Pensando em usar um SPAC para tornar público? Aqui está o que considerar

Em 2020, 248 IPOs de empresas de aquisição de propósito especial (SPAC) arrecadaram US$ 75,3 bilhões, mais financiamento do que em todos os anos anteriores desde 2010 combinados, de acordo com o professor da Universidade da Flórida e especialista em IPO Jay Ritter.

“Conheço mais pessoas que têm SPAC do que COVID” é um refrão comum entre os profissionais de finanças nos dias de hoje.

Shaq tem um SPAC.

Então, o que está impulsionando o pico do SPAC?

Existem três partes nas transações SPAC que estão impulsionando a popularidade.

1. Os investidores de varejo estão cansados ​​de ver IPOs de tecnologia aumentarem mais de 40% em seus primeiros dias de negociação. Como pequenos investidores, eles não podem participar de IPOs tradicionais. Os SPACs oferecem aos investidores de varejo uma chance de investir em uma empresa jovem e de rápido crescimento.
2. Os patrocinadores do SPAC (a equipe de gerenciamento que fornece o acordo) recebem um cheque em branco com vantagens ilimitadas e desvantagens mínimas se o acordo não se concretizar (e um acordo quase sempre se materializa). Os patrocinadores contribuem com capital mínimo de risco e muitas vezes acabam por deter uma participação de 20% ou mais; isso é conhecido como “promoção”. A justificativa para a promoção é que eles são os únicos a montar o negócio.
3. As empresas privadas chegam ao mercado mais rapidamente – em meses versus um IPO tradicional, que pode levar mais de um ano – e se livram do risco de cronometrar a janela do IPO. Além disso, as taxas do subscritor são um pouco mais baixas, pois parte do trabalho pesado já foi feito pelo SPAC quando foi aberto.

Então, os SPACs são uma bala mágica para todas as partes envolvidas? Existem certas empresas que são mais adequadas para SPACs? Primeiro, vamos fazer uma rápida atualização sobre o que é um SPAC e como eles funcionam na prática. Em seguida, passaremos a uma análise dos prós e contras do ponto de vista da empresa operadora que pretende abrir o capital.

O que são SPACs?

Uma SPAC é uma empresa de fachada que reúne o dinheiro dos investidores antes de saber como irá implantá-lo. O SPAC torna-se público rapidamente (uma questão de meses versus um IPO tradicional que pode levar mais de um ano), pois não tem histórico operacional para divulgar. Uma vez aberto, o SPAC procura uma empresa que deseja abrir o capital e eles se fundem - chamada de transação de descompactação de SPAC. Os investidores do SPAC agora possuem um ativo real.

Por que os privados estão escolhendo SPACs

Reputação melhorada. Na década de 1980, os SPACs tinham uma reputação duvidosa conhecida por enganar investidores. Desde então, os SPACs adotaram algumas medidas de proteção ao investidor, como permitir que os investidores desistam se não aprovarem a fusão. O aumento da proteção ao investidor, combinado com mais VCs frustrados com o processo tradicional de IPO, levou alguns nomes sérios a se tornarem patrocinadores do SPAC. Em outubro de 2019, a Virgin Galactic liderou o caminho quando se fundiu com o SPAC de VC Chamath Palihapitiya. Esta foi a primeira vez que uma empresa que Wall Street considerava legítima abriu seu capital via SPAC. Desde então, muitas histórias de sucesso se seguiram, entre elas a DraftKings, que fez IPO via SPAC e retornou 776% em março de 2021.

Aumento da volatilidade do mercado. Os mercados têm sido voláteis. O Índice de Volatilidade CBOE (VIX) atingiu uma alta de 10 anos em maio de 2020. A janela do IPO aparece aberta e depois fecha rapidamente. Essa volatilidade não é boa para o processo tradicional de IPO, que pode levar mais de um ano.

Investidores de varejo interessados ​​em empresas de alto crescimento. Uma desvantagem significativa de um SPAC para os investidores é a propriedade significativa que o patrocinador obtém do negócio. Isso pode chegar a dois dígitos. Por que os investidores aceitariam isso? Porque os SPACs dão aos investidores de varejo a chance de investir em IPOs “quentes” com alto crescimento e possibilidades interessantes. IPOs tradicionais e listagens diretas não estão disponíveis para o público em geral. Em 2020, o retorno médio dos IPOs no primeiro dia foi de 41,6%, segundo Ritter, da Universidade da Flórida.

Como um SPAC funciona na prática

Os SPACs são normalmente formados por patrocinadores. Um patrocinador pode ser um gestor de private equity ou hedge fund, ou uma equipe de executivos operacionais bem-sucedidos. O patrocinador pode ter uma meta em mente, mas legalmente não pode ter folhas de termos ou acordos definitivos firmados com essa meta.

Uma vez que o SPAC IPO é precificado e financiado, diferentemente de uma oferta pública tradicional, a empresa não recebe o dinheiro. Os rendimentos são colocados em uma conta fiduciária que paga uma taxa de juros nominal.

Em seguida, o patrocinador começa a identificar, selecionar e negociar com possíveis alvos de aquisição. Assim começa o processo de redução do SPAC – a fusão entre a empresa privada e a SPAC de capital aberto. Uma vez que a carta de intenção e os documentos da fusão são assinados, a empresa combinada pode fechar a M&A e colocar o dinheiro na conta fiduciária. Muitas vezes, porém, os negócios são acompanhados de investimento privado em financiamento de capital público (PIPE). Portanto, se o SPAC levantou inicialmente US$ 300 milhões, mas encontrou uma meta que busca US$ 700 milhões em capital, o patrocinador pode levantar esses US$ 400 milhões adicionais por meio de um PIPE de investidores institucionais, geralmente com desconto.

Uma vez anunciada a meta, os acionistas da SPAC votam pela aquisição. Aqueles que aprovam a transação permanecem e, finalmente, participam como acionistas da empresa combinada. Isso pressupõe que a massa crítica de votos “sim” está garantida para consumar o acordo. Os investidores que discordam recebem seu dinheiro de volta. Se alguns investidores do SPAC “se afastarem” da F&A, o financiamento do PIPE pode fechar a lacuna no capital buscado pela empresa privada.

Nesse processo, há interesses de três partes para navegar: a empresa que abre o capital, os investidores do SPAC e os patrocinadores do SPAC. Vamos focar a discussão na perspectiva da abertura de capital da empresa.

IPO x SPAC na perspectiva da abertura de capital da empresa

Vantagens do SPAC

Mais rápido

Uma transação SPAC é uma fusão; pode ser uma fusão reversa, uma fusão de iguais ou os proprietários do SPAC podem dominar a transação de postagem da tabela de limites. No entanto, como o SPAC foi preparado, arquivado e gerenciado para fins de execução de uma fusão, é provável que seja mais rápido (e mais barato) do que um IPO tradicional para a empresa adquirida. O processo típico de IPO pode levar de um a dois anos do início ao fim, enquanto uma fusão SPAC leva apenas três a quatro meses.

Taxas bancárias mais baixas

Como o financiamento já foi levantado (e financiado na conta fiduciária), as taxas bancárias podem ser um pouco menores do que os 7% de um IPO tradicional. O desconto de subscrição para um IPO SPAC é de cerca de 5,5%, sendo 2% pagos no momento do IPO e os 3,5% restantes pagos no momento da transação de-SPAC (ou seja, aquisição do negócio alvo).

Menor dependência das condições de mercado (janela de IPO)

Com um SPAC, a operação de formação de capital é dissociada do exercício de listagem em bolsa. O financiamento já está levantado e sentado em uma conta fiduciária. Assumindo que a gestão do alvo privado, juntamente com o patrocinador, pode vender a história aos investidores e convencê-los a votar pela aprovação da fusão, a transação pode ser feita mesmo durante uma crise econômica ou mercado em baixa.

Parceria Estratégica da Liderança do Patrocinador

Mesmo após a fusão, o patrocinador não desaparece. Eles tendem a permanecer envolvidos como consultores, conselheiros, membros do conselho ou em alguma outra capacidade não executiva. Este link pode ser útil para a gestão da empresa privada (especialmente se tal equipe é jovem e/ou não tem um longo histórico de execução e/ou financiamento de uma empresa pública), e pode ser um recurso valioso na governança contínua e esforços de financiamento subsequentes.

Shell com dinheiro

O caixa é um ativo extremamente valioso para transações de M&A envolvendo empresas privadas que buscam acesso a mercados públicos. O SPAC resolve isso rapidamente.

Limpar

Do ponto de vista da diligência, o SPAC é a casca “sem cabelo” mais limpa que se pode esperar. É claro que ainda é preciso realizar a devida diligência em sua estrutura de capital, estatuto e regras de governança, mas é altamente improvável que um SPAC venha com passivos contingentes ou vinculados a litígios significativos. Sua história é curta e eles são realmente shells não operacionais, portanto, a diligência das entidades é bastante simplificada.

Desvantagens do SPAC

Retornos fracos uma vez públicos

Uma análise dos 30 SPACs mais recentes descobriu que, até agora, seu retorno médio é de -0,2%, de acordo com dados do SPAC Analytics. Uma análise dos dados de IPO da Ritter da Universidade da Flórida mostra que, de 2015 a 2020, o retorno inicial médio (medida do preço da oferta até o primeiro fechamento) para IPOs tradicionais foi de 41,6% versus 0,7% para SPACs. Para os fundadores, isso pode ser positivo, indicando que havia um capital mínimo na mesa. No entanto, a equipe de gerenciamento precisará navegar pelas altas expectativas dos investidores daqui para frente, pois os investidores de varejo podem acreditar que entraram cedo em um IPO "quente".

Falta de prontidão para conformidade e requisitos regulamentares

Uma vez que uma empresa é pública, ela deve operar como tal, em conformidade com os requisitos regulatórios. Isso inclui a publicação de relatórios financeiros e divulgações periodicamente, a realização de assembleias de acionistas ou o trabalho dentro de estruturas rígidas de governança e controles financeiros impostas pelas leis de valores mobiliários e impostas pela SEC e bolsas (por exemplo, Nasdaq). Além disso, diferentemente de um IPO, em que as equipes de gerenciamento têm o luxo de fazer testes e cometer erros enquanto a empresa se prepara para o IPO, os gerentes não têm esse luxo. Os erros podem custar caro e ter ramificações duradouras. Os patrocinadores devem começar a se preparar cedo, operando como uma empresa pública enquanto ainda é privada.

As empresas geralmente utilizam consultores neste estágio para fornecer recursos administrativos, infraestrutura e disciplina para atender a esses requisitos.

Taxas e Diluição para Investidores SPAC

Um item muitas vezes esquecido é a promoção do patrocinador. Esta é uma participação da empresa-alvo que os patrocinadores obtêm e pode chegar a 20%. Digamos que um SPAC de US$ 100 milhões investe US$ 100 milhões em uma empresa-alvo. Na transação, o patrocinador do SPAC recebe US$ 20 milhões em ações adicionais. Quem paga isso? Tecnicamente, o alvo paga, mas, dependendo da avaliação, o investidor de varejo é quem acaba pagando. A empresa-alvo está ciente da promoção antes de fechar o negócio, então ela sabe a porcentagem adicional da qual estará desistindo. Portanto, a empresa privada deve negociar uma valorização maior para capturar o valor diluído pela promoção.

Os patrocinadores se beneficiam se o preço das ações tiver um bom desempenho após a transação de fusão e tiverem exposição limitada se as ações não tiverem. Esse desalinhamento de interesses pode criar dinâmicas de negociação interessantes em torno das estruturas de avaliação e compensação na transação de redução de SPAC.

Além disso, os subscritores dos patrocinadores podem cobrar até 5% para levantar capital para o SPAC, mas os termos do acordo são tais que apenas uma parte dessa taxa é paga em dinheiro no fechamento do IPO (por exemplo, 2%); o saldo da taxa é diferido e torna-se pagável no fechamento da transação de de-SPAC-ing. Portanto, a ótica pode parecer atraente (por exemplo, 2% de taxa de subscritor sobre US$ 250.000 em taxas de redação/impressão/arquivamento legal é um roubo!), mas mais taxas se tornam devidas e pagáveis ​​assim que a transação for concluída.

O pico nos SPACs criará muita demanda por particulares

Os SPACs normalmente têm dois anos para encontrar um alvo de fusão. À medida que se aproximam do vencimento de seus mandatos, cresce a pressão sobre o patrocinador para des-SPAC. Buscar extensões é caro, pois envolve o pagamento de consultores jurídicos e outros para organizar e conduzir assembléias de acionistas. Além disso, os patrocinadores normalmente desistem de alguma economia toda vez que buscam uma extensão. Não agir e devolver dinheiro aos investidores está carregado de risco de reputação significativo e provavelmente torna mais difícil levantar capital daqui para frente.

Espero que nos próximos 12 a 18 meses, como resultado de uma enorme onda de IPOs SPAC em 2020, a crescente pressão sobre os patrocinadores para consumar acordos provavelmente criará um ambiente atraente para empresas privadas negociarem acordos. Embora a enorme oferta de SPACs crie um equilíbrio de oferta/demanda favorável para empresas privadas, se os 430 SPACs dos EUA que procuram aquisições começarem a ficar sem metas razoáveis, a tendência encontrará tensão. De acordo com uma análise da professora do INSEAD Ivana Naumovska na Harvard Business Review, mais de 300 desses SPACs precisam encontrar ativos para se fundirem em 2021 ou precisarão ser liquidados. Para referência, houve 450 IPOs totais em 2020 – o número mais alto em pelo menos 17 anos.

Se uma empresa privada decide SPAC, lista direta ou faz um IPO tradicional, é reconfortante ter um CFO experiente ou consultor de IPO a bordo, pois eles não recebem taxas com base no tamanho do negócio, uma parte do equidade, ou uma taxa de subscritor. Seu objetivo é simplesmente criar o melhor resultado para seu cliente.