Três Princípios Fundamentais da Estratégia de Portfólio de Capital de Risco

Sumário executivo

VC é a classe de ativos da moda

De origens humildes, a indústria de capital de risco (VC) evoluiu para uma das classes de ativos mais significativas e certamente mais conhecidas dentro do espaço de private equity. As startups apoiadas por empreendimentos redefiniram conceitos inteiros da indústria, com alguns dos pioneiros usurpando os gigantes tradicionais do petróleo e do setor bancário para se tornarem as empresas mais valiosas do mundo. Os capitalistas de risco que os apoiam também conquistaram seu lugar no centro das atenções, com nomes como Marc Andreessen, Fred Wilson e Bill Gurley ganhando reconhecimento muito além dos limites da Sand Hill Road. Você pode comparar esse culto à personalidade com o da era “corporate raider” da década de 1980, quando Michael Milken e outros catalisaram o início do boom dos LBO e dos títulos de alto risco.

Em parte como resultado disso, o espaço de capital de risco tem visto um afluxo de participantes e profissionais. Gestores de fundos iniciantes continuam a levantar novos fundos de capital de risco em ritmos saudáveis, e as linhas antes claras que separam capital de risco de private equity, growth equity e outras classes de ativos privados começaram a se confundir. As empresas também mudaram para o espaço, criando braços de risco e participando do financiamento de startups em níveis cada vez maiores. E talvez o maior sinal dos tempos, as celebridades estão cada vez mais jogando seus chapéus no anel de investimento em startups. Como diz John McDuling,

O capital de risco tornou-se [um dos] cantos mais glamorosos e excitantes das finanças. Herdeiros ricos costumavam abrir gravadoras ou tentar produzir filmes, agora investem em start-ups.

Retornos de capital de risco: nem tudo que reluz é ouro

Ter sucesso no capital de risco não é fácil. De fato, embora os dados que avaliam a classe de ativos como um todo sejam escassos (e os dados sobre o desempenho de cada fundo sejam ainda mais difíceis de obter), o que fica claro é que a classe de ativos nem sempre atendeu às expectativas. Como aponta a Fundação Kauffman,

Os retornos de VC não superaram significativamente o desempenho do mercado público desde o final da década de 1990 e, desde 1997, menos dinheiro foi devolvido aos investidores do que foi investido em VC.

Até mesmo os fundos de risco mais conhecidos estão sob escrutínio por seus resultados: no final de 2016, dados vazados mostraram que os resultados dos três primeiros fundos da Andreessen Horowitz não eram nada espetaculares.

As razões para este desempenho medíocre são obviamente variadas e complicadas. Alguns acreditam continuamente que podemos estar em uma bolha, o que, se for verdade, poderia explicar os resultados pouco satisfatórios de muitos fundos (valores inflados retardando a corrida para saídas e amortecendo as TIRs). Outros argumentam que as atuais estruturas de fundos não estão devidamente configuradas para incentivar o bom desempenho. A narrativa de Scott Kupor para os resultados vazados de Andreesen Horowitz foi que a falta de compreensão mais ampla do desempenho da classe de ativos de capital de risco impulsiona a retórica negativa.

Mas, embora tudo isso possa ou não ser verdade, outro motivo potencial para o desempenho medíocre entre muitos fundos é que eles não estão seguindo alguns dos princípios fundamentais do investimento em capital de risco . À medida que ex-banqueiros e consultores se reinventam como capitalistas de risco, eles não conseguem assimilar algumas das principais diferenças que separam as atividades financeiras e de investimento mais estabelecidas da forma mais distinta de investimento de risco.

Para ser claro, estou firmemente dentro deste campo. Como alguém que fez a transição das esferas mais tradicionais das finanças para o mundo do investimento de risco, testemunhei em primeira mão as diferenças entre essas atividades. Não estou me definindo como um sábio do capital de risco, mas, por meio do aprendizado contínuo, reconheço e respeito algumas das nuances importantes que distinguem o capital de risco de outras atividades de investimento. O objetivo deste artigo é, portanto, destacar três do que acredito serem as táticas de portfólio de capital de risco mais importantes que muitos participantes do espaço não conseguem internalizar.

1. Capital de risco é um jogo de home runs, não de médias

O primeiro e sem dúvida o mais importante conceito que temos de compreender é que o capital de risco é um jogo de home runs, não de médias. Com isso, queremos dizer que, ao pensar em montar uma carteira de capital de risco, é absolutamente fundamental entender que a grande maioria do retorno de um fundo será gerado por um número muito pequeno de empresas da carteira . Isso tem duas implicações muito importantes para as atividades do dia-a-dia como investidor de risco:

1. Investimentos fracassados ​​não importam.
2. Todo investimento que você faz precisa ter o potencial de ser um home run.

Para muitos, particularmente aqueles de origens financeiras tradicionais, essa maneira de pensar é intrigante e contra-intuitiva. A estratégia convencional de gestão de carteiras financeiras assume que os retornos dos ativos são normalmente distribuídos de acordo com a Hipótese do Mercado Eficiente e que, por causa disso, a maior parte da carteira gera seus retornos uniformemente em todos os níveis. Uma análise de amostra de 66 anos de retornos de 1 dia do S&P 500 de fato está em conformidade com esse efeito de curva de sino, onde a moda do portfólio foi mais ou menos sua média.

Afastando-se dos mercados públicos mais líquidos, as estratégias de investimento em mercados privados também enfatizam fortemente a necessidade de equilibrar cuidadosamente uma carteira e gerenciar os riscos negativos. Em entrevista à Bloomberg, o lendário investidor de private equity Henry Kravis disse o seguinte:

Quando eu tinha 30 e poucos anos no Bear Stearns, eu bebia depois do trabalho com um amigo do meu pai que era empresário e dono de várias empresas. Nunca se preocupe com o que você pode ganhar no lado positivo, ele dizia. Sempre se preocupe com o que você pode perder no lado negativo. E foi uma grande lição para mim, porque eu era jovem. Tudo o que me preocupava era tentar fechar um negócio, para meus investidores e, esperançosamente, para mim. Mas você sabe, quando você é jovem, muitas vezes você não se preocupa com algo dando errado. Acho que à medida que você envelhece, você se preocupa com isso, porque muitas coisas deram errado.

E deixando de lado o que aprendemos da teoria financeira, o VC Chris Dixon menciona como a adversidade às perdas pode ser um mecanismo humano embutido:

Economistas comportamentais demonstraram que as pessoas se sentem muito pior com perdas de um determinado tamanho do que se sentem bem com ganhos do mesmo tamanho. Perder dinheiro é ruim, mesmo que seja parte de uma estratégia de investimento que tenha sucesso agregado.

Mas o ponto crucial do investimento em capital de risco é que a maneira de pensar acima é completamente errada e contraproducente. Vamos percorrer por que isso é.

As eliminações não importam no VC

A maioria das novas empresas morre. Gostemos ou não, isso acontece com frequência. E, infelizmente, há amplos dados para apoiar isso. O Departamento do Trabalho dos EUA, por exemplo, estima que a taxa de sobrevivência de todas as pequenas empresas após cinco anos seja de aproximadamente 50% e cai drasticamente para um mínimo de 20% à medida que o tempo passa. Quando se trata de investimentos em startups por fundos de capital de risco, os dados são mais sombrios. Um estudo da Correlation Ventures com 21.640 financiamentos nos anos de 2004 a 2013 mostrou que 65% dos negócios de capital de risco retornaram menos do que o capital investido neles, uma descoberta corroborada por um conjunto semelhante de dados da Horsley Bridge, um LP significativo em vários Fundos de capital de risco dos EUA que analisaram 7.000 de seus investimentos ao longo de 1975-2014.

Leitores atentos podem, é claro, apontar que a taxa de fracasso dos investimentos em startups pode simplesmente ser desviada para cima por vários fundos ruins que investiram mal. E eles seriam perdoados por pensar isso. Mas o resultado fascinante dos dados da Ponte Horsley é que isso de fato não está correto. Muito pelo contrário, os melhores fundos tiveram mais strikeouts do que os fundos medíocres . E mesmo ponderado pelo valor investido por negócio, o quadro permanece inalterado.

Em outras palavras, os dados mostram que o número de investimentos fracassados ​​que os VCs fazem não parece prejudicar os retornos gerais do fundo. Na verdade, sugere que os dois podem ser inversamente correlacionados. Mas se for esse o caso, então o que impulsiona o desempenho de um fundo de risco?

O que importa são os home runs

O que importa é o outro lado da moeda: os home runs. E esmagadoramente assim. Voltando aos dados da Horsley Bridge, é notável como os retornos de seus fundos com melhor desempenho são derivados principalmente de alguns investimentos selecionados que acabam produzindo resultados extraordinários. Para fundos que tiveram retornos acima de 5x, menos de 20% dos negócios produziram cerca de 90% dos retornos dos fundos. Isso fornece um exemplo tangível da lei do Princípio de Pareto 80/20 existente na VC.

Mas vai além disso: não apenas os fundos melhores têm mais home runs (e, como vimos acima, mais strikeouts também), mas eles têm home runs ainda maiores . Como diz Chris Dixon: “Grandes fundos não apenas têm mais home runs, eles têm home runs de maior magnitude”, ou como Ben Evans diz: “Os melhores fundos de capital de risco não têm apenas mais fracassos e mais grandes vitórias – eles têm maiores grandes vitórias.”

Qualquer que seja a maneira que se escolha para expressá-lo, a conclusão é clara. Os retornos de capital de risco em nível de fundo são extremamente enviesados ​​para os retornos de alguns investimentos bem-sucedidos de destaque no portfólio. Esses investimentos acabam respondendo pela maior parte do desempenho geral do fundo. É uma existência darwiniana , onde não há tempo para podar um portfólio com ordens de stop loss e take profit, como visto nas arenas tradicionais de gerenciamento de ativos.

Talvez a melhor maneira de resumir tudo isso venha de Bill Gurley, um dos capitalistas de risco mais bem-sucedidos. Ele afirmou: “O capital de risco não é nem mesmo um negócio home run. É um negócio de grand slam.”

O efeito Babe Ruth no investimento inicial

O exposto acima levou ao que é comumente referido no espaço de capital de risco como o “efeito Babe Ruth” para o investimento em startups. Para aqueles que não estão familiarizados com Babe Ruth, ele é amplamente considerado um dos maiores jogadores de beisebol de todos os tempos. Em particular, o que o tornou tão famoso, e tão atraente para a multidão, foi sua capacidade de rebatidas. Babe Ruth estabeleceu vários recordes de rebatidas, incluindo “home runs na carreira (714), corridas impulsionadas (RBIs) (2.213), bases em bolas (2.062), porcentagem de slugging (0,6897) e on-base plus slugging (OPS) ( 1.164)”.

Mas o que é surpreendente, e menos conhecido, é que Babe Ruth também foi um prolífico perdedor da bola. Em outras palavras, ele apagou. Bastante. Seu apelido por muitos anos foi o Rei dos Strikeouts. Mas como as duas coisas poderiam ser reconciliadas? A resposta está no estilo de rebatidas de Ruth. Em suas próprias palavras:

Como rebater home runs: eu balanço o mais forte que posso e tento passar direto pela bola […] . Eu balanço grande, com tudo que tenho. Eu acerto grande ou perco muito. Eu gosto de viver o maior que posso.

A razão pela qual Babe Ruth tem essa associação abstrata com a estratégia de portfólio de capital de risco é que os mesmos princípios por trás do estilo de rebatidas de Ruth podem e devem ser aplicados ao investimento inicial. Se os strikeouts (investimentos fracassados) não importam, e se a maioria dos retornos do capital de risco são impulsionados por alguns home runs (investimentos bem-sucedidos que produzem resultados extraordinários), então um capitalista de risco bem-sucedido deve procurar investir naquelas empresas que apresentam potencial para resultados verdadeiramente desproporcionais e não se preocupe se eles falharem . Para contradizer os pensamentos de Henry Kravis sobre investimentos em private equity, em VC não se deve se preocupar com o lado negativo, mas apenas focar no lado positivo.

Jeff Bezos leva essa analogia ainda mais longe, contrastando o teto de um grand slam de beisebol de 4 corridas com as infinitas possibilidades de um acordo financeiro bem-sucedido:

A diferença entre beisebol e negócios, no entanto, é que o beisebol tem uma distribuição de resultados truncada. Quando você balança, não importa o quão bem você se conecte com a bola, o máximo de corridas que você pode conseguir são quatro. Nos negócios, de vez em quando, quando você se aproxima do prato, pode marcar 1.000 corridas.

2. Como maximizar suas chances de acertar um home run

Dado tudo o que foi dito acima, a questão lógica deve ser como os VCs podem maximizar suas chances de encontrar um investimento home run? Este é um tópico controverso para responder e vou enquadrá-lo em duas áreas que valem a pena investigar.

1. Como avaliar cada oportunidade de investimento para verificar seu potencial de ser um home run.
2. Estratégia geral de portfólio: quantos investimentos são necessários para maximizar as chances de ter um home run em seu portfólio de VC.

Vou abordá-los separadamente, começando com o último:

a) Mais At-Bats = Mais Home Runs?

Se seguirmos as probabilidades descritas acima em relação às porcentagens de acertar um home run, notamos que, independentemente do conjunto de dados escolhido, as probabilidades são muito baixas. Os dados da Correlation Ventures mostram que menos de 5% dos investimentos retornam acima de 10x e, desses, apenas uma pequena fração está na categoria 50x+. Da mesma forma, os dados da Horsley Bridge mostram que apenas 6% dos negócios retornam mais de 10x.

Seguindo essa lógica, uma conclusão razoável pode ser a seguinte: para maximizar suas chances de acertar um home run, você precisa ter mais rebatidas .

Vários VCs seguiram esse caminho. O proponente mais notável e franco dessa estratégia de investimento é Dave McClure, formalmente da 500 Startups. Em um post de blog amplamente lido, McClure descreve sua tese claramente:

A maioria dos fundos de capital de risco está muito concentrada em um pequeno número (<20–40) de empresas. A indústria seria mais bem servida dobrando ou triplicando a média [número] de investimentos em um portfólio, principalmente para investidores em estágio inicial, onde o atrito inicial é ainda maior. Se os unicórnios acontecem apenas 1 a 2% das vezes, segue-se logicamente que o tamanho do portfólio deve incluir um mínimo de 50 a 100 empresas para ter uma chance razoável de capturar essas criaturas míticas e indescritíveis.

Sua tese é apoiada por alguns exemplos ilustrativos de portfólio, que ele usa para mostrar a importância do tamanho do portfólio, e que reproduzimos abaixo.

Seus números dependem muito de um conceito indiscutivelmente esquecido quando se trata de estratégia de portfólio: a lei do arredondamento . É claro que ele está certo, pois você não pode ter uma fração de uma startup. O que significa que, supondo que a probabilidade que ele usa esteja correta (está no lado alto em comparação com outras observações, que variam de 0,07% a 1,28%), se você realmente quer ter “certeza” de pousar em um unicórnio, precisa invista em pelo menos 50 startups para que isso aconteça (dada sua chance de 2% de taxa de greve de unicórnio).

O ponto geral de McClure é interessante. Assemelha-se às táticas de investimento do “estilo moneyball” que surgiram com sucesso do esporte em várias áreas das finanças. E, como mencionado, vários outros fundos adotaram uma abordagem semelhante. De certa forma, esta é uma filosofia fundamental por trás de todos os programas de aceleradores.

E, no entanto, a maioria dos fundos de capital de risco não segue essa estratégia. Embora seja difícil encontrar informações sobre o tamanho do fundo, mapeei dados do ranking de VC de 2014 do Entrepreneur.com e, mostrando uma referência cruzada de 3 vias do número de negócios (x) versus tamanho médio do negócio (y) versus ativos do fundo sob gestão (z), surgiu uma segmentação interessante do mercado.

Podemos ver no gráfico acima que a maior parte dos fundos tende a fazer de 1 a 20 investimentos por ano, com fundos maiores (além de alguns valores discrepantes) focados na extremidade inferior da faixa. No contexto de um período de investimento de 4 a 5 anos, isso leva a um tamanho de carteira implícito menor do que o número sugerido por McClure. O que fica claro a partir do exposto é que a estratégia de investir em muitas empresas e não em menos não é a norma. Mas se a análise de McClure estiver correta, por que a maioria dos fundos de capital de risco não seguiu essa abordagem? Isto é o que ele disse:

Meu palpite é que é devido à crença errônea dos VCs tradicionais de que eles precisam atuar diretamente nos conselhos, em vez de simplesmente garantir os direitos de voto e o controle necessários que eles querem que geralmente vêm com assentos no conselho. Ou talvez eles pensem que são apenas melhores do que o resto de nós que não são altos, brancos, homens ou não frequentaram as escolas certas. Ou que não usam calças cáqui. Ou talvez seja devido a todos aqueles tempos de tee, não tenho certeza.

É um argumento colorido que tem credibilidade de suas experiências, mas é claro que é subjetivo e difícil de avaliar. Infelizmente, uma abordagem baseada em dados para avaliar o “valor agregado” sem capital que os VCs trazem para as startups é quase impossível. O valor agregado do VC viria de uma combinação de transferência de conhecimento, governança, conexões, vantagens de plataforma e propriedades de sinalização positiva .

No entanto, existem alguns dados que parecem contradizer a tese de McClure. Se olharmos para os bastiões dos programas aceleradores de investimento no bastão, os dados da CB Insights mostram que a taxa de sucesso das empresas financiadas por aceleradores para obter uma rodada de financiamento subsequente é significativamente menor do que a média do mercado. E se o colunista da Forbes, Brian Solomon, estiver correto ao dizer que “Apenas 2% das empresas emergentes das 20 maiores aceleradoras ainda tiveram uma saída bem-sucedida”, isso implicaria novamente em resultados abaixo da média.

Juntar tudo isso mostra que provavelmente há uma compensação entre o tamanho e a qualidade do portfólio . Embora tenha havido um grande aumento na atividade de startups nos últimos anos (o que significa que a amostra para escolher cresceu muito), é difícil acreditar que fotografar mais de 100 empresas em um portfólio permita a manutenção dos padrões de qualidade. Mas a verdade acabará sendo revelada no devido tempo, à medida que os dados se tornarem mais disponíveis ao público e o tempo for chamado nas safras recentes de fundos.

b) Escolher os Vencedores Efetivamente

Portanto, se rejeitarmos a abordagem do estilo moneyball e, em vez disso, adotarmos a doutrina mais tradicional, que afirma que as empresas de capital de risco devem escolher menos empresas e “cultivá-las” para ter sucesso, a questão se torna: como você pode escolher seus investimentos com sabedoria para maximizar as chances de aterrissar em um home run?

Esta é, obviamente, uma caixa de Pandora de uma pergunta, e que diferencia os investidores de capital de risco bem-sucedidos do resto. Afinal, se fosse tão fácil, os retornos do capital de risco seriam muito superiores ao que realmente são. A prática de escolher em quais startups investir é mais uma arte do que uma ciência e, como tal, nenhum manual definitivo pode ser estabelecido. No entanto, existem alguns pontos gerais que emergem da digitalização dos escritos dos melhores investidores.

Equipe

Em uma decisão de investimento, dois fatores estão sendo avaliados: a ideia e as pessoas por trás dela. Mais ênfase deve ser aplicada à avaliação da equipe. Atrás do jóquei, não do cavalo, por assim dizer. Nas palavras do investidor inicial da Apple e da Intel, Arthur Rock:

Eu invisto em pessoas, não em ideias [...] Se você pode encontrar boas pessoas, se elas estiverem erradas sobre o produto, elas farão uma troca, então de que adianta entender o produto que elas estão fazendo em primeiro lugar?

As ideias são mais maleáveis ​​do que as pessoas. A personalidade de alguém é muito mais difícil de mudar do que executar um pivô de produto. A visão e o talento de um fundador são a motivação por trás de tudo na empresa e, nestes dias de fundadores de celebridades, também é um exercício de branding.

Dados empíricos estão sendo divulgados agora que apóiam essa teoria. Um estudo dos professores Shai Bernstein e Arthur Korteweg com Kevin Laws da AngelList descobriu que na plataforma deste último, e-mails teaser sobre novos Angel Deals que apresentavam informações mais proeminentes sobre a equipe fundadora aumentaram as taxas de cliques em 14%.

Tamanho do mercado endereçável

Se cada investimento feito precisa ter o potencial de retornos enormes, então uma faceta óbvia dessas empresas é que elas têm um grande tamanho de mercado endereçável. Os slides do Mercado Total Endereçável são agora um dos pilares dos pitch decks (e igualmente uma fonte de escárnio quando todos contêm a agora aparentemente obrigatória oportunidade de mercado de US$ 1 trilhão).

Uma compreensão mais profunda da dinâmica do mercado que está sendo abordado é necessária para entender o quão verdadeiramente endereçável é esse mercado. Este exemplo de Lee Howler resume bem essa falácia:

São mais de US$ 100 bilhões gastos a cada ano em voos de avião, hotéis e aluguel de carros nos EUA […] carros e um monte de hotéis

Os investidores querem ver empreendedores que tenham uma compreensão profunda das cadeias de valor e da dinâmica competitiva do mercado que estão enfrentando. Além disso, uma startup precisa mostrar um roteiro claro e USP de como eles podem criar um nicho inicial dentro disso e crescer ou passar para verticais horizontais.

Escalabilidade/Alta Alavancagem Operacional

Bons investidores de risco procuram startups que cresçam exponencialmente com custos marginais decrescentes, em que os custos de produção de unidades adicionais diminuem continuamente. Os efeitos de alavancagem operacional disso permitem que as empresas escalem mais rapidamente, mais clientes podem ser contratados com pouca ou nenhuma mudança operacional e os fluxos de caixa aumentados podem ser recuperados em investimentos para um crescimento ainda maior. Como um investidor avaliaria isso no Dia 0? Steve Blank fornece uma forte definição de uma startup escalável:

Uma startup escalável é projetada desde o primeiro dia para se tornar uma grande empresa. Os fundadores acreditam que têm uma grande ideia – uma que pode crescer para US$ 100 milhões ou mais em receita anual – seja rompendo um mercado existente e tirando clientes de empresas existentes ou criando um novo mercado. As startups escaláveis ​​visam fornecer um retorno obsceno aos seus fundadores e investidores usando todos os recursos externos disponíveis

Considere a Tesla abrir o código de suas patentes. Isso não pretendia ser um gesto exclusivamente benevolente de Elon Musk; em vez disso, foi uma tentativa dele de acelerar a inovação no espaço dos carros elétricos, incentivando terceiros a inovar em sua arena. Mais esforços para produzir melhor tecnologia (ou seja, baterias de vida útil mais longa) acabarão por ajudar a Tesla a reduzir seus custos marginais mais rapidamente.

A importância da alavancagem operacional é uma das principais razões, entre outras, pelas quais os capitalistas de risco geralmente se concentram em empresas de tecnologia. Estes tendem a escalar mais rápido e mais facilmente do que as empresas que não dependem de tecnologia.

Uma vantagem “injusta”

As startups enfrentam operadores mais experientes e com mais bolsos com o objetivo de usurpá-los. Nesse cenário de Davi x Golias, para vencer, as startups precisam empregar táticas não convencionais que não são facilmente replicadas pelos titulares. Um investidor deve observar quais estratégias inovadoras a startup está usando para enfrentar concorrentes maiores. Aaron Levie, da Box, resume isso em três formas de vantagem injusta: via produto, modelo de negócios e cultura. Vamos considerar três exemplos disso.

Um produto injusto: o Waze vira o mapeamento geográfico de cabeça para baixo, implantando seus usuários reais para gerar seus mapas gratuitamente. Exponencialmente mais rápido e ridicularizando os custos irrecuperáveis ​​incorridos por empresas como a TomTom.

Um modelo de negócios injusto: o Dollar Shave Club percebe que a maioria dos barbeadores se importa muito pouco com o fato de Roger Federer usar a Gillette e cria uma campanha de marketing enxuta e viral que oferece lâminas de qualidade por uma fração do preço. Era impossível para os titulares responder a isso sem canibalizar suas linhas existentes.

Uma cultura injusta: os dois pontos anteriores serão impulsionados por uma cultura na startup que é mais focada no laser do que uma incumbente. Considere este exemplo da Dashlane, que construiu uma cultura unificada evitando as vantagens tradicionais de uma startup e usando tecnologia de vídeo inovadora para unir seus escritórios franceses e americanos.

Tempo

Ao analisar as razões do sucesso em uma série de startups, Bill Gross, da Idealab, concluiu que o tempo representava 42% da diferença entre sucesso e fracasso. Esse foi o elemento mais crítico de seu estudo, que também considerou equipe, ideia, modelo de negócios e financiamento.

Para dar um exemplo de como ele definiu isso, ele se referiu ao Airbnb durante sua TED Talk:

[Airbnb foi] famosamente repassado por muitos investidores inteligentes porque as pessoas pensavam: Ninguém vai alugar um espaço em sua casa para um estranho. Claro, as pessoas provaram que isso estava errado. Mas uma das razões para o sucesso, além de um bom modelo de negócios, uma boa ideia, uma ótima execução, é o timing.

Usando a recessão de 2009 na época para enquadrar isso:

[Isso foi em uma época] em que as pessoas realmente precisavam de dinheiro extra, e isso talvez tenha ajudado as pessoas a superar sua objeção de alugar sua própria casa para um estranho.

Um investidor de capital de risco analisará o momento das startups como parte de seu processo de investimento. O negócio está chegando no momento ideal e esse modelo de negócios está em uma onda macroeconômica ou cultural? Os investidores do Airbnb tiveram a visão de enquadrar esse investimento longe dos preconceitos predominantes da época e vê-lo como uma oportunidade única que chega no momento perfeito. Quem rejeitou o Airbnb pode estar pensando dentro dos paradigmas existentes de “acomodação”, com o coração decidido a encontrar outro Expedia.

3. Estratégias de Acompanhamento: Dobrando os Vencedores

A estratégia final do portfólio de capital de risco que quero destacar, e que muitos recém-chegados ao investimento de risco não levam em conta, está relacionada à estratégia de acompanhamento. Por follow-on, quero dizer a capacidade e disposição de investir mais capital em futuras rodadas de captação de recursos das empresas que já estão na carteira.

A importância das sequências foi ilustrada por Peter Thiel em seu livro Zero to One. Nele, ele dá o seguinte exemplo:

Andreessen Horowitz investiu US$ 250.000 no Instagram em 2010. Quando o Facebook comprou o Instagram apenas dois anos depois por US$ 1 bilhão, Andreessen faturou US$ 78 milhões — um retorno de 312x em menos de dois anos. Esse é um retorno fenomenal, condizente com a reputação da empresa como uma das melhores do Vale. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.