Blick auf gescheiterte Börsengänge im Zeitalter des Einhorns

Veröffentlicht: 2022-03-11

Viele Jahre lang schien der Markt für Börsengänge (IPO) völlig inaktiv zu sein. Es hatte sich nie von den hochkarätigen Flops der Dotcom-Blase erholt, in der viele erfahrene und weniger erfahrene Anleger erhebliche Geldbeträge verloren. Der Finanzcrash hat definitiv nicht zur Renaissance des Sektors beigetragen, ebenso wie die Zunahme der Privatmärkte und der Aufstieg der Superfonds.

Anzahl der Börsengänge in den USA von 1999 bis 2018

2019 scheint sich jedoch dem Trend zu widersetzen, da eine große Anzahl hochkarätiger Technologieunternehmen an die Börse geht. Beyond Meat, Uber, Lyft und Pinterest sind alles Beispiele für hochkarätige Unternehmen, die in diesem Jahr an die Börse gegangen sind, wobei Airbnb und The We Company (die Muttergesellschaft von WeWork) noch in diesem Jahr ihr Börsendebüt geben werden.

Nicht alle dieser Börsengänge waren erfolgreich: Nehmen Sie zum Beispiel die unterschiedlichen Schicksale von Beyond Meat und Uber. Beyond Meat (NASDAQ: BYND), das wir kürzlich in einem anderen Artikel besprochen haben, wird als einer der größten Erfolge der letzten Jahre berichtet, nicht nur 2019: Tatsächlich war sein Börsengang der leistungsstärkste für eine Unternehmensnotierung seit über 200 Millionen US-Dollar seit der Finanzkrise von 2008. Wie Howard Lindzon am 29. Juli schrieb: „Die Anlage mit der besten Wertentwicklung des Jahres 2019 ist Beyond Meat – mit 14 Milliarden US-Dollar hat es eine größere Marktkapitalisierung als 30 Prozent aller S&P-Unternehmen – und welche Ivanhoff nennt es ein Biotech-Esswaren.“ (Hinweis: Dies wurde geschrieben, bevor Beyond Meat sein unerwartetes Folgeangebot ankündigte und einen deutlichen Einbruch erlitt; die Aktie ist jedoch seit ihrem Börsengang immer noch um etwa 170 % gestiegen). Uber Technologies (NYSE: UBER) hingegen wurde in unzähligen Artikeln als Flop, als gescheiterter Börsengang bezeichnet. Das Unternehmen sammelte über 8,1 Milliarden US-Dollar ein, konnte aber sein angestrebtes Bewertungsziel von 100 Milliarden US-Dollar nicht erreichen; Die Aktie fiel am ersten Handelstag stark und war damit einer der schlechtesten IPOs über 1 Milliarde Dollar.

US-Börsengänge über 1 Milliarde US-Dollar, die schlechtesten Performer

Selbst als sich die Aktie erholte, liegt sie immer noch knapp unter dem IPO-Preis von 45 $.

Und es waren nicht nur Technologieunternehmen, die gemischte Erfolge und gescheiterte Börsengänge hatten, als sie an private Märkte kamen: Anheuser Busch INBEV NV musste bekanntlich seinen geplanten Börsengang in APAC aufgeben und stattdessen auf einen privaten Geschäftsverkauf zurückgreifen. Schließlich ist der jüngste gescheiterte Börsengang, der für Schlagzeilen sorgte, der des chinesischen Sportunternehmens Wanda Sports, Eigentümer von Ironman, das am 26. Juli sein Nasdaq-Debüt feierte. Wanda sammelte weniger als die Hälfte des gewünschten Betrags und tankte im Post-IPO-Handel, was es zum zweitschlechtesten Börsengang des Jahres machte.

Abschließend lohnt es sich auch, ein paar Worte zur alternativen Strategie von Slack zu verlieren. Slack verfolgte die gleiche Strategie wie Spotify und verwendete eine direkte Notierung anstelle eines Börsengangs. In der Praxis bedeutet dies, dass es Investmentbanken und die IPO-Gewinne umgeht und gleichzeitig die Vorteile eines börsennotierten Unternehmens genießen kann. Auf diese gehen wir im folgenden Abschnitt näher ein.

Dieser Artikel bietet einen Rahmen für die Analyse dieser finanziellen Ereignisse und behandelt zunächst kurz den Prozess hinter der Entscheidung, an die Börse zu gehen, bevor er mit dem Prozess und den Erfolgsfaktoren hinter Börsengängen sowie dem aktuellen Markt und Überlegungen für den jüngsten und kommenden öffentlichen Markt fortfährt Angebote.

Börsengang oder nicht?

Nur wenige Ereignisse sind im Leben eines Unternehmens so bedeutsam wie der Börsengang durch einen Börsengang. Ein Börsengang beschreibt den Prozess, durch den ein Unternehmen vom reinen Privatbesitz zum Börsenhandel gelangt. Die Börsennotierung hat viele Vorteile, ist aber auch aufwändig und kostspielig. Insgesamt entscheiden sich weniger Unternehmen dafür, und sie tun dies tendenziell zu einem späteren Zeitpunkt. Warum sollte sich ein Unternehmen einem so langwierigen und komplexen Prozess unterziehen?

Die Hauptziele eines Börsengangs sind die Kapitalbeschaffung und die Bereitstellung von Liquidität für die bestehenden Investoren, bei denen es sich in dieser Phase hauptsächlich um die Gründer, Mitarbeiter und das Management sowie um frühe Investoren wie Angel-, Risikokapital- und Private-Equity-Fonds handelt. Über diese Ziele hinaus bringt ein Börsengang viele weitere Vorteile und Verpflichtungen mit sich. Zu den Vorteilen gehören ein Reputationsschub, eine Erweiterung der Investorenbasis und eine transparente Bewertung (Liquidität). Im Gegenteil, die Verpflichtungen umfassen eine verstärkte Prüfung durch Marktteilnehmer und neue Investoren sowie einen erhöhten regulatorischen Aufwand.

Als nächstes folgt ein Überblick über den Prozess.

IPO-Prozess und -Ausführung

Der IPO-Prozess dauert in der Regel weit über ein Jahr und beginnt mit einer unternehmensinternen Bewertung der Bereitschaft des Unternehmens hinsichtlich seiner Management- und Corporate-Governance-Struktur sowie einer breiten Einschätzung des potenziellen Interesses von Investoren an einer solchen Aktie.

Auch die IPO-Durchführung selbst ist äußerst komplex. Erstens muss das Unternehmen einen oder mehrere Konsortialbanken auswählen (die Investmentbanken, die die Preisgestaltung und den Verkauf der neu notierten Aktien übernehmen). Als nächstes kommen behördliche Einreichungs- und Due-Diligence-Prozesse, um die Einhaltung der Vorschriften sicherzustellen, wonach die SEC den Börsengang genehmigt. Es folgt ein Pricing- und Preisfindungsprozess, bei dem Investoren angesprochen werden, um festzustellen, zu welchen Konditionen und zu welchem Preis sie an den neuen Aktien interessiert wären. Schließlich beginnt die erste Handelsphase, in der durch Stabilisierungsmaßnahmen sichergestellt wird, dass ein Markt für die neuen Aktien entsteht, und schließlich nach 25 Tagen der Übergang zum regulären börslichen Handel.

Sobald die Aktien des Unternehmens öffentlich gehandelt werden, nehmen seine regulatorischen Verpflichtungen erheblich zu. Diese Belastung hat sich seit der Dot-Com-Büste der 90er Jahre deutlich erhöht, als direkte Folge von Unternehmensskandalen wie Enron und WorldCom, die die Regulierungsbehörde in den USA dazu drängten, den Sarbanes-Oxley Act (SOX) einzuführen. Unternehmen in öffentlichem Besitz sind verpflichtet, zweimal im Jahr sehr detaillierte Finanzdaten offenzulegen und über wichtige Corporate-Governance-Strukturen zu verfügen. Aus diesem Grund müsste jedes Unternehmen, das einen Börsengang in Betracht zieht, zwangsläufig Rechts- und Compliance-Mitarbeiter einstellen, die mit den SEC-Anforderungen bestens vertraut sind. Andererseits verleiht dies dem Unternehmen ein zusätzliches Maß an Glaubwürdigkeit, da es einer strengeren Prüfung standhält.

Was bedeutet das in der Praxis für ein wachsendes Unternehmen und für die Zahl der Börsengänge? Börsengänge sind teuer und komplex: In einer PWC-Studie wurden die Kosten eines Börsengangs auf 4-7 % des eingeworbenen Kapitals und weitere 4,2 Millionen US-Dollar an direkt zurechenbaren Kosten geschätzt. Darüber hinaus schätzten befragte CFOs die laufenden Kosten für die Aufrechterhaltung einer Börsennotierung auf rund 1 Million US-Dollar. Viele Wissenschaftler haben diese Kosten als Hauptgrund für den beobachteten Trend angesehen, dass Unternehmen entweder ganz auf eine Börsennotierung verzichten oder erst in einem späteren Stadium ihres Unternehmenslebenszyklus notieren.

Anzahl der Aktiengesellschaften in den USA

Welche Alternativen gibt es zu einem Börsengang?

Traditionell war ein Börsengang die bevorzugte Methode für Frühphaseninvestoren, um aus ihren Portfoliounternehmen „auszusteigen“. Ein Börsengang wurde als notwendiger Schritt für ein Unternehmen angesehen, um seine volle Unternehmensreife zu erreichen und damit seine Investorenbasis von eher spekulativen, spezialisierten Investmentfirmen zu traditionelleren Investoren wie Investment- oder Long-Only-Fonds sowie Privatanlegern zu verändern. Im Laufe der Zeit, als die auf den Privatmärkten verfügbare Kapitalmenge erheblich zugenommen hat, haben sich viele Unternehmen für diesen Weg entschieden, um sich selbst zu finanzieren, und haben auf diese Weise oft mehr Geld gesammelt als durch ihren eventuellen Börsengang. Uber ist ein gutes Beispiel: Uber hat in 22 Runden insgesamt 24,7 Milliarden US-Dollar aufgebracht, davon nur 8,1 Milliarden US-Dollar über öffentliche Märkte.

Größe privater Märkte vs. öffentlicher Märkte

Dies bedeutet jedoch nicht, dass Privatanleger nach dem Ausstieg der Risikokapitalinvestoren kein Engagement in VC-unterstützten Technologieunternehmen eingehen können: Wie die folgende Grafik zeigt, war der Verkauf eines Unternehmens ein häufigerer Ausstiegsweg ein anderes (oft börsennotiertes) Unternehmen. Anleger können also indirekt investieren: Der Kauf von Facebook-Aktien würde beispielsweise ein Engagement sowohl bei Whatsapp als auch bei Instagram ermöglichen.

Venture Capital Exits durch Börsengang oder Fusion

Letztendlich sollten sich Manager der Auswirkungen und Vorteile eines Börsengangs bewusst sein und mehrere Fragen abwägen, bevor sie entscheiden, ob sie einen Börsengang durchführen wollen.

Den Erfolg eines Börsengangs definieren

Nachdem der Prozess, die Auswirkungen und die Alternativen zu einem Börsengang untersucht wurden, ist es an der Zeit zu prüfen, was einen Börsengang zu einem Erfolg macht und wann er als gescheiterter Börsengang gilt.

Manchmal sind Unternehmen gezwungen, den Börsengang ganz abzubrechen, wie im oben genannten Beispiel von AB Inbev in Hongkong im Juli 2019 der Fall war. Die Hauptursache für ein solch drastisches Vorgehen ist häufig eine Fehleinschätzung der Investorennachfrage die Entscheidung, dass es besser ist, die Übung abzubrechen, als das Scheitern der Operation zu riskieren.

Anhand der Beispiele BYND und UBER soll verdeutlicht werden, wie der Erfolg eines Börsengangs bewertet werden kann.

Kapitalbeschaffung: Sofern ein Unternehmen keine direkte Notierung durchführt, ist das Hauptziel eines Börsengangs die Kapitalbeschaffung. Im Fall von Uber war das erklärte Ziel, 10 Milliarden US-Dollar aufzubringen, was nicht erreicht wurde. Beyond Meat hingegen hat erfolgreich an der Spitze seiner Prognosespanne von 23-25 USD (die sie bereits nach oben revidiert hatten) angehoben und damit ihre ursprünglichen Ziele übertroffen.
Aktienkurssteigerung/-rendite: Dies ist wohl die am häufigsten beobachtete Metrik. Anleger nutzen die Aktienkursentwicklung als einfachen Maßstab für die Stimmung um eine Aktie. Auch Uber ging, wie aus dem obigen Aktienkursdiagramm hervorgeht, in den ersten Handelstagen stark zurück und dümpelte dann um den Angebotspreis von 45 $ herum. Beyond Meat hingegen hat seine Aktien seit dem Börsengang in die Höhe getrieben (selbst trotz des nachfolgenden Angebotsausbruchs ist der Aktienkurs um ~170 % gestiegen).
Bewertung: Wenn die Nachfrage nach einer Aktie sehr hoch ist, sind die Bewertungsmultiplikatoren sowohl absolut als auch im Verhältnis zu den Wettbewerbern hoch. Beyond Meat wird zu viel höheren Multiplikatoren gehandelt als andere Unternehmen im Bereich verpackter Lebensmittel. Uber hingegen hat, wie oben erwähnt, seine Bewertungsziele für den Börsengang nicht erreicht.
Kunden- und Mitarbeitervertrauen: Ein erfolgreicher Börsengang ist eine großartige Bestätigung der öffentlichen Wahrnehmung des Managements und der Strategie eines Unternehmens. Dies schafft Vertrauen und Bewusstsein sowohl bei potenziellen als auch bei bestehenden Kunden und Mitarbeitern. Es ermöglicht Unternehmen auch, Vergütungspakete für das Management zu entwerfen, die an die Aktienmarktperformance gekoppelt sind. Es ist noch zu früh, um zu sagen, welche Auswirkungen der Börsengang auf Kunden und Mitarbeiter für Uber und Beyond Meat haben wird.

Was sind die Auswirkungen?

Letztendlich wird der Erfolg eines Börsengangs bestimmt durch:

Marktappetit und Bedingungen im Allgemeinen – das sogenannte „IPO-Fenster“ – ein Wall-Street-Jargonbegriff, der darauf hindeutet, dass der Markt überschwänglich ist und dass Investoren empfänglich für neue Unternehmen sind, die an den öffentlichen Märkten an den Start gehen.
Die Equity Story: praktisch eine kohärente Erzählung für potenzielle Investoren.

Über die Länge dieses Zeitfensters für Technologieunternehmen ist viel geschrieben worden. Dies wurde insbesondere als das IPO-Fenster der Einhörner bezeichnet: Wenn sehr wertvolle Privatunternehmen endlich in öffentliche Hände gehen, nachdem sie aufgrund der oben genannten Faktoren, dh der regulatorischen Belastung durch die Börsennotierung und der großen, länger privat geblieben sind Verfügbarkeit alternativer Kapitalquellen auf dem Privatmarkt. Laut Economist ist neben dem Appetit auf Technologieaktien auch der Wunsch von VC-Fonds aus dem Jahr 2010, mit der Liquidation zu beginnen, wenn sie sich dem Ende ihrer Lebensdauer nähern, ein weiterer Faktor. Abgesehen von einem starken Abschwung der Wirtschaft und einer Korrektur an den Aktienmärkten (die viele tatsächlich antizipieren), können wir davon ausgehen, dass mehr dieser Einhörner auf die Märkte kommen werden, wie es The We Company und Airbnb bereits tun werden tun.

Zu guter Letzt, aber vor allem, wie überzeugend ist das Wertversprechen Ihrer Aktie und damit Ihre Equity Story? Wie vertretbar ist Ihr Unternehmen? Kann das Management dies klar artikulieren? Und knüpft Ihre Equity-Story nahtlos an säkulare Trends an? Vielleicht war dies der einzige Grund für den übergroßen Erfolg von Beyond Meat: Der Wandel hin zu pflanzlicher, gesundheits- und umweltbewusster Ernährung ist nicht zu leugnen. Im Gegensatz dazu hat Uber unter der Konkurrenz durch den jüngsten Börsengang seines Rivalen Lyft gelitten, sowie unter einem Unternehmen, dem viele einen ausreichenden „Burggraben“ zutrauen.

Wenn man sich die bevorstehenden großen Börsengänge ansieht, scheint es, dass eine kohärente und ansprechende Geschichte für ein Unternehmen wie Airbnb einfacher zu entwerfen ist als für The We Company. Spannend wird es dennoch, die Reaktionen der Märkte bei ihrem Debüt und eventuellen weiteren gescheiterten Börsengängen zu beobachten.