Dlaczego inwestorzy wybierają modele niezależnych sponsorów w porównaniu z tradycyjnymi funduszami PE

Zarządzane aktywa private equity są na najwyższym poziomie w historii. Ale tak samo są fundusze „zombie”. Są to fundusze, w których pieniądze inwestorów są zasadniczo związane, oceniając opłaty, ale nadzieje na uzyskanie zysku z tych funduszy rozwiały się.

Wejdź do powstania modelu niezależnego sponsora. Inwestorzy, którzy mają dość opłat za zarządzanie od niezaangażowanego kapitału i ograniczeń związanych z inwestycjami łączonymi, zwracają się w stronę bardziej elastycznego sposobu inwestowania.

W tradycyjnym modelu private equity fundusz zaczyna od zwrócenia się do sieci inwestorów z prośbą o zaangażowanie się w ślepą pulę, często bez kontroli nad poszczególnymi inwestycjami i ze stosunkowo ustalonym horyzontem czasowym od siedmiu do dziesięciu lat. W modelu niezależnego sponsora zespół najpierw pozyskuje transakcje i strukturyzuje operacje, zanim przedstawi potencjalne umowy swoim partnerom w celu dokonania przeglądu i inwestycji w każdym przypadku z osobna.

W tym miejscu wyjaśnię dokładniej model niezależnego sponsora: dlaczego jest atrakcyjny dla inwestorów, kim są niezależni sponsorzy, ekonomia i czy ten model jest rzeczywiście dobry dla firm poszukujących finansowania.

Dlaczego sponsorzy niezależni są atrakcyjni dla inwestorów?

Niezależni sponsorzy mają kilka zalet w porównaniu z bardziej tradycyjnymi funduszami PE, oprócz tego, że wnoszą do stołu swoją specjalistyczną wiedzę operacyjną i branżową.

• Większa kontrola nad decyzjami inwestycyjnymi. LPs mają większą możliwość wyrażenia swoich opinii na temat każdej transakcji, w tym opłat celnych i ekonomii. Charakter transakcji po transakcji pozwala również na większą elastyczność w przypadku określonych inwestycji.
• Brak opłat od niezaangażowanego kapitału. Ich struktura opłat jest bardziej zgodna z interesami LP, zwłaszcza w porównaniu z roczną opłatą za zarządzanie pobieraną przez zaangażowanych menedżerów kapitału, którzy pobierają opłaty niezależnie od tego, czy środki są inwestowane, czy nie.
• Brak ograniczeń horyzontów czasowych. Pieniądze nie są już powiązane w okresie od siedmiu do dziesięciu lat, ale mogą przypływać i odpływać wraz z falami możliwości każdej firmy.

Kim są sponsorzy niezależni i dlaczego wybierają model sponsora niezależnego?

Niezależni sponsorzy na ogół wywodzą się z trzech głównych obszarów.

• Specjaliści z branży private equity, którzy chcą przejść z modelu zaangażowanego kapitału na model transakcja po transakcji, często pozwalając im na większe zaangażowanie w transakcję i korzystanie z większych zachęt finansowych.
• Bankowcy inwestycyjni, którzy chcą uzyskać dostęp do prawa własności akcji i przejść do bardziej aktywnej roli w rozwoju firm, które pomagają finansować.
• Eksperci branżowi lub doświadczeni przedsiębiorcy, którzy już „przeszli spacer” i mogą wnieść cenną wiedzę do przejętych firm.

Jak podkreśla Gretchen Perkins z Huron Capital Partners w Raporcie Niezależnego Sponsora Citrin Cooperman 2019: „O wiele bardziej wartościowe jest, gdy [sponsorzy niezależni] wnoszą doświadczenie branżowe lub operacyjne i powiązania, lub gdy przywożą ze sobą kogoś na stanowisko dyrektora generalnego lub przewodniczącego zarządu, który wieloletnia wiedza i doświadczenie w tej branży.” Poszczególni sponsorzy zazwyczaj pełnią aktywną rolę zarządczą w firmach, w które inwestują. To czyni ich bardzo atrakcyjnymi dla swoich nieużytecznych partnerów kapitałowych, którzy są bardziej skłonni do działania jako doradcy strategiczni, ale niekoniecznie chcą być zaangażowani operacyjnie.

Struktura Inwestycyjna Umowy Niezależnego Sponsora

Najpopularniejsza metoda strukturyzowania transakcji w USA polega na stworzeniu struktury z ograniczoną odpowiedzialnością (LLC), w której niezależny sponsor i partnerzy kapitałowi będą inwestować swoje środki. Ta LLC jest zorganizowana i opodatkowana jako spółka osobowa, a relacje między partnerami, a także potransakcyjna rola niezależnego sponsora są regulowane umową operacyjną spółki osobowej.

W przypadkach, w których w finansowanie transakcji zaangażowany jest dług, generalnie spółka holdingowa będzie potrzebna do utrzymywania długu w tym podmiocie.

Struktury umów dla niezależnych sponsorów

Z prawnego punktu widzenia model niezależnego sponsora ma kilka zalet z punktu widzenia komplementariusza (GP). Po pierwsze, brak funduszy w zarządzaniu pozwala na mniej obowiązków administracyjnych i mniej kosztów związanych z księgowością, zgodnością i regulacjami. Ponadto, w bardziej tradycyjnych modelach private equity typu blind pool, GP nie może odstępować od zawierania transakcji, które mieszczą się w ramach strategii inwestycyjnej określonej i uzgodnionej w umowie z LP. W ramach modelu niezależnego sponsora lekarze pierwszego kontaktu mają większą elastyczność, aby być oportunistyczni i tworzyć kreatywne oferty.

Biorąc przykład z własnego doświadczenia u niezależnego sponsora HoriZen Capital, często widzimy firmy SaaS, które wciąż nie przekraczają naszego progu rocznego dochodu w wysokości 500 000 USD. Jeśli jednak mocno wierzymy w potencjał i jakość produktu, możemy konstruować transakcje, w których najpierw działamy jako doradcy, dostarczając naszą wiedzę specjalistyczną, aby pomóc firmie w rozwoju, zająć pozycję kapitałową, gdy zapewnimy wzrost i zaoferujemy wyjście obecnym właścicielom wzdłuż linii.

Jak zarabiają niezależni sponsorzy?

Ogólna struktura ekonomiczna niezależnych sponsorów składa się z:

1. Opłata za zamknięcie - wypłacana po zakończeniu transakcji w uznaniu ich roli w pozyskiwaniu okazji, konstruowaniu transakcji i realizacji.
2. Opłata za zarządzanie - wypłacana w zamian za zaangażowanie niezależnego sponsora w zarządzanie operacyjne spółką przejmowaną.
3. Oprocentowanie lub „promocja” odpowiada części zwrotu z inwestycji partnera kapitałowego wypłacanej niezależnemu sponsorowi w przypadku pomyślnego wyjścia. Udział własny stanowi zazwyczaj znaczną część przychodów niezależnych sponsorów i odgrywa ważną rolę w dostosowaniu ich zainteresowania do ich płyt długogrających.

Jednak, chociaż struktura jest raczej standardowa, ekonomia może się znacznie różnić w zależności od transakcji. W przypadku każdej transakcji negocjowanej indywidualnie, często z różnymi partnerami kapitałowymi, szczegóły struktury wynagrodzenia niezależnego sponsora mogą się znacząco zmienić.

Czerpiąc z własnego doświadczenia, poniżej przedstawiłem to, co moim zdaniem jest najbliższe praktykom rynkowym. Należy pamiętać, że te praktyki mają zwykle zastosowanie do transakcji, w których uczestniczą spółki docelowe generujące co najmniej 10 mln USD rocznego przychodu i od 1 mln do 2 mln USD zysku EBITDA. W przypadku mniejszych transakcji, prowizja i struktura prawdopodobnie będą nieco inne.

Opłata za zamknięcie

Opłata uiszczana niezależnemu sponsorowi po zakończeniu transakcji zazwyczaj waha się od 2% do 5% ceny zakupu. Partnerzy kapitałowi często oczekują, że znaczna kwota opłaty transakcyjnej zostanie ponownie zainwestowana w transakcję. Świadczy to o zaufaniu niezależnego sponsora do jakości transakcji i zapewnia zgodność interesów.

Oprocentowana

Z moich badań wynika, że ​​struktura odsetek ponoszonych charakteryzuje się największą zmiennością ze wszystkich elementów opłat. Ubezpieczone odsetki to procent zysku partnera kapitałowego redystrybuowany do niezależnego sponsora po wcześniej ustalonym zwrocie z inwestycji na rzecz partnera kapitałowego.

Prosty przykład struktury premii dla niezależnych sponsorów:

• Powszechnie akceptowana jest 8% stopa zwrotu.
• Większość posiadanych odsetek mieści się w granicach 10-25%.
• Umowy oprocentowania często zawierają postanowienie „doganiania”.

Opłata za zarządzanie

Najczęstszą kalkulacją jest naliczanie procentu EBITDA celu. Opłaty te wynoszą zwykle od 3% do 7%, a umowa często zawiera dolny i górny limit.

Porównanie do struktury wynagrodzeń M&A i funduszy PE

Aby porównać opłaty, doradcy ds. fuzji i przejęć zwykle pobierają niewielką miesięczną opłatę zaliczkową (w granicach 5 000-20 000 USD na kwartał w przypadku mniejszych transakcji) oraz dodatkową opłatę za sukces. Praktyką rynkową dla prowizji od sukcesu jest podwójna formuła Lehmana, gdzie prowizja odpowiada 10% pierwszego miliona + 8% drugiego miliona i tak dalej, i 2% wszystkich powyżej 5 milionów dolarów.

Podobnie, fundusze PE z zadeklarowanym kapitałem pobierają roczną opłatę za zarządzanie zwykle odpowiadającą 2% zaangażowanego kapitału i otrzymują premię motywacyjną w oparciu o wyniki funduszu. Niektóre firmy PE pobierają opłaty za zarządzanie od swoich spółek portfelowych za ich rolę w doradztwie strategicznym, jednak istnieje coraz większy opór ze strony LP wobec tych opłat.

Ale… czy niezależni sponsorzy są atrakcyjni dla potencjalnych inwestorów?

Chociaż ustaliłem wiele sposobów, w jakie model niezależnego sponsora może być korzystny dla inwestora, jeśli nie jest atrakcyjny dla firmy, w którą inwestuje, jakość transakcji oczywiście nie będzie bardzo wysoka, a zatem zyski będą Niska. Czy ten model faktycznie sprawdza się w przypadku firm poszukujących finansowania? Uważam, że przy odpowiedniej strukturze.

Korzyści płynące z modelu niezależnego sponsora dla potencjalnych firm poszukujących finansowania obejmują:

1. Podejmowanie decyzji niezależne od innych wspólnych inwestycji. Najlepszy czas na wyjście będzie zależał od indywidualnych zmiennych i parametrów stanu tylko jednej firmy — niezależnie od tego, co robi pula innych firm.
2. Jak wspomniano wcześniej, niezależni sponsorzy to na ogół doświadczeni operatorzy. Mogą zapewnić możliwość wyjścia obecnym właścicielom i przejąć operacje, w których większość tradycyjnych firm PE będzie wymagać od obecnych operatorów, aby pozostali aktywni w biznesie. Niezależni sponsorzy mogą również umożliwić obecnym właścicielom wycofanie się i zatrzymanie udziałów w firmie, aby czerpać korzyści z oferowanej przez nich korzyści.
3. Wielu przedsiębiorców szuka „inteligentnych” pieniędzy. Chcą współpracować z inwestorami, którzy wnoszą nie tylko kapitał, ale także umiejętności i sieć. Tam, gdzie wielu inwestorów instytucjonalnych zasiądzie tylko w zarządzie i zapewni wytyczne strategiczne, niezależni sponsorzy zapewnią aktywne wsparcie w codziennych działaniach i operacyjnie przyczynią się do rozwoju firmy.

Pomimo tych pozytywów, główna wada jest oczywista: czy niezależny sponsor rzeczywiście będzie w stanie zebrać niezbędne fundusze, aby zamknąć transakcję? Z tego powodu ważne jest, aby inwestorzy odrobili pracę domową na temat sponsorów — zwykle dobrym punktem wyjścia jest przyjrzenie się historii zawierania transakcji.