Myślisz o użyciu SPAC do upublicznienia? Oto, co należy wziąć pod uwagę

Według profesora i eksperta ds. IPO z University of Florida, w 2020 roku 248 IPO spółek celowych (SPAC) pozyskało 75,3 miliarda dolarów, czyli więcej środków niż we wszystkich poprzednich latach od 2010 roku razem wziętych.

„Znam więcej osób, które mają SPAC niż COVID” to częsty refren wśród specjalistów finansowych w dzisiejszych czasach.

Shaq ma SPAC.

Więc co napędza skok SPAC?

W transakcjach SPAC są trzy strony, które napędzają popularność.

1. Inwestorzy detaliczni są zmęczeni obserwowaniem, jak w pierwszych kilku dniach handlu technologicznie IPO wzrosły o ponad 40%. Jako drobni inwestorzy nie mogą uczestniczyć w tradycyjnych IPO. SPAC oferują inwestorom detalicznym szansę na inwestowanie w szybko rozwijającą się, młodą firmę.
2. Sponsorzy SPAC (zespół zarządzający, który pozyskuje transakcję) otrzymują czek in blanco z nieograniczonymi korzyściami i minimalnymi wadami, jeśli transakcja się nie zmaterializuje (a transakcja prawie zawsze się urzeczywistnia). Sponsorzy wnoszą minimalny kapitał ryzyka i często kończą na posiadaniu 20% lub większych udziałów; jest to znane jako „promocja”. Uzasadnieniem promocji jest to, że to oni układają umowę.
3. Prywatne firmy szybciej wchodzą na rynek — w ciągu kilku miesięcy w porównaniu z tradycyjnym IPO, co może zająć ponad rok — i zdejmują z siebie ryzyko związane z terminem wejścia na giełdę. Ponadto opłaty za subemitenta są nieco niższe, ponieważ część ciężkich prac została już wykonana przez SPAC, kiedy upubliczniono.

Czy więc SPAC to magiczna kula dla wszystkich zaangażowanych stron? Czy istnieją firmy, które są lepiej przystosowane do SPAC? Najpierw zróbmy szybkie odświeżenie, czym jest SPAC i jak działają w praktyce. Następnie przejdziemy do analizy zalet i wad z punktu widzenia spółki operacyjnej dążącej do wejścia na giełdę.

Co to są SPAC?

SPAC to firma-przykrywka, która gromadzi pieniądze inwestorów, zanim zorientuje się, jak je rozmieści. SPAC szybko wchodzi na giełdę (kwestia miesięcy w porównaniu z tradycyjnym IPO, które może trwać ponad rok), ponieważ nie ma historii działalności do ujawnienia. Po upublicznieniu SPAC szuka firmy, która chce wejść na giełdę, i łączą się – nazywa się to transakcją de-SPAC-ing. Inwestorzy w SPAC posiadają teraz prawdziwy majątek.

Dlaczego prywatni wybierają SPAC

Poprawiona reputacja. W latach 80. SPAC miały ciemną reputację, znaną z oszukiwania inwestorów. Od tego czasu SPAC przyjęły pewne środki ochrony inwestorów, takie jak umożliwienie inwestorom wycofania się, jeśli nie zaakceptują fuzji. Zwiększenie ochrony inwestorów, w połączeniu z większą liczbą VC, sfrustrowanych tradycyjnym procesem IPO, doprowadziło do tego, że kilka poważnych nazwisk zostało sponsorami SPAC. W październiku 2019 r. Virgin Galactic wytyczyła kierunek, gdy połączyła się ze SPAC VC Chamath Palihapitiya. Po raz pierwszy firma, którą Wall Street uważała za legalną, weszła na giełdę za pośrednictwem SPAC. Od tego czasu nastąpiło wiele sukcesów, w tym DraftKings, które zadebiutowały za pośrednictwem SPAC i powróciły w 776% do marca 2021 roku.

Zwiększona zmienność rynku. Rynki były niestabilne. CBOE Volatility Index (VIX) osiągnął szczyt od 10 lat w maju 2020 r. Okno IPO wydaje się szeroko otwarte, a następnie szybko się zamyka. Ta zmienność nie sprzyja tradycyjnemu procesowi IPO, który może trwać dłużej niż rok.

Inwestorzy indywidualni zainteresowani szybko rozwijającymi się spółkami. Jedną z istotnych wad SPAC dla inwestorów jest znaczna własność, jaką sponsor przejmuje od transakcji. Może to osiągnąć liczbę dwucyfrową. Dlaczego inwestorzy mieliby to zaakceptować? Ponieważ SPAC dają inwestorom detalicznym szansę inwestowania w „gorące” IPO o wysokim wzroście i ekscytujących możliwościach. Tradycyjne IPO i bezpośrednie oferty nie są dostępne dla ogółu społeczeństwa. Według Rittera z University of Florida w 2020 r. średni zwrot w pierwszym dniu IPO wyniósł 41,6%.

Jak SPAC działa w praktyce

SPAC są zazwyczaj tworzone przez sponsorów. Sponsorem może być zarządzający funduszem private equity lub hedgingowym albo zespół odnoszących sukcesy dyrektorów operacyjnych. Sponsor może mieć na myśli cel, ale zgodnie z prawem nie może zawierać z nim terminów ani ostatecznych umów.

Gdy oferta SPAC zostanie wyceniona i sfinansowana, w przeciwieństwie do tradycyjnej oferty publicznej, firma nie otrzymuje gotówki. Wpływy są umieszczane na rachunku powierniczym, oprocentowanym według nominalnej stopy procentowej.

Następnie sponsor zaczyna identyfikować, sprawdzać i negocjować z potencjalnymi celami akwizycji. W ten sposób rozpoczyna się proces usuwania SPAC — fuzja prywatnej spółki operacyjnej i notowanego na giełdzie SPAC. Po podpisaniu listu intencyjnego i dokumentów połączenia, połączona spółka może zamknąć fuzję i przelać środki na rachunek powierniczy. Często jednak transakcjom towarzyszą prywatne inwestycje w finansowanie kapitału publicznego (PIPE). Jeśli więc SPAC początkowo zebrał 300 milionów dolarów, ale znalazł cel, który poszukuje 700 milionów dolarów kapitału, sponsor może pozyskać dodatkowe 400 milionów dolarów za pośrednictwem PIPE od inwestorów instytucjonalnych, zwykle po obniżonej cenie.

Po ogłoszeniu celu akcjonariusze SPAC głosują nad przejęciem. Osoby, które zatwierdzą transakcję, pozostają i ostatecznie uczestniczą jako udziałowcy w połączonej spółce. Zakłada to, że masa krytyczna głosów „tak” jest zabezpieczona w celu sfinalizowania umowy. Inwestorzy, którzy się nie zgadzają, otrzymują zwrot gotówki. Jeśli niektórzy inwestorzy SPAC „odejdą” od fuzji i przejęć, finansowanie PIPE może wypełnić lukę w kapitale poszukiwanym przez prywatną firmę.

W tym procesie istnieją trzy interesy, którymi należy kierować: spółka wchodząca na giełdę, inwestorzy w SPAC oraz sponsorzy SPAC. Skupimy dyskusję z perspektywy spółki wchodzącej na giełdę.

IPO vs. SPAC z perspektywy wejścia na giełdę

Zalety SPAC

Szybciej

Transakcja SPAC to fuzja; może to być fuzja odwrotna, fuzja równych lub właściciele SPAC mogą zdominować tabelę limitów po transakcji. Ponieważ jednak SPAC został przygotowany, złożony i zarządzany na potrzeby przeprowadzenia fuzji, jest prawdopodobnie szybszy (i tańszy) niż tradycyjna oferta publiczna przejmowanej spółki. Typowy proces IPO może trwać od roku do dwóch lat od początku do końca, podczas gdy fuzja SPAC zajmuje tylko trzy do czterech miesięcy.

Niższe opłaty bankowe

Ponieważ finansowanie jest już zebrane (i sfinansowane na rachunku powierniczym), opłaty bankowe mogą być nieco niższe niż tradycyjne 7%. Rabat gwarantowania dla IPO SPAC wynosi około 5,5%, przy czym 2% zapłacono w momencie IPO, a pozostałe 3,5% zapłacono w momencie transakcji de-SPAC (tj. przejęcie firmy docelowej).

Niższa zależność od warunków rynkowych (okno IPO)

W przypadku SPAC transakcja akumulacji kapitału jest oddzielona od notowań giełdowych. Fundusze są już zebrane i znajdują się na rachunku powierniczym. Zakładając, że kierownictwo prywatnego celu, wraz ze sponsorem, może sprzedać historię inwestorom i przekonać ich do głosowania za zgodą na fuzję, transakcję można przeprowadzić nawet podczas kryzysu gospodarczego lub bessy.

Partnerstwo strategiczne od przywództwa sponsora

Nawet po połączeniu sponsor nie znika. Zwykle pozostają zaangażowani jako konsultanci, doradcy, członkowie zarządu lub w innym charakterze niewykonawczym. To powiązanie może być pomocne dla kierownictwa firmy prywatnej (zwłaszcza jeśli taki zespół jest młody i/lub nie ma długiego doświadczenia w prowadzeniu i/lub finansowaniu spółki publicznej) i może być cennym zasobem w ciągłym zarządzaniu i kontynuacja wysiłków finansowych.

Powłoka z gotówką

Gotówka jest niezwykle cennym aktywem w transakcjach M&A z udziałem prywatnych firm poszukujących dostępu do rynków publicznych. SPAC szybko to rozwiązuje.

Czysty

Z punktu widzenia pracowitości SPAC jest najczystszą powłoką „bez włosów”, na jaką można liczyć. Oczywiście nadal należy przeprowadzić należytą staranność w zakresie struktury kapitałowej, statutu i zasad zarządzania, ale jest wysoce nieprawdopodobne, aby SPAC wiązał się ze znacznymi zobowiązaniami warunkowymi lub związanymi z sporami sądowymi. Jego historia jest krótka i są to naprawdę niedziałające powłoki, stąd staranność jednostek jest dość uproszczona.

Wady SPAC

Słabe zwroty po upublicznieniu

Analiza 30 najnowszych SPAC wykazała, że ​​jak dotąd ich średni zwrot wynosi -0,2%, zgodnie z danymi SPAC Analytics. Analiza danych IPO firmy Ritter z University of Florida pokazuje, że w latach 2015-2020 średni początkowy zwrot (miara od ceny oferty do pierwszego zamknięcia) dla tradycyjnych IPO wyniósł 41,6% w porównaniu z 0,7% w przypadku SPAC. Dla założycieli może to być pozytyw, wskazujący, że na stole pozostał minimalny kapitał. Jednak zespół zarządzający będzie musiał kierować się wysokimi oczekiwaniami inwestorów w przyszłości, ponieważ inwestorzy detaliczni mogą sądzić, że weszli wcześnie na „gorącą” ofertę publiczną.

Brak gotowości na zgodność i wymagania regulacyjne

Gdy firma stanie się publiczna, musi działać jako taka, zgodnie z wymogami regulacyjnymi. Obejmuje to okresowe publikowanie raportów finansowych i ujawnień, przeprowadzanie zgromadzeń akcjonariuszy lub pracę w ścisłych ramach zarządzania i kontroli finansowej narzuconych przez przepisy dotyczące papierów wartościowych i egzekwowanych przez SEC i giełdy (np. Nasdaq). Co więcej, w przeciwieństwie do IPO, w którym zespoły zarządzające mają luksus przeprowadzania prób i popełniania błędów podczas przygotowań firmy do debiutu, menedżerowie nie mają tego luksusu. Błędy mogą być kosztowne i mieć długotrwałe konsekwencje. Sponsorzy powinni rozpocząć przygotowania wcześnie, działając jako spółka publiczna, gdy jest jeszcze prywatna.

Firmy często wykorzystują na tym etapie konsultantów, aby zapewnić zasoby administracyjne, infrastrukturę i dyscyplinę, aby spełnić te wymagania.

Opłaty i rozwodnienie dla inwestorów SPAC

Często pomijanym elementem jest promocja sponsora. Jest to udział firmy docelowej, który otrzymują sponsorzy i może on sięgać nawet 20%. Powiedzmy, że SPAC o wartości 100 milionów dolarów inwestuje 100 milionów dolarów w spółkę docelową. W transakcji sponsor SPAC otrzymuje dodatkowe akcje o wartości 20 milionów dolarów. Kto to płaci? Technicznie rzecz biorąc, cel to płaci, ale w zależności od wyceny inwestor detaliczny jest tak naprawdę tym, który ją płaci. Firma docelowa jest świadoma promocji, zanim sfinalizuje transakcję, więc wie, jaki dodatkowy procent zrezygnuje. Dlatego prywatna firma musi negocjować wyższą wycenę, aby uchwycić wartość rozrzedzoną przez promocję.

Sponsorzy odnoszą korzyści, jeśli cena akcji po fuzji zachowuje się dobrze i mają ograniczoną ekspozycję, jeśli akcje nie. Ta rozbieżność interesów może stworzyć interesującą dynamikę negocjacji wokół struktur wyceny i rekompensaty w transakcji usunięcia SPAC.

Dodatkowo, ubezpieczyciele sponsorów mogą pobierać nawet 5% za pozyskanie kapitału dla SPAC, ale warunki umowy są takie, że tylko część tej opłaty jest opłacana w gotówce podczas zamknięcia IPO (np. 2%); saldo opłaty jest odroczone i staje się płatne po zamknięciu transakcji de-SPAC. Tak więc optyka może wydawać się przekonująca (np. 2% prowizji od subemitenta na 250 000 USD w opłatach za przygotowanie/drukowanie/złożenie dokumentów prawnych jest kradzieżą!), ale po zakończeniu transakcji więcej opłat staje się wymagalne i płatne.

Skok w SPAC stworzy duże zapotrzebowanie na osoby prywatne

SPAC mają zwykle dwa lata na znalezienie celu fuzji. W miarę zbliżania się do wygaśnięcia ich kadencji, presja na sponsora, aby odstąpić od SPAC, rośnie. Poszukiwanie przedłużenia jest kosztowne, ponieważ wiąże się z płaceniem doradcom prawnym i innym za organizację i prowadzenie zgromadzeń udziałowców. Co więcej, sponsorzy zwykle rezygnują z części ekonomii za każdym razem, gdy szukają przedłużenia. Brak działania i zwracanie gotówki inwestorom jest obciążone znaczącym ryzykiem utraty reputacji i prawdopodobnie utrudnia pozyskiwanie kapitału w przyszłości.

Spodziewam się, że w ciągu najbliższych 12-18 miesięcy, w wyniku ogromnej fali IPO SPAC w 2020 r., rosnąca presja na sponsorów, aby sfinalizować transakcje, prawdopodobnie stworzy atrakcyjne środowisko dla prywatnych firm do negocjowania umów. Podczas gdy ogromna podaż SPAC tworzy korzystną równowagę podaży/popytu dla prywatnych firm, jeśli 430 amerykańskich SPAC szukających przejęć zacznie wyczerpywać się rozsądne cele, trend napotka napięcie. Według analizy przeprowadzonej przez profesor INSEAD Ivany Naumovskiej w Harvard Business Review, ponad 300 z tych SPAC musi znaleźć aktywa, z którymi można się połączyć w 2021 r. W przeciwnym razie będą musiały zostać zlikwidowane. Dla porównania, w 2020 r. było 450 całkowitych IPO – najwięcej od co najmniej 17 lat.

Niezależnie od tego, czy prywatna firma zdecyduje się na SPAC, bezpośrednią listę lub przeprowadzenie tradycyjnej oferty publicznej, warto mieć na pokładzie doświadczonego konsultanta ds. finansowych lub IPO, ponieważ nie otrzymują opłat w zależności od wielkości transakcji, co stanowi część kapitału własnego lub honorarium subemitenta. Ich celem jest po prostu stworzenie najlepszego wyniku dla swojego klienta.