Patrząc na nieudane IPO w erze jednorożca

Opublikowany: 2022-03-11

Przez wiele lat rynek pierwszych ofert publicznych (IPO) wydawał się całkowicie uśpiony. Nigdy nie podniósł się po głośnych flopach bańki internetowej, w której wielu doświadczonych i mniej doświadczonych inwestorów straciło znaczne kwoty pieniędzy. Krach finansowy zdecydowanie nie przyczynił się do odrodzenia sektora, podobnie jak wzrost na rynkach prywatnych i powstanie superfunduszu.

Liczba IPO w Stanach Zjednoczonych w latach 1999-2018

Wydaje się jednak, że rok 2019 przeciwstawia się trendowi, ponieważ na giełdach pojawia się duża liczba znanych firm technologicznych. Beyond Meat, Uber, Lyft i Pinterest to przykłady głośnych firm, które w tym roku weszły na giełdę, a Airbnb i The We Company (spółka macierzysta WeWork) mają zadebiutować na giełdzie w pewnym momencie tego roku.

Nie wszystkie z tych IPO zakończyły się sukcesem: weźmy na przykład różne losy Beyond Meat i Ubera. Beyond Meat (NASDAQ: BYND), o którym niedawno pisaliśmy w innym artykule, jest opisywany jako jeden z największych sukcesów ostatnich lat, nie tylko 2019: w rzeczywistości jej oferta publiczna była najlepsza dla notowań firmy od ponad 200 milionów dolarów od czasu kryzysu finansowego z 2008 roku. Jak napisał Howard Lindzon 29 lipca: „Najlepszym aktywem 2019 roku jest Beyond Meat – przy 14 miliardach dolarów, ma większą kapitalizację rynkową niż 30 procent wszystkich spółek S&P – i które Ivanhoff nazywa biotechnologiczną jadalną. (Uwaga: zostało to napisane, zanim Beyond Meat ogłosił swoją nieoczekiwaną ofertę kontynuacyjną i znacznie spadł; jednak akcje wciąż rosną o około 170% od czasu debiutu giełdowego). Z drugiej strony firma Uber Technologies (NYSE: UBER) została opisana w nieskończonej liczbie artykułów jako klapa, nieudana oferta publiczna. Firma pozyskała ponad 8,1 miliarda dolarów, ale nie osiągnęła pożądanego celu wyceny w wysokości 100 miliardów dolarów; akcje spadły gwałtownie w pierwszym dniu handlu, czyniąc je jednym z najgorszych IPO powyżej 1 miliarda dolarów.

IPO w USA powyżej 1 miliarda dolarów, najgorsze wyniki

Nawet po odzyskaniu wartości akcji, wciąż spada tuż poniżej ceny IPO wynoszącej 45 USD.

I nie tylko firmy technologiczne odniosły mieszany sukces i nie udało się wejść na rynek prywatny, gdy wchodziły na rynki prywatne: Anheuser Busch INBEV NV musiał słynnie z tego, że wycofał się z planowanego debiutu giełdowego w regionie Azji i Pacyfiku, uciekając się zamiast tego do sprzedaży prywatnej firmy. Wreszcie, ostatnią nieudaną IPO, która pojawiła się w wiadomościach, jest chińska firma sportowa Wanda Sports, właściciel Ironman, która zadebiutowała na Nasdaq 26 lipca. Wanda zebrała mniej niż połowę kwoty, niż zakładała, i zatopiła się w obrotach po IPO, co uczyniło ją drugą najgorszą ofertą publiczną roku.

Na koniec warto też poświęcić kilka słów alternatywnej strategii stosowanej przez Slacka. Slack zastosował tę samą strategię co Spotify i użył bezpośredniego notowania, a nie IPO. W praktyce oznacza to, że ominął banki inwestycyjne i zyski z IPO, jednocześnie korzystając z zalet bycia spółką giełdową. Omówimy je bardziej szczegółowo w następnej sekcji.

Ten artykuł zapewni ramy do analizy tych wydarzeń finansowych, najpierw pokrótce opisując proces stojący za decyzją o upublicznieniu, zanim przejdziemy do omówienia procesu i czynników sukcesu stojących za IPO, a także obecnego rynku i rozważań dotyczących najnowszego i przyszłego rynku publicznego oferty.

Do IPO czy nie do IPO?

Niewiele wydarzeń jest tak doniosłych w życiu firmy, jak wejście na giełdę poprzez IPO. Pierwsza oferta publiczna opisuje proces, w którym firma przechodzi od bycia całkowicie prywatnym do notowania na giełdzie. Bycie na giełdzie ma wiele zalet, ale jest również skomplikowane i kosztowne. Ogólnie rzecz biorąc, mniej firm decyduje się na to i zwykle robi to na późniejszym etapie. Dlaczego więc firma miałaby przechodzić tak długi i złożony proces?

Głównym celem IPO jest pozyskanie kapitału i zapewnienie płynności obecnym inwestorom, którymi na tym etapie będą głównie założyciele, pracownicy i zarząd oraz pierwsi inwestorzy, tacy jak anioły, fundusze venture capital i private equity. Poza tymi celami IPO wiąże się z wieloma innymi korzyściami i obowiązkami. Korzyści to wzrost reputacji, poszerzenie bazy inwestorów oraz przejrzysta wycena (płynność). Wręcz przeciwnie, obowiązki obejmują zwiększoną kontrolę ze strony uczestników rynku i nowych inwestorów, a także zwiększone obciążenie regulacyjne.

Dalej jest przegląd procesu.

Proces i realizacja IPO

Proces IPO trwa zwykle grubo ponad rok i rozpoczyna się wewnętrzną oceną gotowości spółki do zarządzania i struktury ładu korporacyjnego oraz szeroką oceną potencjalnego zainteresowania inwestorów akcjami tego typu.

Sama realizacja IPO również jest niezwykle złożona. Po pierwsze, firma musi wybrać jednego lub więcej ubezpieczycieli (banki inwestycyjne, które zajmą się wyceną i sprzedażą nowo notowanych akcji). Następnie następuje proces składania wniosków regulacyjnych i due diligence w celu zapewnienia zgodności z przepisami, po czym SEC zatwierdza IPO. Następuje proces ustalania i ustalania cen, w ramach którego inwestorzy są proszeni o ustalenie, na jakich warunkach i po cenie byliby zainteresowani nowymi akcjami. Wreszcie rozpoczyna się początkowy okres obrotu, podczas którego stosowane są metody stabilizacyjne, aby zapewnić, że rynek dla nowych akcji zaczyna istnieć, a wreszcie, po 25 dniach, przejście do zwykłego obrotu rynkowego.

Gdy akcje spółki trafią do publicznego obrotu, jej obowiązki regulacyjne znacznie się zwiększają. Obciążenie to znacznie wzrosło od czasu krachu dotcomów w latach 90., jako bezpośrednia konsekwencja skandali korporacyjnych, takich jak Enron i WorldCom, które zmusiły regulatora w USA do wprowadzenia ustawy Sarbanes-Oxley (SOX). Spółki publiczne są zobowiązane do ujawniania bardzo szczegółowych danych finansowych dwa razy w roku, a także posiadają kluczowe struktury ładu korporacyjnego. Z tego powodu każda firma rozważająca IPO musiałaby koniecznie zatrudnić personel prawny i ds. zgodności, dobrze zorientowany w wymaganiach SEC. Z drugiej strony daje to firmie dodatkowy poziom wiarygodności, ponieważ wytrzymuje wyższy poziom kontroli.

Co to oznacza w praktyce dla rozwijającego się biznesu i liczby debiutów? IPO są drogie i złożone: w badaniu PWC koszt IPO oszacowano na 4-7% pozyskanego kapitału i dodatkowe 4,2 mln USD kosztów bezpośrednio przypisywanych. Ponadto ankietowani dyrektorzy finansowi oszacowali bieżące koszty utrzymania notowań publicznych na około 1 milion dolarów. Wielu naukowców przypisało te koszty jako główny czynnik obserwowanego trendu polegającego na tym, że firmy albo całkowicie rezygnują z notowania na giełdzie, albo są notowane na późniejszym etapie cyklu życia firmy.

Jakie są alternatywy dla IPO?

Tradycyjnie IPO było preferowaną metodą „wyjścia” ze swoich spółek portfelowych przez inwestorów na wczesnym etapie rozwoju. IPO było postrzegane jako niezbędny krok, aby firma osiągnęła pełną dojrzałość korporacyjną, a tym samym zmieniła swoją bazę inwestorów z bardziej spekulacyjnych, wyspecjalizowanych firm inwestycyjnych na bardziej tradycyjnych inwestorów, takich jak fundusze inwestycyjne lub fundusze długoterminowe, a także inwestorzy detaliczni. Z biegiem czasu, gdy ilość kapitału dostępnego na rynkach prywatnych znacznie wzrosła, wiele firm zdecydowało się skorzystać z tej drogi, aby się sfinansować, często pozyskując w ten sposób więcej pieniędzy niż poprzez ostateczną ofertę publiczną. Dobrym przykładem jest Uber: Uber zebrał w sumie 24,7 miliarda dolarów w ciągu 22 rund, z czego tylko 8,1 miliarda dolarów trafiło na rynki publiczne.

Wielkość rynków prywatnych a rynki publiczne

Nie oznacza to jednak, że inwestorzy detaliczni nie są obecnie w stanie uzyskać ekspozycji na firmy technologiczne wspierane przez VC po odejściu inwestorów kapitału podwyższonego ryzyka: Jak pokazuje poniższy wykres, częstszą drogą wyjścia była sprzedaż firmy do inna (często publiczna) spółka. Inwestorzy mogą zatem inwestować pośrednio: na przykład kupowanie akcji na Facebooku dałoby ekspozycję zarówno na Whatsapp, jak i Instagram.

Wyjścia Venture Capital poprzez IPO lub Fuzję

Ostatecznie menedżerowie powinni być świadomi konsekwencji i korzyści z przeprowadzenia IPO i powinni rozważyć kilka pytań przed podjęciem decyzji, czy przejść z jednym.

Definiowanie sukcesu IPO

Teraz, kiedy proces, konsekwencje i alternatywy dla IPO zostały zbadane, nadszedł czas, aby przeanalizować, co sprawia, że IPO jest sukcesem i kiedy jest uważane za nieudaną.

Czasami firmy są zmuszone do całkowitego anulowania IPO, jak miało to miejsce w powyższym przykładzie AB Inbev w Hongkongu w lipcu 2019 r. Główną przyczyną tak drastycznych działań jest często błędna kalkulacja popytu inwestorów, co prowadzi decyzję, że lepiej przerwać ćwiczenie, niż ryzykować niepowodzenie operacji.

Przykłady BYND i UBER zostaną wykorzystane do zilustrowania, w jaki sposób można ocenić sukces IPO.

Pozyskany kapitał: O ile firma nie prowadzi bezpośredniego notowania, głównym celem IPO jest pozyskiwanie kapitału. W przypadku Ubera ich deklarowanym celem było zebranie 10 miliardów dolarów, co nie zostało zrealizowane. Z drugiej strony firma Beyond Meat z powodzeniem podbiła szczyt swojego zakresu przewodnictwa 23-25 USD (który już zrewidowali w górę), a tym samym przekroczyła swoje początkowe cele.
Aprecjacja/zwrot ceny akcji: jest to prawdopodobnie najczęściej obserwowany wskaźnik. Inwestorzy wykorzystują ewolucję cen akcji jako łatwy miernik nastrojów wokół akcji. Uber ponownie, jak pokazano na powyższym wykresie cen akcji, gwałtownie spadł w pierwszych dniach handlu, a następnie oscylował wokół ceny oferty wynoszącej 45 USD. Z drugiej strony, akcje Beyond Meat poszybowały w górę od czasu debiutu (nawet pomimo kolejnego spadku oferty, cena akcji wzrosła o ~170%).
Wycena: Jeśli popyt na akcje jest bardzo wysoki, mnożniki wyceny będą wysokie zarówno w wartościach bezwzględnych, jak iw stosunku do konkurentów. Beyond Meat notuje znacznie wyższe wielokrotności niż inne firmy z sektora żywności paczkowanej. Z drugiej strony Uber, jak wspomniano powyżej, nie zrealizował swoich celów wyceny dla IPO.
Zaufanie klientów i pracowników: Udane wejście na giełdę jest doskonałym potwierdzeniem publicznego postrzegania zarządzania i strategii firmy. To buduje zaufanie i świadomość zarówno potencjalnych, jak i obecnych klientów i pracowników. Umożliwia także firmom projektowanie pakietów wynagrodzeń dla kadry zarządzającej, które są powiązane z wynikami giełdowymi. Jest zbyt wcześnie, aby powiedzieć, jaki wpływ na klientów i pracowników będzie miała IPO dla Ubera i Beyond Meat.

Jakie są implikacje?

Ostatecznie o sukcesie IPO decyduje:

Apetyt na rynku i ogólnie warunki – tak zwane „okno IPO” – termin z Wall Street oznaczający, że rynek jest wzburzony i że inwestorzy są otwarci na nowe spółki, które pojawiają się na rynkach publicznych.
Historia akcji: skutecznie spójna narracja dla potencjalnych inwestorów.

Wiele napisano o długości tego okna dla firm technologicznych. W szczególności zostało to nazwane oknem IPO jednorożców: kiedy bardzo wartościowe firmy prywatne w końcu trafiają w ręce publiczne, po dłuższym pozostawaniu prywatnymi ze względu na czynniki omówione powyżej, tj. obciążenie regulacyjne związane z notowaniem i dużą dostępność alternatywnych źródeł kapitału na rynku prywatnym. Według The Economist, poza apetytem na akcje spółek technologicznych, czynnikiem przyczyniającym się do tego jest chęć rozpoczęcia likwidacji przez fundusze VC z rocznika 2010, gdy zbliżają się one do końca życia. W rzeczywistości, o ile nie nastąpi gwałtowne pogorszenie koniunktury gospodarczej i korekta na giełdzie (którą w rzeczywistości wielu się spodziewa), możemy spodziewać się, że więcej tych jednorożców pojawi się na rynkach, ponieważ The We Company i Airbnb są już nastawione na robić.

Wreszcie, co najważniejsze, jak przekonująca jest propozycja wartości Twoich akcji, a tym samym historia Twojej akcji? Jak obronną jest Twoja firma? Czy kierownictwo jest w stanie to jasno wyrazić? A czy twoja historia o kapitale akcyjnym jest zgrabnie związana z trendami świeckimi? Być może to był jedyny powód ogromnego sukcesu Beyond Meat: nie można zaprzeczyć, że przejście na jedzenie oparte na roślinach, zdrowe i ekologiczne jest nie do zaprzeczenia. Wręcz przeciwnie, Uber ucierpiał z powodu konkurencji ze względu na niedawne IPO swojego rywala Lyft, a także biznes, który wielu uważa za pozbawiony wystarczającej „fosy”.

Patrząc na zbliżające się duże IPO, wydaje się, że dla firmy takiej jak Airbnb łatwiej jest stworzyć spójną i atrakcyjną historię niż dla The We Company. Obserwacja reakcji rynków na ich debiut i wszelkich innych potencjalnych nieudanych IPO jest jednak z pewnością fascynująca.