考虑使用 SPAC 上市？ 以下是需要考虑的事项
已发表: 2022-03-11根据佛罗里达大学教授和 IPO 专家 Jay Ritter 的说法，2020 年，248 家特殊目的收购公司 (SPAC) 首次公开募股筹集了 753 亿美元，比 2010 年以来所有前几年的总和还要多。
“我知道拥有 SPAC 的人比拥有 COVID 的人多”是当今金融专业人士的共同话题。
沙克有一个SPAC。
那么是什么推动了 SPAC 飙升？
SPAC 交易中有三方在推动其受欢迎程度。
- 散户投资者厌倦了看到科技 IPO 在交易的头几天飙升超过 40%。 作为小投资者，他们无法参与传统的 IPO。 SPAC 为散户投资者提供了投资一家快速发展的年轻公司的机会。
- 如果交易没有实现（并且交易几乎总是实现）， SPAC 赞助商（发起交易的管理团队）将获得一张空白支票，其中包含无限的上行空间和最小的下行空间。 发起人提供最低风险资本，并且通常最终持有 20% 或更大的股份； 这被称为“促销”。 促销的理由是他们是把交易放在一起的人。
- 与传统的 IPO 需要一年多的时间相比，私营公司在几个月内更快地进入市场，并减轻了 IPO 窗口时机的风险。 此外，承销商费用略低，因为 SPAC 在上市时已经完成了一些繁重的工作。
那么，SPAC 是所有相关方的灵丹妙药吗？ 是否有某些公司更适合 SPAC？ 首先，让我们快速了解一下 SPAC 是什么以及它们在实践中是如何工作的。 然后，我们将继续从寻求上市的运营公司的角度分析利弊。
什么是SPAC？
SPAC 是一家空壳公司，它在知道如何部署之前就汇集了投资者的资金。 SPAC 上市速度很快（与传统的 IPO 可能需要一年多的时间相比，只需几个月的时间），因为它没有可披露的运营历史。 上市后，SPAC 会寻找一家想要上市的公司，然后将它们合并——称为 de-SPAC 交易。 SPAC 的投资者现在拥有真正的资产。
为什么私人选择SPAC
提高声誉。 在 1980 年代，SPAC 以欺骗投资者而闻名。 从那时起，SPAC 采取了一些投资者保护措施，比如允许投资者在不批准合并的情况下退出。 投资者保护的增加，加上更多的风险投资对传统的 IPO 流程感到沮丧，导致一些严肃的名字成为 SPAC 的赞助商。 2019 年 10 月，维珍银河率先与 VC Chamath Palihapitiya 的 SPAC 合并。 这是华尔街认为合法的公司第一次通过 SPAC 上市。 从那时起，许多成功案例接踵而至，其中包括通过 SPAC 首次公开募股的 DraftKings，截至 2021 年 3 月，该公司的回报率为 776%。
市场波动加剧。 市场一直动荡。 芝加哥期权交易所波动率指数 (VIX) 在 2020 年 5 月达到 10 年高点。IPO 窗口看似敞开，然后迅速关闭。 这种波动不利于传统的 IPO 流程，这可能需要一年多的时间。
对高增长公司感兴趣的散户投资者。 对于投资者而言，SPAC 的一个重大缺点是发起人从交易中获得的重要所有权。 这可能会达到两位数。 为什么投资者会接受这一点？ 因为 SPAC 为散户投资者提供了投资具有高增长和令人兴奋的可能性的“热门”IPO 的机会。 传统的首次公开募股和直接上市不向公众开放。 根据佛罗里达大学的 Ritter 的数据，2020 年 IPO 的平均首日回报率为 41.6%。
SPAC 如何在实践中运作
SPAC 通常由发起人组成。 发起人可以是私募股权或对冲基金经理，也可以是成功的运营高管团队。 发起人可能有一个目标，但他们不能合法地与该目标签订条款清单或最终协议。
一旦 SPAC 首次公开募股被定价并获得资金，与传统的公开募股不同，该公司不会获得现金。 收益存入支付名义利率的信托账户。
接下来，发起人开始识别、筛选并与潜在的收购目标进行谈判。 这样就开始了去 SPAC 的过程——私人运营公司和公开交易的 SPAC 之间的合并。 意向书和合并文件签署后，合并后的公司可以结束并购并将现金存入信托账户。 然而，交易通常伴随着对公共股权融资 (PIPE) 的私人投资。 因此，如果 SPAC 最初筹集了 3 亿美元，但找到了寻求 7 亿美元资本的目标，那么发起人可能会通过 PIPE 从机构投资者那里筹集额外的 4 亿美元，通常以折扣价。
一旦宣布目标，SPAC 股东将对收购进行投票。 批准交易的人将继续作为股东参与合并后的公司。 这假设获得了足够数量的“是”票以完成交易。 那些提出异议的投资者将获得现金返还。 如果一些 SPAC 投资者“退出”并购，PIPE 融资可能会缩小私营公司寻求的资本缺口。
在这个过程中，需要驾驭三方利益：公司上市、SPAC 的投资者和 SPAC 的发起人。 我们将从公司上市的角度重点讨论。
从公司上市的角度看 IPO 与 SPAC
| 传统IPO | SPAC 首次公开募股 | |
|---|---|---|
| 优点 | 宣传和公信力 | 更快的上市之路 |
| 筹款 | 降低执行风险 | |
| 与赞助商的战略合作 | ||
| 降低银行费用 | ||
| 缺点 | 漫长的过程 | 尽职调查风险 |
| 执行风险 | 缺乏接受公众监督的准备 | |
| 更高的银行费用 | 可能被认为质量较低 | |
| 赞助商宣传的稀释（~20%） |
SPAC的优势
快点
SPAC交易是合并； 它可以是反向合并、对等合并，或者 SPAC 所有者可以在交易后支配上限表。 然而，由于 SPAC 是为了执行合并而准备、提交和管理的，因此对于被收购公司来说，它可能比传统的 IPO 更快（也更便宜）。 典型的 IPO 流程从开始到结束可能需要一到两年的时间，而 SPAC 合并只需要三到四个月。
降低银行费用
由于资金已经筹集（并存入信托账户），银行费用可能略低于传统 IPO 的 7%。 SPAC IPO 的承销折扣约为 5.5%，其中 2% 在 IPO 时支付，其余 3.5% 在 de-SPAC 交易（即目标业务收购）时支付。
降低对市场条件的依赖（IPO 窗口）
通过 SPAC，资本形成交易与交易所上市活动脱钩。 资金已经筹集并存入信托账户。 假设私人目标的管理层和发起人可以将故事卖给投资者并说服他们投票批准合并，即使在经济危机或熊市期间也可以进行交易。
赞助商领导层的战略合作伙伴关系
即使在合并之后，赞助商也没有消失。 他们倾向于以顾问、顾问、董事会成员或其他一些非执行能力的身份参与进来。 此链接可能有助于私营公司的管理（尤其是如果这样的团队年轻和/或没有长期运营和/或资助上市公司的记录），并且可以成为持续治理和后续融资努力。
壳牌现金
对于涉及寻求进入公共市场的私营公司的并购交易，现金是一种极其宝贵的资产。 SPAC 很快解决了这个问题。
干净的
从尽职调查的角度来看，SPAC 是人们所希望的最干净的“无毛”外壳。 当然，人们仍然需要对其资本结构、章程和治理规则进行尽职调查，但 SPAC 极不可能出现重大或有或与诉讼相关的负债。 它的历史很短，它们是真正的非运行外壳，因此实体的勤奋相当简化。
SPAC的缺点
上市后回报不佳
根据 SPAC Analytics 的数据，对最近 30 家 SPAC 的分析发现，到目前为止，它们的平均回报率为 -0.2%。 佛罗里达大学 Ritter 对 IPO 数据的分析显示，从 2015 年到 2020 年，传统 IPO 的平均初始回报率（从发行价到首次收盘价）为 41.6%，而 SPAC 为 0.7%。 对于创始人来说，这可能是一个积极的因素，表明桌面上剩下的资本很少。 然而，管理团队将需要驾驭未来投资者的崇高期望，因为散户投资者可能认为他们很早就参与了“热门”的首次公开募股。
对合规和监管要求缺乏准备
公司一旦上市，就必须按照监管要求运营。 这包括定期发布财务报告和披露，召开股东大会，或在证券法规定并由 SEC 和交易所（例如，纳斯达克）强制执行的严格治理和财务控制框架内工作。 此外，与 IPO 不同，在 IPO 中，管理团队可以在公司为 IPO 做准备的同时进行试运行和犯错，而管理人员则没有这种奢侈。 错误可能代价高昂，并会产生长期影响。 赞助商应该尽早开始准备，在它仍然是私人的时候作为一家上市公司运营。
公司通常在这个阶段利用顾问来提供管理资源、基础设施和纪律来满足这些要求。
SPAC投资者的费用和稀释
一个经常被忽视的项目是赞助商的推广。 这是发起人获得的目标公司的股份，最高可达20%。 假设一个 1 亿美元的 SPAC 向一家目标公司投资 1 亿美元。 在交易中，SPAC 赞助商获得了价值 2000 万美元的额外股份。 谁付钱？ 从技术上讲，目标支付它，但根据估值，散户投资者实际上是最终支付它的人。 目标公司在完成交易之前就知道促销活动，因此他们知道他们将放弃的额外百分比。 因此，私营公司必须通过谈判获得更高的估值，以获取被促销稀释的价值。
如果合并交易后股价表现良好，则发起人受益，而如果股票表现不佳，则发起人的风险敞口有限。 这种利益错位可能会在去 SPAC 交易中围绕估值和薪酬结构产生有趣的谈判动态。
此外，保荐人的承销商可能会收取高达 5% 的费用来为 SPAC 筹集资金，但交易条款规定只有部分费用在 IPO 结束时以现金支付（例如 2%）； 费用余额要么延期支付，要么在取消 SPAC 交易结束时支付。 因此，光学可能看起来很有吸引力（例如，250,000 美元的法律起草/印刷/归档费用的 2% 承销商费用是一种偷窃！）但是一旦交易完成，就会有更多的费用到期应付。
SPAC 的飙升将创造大量对私人的需求
SPAC 通常有两年的时间来寻找合并目标。 随着他们的条款即将到期，赞助商取消 SPAC 的压力越来越大。 寻求延期是昂贵的，因为这涉及支付法律顾问和其他顾问来组织和召开股东会议。 此外，赞助商通常在每次寻求延期时都会放弃一些经济利益。 不采取行动并向投资者返还现金会带来严重的声誉风险，并可能使未来筹集资金变得更加困难。
我预计，在接下来的 12-18 个月内，由于 2020 年的 SPAC IPO 浪潮，发起人完成交易的压力越来越大，这可能会为私营公司谈判交易创造一个令人信服的环境。 虽然 SPAC 的巨大供应为私营公司创造了有利的供需平衡，但如果寻求收购的 430 家美国 SPAC 开始用完合理的目标，这一趋势将面临紧张局势。 根据欧洲工商管理学院教授 Ivana Naumovska 在哈佛商业评论中的分析，这些 SPAC 中的 300 多家需要在 2021 年寻找要合并的资产，否则将需要清算。 作为参考，2020 年共有450 宗 IPO，是至少 17 年来的最高数字。
无论是私人公司决定进行SPAC、直接上市还是进行传统的首次公开募股，都有一位经验丰富的首席财务官或首次公开募股顾问参与其中是令人放心的，因为他们不会根据交易规模收取费用，这是其中的一部分股权，或承销商的费用。 他们的目标只是为他们的客户创造最好的结果。