Vous songez à utiliser un SPAC pour devenir public ? Voici ce qu'il faut considérer

En 2020, 248 introductions en bourse de sociétés d'acquisition à vocation spéciale (SPAC) ont levé 75,3 milliards de dollars, soit plus de financement que toutes les années précédentes depuis 2010 combinées, selon Jay Ritter, professeur à l'Université de Floride et expert en introduction en bourse.

"Je connais plus de personnes qui ont un SPAC que de COVID" est un refrain courant parmi les professionnels de la finance de nos jours.

Shaq a un SPAC.

Alors, qu'est-ce qui est à l'origine du pic SPAC ?

Il y a trois parties dans les transactions SPAC qui propulsent la popularité.

1. Les investisseurs particuliers en ont assez de voir les introductions en bourse de la technologie grimper de plus de 40 % au cours de leurs premiers jours de négociation. En tant que petits investisseurs, ils ne peuvent pas participer aux introductions en bourse traditionnelles. Les SAVS offrent aux investisseurs particuliers une chance d'investir dans une jeune entreprise à croissance rapide.
2. Les sponsors SPAC (l'équipe de direction qui conclut l'accord) reçoivent un chèque en blanc avec des avantages illimités et des inconvénients minimes si l'accord ne se concrétise pas (et un accord se matérialise presque toujours). Les sponsors apportent un capital à risque minimum et finissent souvent par détenir une participation de 20 % ou plus ; c'est ce qu'on appelle la "promotion". La raison d'être de la promotion est que ce sont eux qui concluent l'affaire.
3. Les entreprises privées arrivent sur le marché plus rapidement - en quelques mois par rapport à une introduction en bourse traditionnelle, qui peut prendre plus d'un an - et se déchargent du risque de chronométrer la fenêtre d'introduction en bourse. De plus, les frais de souscription sont légèrement inférieurs, car une partie du gros du travail a déjà été effectuée par la SPAC lors de son introduction en bourse.

Alors, les SPAC sont-ils une solution miracle pour toutes les parties concernées ? Existe-t-il certaines entreprises mieux adaptées aux SPAC ? Tout d'abord, récapitulons rapidement ce qu'est un SPAC et comment il fonctionne en pratique. Ensuite, nous passerons à une analyse des avantages et des inconvénients du point de vue de la société exploitante souhaitant s'introduire en bourse.

Que sont les SPAC ?

Une SPAC est une société écran qui met en commun l'argent des investisseurs avant de savoir comment elle va le déployer. La SPAC devient publique rapidement (une question de mois par rapport à une introduction en bourse traditionnelle qui peut prendre plus d'un an), car elle n'a aucun historique d'exploitation à divulguer. Une fois publique, la SPAC recherche une entreprise qui souhaite entrer en bourse et elle fusionne, ce que l'on appelle la transaction de-SPAC-ing. Les investisseurs de la SPAC possèdent désormais un véritable actif.

Pourquoi les particuliers choisissent les SPAC

Réputation améliorée. Dans les années 1980, les SPAC avaient une réputation louche connue pour arnaquer les investisseurs. Depuis lors, les SPAC ont adopté certaines mesures de protection des investisseurs, comme permettre aux investisseurs de se retirer s'ils n'approuvent pas la fusion. L'augmentation de la protection des investisseurs, combinée à un plus grand nombre de VC frustrés par le processus d'introduction en bourse traditionnel, a conduit certains noms sérieux à devenir des sponsors SPAC. En octobre 2019, Virgin Galactic a ouvert la voie en fusionnant avec le SPAC de VC Chamath Palihapitiya. C'était la première fois qu'une entreprise que Wall Street considérait comme légitime devenait publique via SPAC. Depuis lors, de nombreuses réussites ont suivi, parmi lesquelles DraftKings, qui a été introduite en bourse via SPAC et a rapporté 776% en mars 2021.

Volatilité accrue du marché. Les marchés ont été volatils. L'indice de volatilité CBOE (VIX) a atteint un sommet sur 10 ans en mai 2020. La fenêtre d'introduction en bourse semble grande ouverte puis se referme rapidement. Cette volatilité n'est pas favorable au processus traditionnel d'introduction en bourse, qui peut prendre plus d'un an.

Investisseurs particuliers intéressés par les entreprises à forte croissance. Un inconvénient important d'un SPAC pour les investisseurs est la propriété importante que le sponsor tire de l'accord. Cela peut atteindre deux chiffres. Pourquoi les investisseurs accepteraient-ils cela ? Parce que les SPAC donnent aux investisseurs particuliers une chance d'investir dans des introductions en bourse «chaudes» avec une forte croissance et des possibilités intéressantes. Les introductions en bourse traditionnelles et les cotations directes ne sont pas accessibles au grand public. En 2020, le rendement moyen des introductions en bourse au premier jour était de 41,6 %, selon Ritter de l'Université de Floride.

Comment fonctionne un SPAC en pratique

Les SPAC sont généralement formés par des sponsors. Un sponsor peut être un gestionnaire de capital-investissement ou de fonds spéculatifs, ou une équipe de dirigeants d'exploitation performants. Le sponsor peut avoir un objectif en tête, mais il ne peut pas légalement faire exécuter des feuilles de conditions ou des accords définitifs avec cet objectif.

Une fois que l'introduction en bourse de SPAC est tarifée et financée, contrairement à une offre publique traditionnelle, la société ne reçoit pas d'argent. Le produit est placé dans un compte en fiducie qui paie un taux d'intérêt nominal.

Ensuite, le sponsor commence à identifier, sélectionner et négocier avec des cibles d'acquisition potentielles. Ainsi commence le processus de dé-SPAC-ing - la fusion entre la société d'exploitation privée et la SPAC cotée en bourse. Une fois que la lettre d'intention et les documents de fusion sont signés, la société combinée peut clôturer la fusion et l'acquisition et mettre l'argent dans le compte en fiducie. Souvent, cependant, les transactions s'accompagnent d'investissements privés dans le financement public par actions (PIPE). Donc, si le SPAC a initialement levé 300 millions de dollars mais a trouvé une cible qui recherche 700 millions de dollars en capital, le sponsor peut lever ces 400 millions de dollars supplémentaires via un PIPE auprès d'investisseurs institutionnels, généralement à un prix réduit.

Une fois la cible annoncée, les actionnaires de SPAC votent sur l'acquisition. Ceux qui approuvent la transaction restent et finissent par participer en tant qu'actionnaires de la société combinée. Cela suppose que la masse critique de votes «oui» est assurée pour conclure l'accord. Les investisseurs qui ne sont pas d'accord reçoivent leur cash back. Si certains investisseurs SPAC "s'éloignent" de la fusion et acquisition, le financement PIPE peut combler l'écart dans le capital recherché par la société privée.

Dans ce processus, il y a les intérêts de trois parties à gérer : la société qui devient publique, les investisseurs dans la SPAC et les sponsors de la SPAC. Nous concentrerons la discussion du point de vue de l'entreprise qui devient publique.

IPO vs SPAC Du point de vue de l'entreprise qui devient publique

Avantages des SPAC

Plus rapide

Une transaction SPAC est une fusion; il peut s'agir d'une fusion inversée, d'une fusion entre égaux, ou les propriétaires de SPAC peuvent dominer la table de capitalisation après la transaction. Pourtant, comme la SPAC a été préparée, déposée et gérée dans le but d'exécuter une fusion, elle est probablement plus rapide (et moins chère) qu'une introduction en bourse traditionnelle pour la société acquise. Le processus typique d'introduction en bourse peut prendre un à deux ans du début à la fin, tandis qu'une fusion SPAC ne prend que trois à quatre mois.

Réduction des frais bancaires

Étant donné que le financement est déjà levé (et financé dans le compte en fiducie), les frais bancaires peuvent être quelque peu inférieurs aux 7 % d'un PAPE traditionnel. La remise de souscription pour une introduction en bourse de SPAC est d'environ 5,5 %, 2 % étant payés au moment de l'introduction en bourse et les 3,5 % restants payés au moment de la transaction de suppression de SPAC (c'est-à-dire l'acquisition de l'entreprise cible).

Dépendance moindre aux conditions du marché (fenêtre IPO)

Avec un SPAC, l'opération de formation de capital est découplée de l'exercice de cotation en bourse. Le financement est déjà réuni et assis dans un compte en fiducie. En supposant que la direction de la cible privée, avec le sponsor, puisse vendre l'histoire aux investisseurs et les convaincre de voter pour approuver la fusion, la transaction peut être effectuée même en cas de crise économique ou de marché baissier.

Partenariat stratégique de la direction des sponsors

Même après la fusion, le sponsor ne disparaît pas. Ils ont tendance à rester impliqués en tant que consultants, conseillers, membres du conseil d'administration ou à d'autres titres non exécutifs. Ce lien peut être utile à la direction de l'entreprise privée (surtout si une telle équipe est jeune et/ou n'a pas une longue expérience dans la gestion et/ou le financement d'une entreprise publique), et peut être une ressource précieuse dans la gouvernance continue et poursuite des efforts de financement.

Shell avec de l'argent

Les liquidités sont un atout extrêmement précieux pour les transactions de fusions et acquisitions impliquant des entreprises privées cherchant à accéder aux marchés publics. SPAC résout ce problème rapidement.

Nettoyer

Du point de vue de la diligence, SPAC est la coque "sans cheveux" la plus propre que l'on puisse espérer. Bien sûr, il faut encore faire preuve de diligence raisonnable sur sa structure de capital, sa charte et ses règles de gouvernance, mais il est très peu probable qu'une SPAC s'accompagne d'importants passifs éventuels ou liés à des litiges. Son histoire est courte et ce sont vraiment des coquilles non opérationnelles, d'où la diligence des entités est assez simplifiée.

Inconvénients du SPAC

Mauvais rendements une fois public

Une analyse des 30 SPAC les plus récents a révélé que jusqu'à présent, leur rendement moyen est de -0,2 %, selon les données de SPAC Analytics. Une analyse des données d'introduction en bourse de Ritter de l'Université de Floride montre que de 2015 à 2020, le rendement initial moyen (mesure du prix d'offre à la première clôture) pour les introductions en bourse traditionnelles était de 41,6 % contre 0,7 % pour les SPAC. Pour les fondateurs, cela pourrait être positif, indiquant qu'il restait un capital minimal sur la table. Cependant, l'équipe de direction devra faire face aux attentes élevées des investisseurs à l'avenir, car les investisseurs particuliers peuvent croire qu'ils sont entrés tôt dans une introduction en bourse «chaude».

Manque de préparation pour la conformité et les exigences réglementaires

Une fois qu'une société est cotée en bourse, elle doit fonctionner comme telle, conformément aux exigences réglementaires. Cela comprend la publication périodique de rapports financiers et de divulgations, la tenue d'assemblées d'actionnaires ou le travail dans des cadres de gouvernance et de contrôles financiers stricts imposés par les lois sur les valeurs mobilières et appliqués par la SEC et les bourses (par exemple, le Nasdaq). De plus, contrairement à une introduction en bourse, dans laquelle les équipes de direction ont le luxe de faire des essais et de faire des erreurs pendant que l'entreprise se prépare pour l'introduction en bourse, les managers n'ont pas ce luxe. Les erreurs peuvent être coûteuses et avoir des ramifications durables. Les sponsors doivent commencer à se préparer tôt, en opérant comme une entreprise publique tant qu'elle est encore privée.

Les entreprises font souvent appel à des consultants à ce stade pour fournir les ressources administratives, l'infrastructure et la discipline nécessaires pour répondre à ces exigences.

Frais et dilution pour les investisseurs SPAC

Un élément souvent négligé est la promotion du sponsor. Il s'agit d'une participation de l'entreprise cible que les sponsors obtiennent et elle peut atteindre 20 %. Disons qu'une SPAC de 100 millions de dollars investit 100 millions de dollars dans une entreprise cible. Dans le cadre de la transaction, le sponsor SPAC obtient 20 millions de dollars d'actions supplémentaires. Qui paie ça ? Techniquement, c'est la cible qui la paie mais, selon la valorisation, c'est vraiment l'investisseur de détail qui finit par la payer. L'entreprise cible est au courant de la promotion avant de conclure la transaction, elle connaît donc le pourcentage supplémentaire qu'elle abandonnera. Par conséquent, l'entreprise privée doit négocier une valorisation plus élevée pour capter la valeur diluée par la promotion.

Les sponsors en bénéficient si le cours de l'action se comporte bien après l'opération de fusion et ont une exposition limitée si l'action ne le fait pas. Ce désalignement des intérêts peut créer une dynamique de négociation intéressante autour des structures d'évaluation et de rémunération dans la transaction de dé-SPAC-ing.

De plus, les souscripteurs des sponsors peuvent facturer jusqu'à 5% pour lever des capitaux pour la SPAC, mais les termes de l'accord sont tels que seule une partie de ces frais est payée en espèces à la clôture de l'introduction en bourse (par exemple, 2%); le solde des frais est soit reporté et devient payable à la clôture de la transaction de dé-SPAC-ing. Ainsi, l'optique peut sembler convaincante (par exemple, des frais de souscripteur de 2 % sur 250 000 $ en frais de rédaction/d'impression/de dépôt juridiques sont une aubaine !), mais davantage de frais deviennent exigibles et payables une fois la transaction terminée.

Le pic des SPAC créera beaucoup de demande pour les privés

Les SPAC ont normalement deux ans pour trouver une cible de fusion. À mesure qu'ils approchent de l'expiration de leur mandat, la pression sur le parrain pour qu'il supprime la SPAC augmente. Demander des prolongations coûte cher, car cela implique de payer des conseillers juridiques et autres pour organiser et conduire des assemblées d'actionnaires. De plus, les sponsors renoncent normalement à certains aspects économiques chaque fois qu'ils demandent une prolongation. Ne pas agir et remettre de l'argent aux investisseurs est chargé d'un risque de réputation important et rend probablement plus difficile la mobilisation de capitaux à l'avenir.

Je m'attends à ce qu'au cours des 12 à 18 prochains mois, à la suite d'une énorme vague d'introductions en bourse de SPAC en 2020, la pression croissante exercée sur les sponsors pour qu'ils concluent des accords créera probablement un environnement incitant les entreprises privées à négocier des accords. Alors que l'énorme offre de SPAC crée un équilibre offre/demande favorable pour les entreprises privées, si les 430 SPAC américaines à la recherche d'acquisitions commencent à manquer d'objectifs raisonnables, la tendance sera tendue. Selon une analyse de la professeure de l'INSEAD Ivana Naumovska dans la Harvard Business Review, plus de 300 de ces SPAC doivent trouver des actifs avec lesquels fusionner en 2021 ou elles devront être liquidées. Pour référence, il y a eu 450 introductions en bourse au total en 2020, le nombre le plus élevé depuis au moins 17 ans.

Qu'une entreprise privée décide de SPAC, de liste directe ou de faire une introduction en bourse traditionnelle, il est rassurant d'avoir un directeur financier expérimenté ou un consultant en introduction en bourse à bord, car ils ne reçoivent pas de frais basés sur la taille de l'accord, une partie du des capitaux propres ou des honoraires d'un souscripteur. Leur objectif est simplement de créer le meilleur résultat pour leur client.