條款清單模板 - 談判期間要注意的條款

執行摘要

近年來，通過創業文化走向主流以及通過各種博客和播客提供更高的透明度，為企業家籌集資金的過程已被揭開神秘面紗。

然而，儘管如此，籌款過程的某些方面對創始人來說仍然具有挑戰性。 在我的工作中，我經常收到急切的請求，要幫助創始人處理投資條款清單，他們要么對術語感到困惑，要么擔心質疑點可能會導致交易失敗。

為談判做好準備，而不是贖金

已經有許多努力旨在概述“中性”條款清單應該是什麼樣子（例如，Y Combinator 的 SAFE 融資文件和 NVCA 的條款清單模板資源）。 對於創始人來說，熟悉這些非常重要，因為通常情況下，投資者將是提交第一份條款清單草案的人。

需要明確的是，很少有條款清單充滿了懲罰企業家的激進條款。 大多數投資者都知道，創始人和股東之間的一致性對於實現可觀的資本回報至關重要。

儘管如此，不幸的是，某些條款清單條款可能會導致創始人在不知不覺中失去對其業務的控製或經濟利益。 本文重點介紹了該術語可能引起的潛在陷阱，並解釋了對創始人的潛在後果。

注意雖然這篇文章主要是為創始人寫的，但它也可以作為創業員工的有用資源，他們有基於股票的薪酬。

籌款前：初始作業

在詳細介紹條款清單條款之前，首先要強調一些需要完成的初始基礎工作。 以下是當被問及籌款建議時，我發現自己最常為企業家提供諮詢的領域。

弄清楚歸屬

在內部，在與外部投資者進行談判之前，請確保制定適當的歸屬時間表。 擁有既得股票的創始人突然離開會在資本金表上留下死資產，這可能對其餘創始人的努力產生重要影響。 這是一個很好的指南，可以幫助您開始了解該主題。

讓你的投資者連續鴨子

同時獲得兩個獨立的條款清單是處理您的價值的絕佳方式。 您可以單獨比較兩者，並更全面地了解投資者如何評價您。 此外，如果一位投資者看到你已經把所有眾所周知的雞蛋都放進了他們的籃子裡，它可能會扭轉某些談判要素。

適應錯配投資者

如果一家初創公司從著名的天使基金或早期風險投資基金那裡籌集了種子輪，那麼它正在經歷一個運轉良好的機器，而且應該不太可能出現意外。 相反，如果一個機會主義的後期私募股權投資者或新進入遊戲的公司正在投資，那麼如果它試圖移植通常用於其他類型交易的條款清單，可能會有更多的法律問題需要解決.

做自己的盡職調查

對於您的投資者，將該過程視為雙向盡職調查。 他們的資歷應該被評估超出他們的口袋有多深。 選擇您的投資者意味著選擇在您的業務發展中發揮重要作用的長期業務合作夥伴。 所以一定要做好功課。 這是一篇有用的文章開始。

明智地評估您的估值

任何籌集資金的人都需要學​​習投資前和投資後估值的概念。 就所有權百分比和經濟性而言，兩者之間的口誤可能很重要。

請注意您的估值是如何與其他公司進行比較的。 高估值當然可以顯示一些外部驗證和更強的紙面財富。 然而，如果你想進入未來的一輪，它也會提高你的表現水平，這種情況也被稱為“估值陷阱”。

獲得中立的建議

最後，就其他外部方而言，請與在該領域有過往記錄的律師簽約，並確保自己決定聘請誰。 不一定要選擇投資者的建議。 本文提供了一些有用的見解來解決法律方面的問題。

需要注意的條款清單細節

有了基礎工作，我們現在可以深入了解給創始人帶來問題的最常見條款清單條款的細節。

1. 優先股機制

早期投資者通常會選擇所謂的優先股進行投資。 優先股是不同於普通股的一類股權； 可以說，它的牛類的優質經濟。 通過擁有不同的股票類別，投資者可以添加不適用於其他類別股東的獨特條款和條件。 這通常可以在 IPO 時看到，此時投票權往往在股票類別中分佈不均。

優先股在債務人層次結構中位於普通股之上，因此持有人可以享受在其他股東之前退還資金的好處。 在成功的退出場景中，這是一種被遺忘的形式，但在陷入困境的銷售中，它會產生重大影響。

因此，本文其餘部分中詳述的條款清單條款通常僅適用於您的投資者在向您的公司投入資金時將創建的優先股類別。

2. 未來紅利再現

優先股的一個特點是它包含一個固定的股息百分比（收益率），這是欠其持有人的。 股息是定期支付的利潤份額，通常與藍籌股相關。 初創公司通常傾向於將任何現金流循環回業務中，儘管很少有例外。

在啟動條款清單上協商優先股股息的三種選擇：

1. “全權委託”：當企業選擇支付股息時。
2. “固定”：保證股息以現金或股票定期支付。
3. “累積”：附有強制性累積股息權，每年累積股息，並在清算事件時支付

這些排列的措辭示例如下所示，來自 NVCA 條款表模板：

第一種選擇是對創始人最友好的，但所有融資都是根據具體情況進行的。 因此請注意，對於其他選項，義務將增加投資者的經濟考慮，相對於他們的初始現金投資。

3. 清算偏好的隱藏冰山

您將遇到的最常見的啟動條款清單條款之一是清算優先權。 顧名思義，清算偏好決定了清算事件（例如出售您的公司）時的支付層次結構。 清算偏好允許投資者定義他們被保證為支付的初始規模。 讓我們看一個例子。

1 倍清算優先權意味著投資者可以保證獲得 1 倍的初始投資回報。 因此，如果您的投資者向您的公司投入 1000 萬美元，而公司以 1100 萬美元的價格出售，他們將在其他人之前收回全部 1000 萬美元。 2 倍的偏好會將這個障礙提高到 2000 萬美元，依此類推。

請記住，這一切都發生在普通股股東（即創始人和員工）開始獲得收益之前。

清算偏好的圖形表示

在每個示例中（第一個示例是 1 倍清算優先權，第二個示例是 2 倍清算優先權），投資者已投資 2000 萬美元以獲得 20% 的事後對價。

從 x 軸上顯示的退出值可以看出，對於低價值退出，清算偏好為投資者提供了大部分證券和相對價值，從而拉回了普通股股東的回報。

4. 通過參與權進行雙重浸入

如果發行參與優先股，投資者在清算權完成後獲得進一步上漲的機會。 這使投資者不僅可以通過清算權收回其原始投資，而且可以按比例分享剩餘收益。

共有三種類型的參與權，根據它們對投資者的經濟優勢而有所不同。 在談判過程中，企業家必須特別注意所陳述的類型。

• 完全參與：對投資者最友好的選擇。 投資者首先收到他們的清算優先權，然後按比例分配剩餘收益。
• Capped Participation ：按照完全，但清算和參與權的總回報被限制在一個定義的倍數。
• 不參與：對企業家最友好的選擇。 投資者必須在他們的直接清算優先權或所有收益的按比例份額之間做出選擇。

這些條款的後果是，投資者從退出中獲得的經濟收益通常比其實際擁有公司的百分比要多。 只有在 1 倍不參與的情況下成功退出時，投資者才會根據其實際持股比例獲得收益（通過按比例選擇）。

這些條款被投資者插入，作為風險緩釋劑和對企業早期表現出信心或在以後艱難時期表現出的回報。 最好充分了解商定的條款並製作一些測試場景，以避免將來出現任何不愉快的意外。

清算優先權和參與權通常會一起包含在條款清單中。 下面是 in 子句的 NVCA 示例，以便您開始習慣它的外觀。

參與權的圖形表示

您可以在下面看到流動性偏好部分中引入的場景的擴展。 在此示例中，顯示了投資者可以附加到其股票以及其 1 倍清算優先權的不同參與權的支出。

顯然，完全參與方案會為投資者帶來最高回報。 上限投資者遵循類似的軌跡，然後最高達到 4000 萬美元的上限（2 倍）。 對於非參與投資者，他們首先會收到 1x，但在獲得 1 億美元的回報後，他們的支出（以及創始人的回報）將開始與他們的實際所有權百分比相對應。

在 WSGR 的這份報告中，81% 的受訪者使用了創始人友好的非參與術語。 這在上輪融資中略有下降，投資者將通過限制和完全參與權插入更多保護來應對更高的估值條款。 一般來說，沒有參與的 1 倍清算優先權是早期融資輪次的公平報價。

5. 極端反稀釋條款

理性的投資者總是會進行交易，因為他們相信這將成為本壘打的成功。 儘管有這種心態，但如果未來結果令人失望，他們通常會考慮採取應急措施來確保所有權。

這在下一輪的情況下尤其相關。 在這個十字路口，投資者股票的未來估值較低不僅會損害經濟利益，還會稀釋所有權，從而降低對公司的戰略影響力。

為了減輕未來估值的下降，投資者可以插入反稀釋條款，以重新調整其所有權，以避免受到太大的打擊。 其主要應用是通過加權平均和全棘輪方法。 您可以將這些視為投資者的保險單，以保護他們免受下跌輪次的影響，就像在投資組合管理中應用看跌期權一樣。

這兩種方法都涉及將持有人的現有股票轉換為新的分配，以說明和補償下跌的影響。 兩者之間的區別在於，加權平均稀釋度既考慮了價格，也考慮了新發行相對於現有資本基礎的規模。 Full Ratchet 只是說明了新價格的影響。

通過考慮新一輪的規模，加權平均法對創始人更友好。 如果您想了解更多關於這些方法背後的計算，本文提供了清晰的解釋。

如今，在早期投資條款清單中，完整的棘輪可能是罕見的。 它們被視為應用投資者保護的一種極端方式，因為一旦觸發，它們的應用實際上可以導致投資者增加其所有權百分比。 這是因為完全棘輪將觸發所有條款持有人股票的重新定價，即使只有一股新股票的價格低於他們的價格。

以下是反稀釋條款的條款清單措辭示例，根據 NVCA 條款清單模板：

反稀釋條款的圖示

為了比較反稀釋方法的效果，在將它們包含在理論上的 A 輪融資之後，可以在下面看到它們所導致的所有權百分比變化的直觀摘要。 請注意，在 Full Ratchet 示例中，A 系列投資者如何在下一輪中獲得更高百分比的公司股份。

注：A 輪投資者投資了 8000 萬的 A 輪融資前估值。 正在進行的 B 輪投資者預投資 6000 萬。

之前引用的 WSGR 報告顯示，絕大多數投資者現在選擇更平等、基礎廣泛的加權平均方法。 追溯重估也可以應用於之前的投資輪次，正如 2016 年 Zenefits 所看到的那樣

如果正在協商稀釋保護，除非您的公司處於非常困難的財務狀況，否則您應該強烈主張廣泛的加權平均稀釋覆蓋。

6. 超按比例權利的障礙

按比例分配的權利是早期輪次的支柱，通常是包含在條款清單中的積極因素。 它們為初始投資者提供了一種選擇（權利，但不是義務）來投資未來的輪次，以保持他們的所有權百分比，否則會被稀釋。

這使他們排在隊伍的最前面，以加倍押注他們的贏家，保持一定比例的所有權，並因其最初的信念而獲得回報。

按比例分配的權利還可以作為推動新一輪融資的催化劑，並誘使新投資者進入。 雖然在未來的幾輪融資中股票需求可能會變得擁擠，一些新投資者可能會抱怨將可用股票轉讓給較小的投資者，但他們普遍接受。

下面是一個措辭示例（同樣通過 NVCA），說明如何將按比例權利應用於條款清單：

按比例權利變得更加複雜的地方是當它以超級按比例權利的形式出現時，它允許持有者在未來的輪次中增加（而不是維持）他們的所有權。

如果隨後的這一輪受到渴望進入的新投資者的激烈競爭，而早期投資者決定行使超按比例的權利並增加他們的所有權，結果可能最終導致沒有足夠的股權讓更大的投資者購買.

由於較大的基金通常需要投資較大的票數，如果他們開始發現難以達到最低投資額，他們可能會決定完全退出這一輪。 在這種情況下，創始人可能被迫犧牲更多的所有權來滿足新老投資者的分配要求。

這種情況還可能導致超按比例權利投資者將公司作為人質。 例如，如果反對向他們提供增加的分配，他們可能會通過嘗試通過保護性條款來否決交易來擾亂融資輪次（見下文）。

即使在初始投資階段，如果投資者要求超比例的權利，這是一個不祥之兆。 通過要求這種免費的選擇以在未來進行更多投資，他們基本上是在說：“我們相信你，但現在還不夠。”

7. 期權池魔術

初創公司通常會使用員工股票期權池（“ESOP”）來激勵和獎勵員工。 這都是金融理論民間傳說的一部分，目的是協調利益並避免代理成本。 在您的條款清單談判期間，自然會討論股票期權。

對 AngelList 的分析表明，企業的前 34 名員工需要 0.25-3%（平均：1.375%）的股票授予，因此在 A 輪融資中，企業將擁有 15-25% 的稀釋所有權分配給員工。 每輪都需要充值，到後期，初創公司員工將擁有其業務的 10%（歐洲）到 20%（美國）。

在創建期權池時要注意這些平均值：不要創建一個相對於您的規模而言不必要的大的期權池。 這將降低未分配股權的可能性，並確保未來投資者通過以後的充值來為負擔提供資金。

然而，條款清單中的員工股票期權有一個重要細節需要關注：

它們是否包含在投前或投後估值中？

如果條款清單規定企業的投前估值包括一個期權池，其估值來自投後、完全稀釋的資本，那麼在投資發生之前，該池的創建將完全由股東提供資金。

本文提供了該場景背後的詳盡解釋和數學計算，其中包含期權池有效地降低了“真實”的投前估值。 創始人和早期投資者必須自己為期權提供資金，儘管它們是基於新融資後的業務價值！ 從而使新投資者受益於較低的股價進行投資。

在更加平等的情況下，期權池是在融資後創建的，這導致新老股東分擔稀釋。

為了可視化這一點，下圖顯示了在投幣前和投幣後場景中期權池創建對所有權變化的影響。 在這個簡單的例子中，500 萬美元的投資（實際）投資前估值為 1500 萬美元。 創始人是該公司唯一的早期投資者。

對於創始人來說，根據期權池的規模，期權池創建的全部成本與部分成本的增量從 1.25% 延伸到 5%。 這是重大稀釋，在查看相關條款清單部分時需要採取預防措施。

8. 通過信息和轉讓權明確

這些術語不像其他術語那樣可量化，但仍然非常重要。 它們與您的投資者對其在貴公司的所有權股份的行為有關。 此處寬鬆的術語可能會因利益衝突而破壞進展。

例如，擁有優先購買權條款允許通知所有當前股東並允許從想要出售的投資者那裡購買股票。 這與指示董事會批准所有所有權轉讓的批准出售條款一起防止了秘密轉讓股票的發生。 如果沒有這些條款，心懷不滿或受到激勵的投資者理論上可以在無人知曉的情況下將其股票出售給您的競爭對手。

這是 NVCA 關於優先購買權的措辭。

如果優先購買權條款與收購貴公司有關，請小心。 在這種情況下，投資者（通常是公司）將擁有在出售時直接購買公司的優先權。 雖然這可能引發競購戰，但對於未來的投資者，或者實際上是與條款投資者競爭的客戶/供應商，這同樣可能是一個負面信號。

當投資者希望通過共享信息或投資於競爭業務單位來利用其投資組合時，保密協議和競業禁止條款可防止發生利益衝突。 它們不僅可以防止競爭公司獲得不公平的優勢，而且可以讓投資者專注於你的持續成功。

與本文中的其他部分討論包含某些術語可能對您造成的危害不同，包含上述幾點實際上可以幫助您。 我鼓勵您推動包含信息和轉讓權，並明確闡述其應用程序。

9. 限制性保護條款和拖拽權

保護性條款授予投資者否決權，否則他們將無法在董事會層面行使否決權，因為他們的百分比股權不構成多數。 一般來說，它們是與關鍵問題相關的非常標準的做法，例如公司出售或股票發行，因為它迫使討論包括所有相關方。

儘管有良好的意圖，但這些保護性條款有時可能太過分了。 如果對費用和招聘簽字有懲罰性的否決權限制，它們可能會引起摩擦並減慢決策能力。

投資者的追隨權允許他們迫使其他類別的股票同意他們對清算事件（即出售、合併或解散）的投票要求。

傳統上，他們的部署是為了讓大股東乾淨利落地強制出售，通過行使他們的多數（>50%）而不是小股東來遵循他們的行動選擇。 我之所以這麼說，是因為如果所有股東的類別和條件都相同，那麼大股東的要求很可能在經濟上與小股東保持一致。

當引入不同類別的股份及其單獨的條款時，正如我們之前所討論的，它增加了拖拽權條款的重要性。

在這種情況下，觸發拖累所需的多數票只能來自優先股類別中的多數票。 如果該決定不需要董事會批准，普通股股東可能不得不遵循他們無法控制的決定。

NVCA 的術語模板演示瞭如何以多種方式調整該條款的術語。

在某些情況下，投資者可能熱衷於出售，但創始人並非如此。 對於持有有吸引力的清算和/或參與權的投資者來說，在經營壓力大的時候出乎意料的收購要約可能是一個有吸引力的選擇。 通過行使拖拉權，這些投資者可以迫使創始人出售。

為了避免上述情況，企業家可以採用的談判策略是增加所需的多數票（嘗試高於 50% 的開局策略）以觸發拖拽條款。

此外，抵制排除董事會批准批准，為決策過程增加另一個安全層。 此外，在拖拽條款中添加最低銷售價格的契約可以確保如果它被觸發，那麼在它和清算偏好之間有足夠的空間，讓企業家可以考慮經濟問題。

該條款最友好的應用是它僅適用於大多數普通股股東。 在這種情況下，優先股股東將面臨自己的權衡，即轉換為普通股參與投票，如果他們這樣做，就會犧牲他們的清算優先權。

淺談可轉換票據

可轉換票據是種子期公司籌集資金最流行的法律結構。 可轉換票據與直接股權結構的根本區別在於，它是一種債務工具，其條款可在以後轉換為股權。

“對創業者友好”的可兌換票據對創業公司來說非常重要。 他們避免在創業公司生命中的某個階段進行估值討論，此時估值實際上只是猜測，而且比直接股權更便宜（法律費用）和談判速度更快。

關於可轉換票據條款及其對轉換的影響已經有很多說法。 為此，我將只關注高級數字術語以及如何圍繞它們定位自己。

• 上限：更高的上限更好，因為如果觸發，由於定價更接近股權輪次條款，投資者將在轉換時擁有更少的股權。 上限的模式範圍是目標定價輪次估值高出1.8 倍**。
• 折扣：較低的利率更好，因為投資者將更接近您未來定價輪次中包含的基本面。 與上述相同的數據給出的指導是20% 的折扣是課程的標準價。
• 利率：經常被忽視，因為一般來說，實際上沒有交換息票。 作為一種形式，當利息計入已發行股票時，較低的利率將使您受益。 該利率將與您所在市場的基礎浮動基準利率掛鉤。

他們什麼時候轉換？

投資者的明顯意圖是在您的下一輪轉換票據：定價股權輪。

但請注意可能觸發轉換的其他事件，以消除任何歧義。 在併購或收購租售的情況下，預先商定的最低迴報倍數將確保這些意外事件發生時的清晰性。 如果沒有明確的條款，超出標准定價輪轉換事件，投資者可能只有法律義務收回其原始投資。 這可能會導致您與他們的關係出現醜陋和/或曠日持久的結局。

此外，請注意票據的到期日以及此時會發生什麼。 是否說明票據將被償還，或者是否有規定的股權轉換價格？ 請記住利率，因為票據持續的時間越長，利率越高，就會產生更多的權益。

條款清單很複雜，但明確規定了參與規則

討論的要點表明了在談判投資回合時可能存在的複雜權衡。 支票兌現後，投資者的參與並沒有結束，這些條款的解釋顯示了它們如何以其他方式顯著影響他們的投資結果。

然而，如果掌握了正確的知識，創始人不僅可以避免這些陷阱，而且可以實際使用這些術語作為有效的保護措施。

我希望本指南為您提供了有用的高級摘要，說明您在進行任何條款清單談判時應注意什麼。 回到前面的觀點，如果您還有其他問題，請一位經驗豐富的律師在您身邊會非常有幫助。 儘管如此，請隨時在此處發布任何問題或意見，我會盡可能解決這些問題。