Leçons de la stratégie d'investissement de Warren Buffett et de ses erreurs

Warren Buffett est – la plupart seraient d'accord – une légende vivante à ce stade. Sa lettre annuelle aux actionnaires est peut-être le contenu le plus attendu de la communauté des investisseurs, générant des articles et des commentaires sans fin pendant des semaines. Une grande partie de ce qui a été écrit sur lui pue l'hagiographie : nous avons tous entendu parler de la frugalité de l'Oracle d'Omaha, de sa passion pour Coca-Cola et de ses exploits d'entrepreneur dans son enfance. Il est probablement impossible pour un investisseur individuel de reproduire son succès ou même d'obtenir des conseils d'investissement précis à partir de ses lettres annuelles. Cependant, la stratégie et la philosophie d'investissement de Warren Buffett peuvent être un guide très utile pour n'importe qui, car il se concentre sur des résultats à long terme et économiquement durables. Dans cet article, nous analysons son style et sa philosophie, essayons de comprendre ses préoccupations actuelles et passons un peu de temps à réfléchir aux erreurs de l'historique d'investissement de Warren Buffett pour essayer de glaner quelques recommandations utiles et générales.

Philosophie d'investissement de Buffett

Warren Buffett est probablement le partisan le plus connu de l'investissement axé sur la valeur : sa philosophie d'investissement est d'une simplicité trompeuse. L'objectif de Berkshire Hathaway est d'acheter des entreprises bien gérées, en tout ou en partie, qui possèdent des caractéristiques économiques favorables et durables. De toute évidence, l'économie de la transaction elle-même doit être favorable.

Buffett lui-même a dépeint cette philosophie consistant à repérer les entreprises sous-évaluées avec l'image d'un mégot de cigare - un cigare principalement utilisé ignoré par les autres mais qui a encore quelques bouffées sans risque.

Il divise son portefeuille en cinq macro-groupes, classés ci-dessous dans l'ordre de contribution à son résultat net en 2018 :

1. Entreprises d'exploitation que Berkshire Hathaway (BH) détient dans leur intégralité (ou au moins 80 % );
2. Portefeuille d'actions cotées en bourse (dans lequel la participation de BH est généralement comprise entre 5 % et 10 % );
3. Quatre sociétés dans lesquelles ils détiennent une participation significative : environ entre 25 % et 50 % ;
4. Espèces et quasi-espèces : elles sont considérées comme une protection contre les erreurs et les circonstances difficiles, presque comme une police d'assurance ;
5. Compagnies d'assurance : une source de trésorerie bon marché utilisée pour financer la propriété des autres actifs par le biais du « flotteur » des compagnies d'assurance.

Il examine ce qu'il pense être la probabilité de perdre du capital sur une transaction (par une détérioration de la valeur totale de l'entreprise ou de l'instrument financier), en soutenant des gestionnaires solides et diligents et en évaluant la valeur intrinsèque d'une transaction. Il définit cela comme la valeur actualisée de l'argent qui peut être retiré de l'entreprise pendant sa durée de vie restante. Le montant en espèces qu'il utilise pour ce calcul est ce qu'il définit comme les « revenus du propriétaire ».

Il croit également qu'il faut examiner la valeur économique à long terme, nette de tous les coûts, et pas seulement ceux qui sont considérés comme des dépenses comptables. Il se méfie des pratiques d'évaluation au prix du marché, car il pense que la volatilité des résultats est une distraction.

Cependant, pour effectuer un calcul de la valeur intrinsèque, il faut investir uniquement dans des entreprises qui ne sont pas trop complexes à comprendre.

Formule de rémunération du propriétaire

Au cours de la vie de l'entreprise, la relation entre la valeur intrinsèque et la valeur de marché ressemblera un peu à ceci :

Partager la valeur intrinsèque

D'un point de vue purement financier, il est un ardent défenseur de la limitation de l'effet de levier, de la retenue des bénéfices et du rachat d'actions si ces actions sont sous-évaluées. Nous décrivons ci-dessous quelques points principaux de la stratégie d'investissement de Warren Buffett :

1. Pourquoi limiter l'effet de levier ? Warren Buffett est connu pour être un investisseur très prudent : il part toujours du point de vue de ses actionnaires, qui ne veulent manifestement pas perdre d'argent. Il commence donc par examiner le potentiel de baisse de chacun de ses investissements (en termes de pertes en capital, et non de volatilité MTM) et utilise ce critère pour la première décision oui/non. Bien que l'effet de levier conduise le plus souvent à des rendements supérieurs, il expose les investisseurs à d'importantes pertes potentielles. L'aversion de Buffet pour ce scénario est encore clarifiée par sa philosophie de réserve de trésorerie et sa compréhension de l'importance de la force de souscription pour les entreprises d'assurance.
2. Pourquoi (et quand) une entreprise devrait-elle conserver ses bénéfices ? Berkshire Hathaway inclut un test des bénéfices non répartis dans son manuel du propriétaire. L'idée directrice derrière ce principe est que les entreprises, si elles sont bien gérées, peuvent mieux utiliser ces bénéfices qu'un investisseur, soit en les réinvestissant dans l'entreprise, soit en rachetant leurs propres actions.
3. Pourquoi une entreprise devrait-elle racheter ses propres actions ? L'idée fondamentale sous-jacente est que les dirigeants d'une entreprise bien gérée sont capables de générer des rendements plus élevés pour les actionnaires qu'ils ne pourraient eux-mêmes obtenir par le biais d'autres investissements. Non seulement cela, mais ils bénéficient également d'une augmentation de la propriété (sans investissement supplémentaire) car le nombre d'actions flottantes est réduit.

Il a longtemps utilisé ses intérêts dans des compagnies d'assurance IARD comme moyen de financer les achats d'autres entreprises : cela est dû au modèle commercial des compagnies d'assurance, que nous illustrons graphiquement ci-dessous :

Modèle d'investissement de Berkshire Hathaway

La pensée de Buffett a-t-elle changé récemment ? Quelles sont ses principales préoccupations actuelles ?

Warren Buffett est réputé pour son humilité : il attribue une grande partie de ses succès en matière d'investissement à ce qu'il appelle « The American Tailwind », c'est-à-dire la prospérité soutenue dont les États-Unis ont bénéficié depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Il souligne que le simple fait d'investir en bourse au moment où il a fait son premier investissement aurait généré un rendement de 5 288 pour 1 (net de tous frais et taxes).

Ce dynamisme économique devrait se poursuivre selon lui, et il n'a donc pas investi récemment dans des devises ou beaucoup en dehors des États-Unis.

Il pense cependant qu'à l'heure actuelle, les valorisations des entreprises privées sont trop élevées, en particulier pour celles qui ont de bonnes perspectives économiques et une longue durée de vie. C'est un point de vue que je partage de tout cœur, en particulier pour les entreprises technologiques à forte croissance - voici le lien vers les perspectives macroéconomiques 2019 de KKR que j'ai trouvées très intéressantes à lire. Ce point de vue est reflété par la dernière allocation d'actifs de Berkshire Hathaway parmi les cinq piliers que nous avons décrits ci-dessus : il a donné la priorité aux titres négociables et a conservé des ressources supplémentaires en espèces et quasi-espèces, dans l'espoir de trouver une entreprise à valeur appropriée à acheter.

Un risque supplémentaire que Warren Buffett a signalé est celui d'un événement d'assurance catastrophique ; ceux qu'il a mentionnés sont les catastrophes environnementales et les cyberattaques.

Où Buffett s'est-il trompé ?

Même Warren Buffett a commis plusieurs erreurs au cours de sa longue carrière, et il est très ouvert pour en discuter. Nous en couvrirons quelques-uns ici pour en tirer des leçons intéressantes.

1. Moulins Waumbec :

Waumbec Mills se composait d'un groupe d'usines de textile situées dans le New Hampshire que Berkshire Hathaway a acquises en 1975 pour moins que la valeur du fonds de roulement. En fait, ils ont tout repris gratuitement, à l'exception des créances et des stocks excédentaires - naturellement, un accord difficile à refuser. Comment s'est-il alors trompé ? Il a été séduit par le prix bas auquel il pouvait sécuriser la transaction et a mal interprété la viabilité économique à long terme de l'industrie meunière. Une leçon clé qu'il a tirée de cet incident et d'autres est que se concentrer sur la chasse aux bonnes affaires n'est pas nécessairement propice à la valeur à long terme. Il préfère maintenant détenir des participations plus petites dans de meilleures entreprises que des entreprises entières en difficulté.

2. Berkshire Hathaway :

De toute évidence, l'industrie textile n'a pas été aussi propice pour M. Buffett. Il est également étrange de penser maintenant à Berkshire Hathaway comme à une entreprise sur laquelle il a perdu beaucoup d'argent. C'est peut-être un récit édifiant sur la vengeance et le fait d'agir par dépit. Il était déjà actionnaire de l'entreprise en 1962 lorsqu'il a reçu une offre verbale d'achat de ses actions de l'homme qui dirigeait Berkshire Hathaway à l'époque, Seabury Stanton. Lorsqu'il a reçu l'offre officielle à un prix inférieur à celui qui avait été convenu, il a décidé de ne plus vendre, mais d'acheter à la place toutes les actions BH sur lesquelles il pouvait mettre la main et de renvoyer Stanton. Il a finalement réussi sa vengeance, mais était également maintenant le fier propriétaire d'une entreprise textile défaillante.

3. Chaussures Dexter :

Dexter Shoes était une entreprise de chaussures basée dans le Maine qui fabriquait des chaussures durables et de bonne qualité. Warren Buffett pensait que cette qualité et cette durabilité leur procuraient un avantage concurrentiel lorsqu'il a acquis Dexter Shoes en 1993. Malheureusement, en 2001, Dexter Shoes a dû fermer ses usines en raison de la concurrence accrue des chaussures moins chères produites en dehors des États-Unis. Non seulement la thèse d'investissement était fausse, mais les pertes de la transaction ont été encore aggravées par le fait que l'acquisition a été entièrement réalisée en actions Berkshire Hathaway. Cela signifiait que cela nuisait à la valeur actionnariale, car il cédait certaines de leurs actions pour quelque chose qui ne valait finalement rien. Depuis, il est devenu un grand partisan de la détention de réserves de liquidités encore plus importantes pour les acquisitions et de l'utilisation de liquidités uniquement.

4. Frères Salomon :

En 1987, Warren Buffett a acquis une participation de 700 millions de dollars dans Salomon Brothers, une prestigieuse maison de négoce d'obligations et banque d'investissement. C'était peu de temps avant les importantes dépréciations causées par le krach boursier du Black Friday. Cela a effacé un tiers de la valeur de l'investissement de BH. Au cours des années suivantes, les résultats financiers de la banque d'investissement sont restés extrêmement volatils et un certain nombre de scandales ont éclaté, culminant en 1991 lorsqu'il est apparu que le pupitre de négociation avait soumis de fausses offres pour des obligations d'État, violant les règles du négociant principal établies par les États-Unis. Trésorerie, le tout avec la connaissance de la gestion. Warren Buffett a été contraint à ce stade d'intervenir et de prendre en charge la gestion de l'entreprise, licenciant de nombreuses personnes et appliquant une culture de conformité. C'était, selon ses mots, une période très «pas amusante» et une distraction de ses fonctions de gestion de l'entreprise. Il y avait de nombreux problèmes chez Salomon qui ont persisté jusqu'à sa vente en 1998 : une culture managériale et commerciale agressive et laxiste, un effet de levier excessif (à un moment donné, il était devenu 37 $ d'actifs contre 1 $ de capital, plus élevé même que Lehman lorsqu'il s'est effondré ).

5. Tesco :

Tesco est une grande chaîne de supermarchés britannique dans laquelle Berkshire Hathaway avait investi en 2006. Il est devenu l'un des principaux actionnaires de l'épicier, malgré l'émission de plusieurs avertissements sur résultats. En 2013, BH a commencé à vendre une partie de sa participation, bien qu'à un rythme lent. Lorsqu'en 2014, la société a été frappée par un grand scandale comptable pour avoir surévalué ses bénéfices, BH était toujours le troisième actionnaire. La leçon que Warren Buffett a tirée de cette erreur coûteuse a été d'être plus décisif pour sortir de cet investissement alors qu'il avait perdu confiance dans le management et ses pratiques.

Que peut apprendre un investisseur des erreurs et de la stratégie de Buffett ?

Il est très difficile de dire si le succès de Warren Buffett et de Berkshire Hathaway pourra jamais être reproduit même par des investisseurs très talentueux et astucieux. C'était, comme M. Buffett l'admet lui-même, le produit, du moins en partie, d'une période prolongée et sans précédent de croissance économique et de prospérité. Non seulement ce fait, mais la dynamique de la macroéconomie mondiale est en train de changer ; certaines des entreprises les plus importantes et les plus précieuses au monde se trouvent maintenant en Chine ou dans d'autres économies émergentes, ce qui peut rendre plus difficile pour les investisseurs mondiaux à la fois d'y avoir accès en tant qu'investissements et d'être en mesure d'influencer la direction aussi efficacement que M. Buffett a pu le faire dans son pays d'origine, les États-Unis. Enfin, M. Buffett a tendance à rester à l'écart des investissements technologiques et préfère les modèles commerciaux plus traditionnels. À l'avenir, cependant, il est plus probable que ce soit le secteur qui soit le plus susceptible de générer d'excellents rendements, car nous assistons à ce que Jeremy Rifkin a appelé la troisième révolution industrielle.

À mon avis, il y a néanmoins des leçons très intéressantes à tirer de la stratégie d'investissement de Warren Buffett et de ses erreurs, même pour les modestes investisseurs individuels. Par exemple, son approche de la construction de portefeuille - il est utile de considérer ses investissements comme différents pools d'argent qui servent à des fins différentes, et dans la même veine que la façon dont M. Buffett les catégorise :

1. Des actifs à long terme qui prendront le plus de valeur, comme sa participation dans des sociétés privées. Il peut s'agir d'un fonds de pension, d'ETF ou d'investissements providentiels.
2. Un portefeuille plus stratégique composé d'actions et d'obligations, lorsqu'il existe des opportunités d'achat intéressantes sur les marchés (en gardant à l'esprit la mise en garde contre la chasse aux bonnes affaires).
3. Un tampon de trésorerie contre les jours de pluie potentiels.
4. Et enfin, quelques sources de revenus passifs qui peuvent ensuite être réinvestis.

Deuxièmement, je partage également la conviction de l'importance que Warren Buffett accorde à l'établissement de relations à long terme et au travail avec des personnes en qui il a confiance et qu'il admire intellectuellement, mais qui partagent également ses valeurs. C'est une grande leçon pour toute relation d'affaires, que ce soit en tant que partenaires commerciaux ou plus simplement en tant que patrons ou collègues. Enfin et surtout, une autre grande leçon est que l'épargne et l'investissement sont les véritables clés de la création de richesse, et qu'il faut commencer le plus jeune possible, peut-être même à l'âge de 11 ans comme l'Oracle d'Omaha lui-même.