风险投资组合战略的三大核心原则

执行摘要

VC 是 En Vogue 资产类别

从不起眼的开始，风险投资 (VC) 行业已经发展成为私募股权领域中最重要、当然也是最知名的资产类别之一。 风险投资支持的初创公司重新定义了整个行业概念，一些开拓者篡夺了传统的石油和银行业巨头，成为地球上最有价值的公司。 支持他们的风险资本家也成为了众人瞩目的焦点，Marc Andreessen、Fred Wilson 和 Bill Gurley 等人的知名度远远超出了 Sand Hill Road 的范围。 你可以将这种个人崇拜与 1980 年代“企业掠夺者”时代的崇拜相提并论，当时迈克尔·米尔肯 (Michael Milken ) 等人催化了杠杆收购和垃圾债券热潮的开始。

部分由于这个原因，风险投资领域已经看到了大量参与者和专业人士的涌入。 首次投资的基金经理继续以健康的速度筹集新的风险投资基金，曾经明确的风险投资与私募股权、成长股权和其他私人资产类别之间的界限已经开始模糊。 企业也已转移到该领域，创建风险投资部门并以越来越高的水平参与启动资金。 也许是这个时代最伟大的迹象，名人越来越多地投入到创业投资圈中。 正如约翰麦克杜林所说，

风险投资已成为金融领域最迷人、最令人兴奋的领域之一。 富有的继承人曾经开设唱片公司或尝试制作电影，现在他们投资于初创企业。

风险投资回报：闪闪发光的不是金子

在风险投资领域取得成功并不容易。 事实上，虽然评估整个资产类别的数据很少（而且个别基金业绩的数据更难获得），但很明显，资产类别并不总是达到预期。 正如考夫曼基金会指出的那样，

自 1990 年代后期以来，风险投资的回报并没有明显优于公开市场，而且自 1997 年以来，返还给投资者的现金少于投资于风险投资的资金。

即使是最知名的风险基金也因其业绩而受到审查：2016 年底，泄露的数据显示，安德森霍洛维茨的前三只基金的业绩并不引人注目。

表现不佳的原因当然是多种多样且复杂的。 一些人一直认为我们可能处于泡沫中，如果这是真的，可以解释许多基金的结果不尽人意（膨胀的价值减缓了退出的冲动并抑制了内部收益率）。 其他人则认为，当前的基金结构没有正确设置以激励良好的业绩。 Scott Kupor 对 Andreesen Horowitz 泄露结果的叙述是，对风险投资资产类别的表现缺乏更广泛的了解导致了负面言论。

但是，尽管所有这些可能是真的，也可能不是，但许多基金表现不佳的另一个潜在原因是它们没有遵循风险投资的一些基本原则。 由于前银行家和顾问将自己重塑为风险投资家，他们未能吸收将更成熟的金融和投资活动与更独特的风险投资形式区分开来的一些关键差异。

需要明确的是，我坚定地在这个阵营中。 作为从更传统的金融领域过渡到风险投资领域的人，我亲眼目睹了这些活动之间的差异。 我并没有以任何方式将自己标榜为风险投资圣人，但通过不断学习，我承认并尊重将风险投资与其他投资活动区分开来的一些重要细微差别。 因此，本文的目的是强调三个我认为是该领域许多参与者未能内化的最重要的风险投资组合策略。

1. 风险投资是本垒打游戏，而不是平均数

我们必须理解的第一个，也可以说是最重要的概念是风险投资是本垒打游戏，而不是平均水平。 我们的意思是，在考虑组建风险投资投资组合时，了解基金的绝大部分回报将由投资组合中的极少数公司产生，这一点绝对至关重要。 这对风险投资者的日常活动有两个非常重要的影响：

1. 失败的投资并不重要。
2. 您所做的每一项投资都需要有可能成为本垒打。

对于许多人，尤其是那些具有传统金融背景的人来说，这种思维方式令人费解且违反直觉。 传统的金融投资组合管理策略假设资产收益按照有效市场假设进行正态分布，并且正因为如此，大部分投资组合产生了全面均匀的收益。 对标准普尔 500 指数 1 天回报的 66 年样本分析实际上符合这种钟形曲线效应，其中投资组合的模式或多或少是其平均值。

远离流动性更强的公共市场，私人市场的投资策略也强烈强调需要谨慎平衡投资组合并管理下行风险。 传奇私募股权投资人亨利·克拉维斯在接受彭博社采访时表示：

当我 30 岁出头在贝尔斯登时，我会在下班后和我父亲的一个朋友一起喝酒，他是一位企业家，拥有多家公司。 他会说，永远不要担心你可能会从中赚到什么。 总是担心你可能会在不利方面失去什么。 这对我来说是一个很好的教训，因为我还年轻。 我所担心的只是试图完成交易，为我的投资者和希望为我自己。 但是你知道，当你年轻的时候，很多时候你并不担心会出什么问题。 我想随着年龄的增长，您会担心这一点，因为您有很多事情出错了。

抛开我们从金融理论中学到的东西，VC Chris Dixon 提到了亏损逆境可能是一种内在的人类机制：

行为经济学家曾著名地证明，人们对给定规模的损失感觉更糟，而不是对相同规模的收益感觉良好。 赔钱感觉很糟糕，即使它是总体上成功的投资策略的一部分。

但风险投资的关键在于，上述思维方式是完全错误的，适得其反。 让我们来看看为什么会这样。

罢工在 VC 中并不重要

大多数新公司都消亡了。 不管我们喜不喜欢，它经常发生。 不幸的是，有足够的数据支持这一点。 例如，美国劳工部估计，五年后所有小企业的生存率大约为 50%，随着时间的推移，它会急剧下降到 20% 的低点。 当谈到风险投资基金的创业投资时，数据就更加黯淡了。 Correlation Ventures 对 2004 年至 2013 年间 21,640 笔融资的研究表明，65% 的风险投资交易的回报低于投资的资本，这一发现得到了 Horsley Bridge 的一组类似数据的证实，Horsley Bridge 是几个重要的 LP美国风险投资基金在 1975 年至 2014 年期间研究了 7,000 笔投资。

细心的读者当然可能会指出，创业投资的失败率可能只是被一些投资不佳的不良基金向上倾斜。 他们这样想是可以原谅的。 但霍斯利桥数据令人着迷的结果是，这实际上是不正确的。 恰恰相反，最好的基金比平庸的基金有更多的三振出局。 即使按每笔交易的投资金额加权，情况也没有改变。

换句话说，数据显示风险投资失败的投资数量似乎并没有减损基金的整体回报。 它实际上表明两者可能是负相关的。 但如果是这样的话，那么是什么推动了风险基金的表现呢？

重要的是本垒打

重要的是硬币的另一面：本垒打。 绝大多数如此。 回到 Horsley Bridge 的数据，值得注意的是，其表现最好的基金的回报主要来自少数精选的投资，这些投资最终产生了巨大的结果。 对于回报率超过 5 倍的基金，不到 20% 的交易产生了大约 90% 的基金回报。 这为 VC 中存在的帕累托原则 80/20 法则提供了一个切实的例子。

但它比这更进一步：更好的基金不仅有更多的本垒打（正如我们在上面看到的，也有更多的三振出局），而且它们的本垒打更大。 正如 Chris Dixon 所说，“伟大的基金不仅有更多的本垒打，而且它们的本垒打规模更大”，或者正如 Ben Evans 所说，“最好的 VC 基金不仅有更多的失败和更大的胜利——他们有更大的胜利。”

无论选择哪种方式来表达它，外卖都是清楚的。 基金层面的风险投资回报极其偏向于投资组合中少数杰出成功投资的回报。 这些投资最终占基金整体业绩的大部分。 这是达尔文式的存在，没有时间用止损和止盈订单来修剪投资组合，就像在传统资产管理领域看到的那样。

也许总结这一切的最好方法来自比尔·格利，他是周围最成功的风险投资家之一。 他说：“风险投资甚至不是一家本垒打的企业。 这是一项大满贯赛事。”

创业投资中的贝比鲁斯效应

以上导致了风险投资领域通常所说的创业投资的“贝比鲁斯效应”。 对于那些不熟悉贝比鲁斯的人来说，他被广泛认为是有史以来最伟大的棒球运动员之一。 尤其是，让他如此出名，如此受欢迎的，是他的击球能力。 Babe Ruth 创造了多项击球记录，包括“职业本垒打 (714)、击球数 (RBI) (2,213)、有球垒数 (2,062)、重击率 (.6897) 和上垒加重击 (OPS) ( 1.164)”。

但令人惊讶且鲜为人知的是，贝比·鲁斯 (Babe Ruth) 也是一个多产的控球者。 换句话说，他出击了。 很多。 他多年来的绰号是三振之王。 但是这两件事怎么可能调和呢？ 答案在于露丝的击球风格。 用他自己的话来说：

如何击出本垒打：我尽可能用力挥杆，并尝试直接击球 [...] . 我挥杆很大，我拥有的一切。 我打大了，或者我错过了大。 我喜欢活得尽可能大。

Babe Ruth 与风险投资组合策略有这种抽象关联的原因是，Ruth 击球风格背后的相同原则可以而且应该应用于创业投资。 如果三振（失败的投资）无关紧要，并且如果大多数风险投资回报是由几次本垒打驱动的（成功的投资会产生巨大的结果），那么成功的风险投资家应该着眼于投资那些显示出潜力的公司真正超大的结果，如果他们失败了也不用担心。 与 Henry Kravis 对私募股权投资的看法相矛盾的是，在 VC 中，人们不应该担心不利的一面，而应该只关注有利的一面。

杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）更进一步地进行了这个类比，将 4 次棒球大满贯的上限与成功金融交易的无限可能性进行了对比：

然而，棒球和商业之间的区别在于，棒球有一个截断的结果分布。 当你挥杆时，无论你与球的连接有多好，你最多可以跑四次。 在商业中，每隔一段时间，当你踏上盘子时，你就可以获得 1000 分。

2. 如何最大化击中本垒打的机会

鉴于上述所有情况，合乎逻辑的后续问题应该是风险投资如何最大限度地提高他们找到本垒打投资的机会？ 这是一个有争议的话题，我将把它放在两个值得研究的领域。

1. 如何评估每个投资机会以确定其成为本垒打的潜力。
2. 一般投资组合策略：需要多少投资才能最大限度地提高在您的风险投资组合中获得本垒打的机会。

我将分别解决这些问题，从后者开始：

a) 更多的击球次数 = 更多的本垒打？

如果我们按照上面列出的关于本垒打百分比的概率，我们会注意到无论选择什么数据集，概率都非常低。 Correlation Ventures 的数据显示，不到 5% 的投资回报率超过 10 倍，其中只有一小部分属于 50 倍以上的类别。 同样，Horsley Bridge 的数据显示，只有 6% 的交易回报率超过 10 倍。

按照这个逻辑，一个合理的结论可能如下：为了最大限度地提高击出本垒打的机会，您需要有更多的击球数。

几家风投已经走上了这条路。 这种投资策略最著名、最直言不讳的支持者是戴夫·麦克卢尔（Dave McClure），他是 500 Startups 的正式成员。 在一篇广为阅读的博文中，麦克卢尔清楚地概述了他的论文：

大多数风险投资基金过于集中在少数（<20-40）公司。 通过将投资组合中的平均投资数量增加一倍或三倍，该行业将得到更好的服务，特别是对于初创公司流失率更高的早期投资者而言。 如果独角兽的发生率只有 1-2%，那么从逻辑上讲，投资组合规模应该包括至少 50-100 多家公司，以便合理地捕捉这些难以捉摸和神秘的生物。

他的论文得到了一些说明性投资组合示例的支持，他用这些示例来展示投资组合规模的重要性，我们在下面复制了这些示例。

当谈到投资组合策略时，他的数据在很大程度上依赖于一个可以说被忽视的概念：四舍五入法则。 他当然是对的，因为你不可能拥有一家初创公司的一小部分。 这意味着，假设他使用的概率是正确的（与其他观察结果相比偏高，范围从 0.07% 到 1.28%），如果你真的想“确定”登陆独角兽，你需要投资至少 50 家初创公司以实现这一目标（考虑到他 2% 的独角兽罢工率机会）。

麦克卢尔的总体观点很有趣。 它类似于已成功从体育运动到各个金融领域的“金钱球式”投资策略。 如前所述，其他几家基金也采取了类似的方法。 从某种意义上说，这是所有加速器项目背后的基本理念。

然而，大多数风险投资基金并不遵循这一策略。 虽然很难找到有关基金规模的信息，但我绘制了来自 Entrepreneur.com 的 2014 年风险投资排名的数据，并显示了交易数量 (x) 与平均交易规模 (y) 与基金管理资产的三向交叉参考(z)，出现了一个有趣的市场细分。

我们可以在上图中看到，大部分基金倾向于每年进行 1-20 次投资，较大的基金（除了少数异常值）专注于该范围的低端。 在 4-5 年投资期限的背景下，这导致隐含的投资组合规模小于 McClure 建议的数字。 从上面可以清楚地看出，投资更多公司而不是更少公司的策略并不是常态。 但如果 McClure 的分析是正确的，那么为什么大多数 VC 基金没有采用这种方法呢？ 他是这样说的：

我的猜测是，这是由于传统 VC 错误地认为他们需要直接在董事会任职，而不是简单地获得他们想要的必要的投票权和控制权，而这通常伴随着董事会席位。 或者他们认为他们只是比我们其他不高、不白人、不男性或没有上正确学校的人更好。 或者不穿卡其裤的人。 或者也许是因为那些开球时间，我不太确定。

这是一个丰富多彩的论点，从他的经验来看是可信的，但它当然是主观的，难以评估。 不幸的是，评估风险投资给初创公司带来的非资本“增值”的数据驱动方法几乎是不可能的。 风险投资增值将来自知识转移、治理、连接、平台特权和积极信号特性的结合。

然而，有一些数据点似乎与麦克卢尔的论点相矛盾。 如果我们看看蝙蝠投资的堡垒、加速器计划，CB Insights 的数据显示，加速器资助的公司实现后续融资的成功率明显低于市场平均水平。 如果福布斯专栏作家布赖恩·所罗门 (Brian Solomon) 的说法是正确的，“从前 20 名加速器中脱颖而出的公司中，只有 2% 的公司成功退出”，那么这将再次意味着结果低于平均水平。

将这一切拼凑在一起表明，投资组合规模和质量之间可能存在折衷。 尽管近年来创业活动大幅增加（这意味着可供选择的样本大幅增长），但很难相信在投资组合中拍摄 100 多家公司可以维持质量标准。 但随着数据变得更加公开，并且需要时间关注最近的基金年份，真相最终将在适当的时候浮出水面。

b) 有效地挑选获胜者

因此，如果我们拒绝金钱球式的方法，而是接受更传统的学说，即风险投资公司应该选择更少的公司并“培养”它们以取得成功，那么问题就变成了：你如何明智地选择你的投资以最大化登陆本垒打的机会？

这当然是一个潘多拉魔盒，也是成功的风险资本投资者与其他人的区别所在。 毕竟，如果它这么容易，那么风险投资的回报将远远高于它们的真实水平。 选择投资哪些初创公司的做法更像是一门艺术，而不是一门科学，因此无法制定出明确的剧本。 尽管如此，通过浏览最好的投资者的著作，还是可以得出一些普遍的观点。

团队

在投资决策中，要评估两个因素：想法和背后的人。 应该更加重视对团队的评估。 可以说是骑师，而不是马。 用苹果和英特尔早期投资人 Arthur Rock 的话来说：

我投资的是人，而不是想法 [...] 如果你能找到好人，如果他们对产品有误，他们会做出改变，那么首先了解他们正在制造的产品有什么好处？

想法比人更具延展性。 一个人的性格比执行产品转型更难改变。 创始人的远见和才能是公司一切的驱动力，在名人创始人的时代，这也是一种品牌推广活动。

现在正在发布支持这一理论的经验数据。 Shai Bernstein 和 Arthur Korteweg 教授与 AngelList 的 Kevin Laws 进行的一项研究发现，在后者的平台上，包含更多关于创始团队的重要信息的关于新天使交易的预告电子邮件将点击率提高了 14%。

可寻址的市场规模

如果每项投资都需要有超额回报的潜力，那么这些公司的一个明显方面就是它们拥有巨大的可寻址市场规模。 Total Addressable Market 幻灯片现在是宣传片的中流砥柱（同样，当它们都包含现在看似强制性的 1 万亿美元市场机会时，也是一种嘲笑的来源）。

为了了解这个市场的真正可寻址性，有必要更深入地了解正在处理的市场动态。 Lee Howler 的这个例子很好地总结了这个谬误：

在美国，每年有超过 1000 亿美元花在飞机航班、酒店和租车上 [...] 但如果你是一家新兴的在线旅游服务公司，除非你真的拥有一支飞机、租赁机队，否则你不会为了这些美元而竞争汽车，和一堆酒店

投资者希望看到对他们正在应对的市场的价值链和竞争动态有深刻理解的企业家。 此外，一家初创公司需要展示一个清晰的路线图和 USP，说明他们如何在其中开拓最初的利基市场并成长，或进入水平垂直领域。

可扩展性/高运营杠杆

优秀的风险投资者正在寻找随着边际成本递减而呈指数增长的初创公司，其中生产额外单位的成本不断缩减。 这种经营杠杆效应使公司能够更快地扩大规模，只需很少甚至没有运营变化就可以吸引更多的客户，并且可以将增加的现金流重新用于投资以实现更大的增长。 投资者如何在第 0 天评估这一点？ Steve Blank 对可扩展的初创公司给出了强有力的定义：

一家可扩展的初创公司从一开始就旨在成为一家大公司。 创始人相信他们有一个伟大的想法——通过破坏现有市场并从现有公司吸引客户或创造新市场，年收入可以增长到 1 亿美元或更多。 可扩展的初创公司旨在利用所有可用的外部资源为其创始人和投资者提供丰厚的回报

考虑特斯拉开源其专利。 这并不是埃隆·马斯克（Elon Musk）的一个仁慈的姿态。 相反，这是他试图通过鼓励外部各方在他的领域进行创新来加速电动汽车领域的创新。 更多努力生产更好的技术（即更长寿命的电池）最终将帮助特斯拉更快地降低其边际成本。

经营杠杆的重要性是风险投资家经常关注科技公司的主要原因之一。 这些往往比不依赖技术的公司更快、更容易扩展。

“不公平”的优势

初创公司直面财力雄厚、经验丰富的老牌企业，目标是篡夺它们。 在这个大卫 vs 歌利亚的场景中，为了获胜，初创公司必须采用现有企业不易复制的非常规策略。 投资者必须关注初创公司正在使用哪些创新策略来应对更大的竞争对手。 Box 的 Aaron Levie 将其总结为三种形式的不公平优势：通过产品、商业模式和文化。 让我们考虑这三个例子。

一个不公平的产品： Waze 通过部署其实际用户免费生成其地图，彻底颠覆了地理地图。 以指数级速度更快，并嘲弄像 TomTom 这样的老牌企业所产生的沉没成本。

一种不公平的商业模式： Dollar Shave Club 意识到大多数剃须刀很少关心罗杰·费德勒使用吉列，并创建了一个精简的病毒式营销活动，以一小部分价格提供优质剃须刀。 在不蚕食现有生产线的情况下，现有企业不可能对此做出回应。

一种不公平的文化：前两点将由初创公司的文化驱动，这种文化比现有公司更专注于激光。 考虑一下 Dashlane 的这个例子，它建立了一种统一的文化，摒弃了传统的初创公司福利，并使用创新的视频技术将其法国和美国办事处整合在一起。

定时

Idealab 的比尔·格罗斯 (Bill Gross) 通过研究一系列初创公司的成功原因得出结论，时间占成功与失败之间差异的 42%。 这是他研究中最关键的元素，也考虑了团队、想法、商业模式和资金。

为了举例说明他如何定义这一点，他在 TED 演讲中提到了 Airbnb：

[Airbnb] 被许多聪明的投资者所传授是众所周知的，因为人们认为，没有人会将他们家中的空间出租给陌生人。 当然，人们证明这是错误的。 但它成功的原因之一，除了一个好的商业模式、一个好主意、一个好的执行之外，就是时机。

使用当时的 2009 年经济衰退来描述这一点：

[当时]人们真的需要额外的钱，这可能有助于人们克服将自己的房子出租给陌生人的反对意见。

风险资本投资者会将初创公司的时机视为其投资过程的一部分。 交易是否在最佳时间达成？这种商业模式是否正掀起宏观经济或文化浪潮？ Airbnb 的投资者将有远见，将这项投资与当时普遍存在的偏见相提并论，并将其视为一个恰逢其时的独特机会。 那些离开 Airbnb 的人可能一直在思考现有的“住宿”范式，他们一心想寻找另一个 Expedia。

3. 后续策略：加倍押注赢家

我想强调的最后一个风险投资组合策略，也是许多风险投资新手未能解释的策略，与后续策略有关。 后续，我的意思是有能力和意愿将更多的资金投入到已经在投资组合中的公司的未来融资轮次中。

Peter Thiel 在他的著作《从零到一》中阐明了后续行动的重要性。 在其中，他给出了以下示例：

2010 年，Andreessen Horowitz 向 Instagram 投资了 250,000 美元。两年后，当 Facebook 以 10 亿美元收购 Instagram 时，Andreessen 净赚了 7800 万美元——在不到两年的时间内获得了 312 倍的回报。 这是一个惊人的回报，符合该公司作为硅谷最佳之一的声誉。 但奇怪的是，这还远远不够，因为 Andreessen Horowitz 拥有 15 亿美元的基金：如果他们只开 25 万美元的支票，他们需要找到 19 个 Instagram 才能达到收支平衡。 这就是为什么投资者通常会向任何值得投资的公司投入更多资金。 （公平地说，如果没有之前的投资相冲突，安德森会在 Instagram 的后期投资中投入更多资金）。 VC 必须找到少数几家能够成功从 0 到 1 的公司，然后用各种资源支持它们。

上面的例子生动地说明了后续行动的重要性。 如果只有少数投资最终成为本垒打，那么成功的基金将识别出这一点，并在其赢家身上加倍下注，以最大限度地提高基金的回报。

然而，何时加倍下注的实际决定并不像看起来那么简单。 下图概括地显示了风险投资者应该如何选择他们的后续目标，使用“肘部”加倍下注的类比。 正如这张图表后面的幻灯片所解释的那样：“1）在价格低时投资于“平价”，2）如果/当你发现“弯头”（如果估值不疯狂），则加倍下注，以及 3）不要除非资本是无限的，否则不要在“The Wall”上投资——如果估值开始失控，你通常无法购买相对于现有的任何有意义的所有权。”

然而，在现实生活中，能够区分 Startup W、Startup K 和 Startup L 并不是那么容易。 Mark Suster 写了一篇有用的帖子，概述了他对这个问题的思考方式，但事实仍然是，这个决定并不总是一个明确的决定。 但这当然是最好的风险投资公司将自己与失败者区分开来的地方。 成功的跟进是对风险投资经理能力的一次强有力的考验，他们面临沉没成本谬误的决定，向失败者投入更多资金以希望其扭转局面，或者让投资死亡。

然而，尽管存在这些风险，跟随实际上为投资者提供了机会的信息优势。 与只有原始十张幻灯片的新来者不同，现有投资者已经知道商业缺陷。 董事会会议记录、下行预算和文化动态。 就像二十一点一样，当你在 11 点上加倍下注，因为庄家坐在 3 点上，你处于一个潜在优势的短暂位置，可以谨慎利用。

从公开数据中可以看出，后续对基金整体回报的重要性。 Union Square Ventures 的 2010 年 Opportunity Fund 的计算内部收益率为 60.59%（Pitchbook），使其成为非常成功的风险投资基金。 如果我们看看这个时期之后 USV 的后续趋势（CB Insights），它的大部分投资选举都是作为获胜者的后续行动。 他们加倍下注，基金结果表明这确实是一个有利可图的策略。

这篇文章旨在强调某些经常被忽视的风险投资组合策略，这些策略有助于最大限度地提高绩效。 最后一点不应该被忽视。 USV 的 Fred Wilson 总结道：

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.