タームシートテンプレート-交渉中に注意すべき条項

エグゼクティブサマリー

起業家のために資金を調達するプロセスは、スタートアップカルチャーが主流に移行し、さまざまなブログやポッドキャストを通じてより透明性が提供されることにより、近年謎に包まれています。

それにもかかわらず、資金調達プロセスの特定の側面は、創設者にとって引き続き挑戦的です。 私の仕事では、ファウンダーが投資ラウンドタームシートを処理するのを手伝ってほしいという不安なリクエストをよく受けます。そこでは、用語に混乱したり、質問ポイントが取引を失う可能性があるのではないかと心配しています。

身代金ではなく、交渉の準備をする

「ニュートラル」なタームシートがどのように見えるかを概説することを目的とした多くの努力がなされてきました（たとえば、YCombinatorのSAFEFinancing DocumentsやNVCAのタームシートテンプレートリソース）。 一般的に、投資家が最初のドラフトタームシートを提示するので、創設者がこれらに精通することは非常に重要です。

明確にするために、起業家にペナルティを課す攻撃的な用語でいっぱいのタームシートを見ることはめったにありません。 ほとんどの投資家は、創業者と株主の連携が大きな資本利益率を実現するために極めて重要であることを知っています。

それにもかかわらず、残念ながら、特定のタームシート条項により、創設者が無意識のうちに事業の支配権や経済性を失う可能性がある場合があります。 この記事では、この用語から発生する可能性のある潜在的な落とし穴に焦点を当て、創設者にとっての潜在的な結果について説明します。

注意：この記事は主に創業者を念頭に置いて書かれていますが、株式に基づく報酬を持っているスタートアップの従業員にとっても役立つリソースとして役立ちます。

資金調達前：最初の宿題

タームシート条項の詳細に入る前に、最初に完了する必要のある最初の基礎のいくつかを強調することは理にかなっています。 以下は、私が最も頻繁に起業家に資金調達のアドバイスを求められたときにカウンセリングをしていると思う分野です。

権利確定を把握する

内部的には、外部投資家との交渉に入る前に、適切な権利確定スケジュールを設定してください。 既得権を持つ創設者の突然の離脱は、キャップテーブルにデッドエクイティを残します。これは、残りの創設者の努力に重要な影響を与える可能性があります。 これは、このテーマを始めるための良いガイドです。

投資家のアヒルを一列に並べる

2つの独立したタームシートを同時に取得することは、価値を処理するための優れた方法です。 2つを個別に比較して、投資家があなたをどのように評価しているかについて、より丸みを帯びたビューを得ることができます。 また、ある投資家があなたがすべてのことわざの卵をバスケットに入れたことを知った場合、それは特定の交渉要素のねじを回すかもしれません。

不一致の投資家に適応する

スタートアップが有名なエンジェルや初期段階のVCファンドからシードラウンドを調達した場合、それは十分に油を塗ったマシンを通過しているので、驚くことはないはずです。 逆に、機会主義的な後期プライベートエクイティ投資家またはゲームに新しい企業が投資している場合、他の種類の取引に通常使用されるタームシートを移植しようとすると、より多くの法的ポイントが解決される可能性があります。

独自のデューデリジェンスを行う

投資家に関しては、プロセスを双方向のデューデリジェンスの演習と見なしてください。 彼らの資格は、彼らのポケットの深さを超えて評価されるべきです。 あなたの投資家を選ぶことはあなたのビジネスの発展において基本的な役割を果たす長期的なビジネスパートナーを選ぶことを意味します。 ですから、必ず宿題をしてください。 始めるのに役立つ記事があります。

あなたの評価について賢くなりなさい

プレマネーとポストマネーの評価の概念は、お金を稼ぐ人には学ぶ必要があります。 どちらかの間の舌のずれは、所有率と経済性の観点から重要である可能性があります。

あなたの評価が他の会社に対してどのようにベンチマークされているかに注意してください。 高い評価は確かにいくつかの外部検証とより強い紙の富を示すことができます。 ただし、将来のラウンドに進みたい場合は、パフォーマンスレベルの基準も引き上げられます。これは、「評価の罠」とも呼ばれる状況です。

中立的なアドバイスを得る

最後に、他の外部関係者との関係で、この分野での実績を持つ弁護士と契約し、誰を雇うかについては自分で決定してください。 必ずしも投資家の推奨事項を選択する必要はありません。 この記事は、物事の法的側面に取り組むためのいくつかの有用な洞察を提供します。

注意すべきタームシートの詳細

基礎をカバーしたので、創設者に問題を引き起こす最も一般的なタームシート条項の詳細に入ることができます。

1.優先株の仕組み

初期段階の投資家は通常、投資にいわゆる優先株を選択します。 優先株は普通株とは異なる種類の株式です。 言うまでもなく、その牛のクラスに対するプレミアムエコノミー。 異なる株式クラスを持つことにより、投資家は他のクラスの株主には適用されない独自の条件を追加することができます。 これは、議決権が株式のクラス間で不均一に分配される傾向があるIPO時によく見られます。

優先株は債務者階層の普通株よりも上にあるため、保有者は他の株主よりも先にお金を返還できるというメリットを享受できます。 成功した終了シナリオでは、これは忘れられた形式ですが、苦しめられた販売では、それは重要な違いを生みます。

したがって、この記事の残りの部分で詳述されているタームシート条項は、通常、投資家が会社に資金を投入したときに作成する優先株式のクラスにのみ適用されます。

2.将来再登場する配当

優先株の特徴は、持ち主に支払うべき固定配当率（利回り）が含まれていることです。 配当は、定期的に支払われる利益のシェアであり、最も一般的には優良株に関連しています。 まれな例外はありますが、スタートアップは一般的にキャッシュフローをビジネスにリサイクルする傾向があります。

スタートアップタームシートで優先株の配当を交渉するには、次の3つのオプションがあります。

1. 「任意」：企業がそうすることを選択したときに配当が支払われます。
2. 「固定」：保証配当は、現金または株式で定期的に支払われます。
3. 「累積」：配当金が毎年累積され、清算時に支払われる強制的な累積配当権が付与されます。

これらの順列の言い回しの例を、NVCA用語シートテンプレートから以下に示します。

最初のオプションは最も創設者に優しいものですが、すべての資金調達はケースバイケースで行われます。 したがって、他のオプションについては、義務により、投資家の初期の現金投資と比較して、投資家による経済的考慮が増えることに注意してください。

3.清算優先の隠された氷山

あなたが出くわす最も一般的なスタートアップタームシート条項の1つは清算の好みです。 名前が示すように、清算の好みは、会社の売却などの清算イベントでの支払いの階層を決定します。 清算の好みにより、投資家は、支払いとして保証される初期の規模を定義することができます。 例を見てみましょう。

1倍の清算優先は、投資家が初期投資の1倍を取り戻すことが保証されていることを意味します。 したがって、投資家があなたの会社に1,000万ドルを投入し、会社が1,100万ドルで売却された場合、投資家は他の誰よりも早く1,000万ドルを受け取ることになります。 2倍の好みは、このハードルを2,000万ドルに引き上げます。

これはすべて、一般株主（つまり、創設者と従業員）が収益を受け取り始める前に発生することを忘れないでください。

清算の好みのグラフィック表現

各例（最初の例は1倍の清算優先度であり、2番目の例は2倍の清算優先度です）では、投資家は20％の金銭後の対価に2,000万ドルを投資しました。

x軸に示されている出口値からわかるように、価値の低い出口の場合、清算の好みは投資家にセキュリティと相対的価値の大部分を与え、一般株主からのリターンを引き出します。

4.参加権によるダブルディッピング

参加型優先株式が発行された場合、投資家は、清算権が履行された後、さらに上向きの機会を受け取ります。 これにより、投資家は清算権を介して元の投資を取り戻すだけでなく、残りの収益を比例配分で共有することができます。

参加権には3つのタイプがあり、投資家にとっての経済的メリットの観点からさまざまです。 交渉中、起業家はどのタイプが述べられているかに特に注意を払う必要があります。

• 完全参加：最も投資家に優しいオプション。 投資家は最初に清算優先権を受け取り、次に残りの収益の比例配分を受け取ります。
• 上限付き参加：完全に規定されていますが、清算および参加権からの総収益は、定義された倍数に上限があります。
• 参加しない：最も起業家に優しいオプション。 投資家は、直接の清算優先か、すべての収益の比例配分のどちらかを選択する必要があります。

これらの条件の結果は、投資家が会社の実際の所有割合に対応するよりも多くの経済的収入を出口から受け取ることができるということです。 投資家は、1倍の不参加で成功した出口でのみ、実際の出資比率に応じて（比例配分を選択することにより）収益を受け取ります。

これらの条項は、投資家によって、ビジネスへの早期の信頼を示すことに対するリスク軽減策および報酬として、またはその後の困難な時期に挿入されます。 将来の不快な驚きを避けるために、合意された条件を十分に認識し、いくつかのテストシナリオを作成することが最善です。

清算優先権と参加権は、多くの場合、タームシートに一緒に含まれます。 以下は、の句のNVCAの例です。これにより、その外観に慣れることができます。

参加権のグラフィック表現

以下に、流動性選好のセクションで紹介されたシナリオの拡張を示します。 この例では、投資家が1倍の清算優先権とともに株式に追加で追加できるさまざまな参加権に対する支払いが示されています。

明らかに、完全な参加シナリオは、投資家への最高のリターンプロファイルをもたらします。 上限のある投資家は、4,000万ドルの上限（2倍）に達する前に、同様の軌道をたどります。 参加していない投資家の場合、最初に1倍を受け取りますが、1億ドルのリターンの後、支払い（および創設者のリターン）は実際の所有割合に対応し始めます。

WSGRからのこのレポートでは、回答者の81％が創設者にわかりやすい非参加用語を使用していました。 これは、投資家が上限付きの完全な参加権を通じてより多くの保護を挿入することにより、より高い評価条件に対応することになるアップラウンドではわずかに低下しました。 一般に、参加のない1倍の清算優先は、初期段階の資金調達ラウンドの公正なオファーです。

5.極端な希釈防止規定

合理的な投資家は、本塁打の成功になると信じているため、常に取引を行います。 この精神にもかかわらず、彼らはしばしば、将来の結果が期待外れになった場合に所有権の利害関係を確保するために不測の事態に備えようとします。

これは、ダウンラウンドシナリオに特に関係があります。 この岐路に立つと、投資家の株式の将来の評価が低くなると、経済的利益が損なわれるだけでなく、所有権が希薄になり、会社に対する戦略的影響力が低下する可能性があります。

将来の評価の低下を緩和するために、投資家は、所有権を再調整して大きな打撃を受けないようにするために機能する希薄化防止条項を挿入することができます。 これの主な用途は、加重平均と完全なラチェット手法によるものです。 プットオプションがポートフォリオ管理に適用されるのと同じ方法で、これらを投資家がダウンラウンドから保護するための保険証券として視覚化することができます。

どちらの方法でも、保有者の既存の株式を新しい割り当てに変換して、ダウンラウンドの影響を説明および補償する必要があります。 2つの違いは、加重平均の希薄化が価格と既存の資本基盤に対する新規発行の規模の両方を説明していることです。 フルラチェットは、新しい価格の影響を説明するだけです。

新しいラウンドの規模を検討することにより、加重平均法はより創設者にとって使いやすくなります。 これらのメソッドの背後にある計算について詳しく知りたい場合は、この記事で明確に説明します。

最近では、初期段階の投資タームシートでは、完全なラチェットはめったに見られない場合があります。 それらは、投資家保護を適用する極端な方法と見なされています。なぜなら、それらの適用により、実際には、トリガーされると投資家が所有割合を増やす可能性があるからです。 これは、フルラチェットがすべての条項保有者の株式の価格改定をトリガーするためです。たとえ1つの新しい株式が彼らの株式よりも低い値で価格設定されている場合でも。

以下は、NVCAタームシートテンプレートによる、希釈防止規定のタームシートの文言の例です。

希釈防止規定の図解

希釈防止法の効果の比較を示すために、理論的なシリーズAラウンドに含めた後、結果として生じる所有率の変化の視覚的な要約を以下に示します。 フルラチェットの例では、シリーズAの投資家が次のラウンドで会社のシェアを高くすることになります。

注：シリーズAの投資家は、8000万ドルのプレマネーシリーズA評価を投資しました。 進行中のシリーズBラウンドの投資家は、6000万の前金を投資します。

以前に参照されたWSGRレポートは、圧倒的多数の投資家が現在、より平等主義的で広範な加重平均法を選択していることを示しています。 2016年にZenefitsで見られたように、遡及的再評価は以前の投資ラウンドにも適用できます。

希薄化防止が交渉されている場合、あなたの会社が非常に困窮している財政状況にない限り、あなたは広範囲にわたる加重平均希釈率を強く主張するべきです。

6.スーパー比例配分権からの障害

比例配分権は初期段階のラウンドの主力であり、一般的にタームシートに含める前向きな要素です。 それらは、初期投資家が所有割合を維持するために将来のラウンドに投資するためのオプション（権利ですが、義務ではありません）を提供します。

これにより、彼らはキューの最前線に立ち、勝者を倍増させ、所有権の重要な割合を維持し、最初の信仰に対して報われるようになります。

比例配分の権利は、新しいラウンドでボールを転がし、新しい投資家を参加させるための触媒としても機能します。 将来のラウンドではエクイティの需要が混雑する可能性があり、一部の新規投資家は利用可能な株式を小規模投資家に譲渡することについて不平を言うかもしれませんが、一般的に受け入れられています。

以下は、比例配分された権利がタームシートにどのように適用されるかについての言い回しの例です（これもNVCAを介して）。

比例配分権がより複雑になるのは、それがスーパー比例配分権の形になる場合です。これにより、所有者は将来のラウンドで所有権を（維持するのではなく）増やすことができます。

この次のラウンドが参入を熱望する新しい投資家によって激しく争われており、以前の投資家が超比例権を行使して所有権を増やすことを決定した場合、結果として、大規模な投資家が購入するのに十分なエクイティがなくなる可能性があります。

大規模なファンドは通常、より大きなチケットサイズを投資する必要があるため、最小投資額に達することが困難になり始めた場合、ラウンドから完全に脱落することを決定する可能性があります。 このような状況では、創設者は、新旧両方の投資家の割り当て要件を緩和するために、所有権の多くを犠牲にすることを余儀なくされる可能性があります。

この状況はまた、超比例配分の権利投資家が会社を人質にする結果となる可能性があります。 たとえば、割り当ての増加を提供することに抵抗がある場合、保護条項条項を介して取引を拒否しようとすることにより、資金調達ラウンドを混乱させる可能性があります（以下のセクションを参照）。

初期投資段階でも、投資家が超比例配分権を要求した場合、それは不吉な兆候です。 将来より多くの投資をするためにこの無料のオプションを求めることによって、彼らは基本的に「私たちはあなたを信じていますが、今は十分ではありません」と言っています。

7.オプションプールマジック

スタートアップが従業員にインセンティブを与え、報酬を与えるために従業員ストックオプションプール（「ESOP」）を使用することは一般的な慣習です。 これはすべて金融理論の民間伝承の一部であり、利益を調整し、代理店の費用を回避します。 その場合、タームシートの交渉中にストックオプションについて話し合うのは当然のことです。

AngelListの分析によると、企業の最初の34人の従業員には0.25〜3％（平均：1.375％）の株式交付金が必要であるため、シリーズAラウンドでは、企業は15〜25％の希薄な所有権を持つことになります。スタッフに割り当てられます。 ラウンドごとに補充が必要になり、後の段階までに、スタートアップの従業員はビジネスの10％（ヨーロッパ）から20％（米国）を所有するようになります。

オプションプールを作成するときは、これらの平均に注意してください。サイズに対して不必要に大きいものを作成しないでください。 これにより、未割り当てのエクイティの可能性が低くなり、将来の投資家が後の補充を通じて負担に資金を提供できるようになります。

ただし、タームシートの従業員ストックオプションで焦点を当てるべき重要な詳細が1つあります。

それらは、事前または事後の評価に含まれていますか？

タームシートに、企業の金銭前の評価に、金銭後の完全に希薄化された資本から評価されるオプションプールが含まれると記載されている場合、プールの作成は、投資が行われる前に株主によって完全に資金提供されます。

この記事では、このシナリオの背後にある詳細な説明と計算を提供します。このシナリオでは、オプションプールを含めることで、「実際の」事前評価が効果的に低下します。 創設者と初期の投資家は、新しい資金調達後のビジネスの価値に基づいているにもかかわらず、オプション自体に資金を提供する必要があります。 したがって、新しい投資家に投資する株価が低くなるという利点があります。

より平等主義的なシナリオでは、オプションプールは資金調達後に作成され、その結果、新旧の株主が希薄化を共有します。

これを視覚化するために、下のグラフは、お金の前後のシナリオでのオプションプールの作成による所有権の変更への影響を示しています。 この単純な例では、500万ドルが（実際の）1500万ドルの事前評価で投資されています。 創業者は、ビジネスの唯一の初期の投資家です。

創設者にとって、オプションプール作成の全コストと部分的なコストの差は、オプションプールのサイズに基づいて1.25％から5％に拡大します。 これは材料の希釈であり、関連するタームシートのセクションを確認する際の予防措置が必要です。

8.情報および譲渡権による明確性

これらの用語は他の用語ほど定量化できませんが、それでも非常に重要です。 それらは、あなたの会社の所有権に関連するあなたの投資家の行動に関係しています。 ここでの緩い用語は、利害の対立を通じて進歩を混乱させる可能性があります。

たとえば、最初の拒否条項の権利を持つことにより、現在のすべての株主に通知され、売却を希望する投資家から株式を購入することが許可されます。 これは、所有権のすべての譲渡を承認するよう取締役会に指示する売却条項の承認とともに、株式の秘密の譲渡が発生するのを防ぎます。 これらの条項がなければ、不満を抱いた、またはインセンティブを与えられた投資家は、理論的には、誰も知らないうちに競合他社に株を売ることができます。

これが最初の拒否の権利を表すNVCAの文言です。

最初の拒否条項の権利があなたの会社の買収に関係する場合は注意してください。 このような状況では、投資家（通常は企業）は、売却の際に会社を完全に購入する最初の権利を持ちます。 これは入札戦争を引き起こす可能性がありますが、将来の投資家、または実際に条項付きの投資家と競合する顧客/サプライヤーにとっても同様に否定的なシグナルとなる可能性があります。

機密保持契約と競業避止条項は、投資家が情報を共有したり、競合するビジネスユニットに投資したりすることでポートフォリオを活用しようとするときに生じる利益相反を防ぎます。 それらは、競合する企業が不当な優位性を獲得するのを防ぐだけでなく、投資家があなたの継続的な成功に集中できるようにします。

いくつかの用語を含めることがどのようにあなたに害を及ぼす可能性があるかを説明するこの記事の他のセクションとは異なり、上記のポイントを含めることは実際にあなたを助けることができます。 私はあなたがそれらのアプリケーションの明確な詳細とともに、情報と譲渡権の包含を推進することをお勧めします。

9.制限的な保護条項とドラッグアロング権

保護条項により、投資家は、出資比率が過半数を構成しないため、取締役会レベルで行使できない拒否権を投資家に付与します。 一般に、会社の売却や株式の発行などの重要な問題に関しては、すべての関係者が議論に参加することを余儀なくされるため、これらは非常に標準的な慣行です。

善意にもかかわらず、これらの保護条項の条件は行き過ぎになることがあります。 経費と雇用の承認に懲罰的な拒否権の制限がある場合、それらは摩擦を引き起こし、意思決定能力を低下させる可能性があります。

投資家のドラッグアロング権により、他のクラスの株式に清算イベント（つまり、売却、合併、解散）の投票要求に同意するように強制することができます。

従来、これらは、少数株主に対して過半数（> 50％）を行使して行動の選択に従うことにより、過半数の株主が売却を明確に強制できるように展開されてきました。 私が伝統的に言っているのは、すべての株主が同じクラスと条件である場合、多数派の投資家の要求は少数派の株主と経済的に一致する可能性が高いからです。

先に説明したように、異なる種類の株式とそれらの個別の条件が導入されると、ドラッグアロングの権利条項の重要性が増します。

この場合、ドラッグアロングをトリガーするために必要な多数決は、優先株クラス内の多数決からのみ行うことができます。 この決定が取締役会による承認を必要としない場合、普通株主は自分たちの手に負えない決定に従わなければならないかもしれません。

NVCAの用語テンプレートは、この条項の用語をさまざまな方法で適応させる方法を示しています。

投資家が売りたがっているかもしれないが、創設者はそうではないという状況があります。 ストレスの多い営業時間中の予期しないバイアウトの申し出は、魅力的な清算および/または参加権を保有する投資家にとって魅力的なオプションとなる可能性があります。 ドラッグアロング権を行使することにより、これらの投資家は創設者に売却を強制することができます。

上記を回避するために起業家が適用できる交渉戦術は、ドラッグアロング条項をトリガーするために必要な多数決を増やすことです（最初のギャンビットの50％より高くしてみてください） 。

また、意思決定プロセスに別のセキュリティレイヤーを追加するために、取締役会の承認承認の除外に抵抗します。 さらに、ドラッグアロング条項に最低販売価格の契約を追加することで、それがトリガーされた場合、それと清算の好みの間に十分なスペースがあり、起業家のために経済学をテーブルに残すことができます。

この規定の最も友好的な適用は、それが普通株主の過半数にのみ適用される場合です。 この場合、優先株主は、投票に参加するために普通株式に転換するという独自のトレードオフに直面し、そうすると、清算優先権を犠牲にします。

転換社債に関する簡単な議論

転換社債は、資金を調達するシードステージ企業にとって最も人気のある法的構造です。 転換社債とストレートエクイティ構造の根本的な違いは、後日エクイティに転換するための規定を備えた債務証書であるということです。

「起業家に優しい」転換社債は、スタートアップにとって非常に重要な目的を果たします。 彼らは、スタートアップの人生のある段階で、評価が実際には単なる推測である段階での評価の議論を避け、さらに、ストレートエクイティよりも安く（弁護士費用で）、交渉が速くなります。

転換社債の用語と、それらが転換にどのような影響を与えるかについては、多くのことが言われています。 そのために、私は高レベルの数値用語とそれらの周りに自分自身を配置する方法にのみ焦点を当てます。

• キャップ：上限が高いほど良いです。トリガーされた場合、投資家は、エクイティラウンド条件に近い価格設定になるため、変換時に所有するエクイティが少なくなるためです。 キャップのモーダル範囲は、目標価格のラウンド評価が1.8倍**高い**ことです。
• 割引：投資家は将来の価格設定ラウンドに含まれるファンダメンタルズに近づくため、低いレートの方が優れています。 上記と同じデータは、 20％の割引がコースの標準であるというガイダンスを提供します。
• 金利：一般的に、実際に金利クーポンが交換されることはないため、見過ごされがちです。 正式には、利息が発行済み株式に積み立てられるときに、より低い金利があなたに利益をもたらします。 レートは、市場の基礎となる変動ベンチマークレートに関連付けられます。

彼らはいつ変換しますか？

投資家の明らかな意図は、次のラウンド、つまり価格設定されたエクイティラウンド中にノートを変換することです。

ただし、あいまいさを取り除くために、変換をトリガーする可能性のある他のイベントに注意してください。 M＆Aや買収販売の際に、事前に合意されたフロアの倍数の返品を行うことで、これらの予期しないイベントが発生した場合の明確性が確保されます。 定義された条件がない場合、標準の価格ラウンド変換イベントを超えて、投資家は元の投資を受け取ることのみを法的に義務付けられる場合があります。 これは、彼らとの関係に醜いおよび/または引き出された終わりをもたらす可能性があります。

また、ノートの満期日とこの時点で何が起こるかを認識してください。 ノートは返済されると述べられていますか、それともエクイティへの転換価格が述べられていますか？ 金利を覚えておいてください。ノートが長持ちし、金利が高くなるほど、より多くの株式が発生します。

タームシートは複雑ですが、交戦規定を明確に設定しています

議論されたポイントは、投資ラウンドを交渉するときに存在する可能性のある複雑なトレードオフを示しています。 小切手が現金化された後、投資家の関与は終了しません。これらの条項の説明は、他の方法で投資の結果に大きな影響を与える可能性があることを示しています。

それでも、正しい知識を身に付ければ、創設者はこれらの落とし穴を回避するだけでなく、実際にこれらの用語を効果的な保護手段として使用することができます。

このガイドが、タームシートの交渉に向かう際に注意すべき点の有用な高レベルの要約を提供してくれることを願っています。 以前のポイントに戻って、追加の質問がある場合は、経験豊富な弁護士がそばにいると非常に役立ちます。 それでも、ここに質問やコメントを投稿してください。可能な場合は、それらに対処するよう努めます。