Dlaczego więcej przedsiębiorców decyduje się na budowanie funduszy na wyszukiwanie niż start-upy

Podsumowanie wykonawcze

Kiedyś niejasna klasa aktywów

Jest wiele sposobów na wejście do kolorowego świata przedsiębiorczości, od improwizowanego lub z początkowego przedsięwzięcia, po super-doładowany, wspierany przez venture start-up; a nie daleko w tyle są zwykle ich gwiaździste oczy przedsiębiorcy, uzbrojeni w swoje marzenia o jednorożcach, bogowie założyciele na postumentach i oszałamiające ambicje – „dzięki technologii zmienimy świat”, często żartują. Ale kontrolując potężny silnik mitów Doliny Krzemowej i zaraźliwy idealizm jej przedsiębiorców, pozostajemy z bardziej ugruntowaną rzeczywistością. Wskaźnik niepowodzeń startupów jest wysoki, presja na przedsiębiorców ogromna, a skutki finansowe i psychologiczne często są katastrofalne.

Na tym tle pojawiły się alternatywne modele przedsiębiorczości. Jednym z takich modeli jest przedsiębiorczość przez przejęcie , lepiej znana jako fundusz poszukiwawczy . Model funduszu poszukiwawczego, niegdyś niejasny, ezoteryczny, zyskał ostatnio na popularności wśród wybranej grupy formalnie wyszkolonych przedsiębiorców (np. byłych bankierów, byłych inwestorów prywatnych, byłych konsultantów i byłych operatorów). wszystkich tych, którzy dogłębnie rozumieją swoje motywy, apetyt na ryzyko i obciążenia kontekstowe/finansowe.

W tym artykule zbadam, czym jest model funduszu wyszukiwania, powody jego rosnącego znaczenia i dlaczego może on stanowić o wiele lepszą ścieżkę dla dobrze wyszkolonego, introspekcyjnego i rozważnego przedsiębiorcy.

Fundusz Poszukiwań

Fundusz poszukiwawczy to wehikuł inwestycyjny, który daje początkującemu przedsiębiorcy możliwość pozyskania stałego kapitału, za pomocą którego może szukać, nabywać i skalować istniejący biznes z dodatnim przepływem środków pieniężnych. Początki funduszu poszukiwawczego sięgają 1984 roku i były pomysłem płodnego przedsiębiorcy, który stał się naukowcem, Irvinga Grousbecka. Grousbeck, pomiędzy ocenianiem prac HBS i zarządzaniem swoją najnowszą zabawką (Boston Celtics), hojnie zapoczątkował tę koncepcję jako sposób na zapewnienie młodym i utalentowanym, ale niesprawdzonym biznesmenom bezpośredniej ścieżki do posiadania i zarządzania firmą oraz tworzenia bogactwa.

Etapy funduszu poszukiwań

Cykl życia funduszu poszukiwawczego obejmuje cztery główne etapy: (1) zbieranie funduszy, (2) poszukiwanie i pozyskiwanie, (3) działanie i skalowanie oraz (4) wyjście.

Etap pierwszy: zbieranie funduszy

W momencie uruchomienia przedsiębiorca lub para przedsiębiorców zakłada spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością i sporządza memorandum dotyczące oferty prywatnej (PPM), z którym można skontaktować się z inwestorami z krótkiej listy. Kapitał formalny jest następnie gromadzony w dwóch etapach: (1) fundusze wymagane do sfinansowania poszukiwań (kapitał poszukiwawczy); oraz (2) finansowanie wymagane do nabycia celu po jego zidentyfikowaniu (kapitał na zakup).

W typowym funduszu poszukiwawczym kapitał poszukiwawczy jest wykorzystywany do wypłacania przedsiębiorcy skromnej pensji w wysokości około 80 000 USD rocznie, a także do pokrywania kosztów administracyjnych i związanych z transakcjami (np. powierzchni biurowej, mediów, lotów, prawnych, due diligence i doradztwa koszty) ponad dwa lata. Po zidentyfikowaniu celu, z należytą starannością i wynegocjowaniu, przedsiębiorca zajmujący się funduszami poszukiwawczymi gromadzi kapitał na zakup firmy.

Zazwyczaj 10 lub więcej inwestorów kupuje jedną lub kilka jednostek własności funduszu poszukiwawczego po średniej cenie 35 000 do 50 000 USD za jednostkę, co oznacza średni (i medianę) początkowy wzrost kapitału wyszukiwania w wysokości 400 000 – 450 000 USD. W zamian każdy inwestor początkowy otrzymuje: (1) prawo, ale nie obowiązek inwestowania proporcjonalnie w kapitał własny wymagany do sfinalizowania przejęcia oraz (2) konwersję kapitału poszukiwań na papiery wartościowe emitowane jako kapitał przejęcia, zazwyczaj na zasadzie zintensyfikowanej (np. 1,5x rzeczywista inwestycja).

Etap 2: Identyfikacja i pozyskiwanie celu

W przeciwieństwie do pozyskiwania funduszy, które mogą być skuteczne, biorąc pod uwagę liczbę zaangażowanych inwestorów w danej klasie aktywów, proces identyfikacji i pozyskiwania celu jest często czasochłonny i emocjonalnie trudny. Według badania Stanford CES z 2016 r. mediana wyszukiwania trwa około 19 miesięcy i, w zależności od złożoności transakcji, może potrwać kolejne 6 miesięcy.

Celem przejęć są zazwyczaj firmy o wysokiej marży, których założyciel lub założyciele chcą odejść z różnych powodów, od wieku lub ogólnego wyczerpania (w połączeniu z brakiem możliwości dziedziczenia) po nie dające się pogodzić różnice między założycielami. Wspólne we wszystkich scenariuszach jest jednak to, że założyciele są chętnymi sprzedawcami.

Akwizycje są zazwyczaj realizowane według godziwej wartości rynkowej, tj. przy wielokrotnościach EBITDA w przedziale od 4,0x do 8,0x, a wartości przedsiębiorstwa w przedziale od 5 mln USD do 20 mln USD. Zazwyczaj wymagane jest minimalne zaangażowanie kapitałowe w wysokości 10% ceny zakupu spółki docelowej, przy czym różnicę można sfinansować długiem.

Należy jednak pamiętać, że dany fundusz wyszukiwania może, ale nie musi, znaleźć cel przejęcia; jeśli nie uda się znaleźć celu, inwestorzy nie wnoszą wkładu kapitałowego, a fundusz zostaje rozwiązany.

Etapy 3 i 4: Operacja i wyjście

Po przejęciu firmy przedsiębiorca zajmujący się funduszami wyszukiwania zazwyczaj przejmuje stery firmy jako dyrektor generalny. Przedsiębiorca buduje firmę, tworząc wartość na jeden lub więcej z następujących sposobów: wzrost przychodów, wzrost marży, zręczna struktura kapitału (tj. wykorzystanie dźwigni), przejęcia typu „bolt-on”, ekspansja wielokrotnych wyjść lub produkt, kanał i zróżnicowanie geograficzne.

Możliwości wyjścia po udanej operacji obejmują IPO, nabycie private equity, sprzedaż nabywcy strategicznemu i/lub wykup menedżerski. Oprócz konkurencyjnej rocznej pensji, osoby, które odnoszą sukcesy w wyszukiwarkach, zwykle uzyskują znaczną część korzyści — ta zaleta prawie zawsze jest tak skonstruowana, aby umożliwić osiągnięcie określonych przeszkód w osiąganiu wyników. Wspólna struktura nabywania uprawnień przyznaje jedną trzecią po zamknięciu przejęcia, jedną trzecią w czasie, a jedną trzecią po osiągnięciu wcześniej zdefiniowanych celów wydajności.

Typowy profil wyszukiwarki

Większość przedsiębiorców zajmujących się funduszami wyszukiwania jest stosunkowo młoda i czerpie z różnych środowisk zawodowych. W szczególności osoby wyszukujące zazwyczaj mają od 24 do 54 lat, a mediana wieku wynosi 32 lata i często wywodzą się z następujących środowisk: private equity (27% wszystkich wyszukiwarek), ogólne zarządzanie (12%), doradztwo w zakresie zarządzania (11%), bankowość inwestycyjna (11%), sprzedaż (6%), operacje (5%), a nawet wojsko (9%). Inne warte odnotowania statystyki to: 82% osób wyszukujących ma tytuł MBA, 72% wszystkich poszukujących po raz pierwszy to założyciele, a nie współzałożyciele, a tylko 5% wszystkich przedsiębiorców zajmujących się wyszukiwaniem to kobiety.

Ogólnie rzecz biorąc, te statystyki mówią głównie o tym, że osoby wyszukujące mają różne kształty i rozmiary, ale przede wszystkim umiejętności i ambicja (nie doświadczenie ) są kluczowymi wyznacznikami udanej zbiórki funduszy na wyszukiwanie.

Wyniki klasy aktywów

Jako klasa aktywów, fundusze wyszukiwania osiągnęły zwrot z zainwestowanego kapitału (ROI) w wysokości 8,4x i wewnętrzną stopę zwrotu (IRR) w wysokości 36,7%, przy czym fundusze o najlepszych wynikach zwracają znacznie ponad 200-krotność zainwestowanego kapitału. Wydajność poszczególnych funduszy wyszukiwania jest bardzo zróżnicowana — rozkład według ROI i IRR wynosi odpowiednio od >10x (ROI) lub 100% (IRR) w przypadku firm, które odnoszą duże sukcesy, do łącznych strat kapitałowych w przypadku najmniej skutecznych.

Wyodrębniając zwroty dla funduszy wyszukiwania, które nadal działają, łączna wielokrotność zainwestowanego kapitału początkowego (MOIC) wynosi 1,9x, co oznacza IRR w wysokości 23,0%. W przypadku funduszy wyszukiwania terminali (tj. tych, dla których poszukiwacz zakończył działalność), zwroty wynoszą 16,7x MOIC i 43,5% IRR.

Dla samych przedsiębiorców zajmujących się funduszami wyszukiwania (na podstawie dostępnej próby 52 wyszukiwarek w 2016 r.) średni osobisty zwrot gotówki przy wyjściu wynosi około 9–10 mln USD w ciągu 5–7 lat, co odpowiada 1,3–2 mln USD rocznie osobistego majątku kreacja.

Ciemna strona do wyszukiwania funduszy

Oczekuje się, że istnieje również mniej efektowna strona wyszukiwania funduszy. Pierwsza jest następująca. Chociaż profil zwrotu gotówki dla tej klasy aktywów wynosi dla przedsiębiorcy średnio 9-10 milionów dolarów, dystrybucja jest utrudniona przez ogromne sukcesy. W rzeczywistości większość osób poszukujących po raz pierwszy dobrze sobie radzi z pierwszą próbą, ale później zbiera ogromne kwanty, posty, które osiągają godne uwagi sukcesy.

Druga prawda jest taka, że ​​fundusze wyszukiwania wymagają takiego samego nietrywialnego zaangażowania czasowego (5-7 lat), jak startupy wspierane przez venture, ale bez wybuchowego potencjału wzrostu, który charakteryzuje te ostatnie. Jednak w obronie funduszy na wyszukiwanie, nieco ograniczony wzrost wiąże się z istotnie wyciszoną wadą, sugerując bardziej porównywalną i często lepszą propozycję nagrody skorygowaną o ryzyko na korzyść funduszy na wyszukiwanie.

Po trzecie, w przeciwieństwie do modnych start-upów technologicznych wykorzystujących big data i sztuczną inteligencję, firmom przejętym przez fundusze wyszukiwania kategorycznie brakuje „seksapilu”. Po pierwsze, często znajdują się w najmniej metropolitalnych miastach najbardziej zasolonych na ziemi stanów Ameryki Środkowej — pomyśl Boise, Idaho; Helena, Montana; lub Oklahoma City, Oklahoma. Po drugie, ich branże zazwyczaj skręcają w stronę starego świata – znowu, pomyślmy o specjalistycznych chemikaliach, czyszczeniu rurociągów i firmach zajmujących się układaniem ciemnych włókien; bardzo opłacalne, ale żałośnie suche. Wyobraź sobie, że zrywasz swojemu nowemu małżonkowi, że przeprowadzi się do Boise na następne 5–7 lat, ponieważ właśnie zamknąłeś fabrykę wymarzonej fabryki.

Ostateczna prawda dotycząca wyszukiwania funduszy jest taka, że ​​jego ekosystemowi brakuje głębi i solidności jego odpowiednika w startupie. Nie ma tam ogromnego oceanu kapitału wysokiego ryzyka (zapoznaj się z artykułem eksperta Toptal Finance, Alexa Grahama, Guide to Venture Capital Portfolio Strategy); nie ma żadnych inkubatorów ani akceleratorów oferujących koła szkoleniowe dla dziewiczego przedsiębiorcy; i nie ma wielu grup wsparcia na twoje ciemniejsze dni. Z funduszami wyszukiwania jesteś na głęboką wodę od zera: znalezienie inwestorów będzie wymagało wysiłku psychicznego; wołanie na zimno wokół zdezorganizowanego, rozdrobnionego krajobrazu małych firm przez 12-18 miesięcy będzie bolesne; a kontakt z założycielami Baby Boomer z Ameryki Środkowej, którzy „nie ufają mieszczanom miejskim”, przetestuje nawet najsilniejszych. To powiedziawszy, kiedy zamkniesz już dochodowy, szybko rozwijający się biznes i zbierze się gwiazdorski zespół, który pomoże ci w osiągnięciu IPO, znajdziesz się w zupełnie innej mentalnej przestrzeni niż twój startupowy odpowiednik, który nadal tańczy na krawędzi zapomnienia. Życie to kompromisy.

Czy fundusz wyszukiwania jest odpowiedni dla Ciebie?

Teraz obdarzeni tymi informacjami przejdźmy do pytania, czy przedsiębiorczość przez przejęcie jest dla Ciebie odpowiednia. Aby szybko na to odpowiedzieć, proponuję schemat — zestaw pytań, które pomogą Ci skutecznie wykorzenić motywy, umiejętności, osobowość i profil ryzyka.

Pytanie pierwsze: kim jestem i jakie są moje motywacje?

Dwa najważniejsze dni w twoim życiu to dzień, w którym się urodziłeś i dzień, w którym dowiadujesz się dlaczego. – Mark Twain

„Kim jestem i jakie są moje motywacje?” Pytanie jest zdecydowanie najważniejsze w twoim przedsiębiorczym życiu i warte obsesji. Zbyt wielu początkujących przedsiębiorców ma nadwagę nad „co” ich podróżą, w przeciwieństwie do „dlaczego” – „jakiej firmy mam zacząć?” lub „jakie sektory powinienem zbadać?” lub „z jakim produktem powinienem wejść na rynek?” Ale bez pytania „dlaczego” na „co”, mogę obiecać, że pozostaniesz bez steru i będziesz dryfował przy pierwszym starciu z przeciwnościami losu. A więc motywacje…

Z biegiem lat powstało kilka szkół, które podzieliły motywacje przedsiębiorców na trzy główne typologie. Pierwszym z nich jest Rich vs. King , wymyślony przez Noama Wassersteina z Uniwersytetu Harvarda i autora The Founder's Dilemmas. Drugi to Misjonarz kontra najemnik , wymyślony przez Johna Doerra, legendarnego inwestora venture capital Kleiner Perkins Caufield & Byers (omówiony w następnym artykule). A trzeci to Opportunity vs. Necessity , wprowadzony przez Otwarte Repozytorium Wiedzy Banku Światowego.

Rich vs. King: „Bogaty” jest definiowany jako psychologia napędzana bardziej szansą na zysk finansowy niż potrzebą kontroli ; „Król” jest definiowany jako psychologia kierująca się bardziej potrzebą kontroli niż perspektywą zysku finansowego . Jak często powtarza Fundacja Kauffmana, Rich i King reprezentują dwa najczęstsze czynniki decydujące o tym, dlaczego przedsiębiorcy rozpoczynają swoje podróże, a wiele innych typów motywacji (podkierowników) mieści się w tych nagłówkach. Czynniki takie jak tworzenie bogactwa, bezpieczeństwo finansowe, władza, status i samorealizacja należą do Richa; podczas gdy czynniki takie jak kontrola, powołanie przywódcze, autonomia, niezależność, styl życia, elastyczność, dziedzictwo i wpływ (tj. ściślejsza pętla między decyzjami a wpływem na organizację) należą do Kinga.

Misjonarz kontra najemnik : to kolejna najważniejsza typologia motywacji i prawdopodobnie silniejsza. „Misjonarz” jest definiowany jako psychologia kierowana przez przyczynę lub misję większą niż ja ; podczas gdy „najemnik” jest definiowany jako psychologia kierująca się głównie jaźnią lub perspektywą osobistego zysku . Podobnie jak w przypadku Richa i Kinga, wielu innych kierowców pomocniczych znajduje się pod sztandarami Misjonarzy i Najemników. Dążenie do wywierania wpływu na społeczeństwo, do zmiany w małej lub dużej społeczności lub pragnienie naprawienia niesprawiedliwości to przykłady podrzędnych czynników, które należą do misjonarzy. Podczas gdy korzyści finansowe, potrzeba większego wyzwania, osiągnięcia, bogactwa lub władzy oraz kompleksów statusu są przykładami kierowców, które podlegają najemnikowi.

Szansa kontra konieczność: To trzecia i najbardziej podstawowa psychologicznie z trzech typologii. Ta kategoria zbliża nas do podświadomości i najskrytszych działań przedsiębiorcy – jego marzeń, aspiracji, lęków, zmagań. Przedsiębiorca „Szansa” kieruje się nadzieją, czyli perspektywą czegoś większego, np. większego zwrotu, większego statusu, większego wpływu . Przedsiębiorca „konieczności” kieruje się kontekstem, strachem i często desperacją , często rozpoczynając jako rozwiązanie dla walki o przetrwanie w czasie rzeczywistym.

Więc, czy jesteś Rich vs. King, Misjonarz vs. Najemnik, ścigasz Opportunity, czy działasz z Konieczności? Czy rozumiesz swoje podrzędne czynniki — czy chodzi o bogactwo, władzę, samorealizację, przywództwo, czy po prostu pasję do pielęgnowania produktów, których nikt wcześniej nie widział? Jeśli jesteś królem, a nie bogatym, misjonarzem, a nie najemnikiem, lub jesteś podekscytowany możliwością przejęcia sterów biznesu, ukształtowania jego wizji i bycia architektem jego ekspansji, powinieneś oprzeć się syreni śpiewowi Doliny i zbadać fundusz wyszukiwania.

Pamiętaj jednak, że niezależnie od twoich odpowiedzi, powinieneś przyjąć je bez przeprosin. A nawet po uzyskaniu satysfakcjonujących odpowiedzi, kontynuuj sondowanie, kopanie i ciągle pytaj „Dlaczego?” Wielkie zasoby w tym zakresie to: 5 Whys, technika Root Cause i True North.

Pytanie drugie: Jaki jest mój profil ryzyka?

Drugie pytanie, które musisz sobie zadać, to „Jaki jest mój kontekstowy profil ryzyka?” (tj. Twój osobisty profil ryzyka zestawiony z kontekstem i etapem życia). Zapytany inaczej, czy czujesz się komfortowo z otwartym ryzykiem w pogoni za długoterminowymi wynikami (startupy wspierane przez przedsięwzięcia), czy jesteś bardziej konserwatywny? Czy twój stan cywilny, rodzinny lub niesamodzielny (żona, dzieci, starzejący się rodzice) lub status finansowy (pożyczki, kredyty hipoteczne, rachunki za opiekę zdrowotną i inne obciążenia) mają choćby niewielki wpływ na twój osobisty/sytuacyjny profil ryzyka?

Jeśli twój apetyt na ryzyko jest rzeczywiście bardziej konserwatywny lub kontekst sytuacyjny wymaga poważnych zobowiązań finansowych w krótkim lub średnim okresie, bardziej rozsądnym może być zamach na uderzenie w bazę (fundusz poszukiwawczy) z nieco ograniczonym wzrostem, ale znacznie przytłumionym minusem . Dość pewny wynik 5-10 milionów dolarów w ciągu 5-7 lat przed podjęciem próby home-runu prawdopodobnie nie jest najgorszym wynikiem lub decyzją.

Z drugiej strony, jeśli naprawdę dobrze czujesz się w sytuacji otwartego ryzyka, jesteś niezależnie bogaty lub w inny sposób masz sprytnie zaprojektowaną siatkę bezpieczeństwa, prawdopodobnie powinieneś rozważyć większą huśtawkę w postaci startupu wspieranego przez venture – od motywacji zależy od kurs.

Pytanie trzecie: Jaki jest mój zestaw umiejętności?

Trzecie pytanie w naszej macierzy decyzyjnej brzmi: „Jak wygląda moje doświadczenie i umiejętności oraz jaki kurs jest dla mnie odpowiedni?” Czy jesteś formalnie i klasycznie przeszkolony w biznesie — albo akademicko z tytułem licencjata lub magistra administracji biznesowej, albo zawodowo jako były bankowiec, konsultant ds. strategii, inwestor PE lub specjalista operacyjny (sprzedaż, marketing, operacje)?

Czy w sposób naturalny lub dzięki szkoleniu widzisz, identyfikujesz, mierzysz i starasz się łagodzić ryzyko? A może po prostu widzisz nieokiełznaną przewagę i niewiele miejsca na inne obawy? Czy wiesz, jak przeprowadzać analizy finansowe, budować budżety, dywersyfikować portfele (produktowe, geograficzne, aktywa), modelować, badać, segmentować i wielkości rynków, strategię rzemieślniczą, wyceniać biznesy lub przeprowadzać due diligence? Jeśli Twoja odpowiedź brzmi „Tak” na którekolwiek z tych pytań, jesteś jednym z nielicznych, którzy są wykwalifikowani i dobrze przygotowani do gromadzenia funduszu poszukiwawczego.

Jeśli z drugiej strony nie masz klasycznego wykształcenia, ale masz pasję do budowania produktów lub firm, nie będzie lepszego nauczyciela niż szkoła mocnych uderzeń – czyli startup.

Pytanie czwarte: Do czego najlepiej pasuje moja osobowość?

Czwartym i ostatnim krokiem w procesie rozumienia tego, co jest dla ciebie właściwe, jest zrozumienie: „Jakim typem osobowości jestem?” Czy jesteś wyluzowany, elastyczny i płynny? A może potrzebujesz porządku, struktury i dyscypliny, aby osiągnąć sukces? Czy rozwijasz się w nieustrukturyzowanych, dynamicznych i graniczących z chaosem środowiskach, czy też wielozadaniowość nie jest twoją największą siłą? Czy masz wystarczająco wysoki współczynnik zgiełku, aby poruszać się w środowiskach wielowymiarowych z ograniczonymi zasobami, czy może lepiej radzisz sobie w dobrze skapitalizowanym przedsiębiorstwie, które ma miejsce do myślenia, oddychania i przemyślanej realizacji?

Jeśli jesteś po bardziej zorganizowanej stronie, zdecydowanie polecam fundusz wyszukiwania. Wyszukaj fundusze wymagają jednorazowego zebrania, a następnie skup się na realizacji. W przeciwieństwie do tego, założyciele startupów wspieranych przez venture ciągle idą po linie – nieustannie podnosząc i poprawiając, rozwijając i wprowadzając na rynek swój produkt, tworząc i edukując nowych klientów, dostosowując swoje modele cenowe i dystrybucyjne i nie tylko, cały czas budując zespoły i kultury od podstaw, zarządzanie wyniszczającymi wypaleniami gotówki i oczekiwaniami VC. Ciężka praca!

Pewna ścieżka

Ostatecznie miliony dolarów marketingowych przeznacza się rocznie na utrzymanie przy życiu mitologii startupów finansowanej przez przedsięwzięcia. Ale, podobnie jak uczeń liceum, który ma możliwość pozostania w szkole lub porzucenia go w pogoni za swoim marzeniem o gwiazdach rocka (tj. strzelaniu, by zostać kolejnym jednorożcem z Doliny), jestem zdania, że ​​większość z was powinna podążać ścieżką, którą prawdopodobnie wziął, jeśli czytasz ten artykuł. Pójść na studia! Pozyskaj fundusz poszukiwawczy — jest to bezpieczniejsza i bezpieczniejsza ścieżka do przywództwa, autonomii, tworzenia bogactwa i wpływu, która prawdopodobnie doskonale pasuje do zestawu umiejętności, które zdobywałeś przez lata.

Co ciekawsze, branża funduszy wyszukiwania nadal ewoluowała. Rozmawiałem z nowszymi funduszami, których inwestorzy pozwolili przedsiębiorcom na nabycie od dwóch do trzech firm portfelowych w ciągu ich 5-7 lat życia. Jeśli jedno przejęcie może potencjalnie przynieść średnio 9 – 10 milionów USD, zostawię tobie, aby ustalić, co przyniosą 2 – 3 udane wyjścia z małego portfela, przy tym samym ograniczonym ryzyku spadku.