考慮使用 SPAC 上市？ 以下是需要考慮的事項

根據佛羅里達大學教授和 IPO 專家傑伊·里特 (Jay Ritter) 的說法，2020 年，248 家特殊目的收購公司 (SPAC) 首次公開募股籌集了 753 億美元，比 2010 年以來所有前幾年的總和還要多。

“我知道擁有 SPAC 的人比擁有 COVID 的人多”是當今金融專業人士的共同話題。

沙克有一個SPAC。

那麼是什麼推動了 SPAC 飆升？

SPAC 交易中有三方在推動其受歡迎程度。

1. 散戶投資者厭倦了看到科技 IPO 在交易的頭幾天飆升超過 40%。 作為小投資者，他們無法參與傳統的 IPO。 SPAC 為散戶投資者提供了投資一家快速發展的年輕公司的機會。
2. 如果交易沒有實現（並且交易幾乎總是實現）， SPAC 贊助商（發起交易的管理團隊）將獲得一張空白支票，其中包含無限的上行空間和最小的下行空間。 發起人提供最低風險資本，並且通常最終持有 20% 或更大的股份； 這被稱為“促銷”。 促銷的理由是他們是把交易放在一起的人。
3. 與傳統的 IPO 需要一年多的時間相比，私營公司在幾個月內更快地進入市場，並減輕了 IPO 窗口時機的風險。 此外，承銷商費用略低，因為 SPAC 在上市時已經完成了一些繁重的工作。

那麼，SPAC 是所有相關方的靈丹妙藥嗎？ 是否有某些公司更適合 SPAC？ 首先，讓我們快速了解一下 SPAC 是什麼以及它們在實踐中是如何工作的。 然後，我們將繼續從尋求上市的運營公司的角度分析利弊。

什麼是SPAC？

SPAC 是一家空殼公司，它在知道如何部署之前就匯集了投資者的資金。 SPAC 上市速度很快（與傳統的 IPO 可能需要一年多的時間相比，只需幾個月的時間），因為它沒有可披露的運營歷史。 上市後，SPAC 會尋找一家想要上市的公司，然後將它們合併——稱為 de-SPAC 交易。 SPAC 的投資者現在擁有真正的資產。

為什麼私人選擇SPAC

提高聲譽。 在 1980 年代，SPAC 以欺騙投資者而聞名。 從那時起，SPAC 採取了一些投資者保護措施，比如允許投資者在不批准合併的情況下退出。 投資者保護的增加，加上更多的風險投資對傳統的 IPO 流程感到沮喪，導致一些嚴肅的名字成為 SPAC 的讚助商。 2019 年 10 月，維珍銀河率先與 VC Chamath Palihapitiya 的 SPAC 合併。 這是華爾街認為合法的公司第一次通過 SPAC 上市。 從那時起，許多成功案例接踵而至，其中包括通過 SPAC 首次公開募股的 DraftKings，截至 2021 年 3 月，該公司的回報率為 776%。

市場波動加劇。 市場一直動盪。 芝加哥期權交易所波動率指數 (VIX) 在 2020 年 5 月達到 10 年高點。IPO 窗口看似敞開，然後迅速關閉。 這種波動不利於傳統的 IPO 流程，這可能需要一年多的時間。

對高增長公司感興趣的散戶投資者。 對於投資者而言，SPAC 的一個重大缺點是發起人從交易中獲得的重要所有權。 這可能會達到兩位數。 為什麼投資者會接受這一點？ 因為 SPAC 為散戶投資者提供了投資具有高增長和令人興奮的可能性的“熱門”IPO 的機會。 傳統的首次公開募股和直接上市不向公眾開放。 根據佛羅里達大學的 Ritter 的數據，2020 年 IPO 的平均首日回報率為 41.6%。

SPAC 如何在實踐中運作

SPAC 通常由發起人組成。 發起人可以是私募股權或對沖基金經理，也可以是成功的運營高管團隊。 發起人可能有一個目標，但他們不能合法地與該目標籤訂條款清單或最終協議。

一旦 SPAC 首次公開募股被定價並獲得資金，與傳統的公開募股不同，該公司不會獲得現金。 收益存入支付名義利率的信託賬戶。

接下來，發起人開始識別、篩選並與潛在的收購目標進行談判。 這樣就開始了去 SPAC 的過程——私人運營公司和公開交易的 SPAC 之間的合併。 意向書和合併文件簽署後，合併後的公司可以結束併購並將現金存入信託賬戶。 然而，交易通常伴隨著對公共股權融資 (PIPE) 的私人投資。 因此，如果 SPAC 最初籌集了 3 億美元，但找到了尋求 7 億美元資本的目標，那麼發起人可能會通過 PIPE 從機構投資者那裡籌集額外的 4 億美元，通常以折扣價。

一旦宣布目標，SPAC 股東將對收購進行投票。 批准交易的人將繼續作為股東參與合併後的公司。 這假設獲得了足夠數量的“是”票以完成交易。 那些提出異議的投資者將獲得現金返還。 如果一些 SPAC 投資者“退出”併購，PIPE 融資可能會縮小私營公司尋求的資本缺口。

在這個過程中，需要駕馭三方利益：公司上市、SPAC 的投資者和 SPAC 的發起人。 我們將從公司上市的角度重點討論。

從公司上市的角度看 IPO 與 SPAC

SPAC的優勢

快點

SPAC交易是合併； 它可以是反向合併、對等合併，或者 SPAC 所有者可以在交易後支配上限表。 然而，由於 SPAC 是為了執行合併而準備、提交和管理的，因此對於被收購公司來說，它可能比傳統的 IPO 更快（也更便宜）。 典型的 IPO 流程從開始到結束可能需要一到兩年的時間，而 SPAC 合併只需要三到四個月。

降低銀行費用

由於資金已經籌集（並存入信託賬戶），銀行費用可能略低於傳統 IPO 的 7%。 SPAC IPO 的承銷折扣約為 5.5%，其中 2% 在 IPO 時支付，其餘 3.5% 在 de-SPAC 交易（即目標業務收購）時支付。

降低對市場條件的依賴（IPO 窗口）

通過 SPAC，資本形成交易與交易所上市活動脫鉤。 資金已經籌集並存入信託賬戶。 假設私人目標的管理層和發起人可以將故事賣給投資者並說服他們投票批准合併，即使在經濟危機或熊市期間也可以進行交易。

贊助商領導層的戰略合作夥伴關係

即使在合併之後，贊助商也沒有消失。 他們傾向於以顧問、顧問、董事會成員或其他一些非執行能力的身份參與進來。 此鏈接可能有助於私營公司的管理（尤其是如果這樣的團隊年輕和/或沒有長期運營和/或資助上市公司的記錄），並且可以成為持續治理和後續融資努力。

殼牌現金

對於涉及尋求進入公共市場的私營公司的併購交易，現金是一種極其寶貴的資產。 SPAC 很快解決了這個問題。

乾淨的

從盡職調查的角度來看，SPAC 是人們所希望的最乾淨的“無毛”外殼。 當然，人們仍然需要對其資本結構、章程和治理規則進行盡職調查，但 SPAC 極不可能出現重大或有或與訴訟相關的負債。 它的歷史很短，它們是真正的非運行外殼，因此實體的勤奮相當簡化。

SPAC的缺點

上市後回報不佳

根據 SPAC Analytics 的數據，對最近 30 家 SPAC 的分析發現，到目前為止，它們的平均回報率為 -0.2%。 佛羅里達大學 Ritter 對 IPO 數據的分析表明，從 2015 年到 2020 年，傳統 IPO 的平均初始回報率（從要約價格到首次收盤價）為 41.6%，而 SPAC 為 0.7%。 對於創始人來說，這可能是一個積極的因素，表明桌面上剩下的資本很少。 然而，管理團隊將需要駕馭未來投資者的崇高期望，因為散戶投資者可能認為他們很早就參與了“熱門”的首次公開募股。

對合規和監管要求缺乏準備

公司一旦上市，就必須按照監管要求運營。 這包括定期發布財務報告和披露，召開股東大會，或在證券法規定並由 SEC 和交易所（例如，納斯達克）強制執行的嚴格治理和財務控制框架內工作。 此外，與 IPO 不同，在 IPO 中，管理團隊可以在公司為 IPO 做準備的同時進行試運行和犯錯，而管理人員則沒有這種奢侈。 錯誤可能代價高昂，並會產生長期影響。 贊助商應該儘早開始準備，在它仍然是私人的時候作為一家上市公司運營。

公司通常在這個階段利用顧問來提供管理資源、基礎設施和紀律來滿足這些要求。

SPAC投資者的費用和稀釋

一個經常被忽視的項目是讚助商的推廣。 這是發起人獲得的目標公司的股份，最高可達20%。 假設一個 1 億美元的 SPAC 向一家目標公司投資 1 億美元。 在交易中，SPAC 贊助商獲得了價值 2000 萬美元的額外股份。 誰付錢？ 從技術上講，目標支付它，但根據估值，散戶投資者實際上是最終支付它的人。 目標公司在完成交易之前就知道促銷活動，因此他們知道他們將放棄的額外百分比。 因此，私營公司必須通過談判獲得更高的估值，以獲取被促銷稀釋的價值。

如果合併交易後股價表現良好，則發起人受益，而如果股票表現不佳，則發起人的風險敞口有限。 這種利益錯位可能會在去 SPAC 交易中圍繞估值和薪酬結構產生有趣的談判動態。

此外，保薦人的承銷商可能會收取高達 5% 的費用來為 SPAC 籌集資金，但交易條款規定只有部分費用在 IPO 結束時以現金支付（例如 2%）； 費用餘額要么延期支付，要么在取消 SPAC 交易結束時支付。 因此，光學可能看起來很有吸引力（例如，250,000 美元的法律起草/印刷/歸檔費用的 2% 承銷商費用是一種偷竊！）但是一旦交易完成，就會有更多的費用到期應付。

SPAC 的飆升將創造大量對私人的需求

SPAC 通常有兩年的時間來尋找合併目標。 隨著他們的條款即將到期，贊助商取消 SPAC 的壓力越來越大。 尋求延期是昂貴的，因為這涉及支付法律顧問和其他顧問來組織和召開股東會議。 此外，贊助商通常在每次尋求延期時都會放棄一些經濟利益。 不採取行動並向投資者返還現金會帶來重大的聲譽風險，並可能使未來籌集資金變得更加困難。

我預計，在接下來的 12-18 個月內，由於 2020 年的 SPAC IPO 浪潮，發起人完成交易的壓力越來越大，這可能會為私營公司談判交易創造一個令人信服的環境。 雖然 SPAC 的巨大供應為私營公司創造了有利的供需平衡，但如果尋求收購的 430 家美國 SPAC 開始用完合理的目標，這一趨勢將面臨緊張局勢。 根據歐洲工商管理學院教授 Ivana Naumovska 在哈佛商業評論中的分析，這些 SPAC 中的 300 多家需要在 2021 年尋找要合併的資產，否則將需要清算。 作為參考，2020 年共有450 宗 IPO，是至少 17 年來的最高數字。

無論是私人公司決定進行SPAC、直接上市還是進行傳統的首次公開募股，都有一位經驗豐富的首席財務官或首次公開募股顧問參與其中是令人放心的，因為他們不會根據交易規模收取費用，股權，或承銷商的費用。 他們的目標只是為他們的客戶創造最好的結果。