Lekcje ze strategii inwestycyjnej Warrena Buffetta i jego błędów

Opublikowany: 2022-03-11

Warren Buffett jest – większość się zgodzi – żywą legendą w tym momencie. Jego coroczny list do akcjonariuszy jest prawdopodobnie najbardziej oczekiwaną treścią w społeczności inwestorów, generującym niekończące się artykuły i komentarze przez kolejne tygodnie. Wiele z tego, co o nim napisano, cuchnie hagiografią: wszyscy słyszeliśmy o wyroczni z Omaha, jego pasji do Coca-Coli i jego przedsiębiorczych wyczynach z dzieciństwa. Prawdopodobnie żaden indywidualny inwestor nie jest w stanie powtórzyć swojego sukcesu ani nawet uzyskać dokładnych wskazówek inwestycyjnych z jego corocznych listów. Jednak strategia inwestycyjna i filozofia Warrena Buffetta mogą być bardzo przydatnym przewodnikiem dla każdego, ponieważ skupia się on na długoterminowych, ekonomicznie zrównoważonych wynikach. W tym artykule analizujemy jego styl i filozofię, staramy się zrozumieć jego obecne obawy i poświęcamy trochę czasu na refleksję nad błędami z historii inwestycji Warrena Buffetta, aby spróbować zebrać przydatne i ogólne zalecenia.

Filozofia inwestycyjna Buffetta

Warren Buffett jest prawdopodobnie najbardziej znanym zwolennikiem inwestowania wartości: jego filozofia inwestycyjna jest zwodniczo prosta. Celem Berkshire Hathaway jest kupowanie dobrze zarządzanych przedsiębiorstw, w całości lub w części, które posiadają korzystne i trwałe cechy ekonomiczne”. Oczywiście ekonomia samej transakcji musi być korzystna.

Sam Buffett przedstawił tę filozofię dostrzegania niedocenianych firm obrazem niedopałka cygara – najczęściej używanego cygara, ignorowanego przez innych, ale wciąż ma kilka wolnych od ryzyka zaciągnięć.

Dzieli swój portfel na pięć makrogrup, uszeregowanych poniżej w kolejności wkładu w jego wynik finansowy w 2018 r.:

Działalność operacyjna, którą Berkshire Hathaway (BH) posiada w całości (lub co najmniej w 80%);
Portfel akcji notowanych na giełdzie (w którym udział BH wynosi zwykle od 5% do 10%;
Cztery firmy, w których mają znaczący udział: około 25% do 50%;
Gotówka i ekwiwalent gotówki: jest to postrzegane jako zabezpieczenie przed błędami i trudnymi okolicznościami, prawie jak polisa ubezpieczeniowa;
Firmy ubezpieczeniowe: źródło taniej gotówki wykorzystywanej do finansowania własności innych aktywów poprzez „float” firm ubezpieczeniowych.

Patrzy na to, co według niego jest prawdopodobieństwem utraty kapitału z transakcji (poprzez pogorszenie całkowitej wartości firmy lub instrumentu finansowego), wspieranie silnych i sumiennych menedżerów oraz ocenę wewnętrznej wartości transakcji. Definiuje to jako zdyskontowaną wartość gotówki, którą można wyjąć z firmy w pozostałym okresie jej życia. Kwota gotówkowa, której używa do tego obliczenia, jest tym, co definiuje jako „zarobki właściciela”.

Wierzy również w patrzenie na długoterminową wartość ekonomiczną, pomniejszoną o wszystkie koszty, a nie tylko te, które są uznawane za koszty księgowe. Jest nieufny wobec praktyk mark-to-market, ponieważ uważa, że zmienność wyniku finansowego jest czynnikiem rozpraszającym.

Aby wykonać obliczenia wartości wewnętrznej, należy jednak inwestować tylko w przedsiębiorstwa, które nie są zbyt skomplikowane, aby je zrozumieć.

Formuła zarobków właściciela

W ciągu życia firmy związek między wartością rzeczywistą a rynkową będzie wyglądał mniej więcej tak:

Podziel się wartością wewnętrzną

Z czysto finansowego punktu widzenia jest gorącym zwolennikiem ograniczania dźwigni finansowej, zatrzymywania zysków i odkupu akcji, jeśli te akcje są zaniżone. Poniżej opisujemy kilka głównych punktów strategii inwestycyjnej Warrena Buffetta:

Po co ograniczać dźwignię? Warren Buffett znany jest z bardzo ostrożnego inwestora: zawsze zaczyna od punktu widzenia swoich akcjonariuszy, którzy wyraźnie nie chcą stracić pieniędzy. Rozpoczyna zatem od przyjrzenia się potencjalnemu minusowi dowolnej ze swoich inwestycji (pod względem strat kapitałowych, a nie zmienności MTM) i stosuje to kryterium przy pierwszej decyzji tak/nie. Chociaż dźwignia najczęściej prowadzi do wyższych zwrotów, naraża inwestorów na duże potencjalne straty. Niechęć Buffeta do tego scenariusza jest dodatkowo wyjaśniona przez jego filozofię buforowania gotówki i jego zrozumienie znaczenia siły ubezpieczeniowej dla firm ubezpieczeniowych.
Dlaczego (i kiedy) firma powinna zatrzymywać zyski? Berkshire Hathaway zawiera w swojej instrukcji obsługi test zarobków zatrzymanych. Ideą przewodnią tej zasady jest to, że firmy, jeśli są dobrze zarządzane, mogą lepiej wykorzystać te dochody niż inwestor, poprzez reinwestowanie ich w firmę lub odkupienie własnych akcji.
Dlaczego firma powinna odkupywać własne akcje? Podstawową ideą jest to, że menedżerowie dobrze prowadzonego biznesu są w stanie generować wyższe zwroty dla akcjonariuszy, niż byliby w stanie uzyskać dzięki innym inwestycjom. Nie tylko to, ale także czerpią korzyści ze wzrostu własności (bez dodatkowych inwestycji), ponieważ zmniejsza się liczba akcji.

Od dawna wykorzystuje swoje zainteresowania w towarzystwach ubezpieczeń majątkowych i osobowych jako sposób na finansowanie zakupów innych firm: Wynika to z modelu biznesowego firm ubezpieczeniowych, który graficznie zilustrujemy poniżej:

Model inwestycyjny Berkshire Hathaway

Czy ostatnio zmieniło się myślenie Buffetta? Jakie są jego główne zmartwienia?

Warren Buffett słynie z pokory: wiele ze swoich sukcesów inwestycyjnych przypisuje temu, co nazywa „American Tailwind”, co oznacza trwały dobrobyt, jakim cieszą się Stany Zjednoczone od zakończenia II wojny światowej. Wskazuje, że samo zainwestowanie na giełdzie w czasie, gdy dokonał swojej pierwszej inwestycji, przyniosłoby zwrot w wysokości 5288 za 1 (po odliczeniu wszelkich opłat i podatków).

Jego zdaniem ta koniunktura gospodarcza będzie się utrzymywać, a zatem nie zainwestował ostatnio w waluty ani dużo poza Stanami Zjednoczonymi.

Uważa jednak, że w tej chwili wyceny prywatnych firm są zbyt wysokie, zwłaszcza tych z dobrymi perspektywami gospodarczymi i długim życiem. Jest to pogląd, który z całego serca podzielam, szczególnie w przypadku szybko rozwijających się firm technologicznych – oto link do prognozy makro KKR 2019, która okazała się bardzo interesująca. Pogląd ten odzwierciedla ostatnia alokacja aktywów Berkshire Hathaway w pięciu filarach, które opisaliśmy powyżej: priorytetowo potraktował papiery wartościowe zbywalne i utrzymywał dodatkowe środki w gotówce i ekwiwalentach gotówki, mając nadzieję na znalezienie odpowiedniej do zakupu firmy.

Dodatkowym ryzykiem, które zasygnalizował Warren Buffett, jest katastrofalne zdarzenie ubezpieczeniowe; te, o których wspomniał, to katastrofy ekologiczne i cyberataki.

Gdzie Buffett poszło nie tak?

Nawet Warren Buffett popełnił kilka błędów podczas swojej długiej kariery i jest bardzo otwarty w dyskusji o nich. Omówimy tutaj niektóre z nich, aby wyciągnąć kilka interesujących lekcji.

1. Młyny Waumbec:

Waumbec Mills składał się z grupy fabryk tekstyliów zlokalizowanych w New Hampshire, które Berkshire Hathaway nabył w 1975 roku za mniej niż wartość kapitału obrotowego. W rzeczywistości przejęli wszystko za darmo, poza nadwyżką należności i zapasów – co zrozumiałe, umowa, którą trudno byłoby odrzucić. Jak wtedy popełnił błąd? Uwiodła go niska cena, za jaką mógł zabezpieczyć transakcję i źle zinterpretował długoterminową opłacalność ekonomiczną przemysłu młynarskiego. Kluczową lekcją, jaką wyciągnął z tego i innych incydentów, jest to, że skupienie się na polowaniu na okazje niekoniecznie prowadzi do długoterminowej wartości. Teraz woli mieć mniejsze udziały w lepszych firmach niż w całych przedsiębiorstwach walczących o trudności.

2. Berkshire Hathaway:

Najwyraźniej przemysł tekstylny nie był tak pomyślny dla pana Buffetta. Dziwne jest również myśleć teraz o Berkshire Hathaway jako o firmie, na której stracił dużo pieniędzy. To być może przestroga o zemście i działaniu na złość. Był już udziałowcem firmy w 1962 roku, kiedy otrzymał ustną ofertę zakupu swoich akcji od człowieka, który w tamtym czasie prowadził Berkshire Hathaway, Seabury Stanton. Kiedy otrzymał oficjalną ofertę po niższej cenie niż uzgodniono, postanowił nie sprzedawać, ale zamiast tego kupić wszystkie akcje BH, które mógł zdobyć, i zwolnić Stantona. Ostatecznie odniósł sukces w swojej zemście, ale teraz był także dumnym właścicielem upadającego przedsiębiorstwa tekstylnego.

3. Buty Dextera:

Dexter Shoes to firma obuwnicza z siedzibą w Maine, która produkuje dobrej jakości, trwałe buty. Warren Buffett uważał, że ta jakość i trwałość zapewniły im przewagę konkurencyjną, kiedy nabył Dexter Shoes w 1993 roku. Niestety, do 2001 roku Dexter Shoes musiał zamknąć swoje fabryki z powodu zwiększonej konkurencji tańszych butów produkowanych poza USA. Nie tylko teza inwestycyjna była błędna, ale straty z transakcji pogłębił fakt, że przejęcie zostało w całości dokonane w akcjach Berkshire Hathaway. Oznaczało to, że zaszkodziło to wartości akcjonariuszy, ponieważ oddał część ich akcji za coś, co ostatecznie było bezwartościowe. Od tego czasu stał się wielkim zwolennikiem utrzymywania jeszcze większych buforów gotówkowych na przejęcia i używania tylko gotówki.

4. Bracia Salomon:

W 1987 roku Warren Buffett nabył 700 milionów udziałów w Salomon Brothers, prestiżowym domu handlu obligacjami i banku inwestycyjnym. Było to na krótko przed dużymi odpisami spowodowanymi krachem giełdowym w Czarny piątek. To wymazało jedną trzecią wartości inwestycji BH. W ciągu następnych kilku lat wyniki finansowe banku inwestycyjnego pozostawały niezwykle zmienne i pojawiło się wiele skandali, których kulminacją był rok 1991, kiedy okazało się, że trading desk składał fałszywe oferty na obligacje rządowe, łamiąc zasady głównego dealera ustalone przez USA Skarbiec, wszystko z wiedzą zarządczą. Warren Buffett został w tym momencie zmuszony do wkroczenia i przejęcia prowadzenia firmy, pozwalając wielu ludziom odejść i egzekwując kulturę zgodności. To był, jego zdaniem, bardzo „nieprzyjemny” czas i oderwanie się od jego obowiązków związanych z prowadzeniem firmy. W Salomonie było wiele problemów, które utrzymywały się do momentu sprzedaży w 1998 r.: agresywna i luźna kultura zarządzania i handlu, nadmierna dźwignia finansowa (w pewnym momencie była to 37 USD aktywów w porównaniu z 1 USD kapitału, wyższa nawet niż Lehman, gdy upadł ).

5. Tesco:

Tesco to duża brytyjska sieć supermarketów, w którą Berkshire Hathaway zainwestował w 2006 roku. Stał się jednym z największych udziałowców w sklepie spożywczym, pomimo kilku ostrzeżeń o zyskach. W 2013 roku BH zaczął sprzedawać część swoich udziałów, aczkolwiek w wolnym tempie. Kiedy w 2014 roku w spółkę dotknął wielki skandal księgowy z powodu zawyżenia wyników, BH nadal był trzecim co do wielkości akcjonariuszem. Lekcja, jaką Warren Buffett wyciągnął z tego kosztownego błędu, polegała na tym, że bardziej zdecydowany był wyjść z tej inwestycji, kiedy stracił wiarę w zarządzanie i ich praktyki.

Czego inwestor może się nauczyć z błędów i strategii Buffetta?

Bardzo trudno powiedzieć, czy sukces Warrena Buffetta i Berkshire Hathaway może kiedykolwiek zostać powtórzony nawet przez bardzo utalentowanych i sprytnych inwestorów. Był to, jak przyznaje sam Buffett, produkt, przynajmniej w części, długiego i bezprecedensowego okresu wzrostu gospodarczego i dobrobytu. Nie tylko ten fakt, ale dynamika globalnej makroekonomii się zmienia; niektóre z największych i bardziej wartościowych firm na świecie znajdują się obecnie w Chinach lub innych gospodarkach wschodzących, co może utrudnić globalnym inwestorom zarówno dostęp do nich jako inwestycji, jak i możliwość wpływania na zarządzanie tak skutecznie, jak pan. Buffett był w stanie zrobić w swoim rodzinnym kraju, USA. Wreszcie, pan Buffett słynie z unikania inwestycji technologicznych i preferuje bardziej tradycyjne modele biznesowe. Jednak w przyszłości jest bardziej prawdopodobne, że będzie to sektor, który najprawdopodobniej przyniesie duże zyski, ponieważ jesteśmy świadkami tego, co Jeremy Rifkin nazwał trzecią rewolucją przemysłową.

Moim zdaniem ze strategii inwestycyjnej Warrena Buffetta i jego błędów można wyciągnąć jednak kilka bardzo interesujących lekcji nawet dla skromnych inwestorów indywidualnych. Na przykład jego podejście do budowy portfela — warto myśleć o swoich inwestycjach jako o różnych pulach pieniędzy, które służą różnym celom, w podobny sposób, jak klasyfikuje je pan Buffett:

Aktywa długoterminowe, które najbardziej docenią wartość, jak jego udział w prywatnych firmach. Mogą to być fundusze emerytalne, fundusze ETF lub inwestycje aniołów.
Bardziej strategiczny portfel złożony z akcji i obligacji, gdy na rynkach pojawiają się ciekawe okazje do kupowania (pamiętając o zastrzeżeniu przed polowaniem na okazje).
Bufor gotówki na potencjalne deszczowe dni.
I wreszcie kilka źródeł dochodu pasywnego, które można następnie ponownie zainwestować.

Po drugie, podzielam również przekonanie o znaczeniu, jakie Warren Buffett przypisuje budowaniu długotrwałych relacji i pracy z ludźmi, którym ufa i intelektualnie podziwia, ale którzy również w dużym stopniu podzielają jego wartości. To świetna lekcja dla każdej relacji biznesowej, niezależnie od tego, czy jest to partner biznesowy, czy po prostu szef lub koledzy. Na koniec kolejna wspaniała lekcja, że oszczędzanie i inwestowanie są prawdziwymi kluczami do tworzenia bogactwa i że należy zacząć od jak najmłodszego wieku, być może nawet w wieku 11 lat, jak sama Wyrocznia Omaha.