La fête n'est pas finie : une plongée dans les raisons pour lesquelles les licornes rebondiront en 2017

Lorsque Aileen Lee de Cowboy Ventures a inventé le terme « Licorne » pour décrire les startups privées d'une valeur de plus d'un milliard de dollars, elle a voulu souligner la rareté et le caractère insaisissable de ces découvertes en tant qu'investisseur en capital-risque.

C'était en 2013, le secteur technologique était inondé de dollars d'investisseurs, Uber et Snapchat avaient levé d'importantes levées de fonds à des valorisations époustouflantes, les incubateurs et les accélérateurs faisaient fureur, et Elon Musk avait annoncé son projet Hyperloop.

En termes simples, les choses semblaient bonnes pour le secteur de la technologie.

Ce qui a suivi dans les années qui ont suivi a été une croissance remarquable des valorisations et du financement privé pour les entreprises technologiques en démarrage.

Entre 2013 et 2015, le nombre de « membres » du Unicorn Club a été multiplié par près de neuf et a ajouté près de 400 milliards de dollars en valeur papier à l'économie (voir les graphiques 1 et 2). Outre Uber et Snapchat mentionnés ci-dessus, d'autres nouveaux venus bien connus du club au cours de cette période incluent Stripe, Slack, Instacart, Lyft, Warby Parker et 23andMe, entre autres.

Les licornes ne semblaient plus rares, ce qui a incité de nombreux observateurs du secteur à remettre sérieusement en question les valorisations du secteur. Bien qu'il ne représente qu'une petite sous-section des startups technologiques d'élite, le Unicorn Club est devenu synonyme de l'exubérance apparente de l'ensemble du secteur technologique.

Et bien sûr, après plusieurs années écumeuses, 2016 a marqué un ton différent et un environnement plus difficile pour le tristement célèbre Unicorn Club. Il y a d'abord eu les scandales.

Theranos, probablement l'histoire la plus troublante de l'année, a été embourbée dans la controverse alors que l'entreprise a perdu des clients clés, a fait l'objet d'un examen réglementaire, a été mêlée à des révélations choquantes d'anciens employés et est généralement tombée en disgrâce. Autrefois d'une valeur de 9 milliards de dollars, Theranos semble susceptible de tomber bientôt à l'eau, peut-être de fermer dans les mois à venir.

Une autre licorne célèbre, Zenefits, a été forcée d'admettre que les employés avaient triché sur les pratiques de conformité obligatoires et que Parker Conrad, co-fondateur et PDG, avait activement promu des pratiques qui permettaient à Zenefits de contourner la formation à la conformité pour vendre des assurances en Californie. Parker Conrad a démissionné et, en juin, la société a été réévaluée de 4,5 milliards de dollars à 2 milliards de dollars.

La liste est longue, avec des licornes de haut niveau telles que Lending Club, Hampton Creek et plusieurs autres souffrant toutes de révélations scandaleuses. Mais alors que les scandales peuvent vendre des journaux (ou de nos jours, des publicités en ligne), le point le plus grave et troublant est que ces révélations ont toutes contribué à nourrir les critiques.

Scandales mis à part, 2016 semble généralement avoir été témoin de ce que l'on pourrait appeler un test de réalité pour l'espace technologique. Comme l'a dit Chamath Palihapitiya de Social Capital, "Il y a tout un tas d'entreprises qui sont bonnes, pas géniales, mais elles ont collecté des fonds comme si elles étaient géniales."

Et les données semblent le confirmer. Comme le montrent les graphiques 1 et 2, le rythme des «naissances» de Licorne a considérablement ralenti. Et plus troublant, 2016 a vu une forte croissance des downrounds au sein du panier Unicorn (voir graphiques 3 et 4), une tendance que nous avions déjà commencé à observer depuis 2015, mais qui était probablement passée un peu inaperçue parmi toutes les nouvelles positives.

Du coup, le Unicorn Club était sous tension, et encore une fois, par sa nature symbolique, tout le secteur des startups et de la technologie l'était aussi. Les arguments des opposants ont pris de l'ampleur, suscitant de sérieuses questions quant à savoir si la forte course positive dans l'espace de capital-risque touchait à sa fin.

Mais est-ce?

En ce qui concerne 2017, des signes encourageants apparaissent pour le secteur. Les mêmes forces qui ont fait de 2016 une année difficile semblent se retourner, et celles qui ont soutenu la hausse des valorisations au cours des dernières années ne semblent pas s'être apaisées.

Le retour de l'introduction en bourse de la technologie

L'une des caractéristiques les plus surprenantes de 2016 a sans aucun doute été le manque d'introductions en bourse pour les entreprises technologiques.

Au cours des huit premiers mois de l'année, il n'y avait en fait eu qu'une seule entreprise technologique financée par du capital-risque qui s'était cotée sur les marchés publics. Et malgré une reprise au cours du dernier semestre de l'année, 2016 s'est terminée comme la pire année en termes de nombre d'introductions en bourse de technologies aux États-Unis depuis la crise financière (voir graphique 5).

Et pour ceux qui étaient déjà publics, les performances n'étaient pas encourageantes.

Twitter, Fitbit, Box, Etsy, entre autres, toutes les annonces technologiques héritées de 2014-2015, ont vu leurs cours boursiers souffrir sur les marchés publics, plusieurs d'entre eux atteignant des prix inférieurs à la moitié de leur prix d'introduction en bourse.

Les raisons de ce phénomène sont bien sûr variées, mais à bien des égards, toutes sont liées aux grandes quantités de capital des investisseurs enfermés dans des fonds de capital-risque privés.

Forts de la croissance des bilans, les fonds de capital-risque ont investi des dollars dans les startups technologiques au cours des cinq à sept années précédentes, renforçant ainsi les valorisations élevées que tant de personnes avaient décriées.

En plus de ce qui précède, un grand nombre d'investisseurs qui auraient auparavant participé aux marchés publics se sont tournés ces dernières années vers les marchés privés dans le but de rechercher des rendements plus élevés, notamment les fonds communs de placement, les fonds spéculatifs et les fonds souverains.

Comme l'a fait remarquer Bill Gurley, associé général de Benchmark, "Avec des taux d'intérêt si bas, vous avez juste des gens à la recherche de rendement, et donc l'argent flotte."

Dans ce contexte, il n'est pas étonnant que de nombreuses entreprises aient évité les marchés publics.

Confronté à une introduction en bourse avec des remises importantes, et à l'augmentation associée de la charge de déclaration ainsi qu'à des exigences de transparence accrues pour leurs opérations, il semble tout à fait normal qu'un PDG choisisse de continuer à s'appuyer sur les marchés privés pour la liquidité.

Mais il y a des signes forts que 2017 pourrait être différent.

La banque d'investissement Union Square Advisors estime qu'il pourrait y avoir jusqu'à 90 entreprises qui envisagent de devenir publiques au cours de la prochaine année. Le plus grand banquier technologique de Morgan Stanley prévoit 30 à 40 introductions en bourse technologiques cette année.

L'exemple le plus célèbre est bien sûr Snapchat, sans doute l'introduction en bourse technologique la plus attendue de ces dernières années.

Sur la base de son dernier cycle d'investissement, Snap, la société mère de Snapchat, est évaluée à 18 milliards de dollars. Et si l'on en croit les rapports, l'introduction en bourse de Snap devrait rapporter à la société 4 milliards de dollars supplémentaires pour une valorisation énorme de 25 milliards de dollars, ce qui en fait la plus grande introduction en bourse d'une entreprise technologique américaine depuis l'introduction en bourse de Facebook en juin 2012.

Qu'y a-t-il derrière ce changement de sentiment ?

Eh bien, il ne fait aucun doute que le « retour à la réalité » de 2016 a conduit à une réinitialisation de la valorisation de nombreuses entreprises technologiques, ce qui a contribué à apaiser les inquiétudes des investisseurs sur les marchés publics.

De plus, l'environnement de financement plus difficile de 2016 a sans aucun doute poussé les entreprises à se recentrer sur leurs paramètres et leurs fondamentaux au lieu d'avoir à accéder aux marchés publics dans un avenir proche.

Si 2016 a vu un abattage du troupeau, alors nous pourrions prédire que les entreprises restantes sont les plus saines.

Et bien sûr, alors qu'une présidence Trump continue de créer de l'incertitude, l'effet à court terme sur les marchés boursiers a été largement positif, avec un fort rebond des cours boursiers et un retour général de l'attitude « à risque » parmi les investisseurs des marchés publics.

Bref, il faudra voir. Mais étant donné l'allongement de la file d'attente des introductions en bourse, il ne serait pas surprenant que si l'année commence de manière positive, peut-être avec la bonne performance de l'introduction en bourse de Snap, les vannes pourraient s'ouvrir.

Liquidité continue sur les marchés privés

Bien sûr, l'autre facteur important à considérer est de savoir si l'environnement de financement sur les marchés privés qui a conduit à cette situation en premier lieu a même vraiment changé.

Et il semble que la réponse soit non.

Depuis 2009, les investisseurs privés en croissance technologique ont continué à lever des capitaux à des taux records, passant de 11 milliards de dollars en 2009 à 41 milliards de dollars en 2015, comme l'a noté Sharespost dans son récent rapport "The Rise of Unicorn Funds".

Et une grande partie de cette somme n'est toujours pas dépensée.

Selon Preqin, une plate-forme d'agrégation de données pour l'industrie des actifs alternatifs, près de 200 milliards de dollars de poudre sèche sont disponibles parmi les investisseurs en capital-risque pour les mettre au travail. Cela devrait continuer à soutenir les entreprises privées soutenues par du capital-risque.

De plus, la plupart des capitaux levés ces dernières années semblent être allés de manière disproportionnée à une sélection plus concentrée de fonds plus importants.

À bien des égards, l'espace d'investissement en capital-risque a connu un « abattage du troupeau » similaire à celui que les entreprises technologiques ont elles-mêmes connu.

Comme l'indiquent les graphiques ci-dessous, le nombre de nouveaux fonds levés semble avoir culminé au premier trimestre 2015, tandis que le montant total en dollars versé dans l'espace de capital-risque continue de croître sainement.

Si cela est vrai, l'avenir est de bon augure pour les Licornes. Après tout, les fonds plus importants devront investir dans des entreprises de plus en plus grandes pour justifier la taille des billets. Et il n'y a pas beaucoup d'entreprises technologiques privées qui peuvent absorber autant de capital.

2016 était-elle vraiment si mauvaise ?

Malgré toutes les nouvelles négatives qui sont sorties de l'espace au cours de l'année dernière, nous ne pouvons pas nous empêcher de penser que 2016 n'a en fait pas été aussi mauvaise qu'il n'y paraît.

Tout d'abord, malgré les scandales et les sorties à cent pour cent (par exemple Gilt Groupe et One Kings Lane), dans l'ensemble, le panier Unicorn a continué à plutôt bien performer.

Forbes, qui a notoirement rejeté les craintes de bulle à la fin de 2015, a réexaminé leur cas un an plus tard et a constaté que le panier d'"Americorns" (licornes basées aux États-Unis) qu'ils suivaient avait augmenté de 7 %. Cela a bien sûr été fortement influencé par quelques valeurs aberrantes, notamment Uber, mais même en les excluant, le portefeuille a augmenté de 2,2 %.

De plus, malgré la rareté des introductions en bourse technologiques, celles qui sont devenues publiques semblaient s'être plutôt bien comportées.

Twilio, Cotiviti, Blackline, Line et d'autres enregistrent tous de solides performances sur les marchés publics, ce qui contribue sans aucun doute à l'augmentation du nombre d'introductions en bourse attendues pour l'année.

Et pour toutes les histoires négatives, il y a eu une multitude de collectes de fonds au sein du club des Licornes qui ont été réalisées à des valorisations plus élevées que les précédentes. Parmi ceux-ci figurent Snap, Lyft, Slack et Magic Leap (bien que ce dernier soit maintenant impliqué dans un nouveau scandale).

Pour être clair, nous ne disons pas que les sceptiques ont tort et que les membres du Unicorn Club méritent leurs valorisations.

Tant que le capital-risque privé et les fonds de croissance continueront d'être inondés de capitaux, nous n'imaginons pas un éclatement dramatique de la bulle (s'il y en a un), comme beaucoup l'ont prévu dans l'industrie.

Pourquoi est-ce important pour vous ?

Avec ce qui précède à l'esprit, comment devriez-vous vous positionner en 2017 ? Cela dépend fortement de son implication dans le secteur.

Pour les entrepreneurs, notre évaluation globale est que la situation n'a pas vraiment beaucoup changé. Les perspectives de financement continuent d'être bonnes. La principale différence est que, alors qu'il y a 3-4 ans, la levée de capitaux était probablement presque exclusivement une histoire de croissance, la confrontation avec la réalité de 2016 a aidé à rappeler à tout le monde dans l'espace que d'autres fondamentaux commerciaux sont importants.

Assurez-vous de vous concentrer sur tous les fondamentaux sous-jacents de votre entreprise : la rentabilité (ou le chemin vers la rentabilité), l'économie de l'unité, la fidélisation de la clientèle, la satisfaction des employés, etc. Mais ne vous y trompez pas, la croissance continue d'être la mesure la plus importante investisseurs et celui que vous devrez optimiser dans vos efforts de collecte de fonds.

Pour les cadres supérieurs des entreprises financées par capital-risque qui se concentrent sur la rémunération à base d'actions, le tableau est un peu plus sombre. Dans de nombreux cas, les cycles de financement sur le marché privé ne se sont pas avérés particulièrement bénéfiques à cet égard, car les valorisations qui font la une des journaux ont souvent un prix.

C'est là qu'il est vraiment essentiel de faire vos devoirs pour essayer de glaner les droits et les conditions que les investisseurs ont dans vos entreprises. Et méfiez-vous des packages de rémunération trop orientés vers les actions.

La fête de la licorne n'est pas terminée

2016 a peut-être été une douche froide pour le Unicorn Club. Nous avons appris que lorsque vous regardez sous le capot, les choses ne sont pas toujours aussi roses qu'elles le paraissent. Et des doutes persistants planent sur la validité des valorisations de ces entreprises.

Néanmoins, malgré les ratés, les forces sous-jacentes à l'énorme montée en flèche des valorisations de Unicorn (à savoir, la liquidité sur le marché du financement privé) restent fortes. Et avec les marchés des introductions en bourse qui devraient enfin commencer à s'ouvrir aux entreprises technologiques en 2017, nous ne voyons que des raisons d'être optimistes pour les licornes dans l'année à venir.

La musique s'est peut-être un peu calmée l'année dernière, mais la fête ne semble pas terminée.