条款清单模板 - 谈判期间要注意的条款

执行摘要

近年来，通过创业文化走向主流以及通过各种博客和播客提供更高的透明度，为企业家筹集资金的过程已被揭开神秘面纱。

然而，尽管如此，筹款过程的某些方面对创始人来说仍然具有挑战性。 在我的工作中，我经常收到急切的请求，要帮助创始人处理投资条款清单，他们要么对术语感到困惑，要么担心质疑点可能会导致交易失败。

为谈判做好准备，而不是赎金

已经有许多努力旨在概述“中性”条款清单应该是什么样子（例如，Y Combinator 的 SAFE 融资文件和 NVCA 的条款清单模板资源）。 对于创始人来说，熟悉这些非常重要，因为通常情况下，投资者将是提交第一份条款清单草案的人。

需要明确的是，很少有条款清单充满了惩罚企业家的激进条款。 大多数投资者都知道，创始人和股东之间的一致性对于实现可观的资本回报至关重要。

尽管如此，不幸的是，某些条款清单条款可能会导致创始人在不知不觉中失去对其业务的控制或经济利益。 本文重点介绍了该术语可能引起的潜在陷阱，并解释了对创始人的潜在后果。

注意虽然这篇文章主要是为创始人写的，但它也可以作为创业员工的有用资源，他们有基于股票的薪酬。

筹款前：初始作业

在详细介绍条款清单条款之前，首先要强调一些需要完成的初始基础工作。 以下是当被问及筹款建议时，我发现自己最常为企业家提供咨询的领域。

弄清楚归属

在内部，在与外部投资者进行谈判之前，请确保制定适当的归属时间表。 拥有既得股票的创始人突然离开会在资本金表上留下死资产，这可能对其余创始人的努力产生重要影响。 这是一个很好的指南，可以帮助您开始了解该主题。

让你的投资者连续鸭子

同时获得两个独立的条款清单是处理您的价值的绝佳方式。 您可以单独比较两者，并更全面地了解投资者如何评价您。 此外，如果一位投资者看到你已经把所有众所周知的鸡蛋都放进了他们的篮子里，它可能会扭转某些谈判要素。

适应错配投资者

如果一家初创公司从著名的天使基金或早期风险投资基金那里筹集了种子轮，那么它正在经历一个运转良好的机器，而且应该不太可能出现意外。 相反，如果一个机会主义的后期私募股权投资者或新进入游戏的公司正在投资，那么如果它试图移植通常用于其他类型交易的条款清单，可能会有更多的法律问题需要解决.

做自己的尽职调查

对于您的投资者，将该过程视为双向尽职调查。 他们的资历应该被评估超出他们的口袋有多深。 选择您的投资者意味着选择在您的业务发展中发挥重要作用的长期业务合作伙伴。 所以一定要做好功课。 这是一篇有用的文章开始。

明智地评估您的估值

任何筹集资金的人都需要学习投资前和投资后估值的概念。 就所有权百分比和经济性而言，两者之间的口误可能很重要。

请注意您的估值是如何与其他公司进行比较的。 高估值当然可以显示一些外部验证和更强的纸面财富。 然而，如果你想进入未来的一轮，它也会提高你的表现水平，这种情况也被称为“估值陷阱”。

获得中立的建议

最后，就其他外部方而言，请与在该领域有过往记录的律师签约，并确保自己决定聘请谁。 不一定要选择投资者的建议。 本文提供了一些有用的见解来解决法律方面的问题。

需要注意的条款清单细节

有了基础工作，我们现在可以深入了解给创始人带来问题的最常见条款清单条款的细节。

1. 优先股机制

早期投资者通常会选择所谓的优先股进行投资。 优先股是不同于普通股的一类股权； 可以说，它的牛类的优质经济。 通过拥有不同的股票类别，投资者可以添加不适用于其他类别股东的独特条款和条件。 这通常可以在 IPO 时看到，此时投票权往往在股票类别中分布不均。

优先股在债务人层次结构中位于普通股之上，因此持有人可以享受在其他股东之前退还资金的好处。 在成功的退出场景中，这是一种被遗忘的形式，但在陷入困境的销售中，它会产生重大影响。

因此，本文其余部分中详述的条款清单条款通常仅适用于您的投资者在向您的公司投入资金时将创建的优先股类别。

2. 未来红利再现

优先股的一个特点是它包含一个固定的股息百分比（收益率），这是欠其持有人的。 股息是定期支付的利润份额，通常与蓝筹股相关。 初创公司通常倾向于将任何现金流循环回业务中，尽管很少有例外。

在启动条款清单上协商优先股股息的三种选择：

1. “全权委托”：当企业选择支付股息时。
2. “固定”：保证股息以现金或股票定期支付。
3. “累积”：附有强制性累积股息权，每年累积股息，并在清算事件时支付

这些排列的措辞示例如下所示，来自 NVCA 条款表模板：

第一种选择是对创始人最友好的，但所有融资都是根据具体情况进行的。 因此请注意，对于其他选项，义务将增加投资者的经济考虑，相对于他们的初始现金投资。

3. 清算偏好的隐藏冰山

您将遇到的最常见的启动条款清单条款之一是清算优先权。 顾名思义，清算偏好决定了清算事件（例如出售您的公司）时的支付层次结构。 清算偏好允许投资者定义他们被保证为支付的初始规模。 让我们看一个例子。

1 倍清算优先权意味着投资者可以保证获得 1 倍的初始投资回报。 因此，如果您的投资者向您的公司投入 1000 万美元，而公司以 1100 万美元的价格出售，他们将在其他人之前收回全部 1000 万美元。 2 倍的偏好会将这个障碍提高到 2000 万美元，依此类推。

请记住，这一切都发生在普通股股东（即创始人和员工）开始获得收益之前。

清算偏好的图形表示

在每个示例中（第一个示例是 1 倍清算优先权，第二个示例是 2 倍清算优先权），投资者已投资 2000 万美元以获得 20% 的事后对价。

从 x 轴上显示的退出值可以看出，对于低价值退出，清算偏好为投资者提供了大部分证券和相对价值，从而拉回了普通股股东的回报。

4. 通过参与权进行双重浸入

如果发行参与优先股，投资者在清算权完成后获得进一步上涨的机会。 这使投资者不仅可以通过清算权收回其原始投资，而且可以按比例分享剩余收益。

共有三种类型的参与权，根据它们对投资者的经济优势而有所不同。 在谈判过程中，企业家必须特别注意所陈述的类型。

• 完全参与：对投资者最友好的选择。 投资者首先收到他们的清算优先权，然后按比例分配剩余收益。
• Capped Participation ：按照完全，但清算和参与权的总回报被限制在一个定义的倍数。
• 不参与：对企业家最友好的选择。 投资者必须在他们的直接清算优先权或所有收益的按比例份额之间做出选择。

这些条款的后果是，投资者从退出中获得的经济收益通常比其实际拥有公司的百分比要多。 只有在 1 倍不参与的情况下成功退出时，投资者才会根据其实际持股比例获得收益（通过按比例选择）。

这些条款被投资者插入，作为风险缓释剂和对企业早期表现出信心或在以后艰难时期表现出的回报。 最好充分了解商定的条款并制作一些测试场景，以避免将来出现任何不愉快的意外。

清算优先权和参与权通常会一起包含在条款清单中。 下面是 in 子句的 NVCA 示例，以便您开始习惯它的外观。

参与权的图形表示

您可以在下面看到流动性偏好部分中引入的场景的扩展。 在此示例中，显示了投资者可以附加到其股票以及其 1 倍清算优先权的不同参与权的支出。

显然，完全参与方案会为投资者带来最高回报。 上限投资者遵循类似的轨迹，然后最高达到 4000 万美元的上限（2 倍）。 对于非参与投资者，他们首先会收到 1x，但在获得 1 亿美元的回报后，他们的支出（以及创始人的回报）将开始与他们的实际所有权百分比相对应。

在 WSGR 的这份报告中，81% 的受访者使用了创始人友好的非参与术语。 这在上轮融资中略有下降，投资者将通过限制和完全参与权插入更多保护来应对更高的估值条款。 一般来说，没有参与的 1 倍清算优先权是早期融资轮次的公平报价。

5. 极端反稀释条款

理性的投资者总是会进行交易，因为他们相信这将成为本垒打的成功。 尽管有这种心态，但如果未来结果令人失望，他们通常会考虑采取应急措施来确保所有权。

这在下一轮的情况下尤其相关。 在这个十字路口，投资者股票的未来估值较低不仅会损害经济利益，还会稀释所有权，从而降低对公司的战略影响力。

为了减轻未来估值的下降，投资者可以插入反稀释条款，以重新调整其所有权，以避免受到太大的打击。 其主要应用是通过加权平均和全棘轮方法。 您可以将这些视为投资者的保险单，以保护他们免受下跌轮次的影响，就像在投资组合管理中应用看跌期权一样。

这两种方法都涉及将持有人的现有股票转换为新的分配，以说明和补偿下跌的影响。 两者之间的区别在于，加权平均稀释度既考虑了价格，也考虑了新发行相对于现有资本基础的规模。 Full Ratchet 只是说明了新价格的影响。

通过考虑新一轮的规模，加权平均法对创始人更友好。 如果您想了解更多关于这些方法背后的计算，本文提供了清晰的解释。

如今，在早期投资条款清单中，完整的棘轮可能是罕见的。 它们被视为应用投资者保护的一种极端方式，因为一旦触发，它们的应用实际上可以导致投资者增加其所有权百分比。 这是因为完全棘轮将触发所有条款持有人股票的重新定价，即使只有一股新股票的价格低于他们的价格。

以下是反稀释条款的条款清单措辞示例，根据 NVCA 条款清单模板：

反稀释条款的图示

为了比较反稀释方法的效果，在将它们包含在理论上的 A 轮融资之后，可以在下面看到它们所导致的所有权百分比变化的直观摘要。 请注意，在 Full Ratchet 示例中，A 系列投资者如何在下一轮中获得更高百分比的公司股份。

注：A 轮投资者投资了 8000 万的 A 轮融资前估值。 正在进行的 B 轮投资者预投资 6000 万。

之前引用的 WSGR 报告显示，绝大多数投资者现在选择更平等、基础广泛的加权平均方法。 追溯重估也可以应用于之前的投资轮次，正如 2016 年 Zenefits 所看到的那样

如果正在协商稀释保护，除非您的公司处于非常困难的财务状况，否则您应该强烈主张广泛的加权平均稀释覆盖。

6. 超按比例权利的障碍

按比例分配的权利是早期轮次的支柱，通常是包含在条款清单中的积极因素。 它们为初始投资者提供了一种选择（权利，但不是义务）来投资未来的轮次，以保持他们的所有权百分比，否则会被稀释。

这使他们排在队伍的最前面，以加倍押注他们的赢家，保持一定比例的所有权，并因其最初的信念而获得回报。

按比例分配的权利还可以作为推动新一轮融资的催化剂，并诱使新投资者进入。 虽然在未来的几轮融资中股票需求可能会变得拥挤，一些新投资者可能会抱怨将可用股票转让给较小的投资者，但他们普遍接受。

下面是一个措辞示例（同样通过 NVCA），说明如何将按比例权利应用于条款清单：

按比例权利变得更加复杂的地方是当它以超级按比例权利的形式出现时，它允许持有者在未来的轮次中增加（而不是维持）他们的所有权。

如果随后的这一轮受到渴望进入的新投资者的激烈竞争，而早期投资者决定行使超按比例的权利并增加他们的所有权，结果可能最终导致没有足够的股权让更大的投资者购买.

由于较大的基金通常需要投资较大的票数，如果他们开始发现难以达到最低投资额，他们可能会决定完全退出这一轮。 在这种情况下，创始人可能被迫牺牲更多的所有权来满足新老投资者的分配要求。

这种情况还可能导致超按比例权利投资者将公司作为人质。 例如，如果反对向他们提供增加的分配，他们可能会通过尝试通过保护性条款来否决交易来扰乱融资轮次（见下文）。

即使在初始投资阶段，如果投资者要求超比例的权利，这是一个不祥之兆。 通过要求这种免费的选择以在未来进行更多投资，他们基本上是在说：“我们相信你，但现在还不够。”

7. 期权池魔术

初创公司通常会使用员工股票期权池（“ESOP”）来激励和奖励员工。 这都是金融理论民间传说的一部分，目的是协调利益并避免代理成本。 在您的条款清单谈判期间，自然会讨论股票期权。

对 AngelList 的分析表明，企业的前 34 名员工需要 0.25-3%（平均：1.375%）的股票授予，因此在 A 轮融资中，企业将拥有 15-25% 的稀释所有权分配给员工。 每轮都需要充值，到后期，初创公司员工将拥有其业务的 10%（欧洲）到 20%（美国）。

在创建期权池时要注意这些平均值：不要创建一个相对于您的规模而言不必要的大的期权池。 这将降低未分配股权的可能性，并确保未来投资者通过以后的充值来为负担提供资金。

然而，条款清单中的员工股票期权有一个重要细节需要关注：

它们是否包含在投前或投后估值中？

如果条款清单规定企业的投前估值包括一个期权池，其估值来自投后、完全稀释的资本，那么在投资发生之前，该池的创建将完全由股东提供资金。

本文提供了该场景背后的详尽解释和数学计算，其中包含期权池有效地降低了“真实”的投前估值。 创始人和早期投资者必须自己为期权提供资金，尽管它们是基于新融资后的业务价值！ 从而使新投资者受益于较低的股价进行投资。

在更加平等的情况下，期权池是在融资后创建的，这导致新老股东分担稀释。

为了可视化这一点，下图显示了在投币前和投币后场景中期权池创建对所有权变化的影响。 在这个简单的例子中，500 万美元的投资（实际）投资前估值为 1500 万美元。 创始人是该公司唯一的早期投资者。

对于创始人来说，根据期权池的规模，期权池创建的全部成本与部分成本的增量从 1.25% 延伸到 5%。 这是重大稀释，在查看相关条款清单部分时需要采取预防措施。

8. 通过信息和转让权明确

这些术语不像其他术语那样可量化，但仍然非常重要。 它们与您的投资者对其在贵公司的所有权股份的行为有关。 此处宽松的术语可能会因利益冲突而破坏进展。

例如，拥有优先购买权条款允许通知所有当前股东并允许从想要出售的投资者那里购买股票。 这与指示董事会批准所有所有权转让的批准出售条款一起防止了秘密转让股票的发生。 如果没有这些条款，心怀不满或受到激励的投资者理论上可以在无人知晓的情况下将其股票出售给您的竞争对手。

这是 NVCA 关于优先购买权的措辞。

如果优先购买权条款与收购贵公司有关，请小心。 在这种情况下，投资者（通常是公司）将拥有在出售时直接购买公司的优先权。 虽然这可能引发竞购战，但对于未来的投资者，或者实际上是与条款投资者竞争的客户/供应商，这同样可能是一个负面信号。

当投资者希望通过共享信息或投资于竞争业务单位来利用其投资组合时，保密协议和竞业禁止条款可防止发生利益冲突。 它们不仅可以防止竞争公司获得不公平的优势，而且可以让投资者专注于你的持续成功。

与本文中的其他部分讨论包含某些术语可能对您造成的危害不同，包含上述几点实际上可以帮助您。 我鼓励您推动包含信息和转让权，并明确阐述其应用程序。

9. 限制性保护条款和拖拽权

保护性条款授予投资者否决权，否则他们将无法在董事会层面行使否决权，因为他们的百分比股权不构成多数。 一般来说，它们是与关键问题相关的非常标准的做法，例如公司出售或股票发行，因为它迫使讨论包括所有相关方。

尽管有良好的意图，但这些保护性条款有时可能太过分了。 如果对费用和招聘签字有惩罚性的否决权限制，它们可能会引起摩擦并减慢决策能力。

投资者的追随权允许他们迫使其他类别的股票同意他们对清算事件（即出售、合并或解散）的投票要求。

传统上，他们的部署是为了让大股东干净利落地强制出售，通过行使他们的多数（>50%）而不是小股东来遵循他们的行动选择。 我之所以这么说，是因为如果所有股东的类别和条件都相同，那么大股东的要求很可能在经济上与小股东保持一致。

当引入不同类别的股份及其单独的条款时，正如我们之前所讨论的，它增加了拖拽权条款的重要性。

在这种情况下，触发拖累所需的多数票只能来自优先股类别中的多数票。 如果该决定不需要董事会批准，普通股股东可能不得不遵循他们无法控制的决定。

NVCA 的术语模板演示了如何以多种方式调整该条款的术语。

在某些情况下，投资者可能热衷于出售，但创始人并非如此。 对于持有有吸引力的清算和/或参与权的投资者来说，在经营压力大的时候出乎意料的收购要约可能是一个有吸引力的选择。 通过行使拖拉权，这些投资者可以迫使创始人出售。

为了避免上述情况，企业家可以采用的谈判策略是增加所需的多数票（尝试高于 50% 的开局策略）以触发拖拽条款。

此外，抵制排除董事会批准批准，为决策过程增加另一个安全层。 此外，在拖拽条款中添加最低销售价格的契约可以确保如果它被触发，那么在它和清算偏好之间有足够的空间，让企业家可以考虑经济问题。

该条款最友好的应用是它仅适用于大多数普通股股东。 在这种情况下，优先股股东将面临自己的权衡，即转换为普通股参与投票，如果他们这样做，就会牺牲他们的清算优先权。

浅谈可转换票据

可转换票据是种子期公司筹集资金最流行的法律结构。 可转换票据与直接股权结构的根本区别在于，它是一种债务工具，其条款可在以后转换为股权。

“对创业者友好”的可兑换票据对创业公司来说非常重要。 他们避免在创业公司生命中的某个阶段进行估值讨论，此时估值实际上只是猜测，而且比直接股权更便宜（法律费用）和谈判速度更快。

关于可转换票据条款及其对转换的影响已经有很多说法。 为此，我将只关注高级数字术语以及如何围绕它们定位自己。

• 上限：更高的上限更好，因为如果触发，由于定价更接近股权轮次条款，投资者将在转换时拥有更少的股权。 上限的模式范围是目标定价轮次估值高出1.8 倍**。
• 折扣：较低的利率更好，因为投资者将更接近您未来定价轮次中包含的基本面。 与上述相同的数据给出的指导是20% 的折扣是课程的标准价。
• 利率：经常被忽视，因为一般来说，实际上没有交换息票。 作为一种形式，当利息计入已发行股票时，较低的利率将使您受益。 该利率将与您所在市场的基础浮动基准利率挂钩。

他们什么时候转换？

投资者的明显意图是在您的下一轮转换票据：定价股权轮。

但请注意可能触发转换的其他事件，以消除任何歧义。 在并购或收购租售的情况下，预先商定的最低回报倍数将确保这些意外事件发生时的清晰性。 如果没有明确的条款，超出标准定价轮转换事件，投资者可能只有法律义务收回其原始投资。 这可能会导致您与他们的关系出现丑陋和/或旷日持久的结局。

此外，请注意票据的到期日以及此时会发生什么。 是否说明票据将被偿还，或者是否有规定的股权转换价格？ 请记住利率，因为票据持续的时间越长，利率越高，就会产生更多的权益。

条款清单很复杂，但明确规定了参与规则

讨论的要点表明了在谈判投资回合时可能存在的复杂权衡。 支票兑现后，投资者的参与并没有结束，这些条款的解释显示了它们如何以其他方式显着影响他们的投资结果。

然而，如果掌握了正确的知识，创始人不仅可以避免这些陷阱，而且可以实际使用这些术语作为有效的保护措施。

我希望本指南为您提供了有用的高级摘要，说明您在进行任何条款清单谈判时应注意什么。 回到前面的观点，如果您还有其他问题，请一位经验丰富的律师在您身边会非常有帮助。 尽管如此，请随时在此处发布任何问题或意见，我会尽可能解决这些问题。