格拉斯-斯蒂格尔法案：它的废除是否引发了金融危机？

主要亮点

• 1933 年的格拉斯-斯蒂格尔法案将商业银行活动与投资银行活动分开。 在实施之前，JP Morgan & Co. 从事商业银行和证券活动。 之后分拆为投资银行摩根士丹利和商业银行摩根大通。
• 经过数十年的侵蚀，该法案的两项条款于 1999 年被当时的克林顿总统执政期间的 Gramm-Leach-Bliley 法案废除。 它允许在一种结构下进行全能银行业务。
• 剩下的两项规定今天仍然完好无损：它们限制像 Bridgewater Associates 这样的投资管理公司提供支票账户，并禁止像富国银行这样的商业银行交易牛期货等风险证券。
• 废除引发了大规模合并的时期。 新六大银行的资产从 1997 年占 GDP 的 20% 增长到 2008 年占 GDP 的 60% 以上。
• 从 2006 年到 2007 年底，拖欠抵押贷款的借款人比例几乎翻了一番，这在很大程度上是由于放贷标准不谨慎。
• 争论的焦点是格拉斯-斯蒂格尔的缺席是否导致了承保标准的下降。 一项研究发现，与投资公司发行的证券相比，通过全能银行发行的证券“违约率明显更高”。
• 花旗集团最终要求政府和纳税人提供 4762 亿美元的历史上最大的金融救助，这证明了格拉斯-斯蒂格尔的缺席导致金融危机的说法。
• 然而，大多数“大而不能倒”的机构实际上是纯粹的投资银行或保险公司，而不是全能银行（例如，雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、AIG）。
• 具有讽刺意味的是，格拉斯-斯蒂格尔法案的废除允许在危机后拯救一些机构。 它使摩根大通能够拯救贝尔斯登，美国银行能够拯救美林。
• 危机爆发前，影子银行回购市场爆发式增长，从 1997 年的 2 万亿美元增长到 2008 年的 7 万亿美元。回购市场的增长表明影子银行的整体增长，其负债已远远超过传统银行业到 2008 年。
• Glass Steagall 的缺席是否使商业银行能够推动影子银行业的增长？ “商业银行本可以在 1960 年代或更早的时候做所有这些事情，甚至在美联储和 OCC 法院的决定开始放松 Glass-Steagall 的结构之前。” ——Lawrence J. White，纽约大学金融监管专家
• 总体而言，虽然普遍的共识是格拉斯-斯蒂格尔的缺席并不是危机的主要原因，但过度冒险和短期获利的潜在文化是真实存在的。 根据金融危机调查委员会的说法， “大型投资银行 [...] 越来越多地将其活动重点放在产生巨额利润的风险交易活动上 [...] 就像伊卡洛斯一样，他们从不害怕飞得离太阳更近。”

介绍

在过去的几年里，格拉斯-斯蒂格尔法案登上了许多新闻头条。 2013 年，民主党参议员伊丽莎白沃伦和共和党参议员约翰麦凯恩在他们提出 21 世纪格拉斯-斯蒂格尔法案时聚集在一起。 在最近的总统竞选活动中，它在唐纳德特朗普和伯尼桑德斯等政治人物之间创造了一种意想不到的协议。 从那时起，对该问题的热情几乎没有减弱的迹象。 今年 4 月，总统顾问加里·科恩 (Gary Cohn) 公开主张恢复立法，而就在 5 月中旬，沃伦 (Warren) 和财政部长史蒂文·姆努钦 (Steven Mnuchin) 就这个问题展开了正面交锋。

那么，《格拉斯-斯蒂格尔法案》到底是什么，为什么会引起这么多争议？

作为对 1929 年股市崩盘的回应，罗斯福通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。它在商业银行和投资银行之间建立了一道墙，直到 1999 年才被部分废除。尽管对于《格拉斯-斯蒂格尔法案》的内容存在共识关于它对金融市场的影响存在分歧。 特别是，辩论集中在废除对 2008 年金融危机的影响以及它是否是危机的主要原因。 值得注意的是，尽管引入了最近的立法，但它仍然具有相关性。 2010年，奥巴马政府颁布了《多德-弗兰克法案》以应对金融危机。 与 Glass-Steagall 类似，它试图促进金融稳定和保护消费者，但 Dodd-Frank 没有恢复 Glass-Steagall 已废除的条款。

下一篇文章探讨了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的历史背景、几十年来其效力的削弱以及 1999 年的废除。然后深入分析了其对 2008 年金融危机的影响。

1933 年格拉斯-斯蒂格尔法案的历史背景和组成部分

在 1929 年股市崩盘之后，佩科拉委员会的任务是调查其原因。 委员会确定的问题包括危及银行存款的风险证券投资、向银行投资的公司提供的不良贷款以及利益冲突。 其他问题包括模糊无保险和有保险行为之间的区别，或要求联合购买多种产品的滥用行为。 国会试图通过 1933 年的《银行法》和其他立法来解决这些问题。

通过 1933 年《银行法》第 16、20、21 和 32 条，国会要求将商业银行和证券公司分开。 以下四个条款是众所周知的格拉斯-斯蒂格尔法案：

• 最简单的说，第 20 条和第 32 条禁止商业银行和投资银行之间的关联。
• 第 21 条规定投资银行不能接受存款。
• 第十六条禁止商业银行投资股票，仅限于代理买卖证券，禁止承销和买卖证券。 但是，某些证券不受该法案的约束，统称为“银行合格证券”。 稍后我们将探讨为什么这是相关的。

Glass-Steagall Act 的影响可以用一个熟悉的名字来说明：在颁布之前，JP Morgan & Co. 从事商业银行业务和证券业务。 然而，之后，它分裂成两家独立的公司：投资银行摩根士丹利和商业银行摩根大通。

虽然格拉斯-斯蒂格尔法案的影响是广泛的，但同样重要的是要注意格拉斯-斯蒂格尔法案没有做的事情。 除了限制商业银行和投资银行的活动范围外，该法案无意限制此类活动的规模或数量。 因此，回到 JP Morgan & Co. 的例子，虽然该法案禁止银行在一个组织内进行所有相同的活动，但如果通过 JPMorgan 和 Morgan 单独进行，它并没有禁止相同的活动（类型和数量）斯坦利。

1933 年的格拉斯-斯蒂格尔法案恶化

在几十年的过程中，商业活动和投资活动之间的预期明确分离逐渐恶化。 多种因素促成了这种影响，包括市场力量、法律变化和利用监管漏洞。

就市场力量而言，1960 年代通胀上升和格拉斯-斯蒂格尔时代市场利率上升（图 1）等经济状况造成了混乱。 这意味着商业银行难以有效竞争，因此消费者和企业客户越来越多地转向投资银行寻求更有利可图的产品，如货币市场基金和商业票据。 到 1980 年代，FDIC 观察名单上的失败和“问题”存款机构的数量上升到创纪录的水平（图 2）。

商业银行的财务困难引发了监管变革的呼声，导致多项法律被添加到第 16 条的“银行合格证券”清单中，并帮助它们更有效地竞争。 1983 年至 1994 年间，货币监理署 (OCC) 广泛扩大了银行可以交易的衍生品。 此外，另一项主要立法——1956 年银行控股法（BHC 法案）——一般规定银行控股公司 (BHC) 不得拥有从事非银行活动的公司。 然而，至关重要的是，该法案确实允许 BHC 拥有从事与银行活动“密切相关”的活动的公司。 这种模糊的语言留下了很大的解释空间。

联邦储备委员会 (Fed) 和 OCC 机构的任务是实施、解释和执行该立法。 在解释 Glass-Steagall 和 BHC 法案的模棱两可和微妙之处时，这些机构逐渐允许越来越多的类似于证券产品和服务的活动。 高等法院允许对该法案进行广泛解释，并表示他们尊重机构的解释，从而进一步放松了最初由格拉斯-斯蒂格尔法案施加的限制。

除此之外，漏洞还让金融机构绕过商业银行和投资银行的分离。 例如，格拉斯-斯蒂格尔法案第 21 条被无情地利用。 如前所述，第 21 条禁止投资银行接收存款。 然而，“存款”的定义很狭隘，导致投资银行发行短期债务工具，这些工具在本质上相当于存款，但在技术上是允许的。 因此，银行虽然遵守了法律，但却违背了法律的意图。

废除格拉斯-斯蒂格尔法案

到 1990 年代后期，格拉斯-斯蒂格尔法案基本上已经失效。 1999 年 11 月，时任总统比尔·克林顿 (Bill Clinton) 签署了 Gramm-Leach-Bliley 法案 (GLBA) 生效。 GLBA 废除了格拉斯-斯蒂格尔法案第 20 条和第 32 条，该条禁止商业和投资活动的相互关联。 部分废除允许将商业和投资银行服务结合在一个屋檐下的全能银行业务。

许多专家认为 GLBA 是“批准，而不是革命性的”，因为它只是形式化了已经在进行的变革。 但是，GLBA 保留了完整的第 16 条和第 21 条，至今仍然有效。 这些在今天继续对行业产生实际影响。 例如，它们限制 Bridgewater Associates 等投资管理公司提供支票账户，并禁止富国银行等商业银行交易牛期货等风险证券。

废除后，美国银行业开始了大规模合并，创造了花旗集团和美国银行等庞然大物。 这种整合的程度如下图所示。

在此之后，新六大银行的资产从 1997 年占 GDP 的 20% 左右增长到 2008 年占 GDP 的 60% 以上，如下图所示：

中心辩论：格拉斯-斯蒂格尔的缺席是否导致了 2008 年的危机？

在 2008 年金融危机之后，关于格拉斯-斯蒂格尔条款的缺失是否导致了这场危机的讨论很多。 鉴于当前问题的复杂性，对该问题的结论性评估超出了本文的范围。 尽管如此，我们还是总结了以下讨论的主要主题，以及两大学派各自的信念。

房地产泡沫和轻率贷款标准

1998 年至 2006 年间，房地产市场和房价上涨至前所未有的高位。 正如许多读者已经知道的那样，市场后来的崩盘是金融危机的主要原因。 房地产繁荣的一个主要决定因素是使用轻率的贷款标准和随后的次级抵押贷款增长。 这些贷款中的大多数是向购房者发放的，这些购房者的因素使他们无法获得优质贷款。 许多次级贷款还包括一些棘手的功能，即保持较低的初始还款额，但如果利率上升或房价下跌，借款人将面临风险。 不幸的是，当房价开始下跌时，许多借款人发现他们欠的房子比他们的价值还多。

根据对危机进行官方政府调查的金融危机调查委员会 (FCIC)，从 2006 年到 2007 年底，在贷款几个月后拖欠抵押贷款的借款人比例几乎翻了一番。与抵押贷款欺诈有关的可疑活动报告有所增加1996 年至 2005 年翻了 20 倍，2005 年至 2009 年翻了一番多（图 4）。 这种欺诈行为造成的损失估计为 1120 亿美元。

格拉斯-斯蒂格尔法案的废除是否导致了承保标准的恶化，从而助长了房地产繁荣并最终崩溃？ 可以预见的是，意见分歧。

一方面，那些认为格拉斯-斯蒂格尔的缺席并没有引发危机的人强调，提供抵押贷款一直是商业银行的核心业务，因此银行系统一直面临住宅抵押贷款的高违约率。 Glass-Steagall 从未打算解决或规范贷款资格标准。

此外，虽然《格拉斯-斯蒂格尔法案》限制了商业银行的投资活动，但并未阻止非存款机构提供与商业银行竞争的抵押贷款，或将这些抵押贷款出售给投资银行。 它也没有阻止投资银行将抵押贷款证券化，然后出售给机构投资者。 它也没有解决发起抵押贷款或出售抵押贷款相关证券的机构的激励措施。 因为它没有直接解决这些问题，格拉斯-斯蒂格尔法案不太可能阻止导致 2000 年代房地产繁荣的抵押贷款承销标准下降。

另一方面，那些认为格拉斯-斯蒂格尔的缺席确实导致了危机的人认为，承保标准的下降实际上部分或间接地是由于该法案的缺席造成的。 读者会记得，在文章的开头，Glass-Steagall 的条款处理了利益冲突和其他潜在的全能银行滥用行为。 格拉斯-斯蒂格尔法案废除后，全能银行旨在通过降低承销标准在证券市场建立初始市场份额是可行的。 另外，全能银行也可能进行自我交易，将自身利益置于客户利益之上。 这两种激励措施都可能导致或加剧承保标准的下降。

欧洲中央银行的一项研究比较了格拉斯-斯蒂格尔法案废除后十年内投资公司发行的证券与通过大型全能银行发行的证券的违约率。 研究发现，通过全能银行渠道发行的证券“违约率明显高于通过纯投资公司发行的证券”。 虽然作者没有发现自我交易的证据，但他们确实发现了低估违约风险的证据。

虽然这些结果并不完全是决定性的，但它确实表明 Glass-Steagall 的缺席可能会恶化承保标准。 如果Glass-Steagall 成立，就不会创建这些全能银行机构。 尽管如此，该法规不会阻止新的、仅限投资的进入者也希望获得市场份额。 正如我们已经提到的，格拉斯-斯蒂格尔法案从未直接涉及贷款资格标准或阻止非存款人扩展、重新包装和出售抵押贷款。 因此，格拉斯-斯蒂格尔法案不太可能阻止抵押贷款承销标准的下降，但它的缺席可能会加剧这种情况。

“大到不能倒”和系统性风险

与格拉斯-斯蒂格尔和金融危机有关的第二个主要讨论话题围绕“大而不能倒”和系统性风险的问题。 当一个机构的倒闭可能导致系统性风险，从而对金融机构造成传染性的、广泛的损害时，它被认为是大而不倒（TBTF）。 TBTF 机构如此庞大、相互关联且非常重要，以至于它们的失败将对更大的经济体系造成灾难性的影响。 如果它们失败，相关成本将由政府和纳税人承担。

Ben Bernanke 在 2010 年的演讲中概述了 TBTF 与金融危机的相关性，总结如下：

1. 这些机构将“承担比预期更大的风险”，如果他们的赌注失败，他们希望得到帮助；
2. 它在大小公司之间创造了不公平的竞争环境，增加了风险并提高了 TBTF 公司的市场份额，从而损害了金融稳定； 和
3. 正如危机期间所做的那样，TBTF 组织的倒闭和几近倒闭扰乱了金融市场，阻碍了信贷流动，导致资产价格急剧下跌，并损害了消费者信心。

如果人们承认系统性风险和 TBTF 制度是 2008 年危机的主要促成因素，那么争论就会转向格拉斯-斯蒂格尔的缺席是否促成了 TBTF 制度的建立及其灾难性影响。 毕竟，1999 年格拉斯-斯蒂格尔法案的废除引发了大规模合并的浪潮，这些合并创造了巨大的金融集团，其中许多都坚定地属于 TBTF 阵营。

这一理念的支持者指出了花旗集团的困境。 Glass-Steagall 的缺席使得花旗集团（Citi）通过花旗银行和保险公司 Travelers 的合并而诞生。 在危机爆发前的几年里，花旗进行了巨额的自营押注，并获得了大量基于次级抵押贷款的证券，最终在 2006 年成为此类证券的第二大承销商。随着房地产危机震动市场，花旗受到了沉重打击，最终需要历史上最大的金融救助，从问题资产救助计划和纳税人的钱包中获得 4762 亿美元的资金。

然而，除花旗集团外，金融危机中其他严重陷入困境的机构大多不是商业银行。 正如金融专栏作家 Andrew Sorkin 所指出的，贝尔斯登和雷曼兄弟都是纯粹的投资银行，与商业银行业务无关。 另一家最终获救的投资银行美林证券同样没有受到格拉斯-斯蒂格尔法案的影响。 保险公司美国国际集团 (AIG) 濒临倒闭，但它却置身于 Glass-Steagall 的职权范围之外。 至于美国银行，其主要问题源于收购 Countrywide Financial，这是一家提供不良贷款的次级贷款机构——这是格拉斯-斯蒂格尔所允许的。

具有讽刺意味的是，格拉斯-斯蒂格尔法案的废除实际上允许在危机后拯救许多大型机构：毕竟，摩根大通拯救了贝尔斯登，美国银行拯救了美林，这在 1999 年废除之前是不允许的。 当他们拯救了两家倒闭的投资银行时，两人都已经涉足商业和投资银行业务。 因此，总的来说，证据似乎并不支持格拉斯-斯蒂格尔的缺席是金融危机的原因的观点。

影子银行和证券市场动荡

与格拉斯-斯蒂格尔和金融危机有关的另一个话题围绕着影子银行的兴起展开，许多人认为这是造成危机的主要原因。 根据本·伯南克的说法，影子银行通常涉及金融中介机构，它们履行银行职能，但与受监管的传统存款机构系统分开运作。 这些活动通过资本市场产生流动性，不受 FDIC 保险。

在影子银行部门运作什么样的机构和活动的实际例子是多种多样的。 让我们来看看回购协议市场（回购市场），这是一个短期抵押贷款市场。 回购市场的运作方式如下：储户（机构投资者和大公司）需要一个存放流动资金的地方，这些资金支付的利率高于商业银行提供的利率。 银行家（投资银行和券商公司）愿意以回购交易的形式提供这样的产品。 作为回报，贷方会收到安全、流动性强的抵押品，因此如果借款人无法归还资金，贷方只会没收抵押品。

在危机前的几年里，回购市场爆炸式增长，从 1997 年的 2 万亿美元增长到 2008 年的 7 万亿美元。因此，对这些回购协议的安全抵押品的需求也在增长。 抵押支持证券是一种创新的金融产品，有助于满足这种对抵押品的需求。 商业银行向消费者和企业提供贷款，但它们可以将其出售给空壳公司，而不是将其保留在资产负债表上。 空壳公司通过发行资产支持证券 (ABS) 为这些资产的收购提供资金，例如抵押支持证券，这些证券成为空壳公司的负债并在资本市场上出售给投资者。

回购市场的例子是相关的，原因有几个。 首先，回购市场的增长反映了影子银行市场的整体增长（上图 5）。 其次，它在危机中发挥了特别重要的作用：前面提到的美国房地产繁荣主要是通过这种方式融资的。 最后，也许也是最重要的一点，回购市场和相关的 MBS 市场说明了影子银行的复杂性（图 3）。 在该过程的每一步，基础抵押品的真实质量都被进一步掩盖，并且添加到链中的每个环节都包含更多贷款。 虽然从理论上讲，这分散了风险，但它也混淆了对单个作品质量的评估。 当然，所有这一切的结果是，当信心受到侵蚀时，结构就会崩溃，因为投资者无法评估这些交易所涉及风险的真实程度。

人们普遍认为，影子银行是 2008 年金融危机的一个重要决定因素。然而，许多人争论格拉斯-斯蒂格尔是否会抑制影子银行的增长，从而遏制金融危机。

从表面上看，与金融危机相关的影子银行活动并未被《格拉斯-斯蒂格尔法案》所禁止或与之相关。 随着商业银行部门之前开展的更多活动转移到这个平行且不受监管的市场，风险行为出现了，承销和贷款标准下滑。 但至关重要的是，这些新的影子银行市场超出了 Glass-Steagall 和《银行法》的范围。 如果有的话，许多人认为真正的监管罪魁祸首是 2000 年的《商品期货现代化法案》，该法案放松了对场外衍生品的监管。 禁止监管机构限制这些活动向衍生品市场发出了强烈的“无所不能”的信息。

然而，在更深层次上，许多人质疑格拉斯-斯蒂格尔的缺席是否间接地导致了影子银行的传播。 至关重要的是，这取决于商业银行部门是否使用其 FDIC 保险的消费者存款为该部门的增长提供资金，以及根据格拉斯-斯蒂格尔法案是否允许这样做。

在 2016 年 1 月的一次采访中，伯尼·桑德斯指责说：“克林顿国务卿表示，格拉斯-斯蒂格尔无法阻止金融危机，因为真正的罪魁祸首是美国国际集团 (AIG) 和雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 等影子银行，而不是大型商业银行。 影子银行确实是不顾一切地赌博，但这些钱是从哪里来的呢？ 它来自大型商业银行的联邦保险银行存款——这在格拉斯-斯蒂格尔法案下是被禁止的。” 桑德斯的首席政策助理沃伦·冈内尔斯进一步解释说，“商业银行以抵押贷款、回购协议和信贷额度的形式向影子银行提供资金。 此外，商业银行作为抵押贷款支持证券、信用违约掉期和其他衍生品的买卖双方发挥了至关重要的作用。 如果没有 1980 年代格拉斯-斯蒂格尔法案的淡化和 1999 年格拉斯-斯蒂格尔法案的最终废除，这将不会发生。”

专家们的普遍共识是，这些指控是不正确的。 纽约大学金融监管专家劳伦斯·J·怀特 (Lawrence J. White) 表示：“商业银行本可以在 1960 年代或更早的时候做所有这些事情，甚至在美联储和 OCC 法院判决开始放松 Glass-斯蒂格尔。” 布鲁金斯学会研究员菲利普·瓦拉赫补充说：“抵押贷款支持证券的兴起并没有让我觉得与格拉斯-斯蒂格尔法明显不一致。” 然而，商业银行也不是没有错。 商业银行利用影子银行系统将流动性和信用风险从资产负债表中转移出来，将其转移到传统银行之外——金融系统中并未消除的风险。 尽管如此，这些活动很可能在 Glass-Steagall 下是允许的。

关于桑德斯具体提到雷曼兄弟和 AIG，FCIC 得出结论认为，雷曼兄弟主要依靠非银行资金来源，因此不会危及存款。 至于最终需要 1800 亿美元联邦救助的 AIG，“在没有提供初始抵押品、预留资本储备或对冲其风险敞口的情况下进行了大量的信用违约掉期交易——这是公司治理的严重失败。” FCIC 得出的结论是，由于对衍生品的放松管制，特别是上述 2000 年的《商品期货现代化法案》，这是可能的。

虽然有人可以证明影子银行市场是放松监管环境的产物，而格拉斯-斯蒂格尔法案的废除进一步强化了这一点，但严格来说，不能将格拉斯-斯蒂格尔法案的缺席视为市场增长的原因。 如果《格拉斯-斯蒂格尔法案》全面生效，其对商业和投资银行关联的禁令将不会阻止产品风险的不透明透明度以及随之而来的投资者恐慌。

“就像伊卡洛斯一样，他们从不害怕飞得离太阳更近”

关于格拉斯-斯蒂格尔的缺席对金融危机的影响，很难得出一个明确的结论。 这场危机的罪魁祸首和原因是多方面的，单单挑出一个因素就是过于简单化了事实。 话虽如此，学者和金融专家的普遍共识似乎是格拉斯-斯蒂格尔的缺席可能不是 2008 年危机的罪魁祸首。 即使是其复兴的拥护者伊丽莎白沃伦也承认，即使格拉斯-斯蒂格尔法案仍然存在，危机也无法避免。 前财政部长蒂姆·盖特纳（Tim Geithner）也否认了其在危机中的作用。 金融服务监管的坚定支持者 Paul Krugman 对此表示赞同：“废除 Glass-Steagall 是一个错误。 但这并没有引发金融危机。”

最终，人们不能忽视金融危机调查委员会的调查结果，该委员会是一家无党派机构，其 500 页的报告得出的结论是：“社区再投资法案和格拉斯-斯蒂格尔防火墙的拆除都不是一个重要原因。 不诉诸这些因素就可以解释这场危机。”

尽管如此，该法案缺失的一个经常被忽视的间接原因仍然是可信的：在华尔街创造了一种鲁莽、冒险、以利润为中心的文化。 事实上，诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨将这种文化转变列为他导致经济衰退的五个主要因素之一： […] 当格拉斯-斯蒂格尔法案的废除将投资银行和商业银行结合在一起时，投资银行文化就脱颖而出。 人们需要那种只有通过高杠杆和大风险才能获得的高回报。”

这种心态和由此产生的鲁莽文化虽然是无形的，但无疑是真实的。 正如一些专家断言的那样，冒险的投资银行文化、关注短期利润和不重视客户利益是危机的核心——危机可能不存在，或者至少会被最小化，格拉斯-斯蒂格尔。 FCIC 的报告总结得最好：“大型投资银行 [...] 将其活动越来越多地集中在产生巨额利润的风险交易活动上 [...] 就像伊卡洛斯一样，他们从不害怕飞得离太阳越来越近。”