Denken Sie darüber nach, einen SPAC zu verwenden, um an die Börse zu gehen? Folgendes ist zu beachten

Im Jahr 2020 brachten 248 Börsengänge von Special Purpose Acquisition Company (SPAC) 75,3 Milliarden US-Dollar ein, mehr Mittel als in allen Vorjahren seit 2010 zusammen, so der Professor und IPO-Experte Jay Ritter von der University of Florida.

„Ich kenne mehr Leute, die ein SPAC haben als COVID“, ist heutzutage ein häufiger Refrain unter Finanzfachleuten.

Shaq hat ein SPAC.

Was treibt also die SPAC-Spitze an?

Es gibt drei Parteien bei SPAC-Transaktionen, die die Popularität vorantreiben.

1. Privatanleger sind es leid, zuzusehen, wie Tech-IPOs in den ersten Handelstagen um mehr als 40 % steigen. Als Kleinanleger können sie nicht an traditionellen Börsengängen teilnehmen. SPACs bieten Privatanlegern die Möglichkeit, in ein schnell wachsendes, junges Unternehmen zu investieren.
2. SPAC-Sponsoren (das Managementteam, das den Deal beschafft) erhalten einen Blankoscheck mit unbegrenzten Vorteilen und minimalen Nachteilen, wenn der Deal nicht zustande kommt (und ein Deal kommt fast immer zustande). Sponsoren bringen minimales Risikokapital ein und halten am Ende oft einen Anteil von 20 % oder mehr; dies wird als „befördern“ bezeichnet. Die Begründung für die Werbung ist, dass sie diejenigen sind, die den Deal zusammenstellen.
3. Private Unternehmen kommen schneller an den Markt – in Monaten als bei einem traditionellen Börsengang, der mehr als ein Jahr dauern kann – und entlasten sich von dem Risiko, das IPO-Fenster zeitlich zu planen. Außerdem sind die Underwriter-Gebühren etwas niedriger, da ein Teil der Schwerstarbeit bereits von der SPAC geleistet wurde, als sie an die Börse ging.

Sind SPACs also ein Wundermittel für alle Beteiligten? Gibt es bestimmte Unternehmen, die besser für SPACs geeignet sind? Lassen Sie uns zunächst kurz auffrischen, was ein SPAC ist und wie er in der Praxis funktioniert. Dann gehen wir zu einer Analyse der Vor- und Nachteile aus Sicht der Betreibergesellschaft über, die einen Börsengang anstrebt.

Was sind SPACs?

Ein SPAC ist eine Briefkastenfirma, die Investorengelder bündelt, bevor sie weiß, wie sie es einsetzen wird. Das SPAC geht schnell an die Börse (eine Frage von Monaten im Vergleich zu einem traditionellen Börsengang, der über ein Jahr dauern kann), da es keine Betriebsgeschichte offenzulegen hat. Sobald das SPAC an der Börse ist, sucht es nach einem Unternehmen, das an die Börse gehen möchte, und sie fusionieren – die so genannte De-SPAC-ing-Transaktion. Die Investoren des SPAC besitzen nun einen realen Vermögenswert.

Warum Privatpersonen SPACs wählen

Verbesserter Ruf. In den 1980er Jahren hatten SPACs einen zwielichtigen Ruf, der dafür bekannt war, Investoren zu betrügen. Seitdem haben die SPACs einige Anlegerschutzmaßnahmen ergriffen, wie zum Beispiel die Möglichkeit für Anleger, sich zurückzuziehen, wenn sie der Fusion nicht zustimmen. Die Erhöhung des Anlegerschutzes, kombiniert mit mehr VCs, die vom traditionellen IPO-Prozess frustriert waren, führte dazu, dass einige seriöse Namen SPAC-Sponsoren wurden. Im Oktober 2019 war Virgin Galactic führend, als es mit SPAC von VC Chamath Palihapitiya fusionierte. Dies war das erste Mal, dass ein Unternehmen, das von der Wall Street als legitim angesehen wurde, über SPAC an die Börse ging. Seitdem sind viele Erfolgsgeschichten gefolgt, darunter DraftKings, das über SPAC an die Börse gebracht wurde und bis März 2021 eine Rendite von 776 % erzielt hat.

Erhöhte Marktvolatilität. Die Märkte waren volatil. Der CBOE-Volatilitätsindex (VIX) erreichte im Mai 2020 ein 10-Jahres-Hoch. Das IPO-Fenster erscheint weit offen und schlägt dann schnell zu. Diese Volatilität ist nicht gut für den traditionellen IPO-Prozess, der mehr als ein Jahr dauern kann.

Privatanleger, die an wachstumsstarken Unternehmen interessiert sind. Ein wesentlicher Nachteil eines SPAC für Investoren ist die erhebliche Beteiligung des Sponsors an der Transaktion. Diese kann zweistellig werden. Warum sollten Investoren das akzeptieren? Denn SPACs geben Privatanlegern die Chance, in „heiße“ IPOs mit hohem Wachstum und spannenden Möglichkeiten zu investieren. Herkömmliche Börsengänge und Direktnotierungen sind für die breite Öffentlichkeit nicht zugänglich. Im Jahr 2020 betrug die durchschnittliche Ersttagsrendite von Börsengängen laut Ritter von der University of Florida 41,6 %.

Wie ein SPAC in der Praxis funktioniert

SPACs werden typischerweise von Sponsoren gebildet. Ein Sponsor kann ein Private-Equity- oder Hedgefonds-Manager oder ein Team erfolgreicher Führungskräfte sein. Der Sponsor kann ein Ziel im Auge haben, aber er kann rechtlich keine Term Sheets oder endgültigen Vereinbarungen mit diesem Ziel unterzeichnen lassen.

Sobald der SPAC-Börsengang festgesetzt und finanziert ist, erhält das Unternehmen im Gegensatz zu einem traditionellen öffentlichen Angebot kein Geld. Der Erlös wird auf ein Treuhandkonto eingezahlt, das einen nominalen Zinssatz zahlt.

Als nächstes beginnt der Sponsor damit, potenzielle Akquisitionsziele zu identifizieren, zu prüfen und mit ihnen zu verhandeln. Damit beginnt der De-SPAC-ing-Prozess – die Fusion zwischen der privaten Betriebsgesellschaft und dem börsennotierten SPAC. Sobald die Absichtserklärung und die Fusionsdokumente unterzeichnet sind, kann das kombinierte Unternehmen die M&A abschließen und das Geld auf das Treuhandkonto einzahlen. Häufig werden Deals jedoch von privaten Investitionen in Public Equity Financing (PIPE) begleitet. Wenn also der SPAC zunächst 300 Millionen US-Dollar aufgebracht hat, aber ein Ziel gefunden hat, das 700 Millionen US-Dollar an Kapital sucht, kann der Sponsor diese zusätzlichen 400 Millionen US-Dollar über ein PIPE von institutionellen Investoren aufbringen, normalerweise zu einem ermäßigten Preis.

Sobald das Ziel bekannt gegeben wird, stimmen die SPAC-Aktionäre über die Übernahme ab. Diejenigen, die der Transaktion zustimmen, bleiben im Unternehmen und beteiligen sich letztendlich als Aktionäre an dem kombinierten Unternehmen. Dies setzt voraus, dass die kritische Masse an „Ja“-Stimmen gesichert ist, um den Deal zu vollenden. Widersprechende Anleger erhalten ihr Geld zurück. Wenn einige SPAC-Investoren die Fusionen und Übernahmen „verlassen“, kann die PIPE-Finanzierung die Lücke in dem vom Privatunternehmen gesuchten Kapital schließen.

In diesem Prozess sind die Interessen von drei Parteien zu navigieren: das Unternehmen, das an die Börse geht, die Investoren des SPAC und die Sponsoren des SPAC. Wir werden die Diskussion aus der Perspektive des Börsengangs des Unternehmens fokussieren.

Börsengang vs. SPAC aus Sicht des Börsengangs

Vorteile von SPACs

Schneller

Eine SPAC-Transaktion ist eine Fusion; es kann sich um eine umgekehrte Fusion, eine Fusion unter Gleichen handeln, oder SPAC-Eigentümer können die Cap-Table-Post-Transaktion dominieren. Da der SPAC jedoch zum Zwecke der Durchführung einer Fusion vorbereitet, eingereicht und verwaltet wurde, ist er wahrscheinlich schneller (und billiger) als ein herkömmlicher Börsengang für das erworbene Unternehmen. Der typische IPO-Prozess kann von Anfang bis Ende ein bis zwei Jahre dauern, während eine SPAC-Fusion nur drei bis vier Monate dauert.

Niedrigere Bankgebühren

Da die Finanzierung bereits aufgebracht (und auf dem Treuhandkonto finanziert) ist, können die Bankgebühren etwas niedriger sein als die 7 % eines traditionellen Börsengangs. Der Underwriting-Rabatt für einen SPAC-IPO beträgt etwa 5,5 %, wobei 2 % zum Zeitpunkt des IPO und die restlichen 3,5 % zum Zeitpunkt der De-SPAC-Transaktion (dh Übernahme des Zielunternehmens) gezahlt werden.

Geringere Abhängigkeit von Marktbedingungen (IPO-Fenster)

Bei einem SPAC wird die Kapitalbildungstransaktion von der Börsennotierung entkoppelt. Die Finanzierung ist bereits aufgebracht und sitzt auf einem Treuhandkonto. Unter der Annahme, dass das Management des privaten Zielunternehmens zusammen mit dem Sponsor die Geschichte an Investoren verkaufen und sie davon überzeugen kann, der Fusion zuzustimmen, kann die Transaktion auch während einer Wirtschaftskrise oder einer Baisse durchgeführt werden.

Strategische Partnerschaft von der Sponsorenführung

Auch nach der Fusion verschwindet der Sponsor nicht. Sie bleiben in der Regel entweder als Berater, Berater, Vorstandsmitglieder oder in einer anderen nicht exekutiven Funktion involviert. Diese Verbindung kann für das Management des Privatunternehmens hilfreich sein (insbesondere wenn ein solches Team jung ist und/oder keine lange Erfolgsbilanz bei der Führung und/oder Finanzierung eines öffentlichen Unternehmens vorweisen kann) und kann eine wertvolle Ressource für die kontinuierliche Unternehmensführung und sein Folgefinanzierungsbemühungen.

Schale mit Bargeld

Bargeld ist ein äußerst wertvolles Gut für M&A-Transaktionen, an denen Privatunternehmen beteiligt sind, die Zugang zu öffentlichen Märkten suchen. SPAC löst das schnell.

Reinigen

Aus Sicht der Sorgfalt ist SPAC die sauberste „no hair“-Hülle, die man sich wünschen kann. Natürlich muss man seine Kapitalstruktur, Satzung und Governance-Regeln immer noch sorgfältig prüfen, aber es ist höchst unwahrscheinlich, dass ein SPAC mit erheblichen Eventual- oder Rechtsstreitigkeiten verbunden ist. Ihre Geschichte ist kurz und sie sind wirklich nicht funktionierende Schalen, daher wird die Sorgfalt der Entitäten ziemlich vereinfacht.

SPAC-Nachteile

Schlechte Renditen einmal öffentlich

Eine Analyse der 30 neuesten SPACs ergab, dass ihre durchschnittliche Rendite laut Daten von SPAC Analytics bisher -0,2 % beträgt. Eine Analyse der IPO-Daten von Ritter der University of Florida zeigt, dass von 2015 bis 2020 die durchschnittliche Anfangsrendite (gemessen vom Angebotspreis bis zum ersten Abschluss) für traditionelle IPOs 41,6 % gegenüber 0,7 % für SPACs betrug. Für Gründer könnte dies positiv sein und darauf hinweisen, dass nur noch minimales Kapital auf dem Tisch liegt. Das Managementteam muss sich jedoch in Zukunft mit den hohen Erwartungen der Anleger auseinandersetzen, da Privatanleger möglicherweise glauben, dass sie früh in einen „heißen“ Börsengang eingestiegen sind.

Mangelnde Bereitschaft für Compliance und regulatorische Anforderungen

Sobald ein Unternehmen börsennotiert ist, muss es als solches in Übereinstimmung mit den regulatorischen Anforderungen operieren. Dazu gehören die regelmäßige Veröffentlichung von Finanzberichten und Offenlegungen, die Durchführung von Aktionärsversammlungen oder die Arbeit innerhalb strenger Governance- und Finanzkontrollrahmen, die durch die Wertpapiergesetze auferlegt und von der SEC und Börsen (z. B. Nasdaq) durchgesetzt werden. Im Gegensatz zu einem Börsengang, bei dem Managementteams den Luxus haben, Probeläufe zu machen und Fehler zu machen, während sich das Unternehmen auf den Börsengang vorbereitet, haben Manager diesen Luxus nicht. Fehler können kostspielig sein und lang anhaltende Folgen haben. Sponsoren sollten früh mit der Vorbereitung beginnen und als öffentliches Unternehmen operieren, solange es noch privat ist.

Unternehmen setzen in dieser Phase häufig Berater ein, um administrative Ressourcen, Infrastruktur und Disziplin bereitzustellen, um diese Anforderungen zu erfüllen.

Gebühren und Verwässerung für SPAC-Anleger

Ein oft übersehener Punkt ist die Werbung des Sponsors. Dies ist eine Beteiligung des Zielunternehmens, die die Sponsoren erhalten, und sie kann bis zu 20 % betragen. Nehmen wir an, ein SPAC im Wert von 100 Millionen US-Dollar investiert 100 Millionen US-Dollar in ein Zielunternehmen. Bei der Transaktion erhält der SPAC-Sponsor zusätzliche Aktien im Wert von 20 Millionen US-Dollar. Wer zahlt das? Technisch gesehen zahlt das Ziel es, aber je nach Bewertung ist es letztendlich der Kleinanleger, der es bezahlt. Das Zielunternehmen ist sich der Beförderung bewusst, bevor es das Geschäft abschließt, sodass es den zusätzlichen Prozentsatz kennt, den es aufgeben wird. Daher muss das Privatunternehmen eine höhere Bewertung aushandeln, um den durch die Förderung verwässerten Wert zu erfassen.

Die Sponsoren profitieren, wenn sich der Aktienkurs nach der Fusionstransaktion gut entwickelt, und haben nur ein begrenztes Risiko, wenn die Aktie dies nicht tut. Diese Fehlausrichtung der Interessen kann eine interessante Verhandlungsdynamik über Bewertungs- und Vergütungsstrukturen in der De-SPAC-ing-Transaktion schaffen.

Darüber hinaus können die Konsortialbanken der Sponsoren bis zu 5 % für die Kapitalbeschaffung für den SPAC verlangen, aber die Geschäftsbedingungen sehen so aus, dass nur ein Teil dieser Gebühr beim Abschluss des Börsengangs in bar gezahlt wird (z. B. 2 %). Der Restbetrag der Gebühr wird entweder aufgeschoben und wird bei Abschluss der De-SPAC-ing-Transaktion fällig. Die Optik mag also überzeugend erscheinen (z. B. 2 % Underwriter-Gebühr auf 250.000 US-Dollar an Gebühren für die Erstellung von Rechtsakten/Druck/Einreichung ist ein Schnäppchen!), aber weitere Gebühren werden fällig und zahlbar, sobald die Transaktion abgeschlossen ist.

Der Anstieg der SPACs wird eine große Nachfrage nach Privates schaffen

SPACs haben normalerweise zwei Jahre Zeit, um ein Fusionsziel zu finden. Während sie sich dem Ablauf ihrer Amtszeit nähern, wächst der Druck auf den Sponsor, den SPAC zu de-SPAC. Die Beantragung einer Verlängerung ist teuer, da dies die Bezahlung von Rechtsberatern und anderen Beratern für die Organisation und Durchführung von Aktionärsversammlungen erfordert. Darüber hinaus geben Sponsoren normalerweise jedes Mal, wenn sie eine Verlängerung beantragen, einen Teil der Wirtschaftlichkeit auf. Nicht zu handeln und Geld an die Anleger zurückzugeben, ist mit einem erheblichen Reputationsrisiko behaftet und erschwert wahrscheinlich die künftige Kapitalbeschaffung.

Ich gehe davon aus, dass in den nächsten 12 bis 18 Monaten infolge einer riesigen Welle von SPAC-Börsengängen im Jahr 2020 der wachsende Druck auf Sponsoren, Deals abzuschließen, wahrscheinlich ein überzeugendes Umfeld für Privatunternehmen schaffen wird, um Deals auszuhandeln. Während das enorme Angebot an SPACs für private Unternehmen ein günstiges Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage schafft, wird der Trend auf Spannungen stoßen, wenn den 430 US-amerikanischen SPACs, die nach Übernahmen suchen, die vernünftigen Ziele ausgehen. Laut einer Analyse von INSEAD-Professorin Ivana Naumovska im Harvard Business Review müssen mehr als 300 dieser SPACs Vermögenswerte finden, mit denen sie im Jahr 2021 fusionieren können, oder sie müssen liquidiert werden. Als Referenz gab es im Jahr 2020 insgesamt 450 Börsengänge – die höchste Zahl seit mindestens 17 Jahren.

Unabhängig davon, ob sich ein privates Unternehmen für SPAC, Direct Listing oder einen traditionellen Börsengang entscheidet, ist es beruhigend, einen erfahrenen CFO oder IPO-Berater an Bord zu haben, da sie keine Gebühren, die auf der Größe des Deals basieren, erhalten Eigenkapital oder eine Underwriter-Gebühr. Ihr Ziel ist es einfach, das beste Ergebnis für ihren Kunden zu erzielen.