Olhando para IPOs fracassados na era do unicórnio

Publicados: 2022-03-11

Por muitos anos, o mercado de ofertas públicas iniciais (IPO) parecia completamente adormecido. Ela nunca se recuperou dos grandes fracassos da bolha das pontocom, na qual muitos investidores experientes e menos experientes perderam quantias substanciais de dinheiro. O crash financeiro definitivamente não ajudou o renascimento do setor, assim como o aumento dos mercados privados e a ascensão do superfundo.

Número de IPOs nos Estados Unidos de 1999 a 2018

2019, no entanto, parece estar contrariando a tendência, com um grande número de empresas de tecnologia de alto perfil entrando nas bolsas de valores. Beyond Meat, Uber, Lyft e Pinterest são exemplos de empresas de alto perfil que abriram capital este ano, com Airbnb e The We Company (a controladora da WeWork) programadas para sua estreia no mercado de ações em algum momento deste ano.

Nem todos esses IPOs foram sucessos: tome, por exemplo, os diferentes destinos da Beyond Meat e Uber. A Beyond Meat (NASDAQ: BYND), que discutimos recentemente em outro artigo, está sendo relatada como um dos maiores sucessos dos últimos anos, não apenas em 2019: na verdade, seu IPO foi o de melhor desempenho para uma listagem de empresas por mais de US$ 200 milhões desde a crise financeira de 2008. Como Howard Lindzon escreveu em 29 de julho: “O ativo com melhor desempenho de 2019 é o Beyond Meat – com US$ 14 bilhões, tem um valor de mercado maior que 30% de todas as empresas S&P – e que Ivanhoff chama de comestível biotecnológico.” (Observação: isso foi escrito antes que a Beyond Meat anunciasse sua inesperada oferta de acompanhamento e sofresse uma queda significativa; no entanto, as ações ainda estão em alta de aproximadamente 170% desde o IPO). A Uber Technologies (NYSE: UBER), por outro lado, foi coberta por uma quantidade infinita de artigos como um fracasso, um IPO fracassado. A empresa levantou mais de US$ 8,1 bilhões, mas não conseguiu atingir sua meta de avaliação desejada de US$ 100 bilhões; as ações caíram acentuadamente no primeiro dia de negociação, tornando-se um dos piores IPOs acima de US$ 1 bilhão.

IPOs dos EUA acima de US$ 1 bilhão, piores desempenhos

Mesmo com a recuperação da ação, ela ainda está abaixo do preço do IPO de US$ 45.

E não foram apenas as empresas de tecnologia que tiveram sucessos mistos e IPOs fracassados ao chegar aos mercados privados: a Anheuser Busch INBEV NV teve que descartar seu IPO planejado na APAC, recorrendo a uma venda de empresas privadas. Por fim, o último IPO fracassado a ser notícia é o da empresa chinesa de esportes Wanda Sports, proprietária do Ironman, que estreou na Nasdaq em 26 de julho. Wanda levantou menos da metade do valor desejado e afundou nas negociações pós-IPO, tornando-se o segundo IPO com pior desempenho do ano.

Por fim, também vale a pena gastar algumas palavras sobre a estratégia alternativa utilizada pelo Slack. O Slack empregou a mesma estratégia do Spotify e usou uma listagem direta em vez de um IPO. Na prática, isso significa que ela ignorou os bancos de investimento e os lucros do IPO e, ao mesmo tempo, pôde aproveitar os benefícios de ser uma empresa de capital aberto. Vamos cobri-los com mais detalhes na seção a seguir.

Este artigo fornecerá uma estrutura para analisar esses eventos financeiros, primeiro cobrindo brevemente o processo por trás da decisão de abrir o capital antes de prosseguir para cobrir o processo e os fatores de sucesso por trás dos IPOs, bem como o mercado atual e considerações para o mercado público mais recente e futuro ofertas.

IPO ou não IPO?

Poucos eventos são tão importantes na vida de uma empresa quanto a abertura de capital por meio de um IPO. Uma oferta pública inicial descreve o processo pelo qual uma empresa deixa de ser totalmente privada para ser negociada em bolsa de valores. Ser listado publicamente traz muitas vantagens, mas também é complexo e caro. No geral, menos empresas estão optando por fazê-lo e tendem a fazê-lo em um estágio posterior. Então, por que uma empresa passaria por um processo tão demorado e complexo?

Os principais objetivos de um IPO são levantar capital e fornecer liquidez aos investidores existentes, que nesta fase serão principalmente os fundadores, funcionários e administradores, e investidores iniciais, como fundos de capital anjo, capital de risco e private equity. Além desses objetivos, um IPO traz muitos outros benefícios e obrigações. Entre os benefícios estão o impulso reputacional, a ampliação da base de investidores e uma avaliação transparente (liquidez). Pelo contrário, as obrigações incluem um maior escrutínio dos participantes do mercado e novos investidores, bem como um aumento da carga regulatória.

A seguir, uma visão geral do processo.

Processo e Execução do IPO

O processo de IPO geralmente dura bem mais de um ano e começa com uma avaliação interna da prontidão da empresa sobre sua estrutura de gestão e governança corporativa, bem como uma ampla avaliação do potencial interesse dos investidores em uma ação desse tipo.

A própria execução do IPO também é extremamente complexa. Primeiro, exige que a empresa selecione um ou mais subscritores (os bancos de investimento que irão lidar com a precificação e venda das ações recém-listadas). Em seguida, vem o arquivamento regulatório e os processos de due diligence para garantir sua conformidade regulatória, após o que a SEC aprova o IPO. Segue-se um processo de precificação e descoberta de preços, onde os investidores são abordados para estabelecer em quais condições e preço eles estariam interessados nas novas ações. Por fim, inicia-se o período inicial de negociação, durante o qual são utilizados métodos de estabilização para garantir que comece a existir um mercado para as novas ações e, finalmente, após 25 dias, a transição para a negociação normal no mercado.

Uma vez que as ações da empresa passam a ser negociadas publicamente, suas obrigações regulatórias aumentam significativamente. Essa carga aumentou significativamente desde o estouro das empresas pontocom dos anos 90, como consequência direta de escândalos corporativos como Enron e WorldCom, que levaram o regulador nos EUA a introduzir a Lei Sarbanes-Oxley (SOX). As empresas de capital aberto são obrigadas a divulgar dados financeiros muito detalhados duas vezes por ano, bem como ter estruturas-chave de governança corporativa em vigor. Por esse motivo, qualquer empresa que considere um IPO precisaria necessariamente contratar pessoal jurídico e de compliance bem versado nos requisitos da SEC. Por outro lado, isso confere um nível adicional de credibilidade à empresa, pois suporta níveis mais elevados de escrutínio.

Então, o que isso significa na prática para um negócio em crescimento e para o número de IPOs? Os IPOs são caros e complexos: em um estudo da PWC, o custo de um IPO foi estimado entre 4-7% do capital levantado e um adicional de US$ 4,2 milhões de custos diretamente atribuíveis. Além disso, os CFOs pesquisados estimaram os custos de manutenção de uma listagem pública em cerca de US$ 1 milhão. Muitos estudiosos imputaram esses custos como um dos principais impulsionadores da tendência observada de as empresas renunciarem totalmente à listagem ou listarem em um estágio posterior de seu ciclo de vida corporativo.

Que alternativas existem para um IPO?

Tradicionalmente, um IPO era o método preferido para investidores em estágio inicial “saírem” de suas empresas de portfólio. Um IPO foi visto como o passo necessário para que uma empresa atingisse sua plena maturidade corporativa e, assim, mudasse sua base de investidores de empresas de investimento mais especulativas e especializadas para investidores mais tradicionais, como fundos mútuos ou de longo prazo, bem como investidores de varejo. Com o tempo, à medida que a quantidade de capital disponível nos mercados privados aumentou substancialmente, muitas empresas optaram por usar esse caminho para se financiar, muitas vezes levantando mais dinheiro dessa maneira do que por meio de seu eventual IPO. O Uber é um bom exemplo: o Uber levantou um total de US$ 24,7 bilhões em 22 rodadas, dos quais apenas US$ 8,1 bilhões foram por meio de mercados públicos.

Tamanho dos Mercados Privados vs. Mercados Públicos

No entanto, isso não significa que os investidores de varejo agora não possam obter exposição a empresas de tecnologia apoiadas por VC após a saída dos investidores de capital de risco: como mostra o gráfico abaixo, uma rota de saída mais comum tem sido a venda de um negócio para outra empresa (geralmente pública). Os investidores podem, assim, investir indiretamente: por exemplo, comprar ações no Facebook daria exposição tanto ao Whatsapp quanto ao Instagram.

Venture Capital Sai através de IPO ou Fusão

Em última análise, os gerentes devem estar cientes das implicações e benefícios de fazer um IPO e devem ponderar várias questões antes de decidir se vão ou não fazer um.

Definindo o sucesso de um IPO

Agora que o processo, as implicações e as alternativas para um IPO foram explorados, é hora de revisar o que torna um IPO um sucesso e quando um é considerado um IPO fracassado.

Às vezes, as empresas são forçadas a cancelar completamente o IPO, como foi o caso do exemplo acima da AB Inbev em Hong Kong em julho de 2019. A principal causa de uma ação tão drástica é muitas vezes um erro de cálculo da demanda dos investidores, levando a a decisão de que é melhor interromper o exercício do que arriscar o fracasso da operação.

Os exemplos de BYND e UBER serão usados para ilustrar como o sucesso de um IPO pode ser avaliado.

Capital levantado: A menos que uma empresa faça uma listagem direta, o principal objetivo de um IPO é levantar capital. No caso do Uber, seu objetivo declarado era arrecadar US$ 10 bilhões, o que não foi alcançado. A Beyond Meat, por outro lado, levantou com sucesso no topo de sua faixa de orientação de US$ 23-25 (que eles já haviam revisado para cima) e, portanto, superou suas metas iniciais.
Valorização/retorno do preço das ações: essa é sem dúvida a métrica mais assistida. Os investidores usam a evolução do preço das ações como um indicador fácil do sentimento em torno de uma ação. A Uber, novamente, como mostrado no gráfico de preços das ações acima, caiu acentuadamente nos primeiros dias de negociação e depois definhou em torno do preço de oferta de US$ 45. A Beyond Meat, por outro lado, viu suas ações subirem desde o IPO (mesmo com a oferta subsequente, o preço das ações subiu ~ 170%).
Avaliação: Se a demanda por uma ação for muito alta, os múltiplos de avaliação serão altos tanto em termos absolutos quanto em relação aos seus concorrentes. A Beyond Meat está sendo negociada a múltiplos muito mais altos do que outras empresas do setor de alimentos embalados. A Uber, por outro lado, como mencionado acima, não cumpriu suas metas de avaliação para o IPO.
Confiança de clientes e funcionários: abrir o capital com sucesso é uma grande validação das percepções do público sobre a gestão e a estratégia de uma empresa. Isso cria confiança e conscientização de clientes e funcionários em potencial e existentes. Também permite que as empresas criem pacotes de remuneração para a administração vinculados ao desempenho do mercado de ações. É muito cedo para dizer qual será o impacto do IPO sobre clientes e funcionários para Uber e Beyond Meat.

Quais são as implicações?

Em última análise, o sucesso de um IPO é determinado por:

Apetite do mercado e condições em geral – a chamada “janela de IPO” – um termo do jargão de Wall Street para indicar que o mercado está em ebulição e que os investidores estão receptivos a novas empresas entrando em mercados públicos.
A história do patrimônio: efetivamente uma narrativa coerente para potenciais investidores.

Muito já foi escrito sobre a duração dessa janela para empresas de tecnologia. Em particular, isso foi chamado de janela de IPO dos unicórnios: quando empresas privadas muito valiosas estão finalmente indo para as mãos do público, depois de permanecerem privadas por mais tempo devido aos fatores abordados acima, ou seja, a carga regulatória de listagem e a grande disponibilidade de fontes alternativas de capital no mercado privado. De acordo com o Economist, além do apetite por ações de tecnologia, o desejo dos fundos de capital de risco da safra de 2010 de começar a liquidar à medida que se aproximam do fim de sua vida também é um fator contribuinte. De fato, salvo uma forte desaceleração da economia e uma correção no mercado de ações (o que muitos estão, de fato, antecipando), podemos esperar que mais desses unicórnios cheguem aos mercados, já que a The We Company e o Airbnb já estão prontos para Faz.

Finalmente, mas mais importante, quão atraente é a proposta de valor de suas ações e, portanto, sua história de patrimônio? Quão defensável é o seu negócio? A administração é capaz de articular isso claramente? E a sua história de patrimônio se encaixa perfeitamente com as tendências seculares? Talvez essa tenha sido a única razão para o sucesso descomunal de Beyond Meat: é impossível negar a mudança para uma alimentação baseada em vegetais e com consciência da saúde e do meio ambiente. O Uber, pelo contrário, sofreu com a concorrência do recente IPO de seu rival Lyft, bem como com um negócio que muitos consideram carente de um “fosso” suficiente.

Olhando para os grandes IPOs que estão por vir, parece que uma história coerente e atraente é mais fácil de criar para uma empresa como o Airbnb do que para a The We Company. Observar as reações dos mercados em sua estreia e quaisquer outros potenciais IPOs fracassados certamente será fascinante.