solo un pilar de las ideas y conceptos involucrados en la operación y el éxito de un negocio. Es mejor pensar en ellos como un lenguaje que, una vez que comprenda, puede utilizar para comunicarse con otros profesionales para comprender o describir rápidamente una situación y el plan para una adquisición o empresa específica.

Pero, como cualquier idioma, puedes decir cosas sensatas o cosas ridículas, y al menos gramaticalmente no hay nada de malo en ninguna de las dos. Personalmente, preferiría invertir con alguien que entienda el negocio y sus impulsores, pero que esté un poco confuso con el lenguaje, las métricas y las finanzas, y no al revés. Aunque preferiblemente, un inversionista puede desarrollar ambos conjuntos de habilidades y comprender lo que está haciendo y explicarlo técnicamente.

La otra cosa que es importante considerar cuando se trata de LBO, o realmente cualquier transacción financiera de esta escala, es que tener el concepto , comprenderlo y generar un análisis que lo respalde es algo diferente de negociarlo , completar la diligencia y cerrar. el trato. Un inversionista/operador astuto debe ser capaz de pensar rápidamente a medida que el trato cambia y se mueve con el tiempo, así como cuando la diligencia debida revela elementos que no se conocían antes en el proceso.

Tener un buen modelo de LBO y un fuerte sentido de las finanzas puede ser increíblemente útil para esto, ya que le permite a un inversor pensar claramente sobre lo que implica un cambio determinado y llegar rápidamente a una conclusión sobre su materialidad y cómo se puede resolver un problema. o, por el contrario, lo que puede implicar el descubrimiento de algún valor desconocido y ser utilizado para mejorar un trato.

Espero que este artículo, aunque algo general, le haya dado una idea de algunos de los problemas, desafíos y conceptos relacionados con la realización de transacciones LBO.