Stai pensando di utilizzare uno SPAC per diventare pubblico? Ecco cosa considerare

Nel 2020, 248 IPO di società di acquisizione per scopi speciali (SPAC) hanno raccolto $ 75,3 miliardi, più finanziamenti rispetto a tutti gli anni precedenti dal 2010 messi insieme, secondo il professore dell'Università della Florida ed esperto di IPO Jay Ritter.

“Conosco più persone che hanno uno SPAC di quante abbiano il COVID'' è un ritornello comune tra i professionisti della finanza in questi giorni.

Shaq ha uno SPAC.

Quindi cosa sta guidando il picco SPAC?

Ci sono tre parti nelle transazioni SPAC che stanno spingendo la popolarità.

1. Gli investitori al dettaglio sono stanchi di vedere le IPO tecnologiche aumentare di oltre il 40% nei primi giorni di negoziazione. In quanto piccoli investitori, non possono partecipare alle IPO tradizionali. Gli SPAC offrono agli investitori al dettaglio la possibilità di investire in un'azienda giovane e in rapida crescita.
2. Gli sponsor SPAC (il team di gestione che fornisce l'accordo) ottengono un assegno in bianco con rialzi illimitati e ribassi minimi se l'accordo non si concretizza (e un accordo si concretizza quasi sempre). Gli sponsor contribuiscono con un capitale a rischio minimo e spesso finiscono per detenere una quota del 20% o superiore; questo è noto come "promozione". La logica della promozione è che sono loro a mettere insieme l'accordo.
3. Le aziende private entrano sul mercato più rapidamente, in pochi mesi rispetto a un'IPO tradizionale, che può richiedere più di un anno, e si alleggeriscono dal rischio di tempistica della finestra dell'IPO. Inoltre, le commissioni di sottoscrizione sono leggermente inferiori, poiché parte del lavoro pesante è già stato fatto dalla SPAC quando è diventata pubblica.

Quindi, gli SPAC sono una bacchetta magica per tutte le parti coinvolte? Ci sono alcune aziende che sono più adatte per SPAC? Innanzitutto, facciamo un rapido aggiornamento su cos'è uno SPAC e su come funzionano nella pratica. Quindi, passeremo a un'analisi dei pro e dei contro dal punto di vista della società operativa che cerca di quotarsi in borsa.

Cosa sono gli SPAC?

Una SPAC è una società di comodo che mette insieme il denaro degli investitori prima che sappia come distribuirlo. La SPAC diventa pubblica rapidamente (una questione di mesi rispetto a un'IPO tradizionale che può richiedere più di un anno), poiché non ha una storia operativa da rivelare. Una volta pubblica, la SPAC cerca una società che vuole diventare pubblica e si fondono, chiamata transazione de-SPAC-ing. Gli investitori nella SPAC ora possiedono una vera risorsa.

Perché i privati ​​scelgono gli SPAC

Reputazione migliorata. Negli anni '80, gli SPAC avevano una losca reputazione nota per aver truffato gli investitori. Da allora, le SPAC hanno adottato alcune misure di protezione degli investitori, come consentire agli investitori di ritirarsi se non approvano la fusione. L'aumento della protezione degli investitori, combinato con più VC frustrati dal tradizionale processo di IPO, ha portato alcuni nomi seri a diventare sponsor SPAC. Nell'ottobre 2019, Virgin Galactic ha aperto la strada quando si è fusa con la SPAC di VC Chamath Palihapitiya. Questa è stata la prima volta che una società che Wall Street considerava legittima è diventata pubblica tramite SPAC. Da allora sono seguite molte storie di successo, tra cui DraftKings, che è stato IPO-ed tramite SPAC e ha restituito il 776% a marzo 2021.

Aumento della volatilità del mercato. I mercati sono stati volatili. Il CBOE Volatility Index (VIX) ha raggiunto il massimo di 10 anni a maggio 2020. La finestra dell'IPO appare spalancata e poi si chiude rapidamente. Questa volatilità non è gentile con il tradizionale processo di IPO, che può richiedere più di un anno.

Investitori al dettaglio interessati ad aziende ad alta crescita. Uno svantaggio significativo di uno SPAC per gli investitori è la proprietà significativa che lo sponsor assume dall'accordo. Questo può raggiungere due cifre. Perché gli investitori dovrebbero accettarlo? Perché le SPAC offrono agli investitori al dettaglio la possibilità di investire in IPO "calde" con una crescita elevata e possibilità entusiasmanti. Le IPO tradizionali e le quotazioni dirette non sono disponibili al pubblico in generale. Nel 2020, il rendimento medio delle IPO nel primo giorno è stato del 41,6%, secondo Ritter dell'Università della Florida.

Come funziona uno SPAC in pratica

Gli SPAC sono in genere formati da sponsor. Uno sponsor può essere un gestore di private equity o hedge fund o un team di dirigenti operativi di successo. Lo sponsor può avere in mente un obiettivo, ma non può legalmente avere termini o accordi definitivi eseguiti con tale obiettivo.

Una volta che l'IPO SPAC è stata valutata e finanziata, a differenza di un'offerta pubblica tradizionale, la società non ottiene denaro. I proventi sono depositati in un conto fiduciario che paga un tasso di interesse nominale.

Successivamente, lo sponsor inizia a identificare, selezionare e negoziare con potenziali obiettivi di acquisizione. Inizia così il processo di de-SPAC-ing, la fusione tra la società operativa privata e la SPAC quotata in borsa. Una volta che la lettera di intenti e i documenti di fusione sono stati firmati, la società combinata può chiudere l'M&A e depositare i contanti nel conto fiduciario. Spesso, tuttavia, le operazioni sono accompagnate da investimenti privati ​​in finanziamenti con capitale pubblico (PIPE). Quindi, se la SPAC inizialmente ha raccolto $ 300 milioni ma ha trovato un obiettivo che cerca $ 700 milioni di capitale, lo sponsor potrebbe raccogliere quei $ 400 milioni aggiuntivi tramite un PIPE da investitori istituzionali, di solito a un prezzo scontato.

Una volta annunciato l'obiettivo, gli azionisti SPAC votano sull'acquisizione. Coloro che approvano la transazione rimangono e alla fine partecipano come azionisti della società combinata. Ciò presuppone che la massa critica dei voti "sì" sia assicurata per portare a termine l'accordo. Quegli investitori che dissentono ricevono i loro soldi indietro. Se alcuni investitori SPAC si "allontanano" dall'M&A, il finanziamento PIPE potrebbe colmare il divario nel capitale ricercato dalla società privata.

In questo processo, ci sono gli interessi di tre parti su cui navigare: la società quotata in borsa, gli investitori nella SPAC e gli sponsor della SPAC. Concentreremo la discussione dal punto di vista della società quotata in borsa.

IPO vs SPAC dal punto di vista della società che diventa pubblica

Vantaggi degli SPAC

Più veloce

Una transazione SPAC è una fusione; può essere una fusione inversa, una fusione di uguali o i proprietari di SPAC possono dominare la transazione post tabella dei limiti. Tuttavia, poiché la SPAC è stata preparata, archiviata e gestita ai fini dell'esecuzione di una fusione, è probabilmente più veloce (ed economica) di una tradizionale IPO per la società acquisita. Il tipico processo di IPO può richiedere da uno a due anni dall'inizio alla fine, mentre una fusione SPAC richiede solo tre o quattro mesi.

Commissioni bancarie più basse

Poiché il finanziamento è già stato raccolto (e finanziato nel conto fiduciario), le commissioni bancarie potrebbero essere leggermente inferiori al 7% di un'IPO tradizionale. Lo sconto di sottoscrizione per un'IPO SPAC è di circa il 5,5%, con il 2% pagato al momento dell'IPO e il restante 3,5% pagato al momento dell'operazione de-SPAC (ovvero, l'acquisizione di business target).

Minore dipendenza dalle condizioni di mercato (finestra IPO)

Con uno SPAC, l'operazione di formazione di capitale è disaccoppiata dall'esercizio di quotazione in borsa. Il finanziamento è già stato raccolto e si trova in un conto fiduciario. Supponendo che il management del target privato, insieme allo sponsor, possa vendere la storia agli investitori e convincerli a votare per approvare la fusione, l'operazione può essere fatta anche durante una crisi economica o un mercato ribassista.

Partnership strategica dalla leadership dello sponsor

Anche dopo la fusione, lo sponsor non scompare. Tendono a rimanere coinvolti come consulenti, consiglieri, membri del consiglio o in qualche altra funzione non esecutiva. Questo collegamento può essere utile per la gestione dell'azienda privata (soprattutto se un tale team è giovane e/o non ha una lunga esperienza nella gestione e/o nel finanziamento di un'azienda pubblica) e può essere una risorsa preziosa nella governance continua e successivi sforzi di finanziamento.

Conchiglia con contanti

Il contante è una risorsa estremamente preziosa per le operazioni di fusione e acquisizione che coinvolgono società private che cercano di accedere ai mercati pubblici. SPAC lo risolve rapidamente.

Pulire

Dal punto di vista della diligenza, SPAC è il guscio "senza capelli" più pulito che si possa sperare. Naturalmente, è ancora necessario eseguire la due diligence sulla struttura del capitale, sullo statuto e sulle regole di governance, ma è altamente improbabile che uno SPAC si presenti con significative passività contingenti o legate a contenzioso. La sua storia è breve e sono davvero shell non operative, quindi la diligenza delle entità è abbastanza semplificata.

Svantaggi SPAC

Scarsi rendimenti una volta pubblici

Un'analisi dei 30 SPAC più recenti ha rilevato che finora il loro rendimento medio è -0,2%, secondo i dati di SPAC Analytics. Un'analisi dei dati IPO del Ritter dell'Università della Florida mostra che dal 2015 al 2020 il rendimento iniziale medio (misura dal prezzo di offerta alla prima chiusura) per le IPO tradizionali è stato del 41,6% contro lo 0,7% per le SPAC. Per i fondatori, questo potrebbe essere positivo, indicando che c'era un capitale minimo sul tavolo. Tuttavia, il team di gestione dovrà affrontare le alte aspettative degli investitori in futuro, poiché gli investitori al dettaglio potrebbero credere di essere entrati presto in una IPO "calda".

Mancanza di preparazione per la conformità e i requisiti normativi

Una volta che un'azienda è pubblica, deve operare come tale, nel rispetto dei requisiti normativi. Ciò include la pubblicazione periodica di rapporti finanziari e divulgazioni, la conduzione di riunioni degli azionisti o il lavoro all'interno di rigorosi quadri di governance e controlli finanziari imposti dalle leggi sui titoli e applicati dalla SEC e dalle borse (ad esempio, Nasdaq). Inoltre, a differenza di un'IPO, in cui i team di gestione hanno il lusso di fare prove e commettere errori mentre l'azienda si sta preparando per l'IPO, i manager non hanno quel lusso. Gli errori possono essere costosi e avere ramificazioni di lunga durata. Gli sponsor dovrebbero iniziare presto a prepararsi, operando come società pubblica mentre è ancora privata.

Le aziende utilizzano spesso consulenti in questa fase per fornire risorse amministrative, infrastruttura e disciplina per soddisfare questi requisiti.

Commissioni e diluizione per gli investitori SPAC

Un elemento spesso trascurato è la promozione dello sponsor. Questa è una quota della società target che ottengono gli sponsor e può arrivare fino al 20%. Diciamo che una SPAC da 100 milioni di dollari investe 100 milioni di dollari in una società target. Nella transazione, lo sponsor SPAC ottiene $ 20 milioni di azioni aggiuntive. Chi lo paga? Tecnicamente, il target lo paga ma, a seconda della valutazione, l'investitore al dettaglio è davvero quello che finisce per pagarlo. La società target è a conoscenza della promozione prima di concludere l'affare, quindi sa la percentuale aggiuntiva a cui rinuncerà. Pertanto, la società privata deve negoziare una valutazione più elevata per catturare il valore diluito dalla promozione.

Gli sponsor beneficiano se il prezzo delle azioni si comporta bene dopo l'operazione di fusione e hanno un'esposizione limitata se le azioni non lo fanno. Questo disallineamento degli interessi può creare dinamiche negoziali interessanti intorno alle strutture di valutazione e compensazione nell'operazione di de-SPAC-ing.

Inoltre, i sottoscrittori degli sponsor possono addebitare fino al 5% per raccogliere capitale per lo SPAC, ma i termini dell'accordo sono tali che solo una parte di tale commissione viene pagata in contanti alla chiusura dell'IPO (ad esempio, 2%); il saldo della commissione è differito e diventa pagabile alla chiusura dell'operazione di de-SPAC. Quindi l'ottica può sembrare convincente (ad esempio, il 2% di spese di sottoscrizione su $ 250.000 in spese legali di redazione/stampa/archiviazione è un furto!), ma più commissioni diventano dovute e pagabili una volta completata la transazione.

Il picco negli SPAC creerà molta domanda per i privati

Gli SPAC hanno normalmente due anni per trovare un obiettivo di fusione. Man mano che si avvicinano alla scadenza dei loro termini, la pressione sullo sponsor per de-SPAC cresce. Cercare estensioni è costoso, in quanto ciò comporta il pagamento di consulenti legali e di altro tipo per organizzare e condurre riunioni degli azionisti. Inoltre, gli sponsor normalmente rinunciano ad alcuni aspetti economici ogni volta che cercano un'estensione. Non agire e restituire denaro agli investitori è carico di un rischio reputazionale significativo e probabilmente rende più difficile raccogliere capitali in futuro.

Mi aspetto che nei prossimi 12-18 mesi, a seguito di un'enorme ondata di IPO SPAC nel 2020, la crescente pressione sugli sponsor per concludere accordi creerà probabilmente un ambiente avvincente per le società private per negoziare accordi. Mentre l'enorme offerta di SPAC crea un equilibrio favorevole tra domanda e offerta per le aziende private, se i 430 SPAC statunitensi in cerca di acquisizioni inizieranno a esaurire obiettivi ragionevoli, la tendenza incontrerà tensione. Secondo un'analisi della professoressa INSEAD Ivana Naumovska nell'Harvard Business Review, più di 300 di queste SPAC devono trovare risorse con cui fondersi nel 2021 o dovranno essere liquidate. Per riferimento, ci sono state 450 IPO totali nel 2020, il numero più alto in almeno 17 anni.

Indipendentemente dal fatto che una società privata decida di SPAC, quotazione diretta o IPO tradizionale, è rassicurante avere a bordo un consulente CFO o IPO esperto, poiché non ricevono commissioni in base all'entità dell'operazione, un pezzo del capitale o compenso di un assicuratore. Il loro obiettivo è semplicemente quello di creare il miglior risultato per il loro cliente.