Tres principios básicos de la estrategia de cartera de capital de riesgo

Resumen ejecutivo

VC es la clase de activos de moda

Desde sus humildes comienzos, la industria del capital de riesgo (VC) ha evolucionado hasta convertirse en una de las clases de activos más importantes y, sin duda, más conocidas dentro del espacio de capital privado. Las nuevas empresas respaldadas por empresas han redefinido conceptos completos de la industria, con algunos de los pioneros usurpando a los gigantes tradicionales del petróleo y la banca para convertirse en las empresas más valiosas del mundo. Los capitalistas de riesgo que los respaldan también han tomado su lugar en el centro de atención, con personas como Marc Andreessen, Fred Wilson y Bill Gurley ganando reconocimiento más allá de los confines de Sand Hill Road. Se podría comparar este culto a la personalidad con el de la era de los “asaltantes corporativos” de la década de 1980, cuando Michael Milken y otros catalizaron el inicio del auge de las LBO y los bonos chatarra.

En parte como resultado de esto, el espacio de capital de riesgo ha visto una afluencia de participantes y profesionales. Los administradores de fondos por primera vez continúan recaudando nuevos fondos de capital de riesgo a niveles saludables, y las líneas que alguna vez fueron claras que separan el capital de riesgo del capital privado, el capital de crecimiento y otras clases de activos privados han comenzado a desdibujarse. Las empresas también se han trasladado al espacio, creando brazos de riesgo y participando en la financiación de empresas emergentes a niveles cada vez mayores. Y quizás la mejor señal de los tiempos, las celebridades se están lanzando cada vez más al círculo de inversión en empresas emergentes. Como dice John McDuling,

El capital de riesgo se ha convertido en [uno de] los rincones más glamorosos y emocionantes de las finanzas. Los herederos ricos solían abrir sellos discográficos o intentar producir películas, ahora invierten en nuevas empresas.

Devoluciones de capital de riesgo: no es oro todo lo que brilla

Tener éxito en el capital de riesgo no es fácil. De hecho, si bien los datos que evalúan la clase de activos en su conjunto son escasos (y los datos sobre el rendimiento de los fondos individuales son aún más difíciles de obtener), lo que está claro es que la clase de activos no siempre ha estado a la altura de las expectativas. Como señala la Fundación Kauffman,

Los rendimientos de VC no han superado significativamente el rendimiento del mercado público desde finales de la década de 1990 y, desde 1997, se ha devuelto a los inversores menos efectivo del que se ha invertido en VC.

Incluso los fondos de riesgo más conocidos han sido objeto de escrutinio por sus resultados: a fines de 2016, los datos filtrados mostraron que los resultados de los primeros tres fondos de Andreessen Horowitz no son tan espectaculares.

Las razones de este desempeño mediocre son, por supuesto, variadas y complicadas. Algunos creen continuamente que podemos estar en una burbuja, lo que, de ser cierto, podría explicar los resultados menos que satisfactorios de muchos fondos (valores inflados que ralentizan la carrera hacia las salidas y reducen las TIR). Otros argumentan que las estructuras de fondos actuales no están configuradas adecuadamente para incentivar el buen desempeño. La narrativa de Scott Kupor sobre los resultados filtrados de Andreesen Horowitz fue que la falta de una comprensión más amplia del rendimiento de la clase de activos de capital riesgo impulsa la retórica negativa.

Pero si bien todo esto puede ser cierto o no, otra razón potencial para el rendimiento deslucido entre muchos fondos es que no están siguiendo algunos de los principios fundamentales de la inversión de capital de riesgo . A medida que los ex banqueros y consultores se reinventan como capitalistas de riesgo, no logran asimilar algunas de las diferencias clave que separan las actividades financieras y de inversión más establecidas de la forma más distinta de inversión de riesgo.

Para ser claros, estoy firmemente dentro de este campo. Como alguien que hizo la transición de los ámbitos más tradicionales de las finanzas al mundo de las inversiones de riesgo, he sido testigo de primera mano de las diferencias entre estas actividades. De ninguna manera me estoy untando como un sabio del capital de riesgo, pero a través del aprendizaje continuo, reconozco y respeto algunos de los matices importantes que distinguen al capital de riesgo de otras actividades de inversión. Por lo tanto, el propósito de este artículo es resaltar tres de las que creo que son las tácticas de cartera de capital de riesgo más importantes que muchos participantes en el espacio no logran internalizar.

1. El capital de riesgo es un juego de jonrones, no de promedios

El primer concepto, y posiblemente el más importante, que debemos comprender es que el capital de riesgo es un juego de jonrones, no de promedios. Con esto queremos decir que cuando se piensa en armar una cartera de capital de riesgo, es absolutamente fundamental entender que la gran mayoría de la rentabilidad de un fondo será generada por un número muy reducido de empresas en la cartera . Esto tiene dos implicaciones muy importantes para las actividades diarias como inversor de riesgo:

1. Las inversiones fallidas no importan.
2. Cada inversión que haga debe tener el potencial de ser un jonrón.

Para muchos, particularmente aquellos con antecedentes financieros tradicionales, esta forma de pensar es desconcertante y contraria a la intuición. La estrategia de gestión de cartera financiera convencional supone que los rendimientos de los activos se distribuyen normalmente siguiendo la hipótesis del mercado eficiente y que, debido a esto, la mayor parte de la cartera genera sus rendimientos de manera uniforme en todos los ámbitos. Un análisis de muestra de 66 años de rendimientos de 1 día del S&P 500 de hecho se ajusta a este efecto de curva de campana, donde la moda de la cartera era más o menos su media.

Alejándose de los mercados públicos más líquidos, las estrategias de inversión en los mercados privados también enfatizan fuertemente la necesidad de equilibrar una cartera con cuidado y administrar los riesgos a la baja. En una entrevista con Bloomberg, el legendario inversor de capital privado Henry Kravis dijo lo siguiente:

Cuando tenía poco más de 30 años en Bear Stearns, tomaba unas copas después del trabajo con un amigo de mi padre que era empresario y dueño de un montón de empresas. Nunca te preocupes por lo que podrías ganar al alza, decía. Siempre preocúpate por lo que podrías perder en el lado negativo. Y fue una gran lección para mí, porque yo era joven. Todo lo que me preocupaba era tratar de hacer un trato, para mis inversores y, con suerte, para mí. Pero sabes, cuando eres joven, a menudo no te preocupas de que algo salga mal. Supongo que a medida que envejeces te preocupas por eso, porque te han ido mal muchas cosas.

Y dejando de lado por completo lo que nos enseña la teoría financiera, el VC Chris Dixon menciona cómo la adversidad a las pérdidas puede ser un mecanismo humano incorporado:

Los economistas del comportamiento han demostrado que las personas se sienten mucho peor por las pérdidas de un tamaño determinado que por las ganancias del mismo tamaño. Perder dinero se siente mal, incluso si es parte de una estrategia de inversión que tiene éxito en conjunto.

Pero el quid de la cuestión con la inversión de capital de riesgo es que la forma de pensar anterior es completamente incorrecta y contraproducente. Veamos por qué es eso.

Los ponches no importan en VC

La mayoría de las nuevas empresas desaparecen. Nos guste o no, sucede con frecuencia. Y desafortunadamente, hay muchos datos para apoyar esto. El Departamento de Trabajo de EE. UU., por ejemplo, estima que la tasa de supervivencia de todas las pequeñas empresas después de cinco años es de aproximadamente el 50 % y cae drásticamente a un mínimo del 20 % a medida que pasa el tiempo. Cuando se trata de inversiones iniciales por parte de fondos de capital de riesgo, los datos son más sombríos. Un estudio de Correlation Ventures de 21,640 financiamientos que abarcaron los años 2004-2013 mostró que el 65% de los acuerdos de capital de riesgo rindió menos que el capital que se invirtió en ellos, un hallazgo corroborado por un conjunto similar de datos de Horsley Bridge, un LP significativo en varios Fondos de capital de riesgo de EE. UU. que analizaron 7000 de sus inversiones en el transcurso de 1975-2014.

Los lectores atentos pueden, por supuesto, señalar que la tasa de fracaso de las inversiones iniciales puede simplemente estar sesgada hacia arriba por una serie de malos fondos que invirtieron mal. Y serían perdonados por pensar eso. Pero el resultado fascinante de los datos del puente Horsley es que, de hecho, esto no es correcto. Todo lo contrario, los mejores fondos tuvieron más ponches que los fondos mediocres . E incluso ponderado por la cantidad invertida por operación, la imagen no cambia.

En otras palabras, los datos muestran que la cantidad de inversiones fallidas que realizan los capitalistas de riesgo no parece restarle valor a los rendimientos generales del fondo. En realidad, sugiere que los dos pueden estar inversamente correlacionados. Pero si ese es el caso, ¿qué impulsa el rendimiento de un fondo de riesgo?

Lo que importa son los jonrones

Lo que importa es la otra cara de la moneda: los jonrones. Y abrumadoramente así. Volviendo a los datos de Horsley Bridge, es notable cómo los rendimientos de sus fondos de mejor rendimiento se derivan principalmente de unas pocas inversiones seleccionadas que terminan produciendo resultados descomunales. Para los fondos que tenían rendimientos superiores a 5x, menos del 20 % de las transacciones produjeron aproximadamente el 90 % de los rendimientos de los fondos. Esto proporciona un ejemplo tangible de la ley del Principio 80/20 de Pareto existente dentro de VC.

Pero va más allá: no solo los mejores fondos tienen más jonrones (y, como hemos visto anteriormente, también más ponches), sino que tienen jonrones aún más grandes . Como dice Chris Dixon, "los grandes fondos no solo tienen más jonrones, tienen jonrones de mayor magnitud", o como dice Ben Evans, "los mejores fondos de capital de riesgo no solo tienen más fracasos y más grandes victorias, tienen grandes victorias más grandes.”

Cualquiera que sea la forma en que uno elija expresarlo, la conclusión es clara. Los rendimientos de capital de riesgo a nivel de fondo están extremadamente sesgados hacia los rendimientos de algunas inversiones exitosas destacadas en la cartera. Estas inversiones terminan representando la mayor parte del rendimiento general del fondo. Es una existencia darwiniana , donde no hay tiempo para podar una cartera con órdenes de stop loss y take profit, como se ve en los escenarios tradicionales de gestión de activos.

Quizás la mejor manera de resumir todo esto proviene de Bill Gurley, uno de los capitalistas de riesgo más exitosos que existen. Afirmó: “El capital de riesgo ni siquiera es un negocio jonrón. Es un negocio de Grand Slam”.

El efecto Babe Ruth en la inversión en empresas emergentes

Lo anterior ha llevado a lo que comúnmente se conoce en el espacio de capital de riesgo como el "efecto Babe Ruth" para la inversión en empresas emergentes. Para aquellos que no están familiarizados con Babe Ruth, es ampliamente considerado como uno de los mejores jugadores de béisbol de todos los tiempos. En particular, lo que lo hizo tan famoso y tan atractivo para la multitud fue su habilidad para batear. Babe Ruth estableció múltiples récords de bateo, incluidos “cuadrangulares de carrera (714), carreras impulsadas (RBI) (2,213), bases por bolas (2,062), porcentaje de slugging (.6897) y embase más slugging (OPS) ( 1.164)”.

Pero lo que es sorprendente, y menos conocido, es que Babe Ruth también falló prolíficamente el balón. En otras palabras, se ponchó. Mucho. Su apodo durante muchos años fue el Rey de los Strikeouts. Pero, ¿cómo podrían reconciliarse las dos cosas? La respuesta está en el estilo de bateo de Ruth. En sus propias palabras:

Cómo batear jonrones: Hago el swing lo más fuerte que puedo, y trato de atravesar la pelota […] Cuanto más fuerte agarres el bate, más podrás balancearlo a través de la pelota, y más lejos irá la pelota . Hago grandes swings, con todo lo que tengo. Golpeo en grande o fallo en grande. Me gusta vivir lo más grande que puedo.

La razón por la que Babe Ruth tiene esta asociación abstracta con la estrategia de cartera de capital de riesgo es que los mismos principios detrás del estilo de bateo de Ruth pueden, y deben, aplicarse a la inversión inicial. Si los strikeouts (inversiones fallidas) no importan, y si la mayoría de los retornos de capital de riesgo son impulsados ​​por unos cuantos jonrones (inversiones exitosas que producen resultados descomunales), entonces un capitalista de riesgo exitoso debería buscar invertir en aquellas compañías que muestren el potencial para resultados verdaderamente descomunales, y no preocuparse si fallan . Para contradecir los pensamientos de Henry Kravis sobre la inversión de capital privado, en VC uno no debe preocuparse por las desventajas, sino centrarse en las ventajas.

Jeff Bezos lleva esta analogía aún más lejos, contrastando el techo de un grand slam de béisbol de 4 carreras con las infinitas posibilidades de un acuerdo financiero exitoso:

Sin embargo, la diferencia entre el béisbol y los negocios es que el béisbol tiene una distribución de resultados truncada. Cuando haces el swing, no importa qué tan bien conectes con la pelota, la mayor cantidad de carreras que puedes obtener son cuatro. En los negocios, de vez en cuando, cuando te acercas al plato, puedes anotar 1,000 carreras.

2. Cómo maximizar sus posibilidades de batear un jonrón

Teniendo en cuenta todo lo anterior, la pregunta lógica de seguimiento debería ser ¿cómo pueden los capitalistas de riesgo maximizar sus posibilidades de encontrar una inversión jonronera? Este es un tema polémico para responder y lo enmarcaré en dos áreas que vale la pena analizar.

1. Cómo evaluar cada oportunidad de inversión para determinar su potencial de ser un jonrón.
2. Estrategia de cartera general: qué cantidad de inversiones se requieren para maximizar las posibilidades de tener un jonrón en su cartera de VC.

Abordaré estos por separado, comenzando con el último:

a) ¿Más turnos al bate = más jonrones?

Si seguimos las probabilidades establecidas anteriormente con respecto a los porcentajes de conectar un jonrón, notaremos que no importa qué conjunto de datos se elija, las probabilidades son muy bajas. Los datos de Correlation Ventures muestran que menos del 5% de las inversiones tienen un rendimiento superior a 10x, y de ellas, solo una pequeña fracción se encuentra en la categoría de 50x+. Del mismo modo, los datos de Horsley Bridge muestran que solo el 6 % de las transacciones devuelven más de 10 veces.

Siguiendo esta lógica, una conclusión razonable podría ser la siguiente: para maximizar sus posibilidades de conectar un jonrón, necesita tener más turnos al bate .

Varios capitalistas de riesgo han tomado este camino. El defensor más notable y abierto de esta estrategia de inversión es Dave McClure, formalmente de 500 Startups. En una publicación de blog muy leída, McClure describe claramente su tesis:

La mayoría de los fondos de capital de riesgo están demasiado concentrados en un pequeño número (<20–40) de empresas. La industria estaría mejor atendida si se duplicara o triplicara el [número] promedio de inversiones en una cartera, particularmente para los inversionistas en etapas iniciales donde el desgaste de las empresas emergentes es aún mayor. Si los unicornios ocurren solo entre el 1 y el 2 % de las veces, se sigue lógicamente que el tamaño de la cartera debe incluir un mínimo de 50 a 100 empresas para tener una oportunidad razonable de capturar a estas escurridizas y míticas criaturas.

Su tesis está respaldada por algunos ejemplos ilustrativos de carteras, que utiliza para mostrar la importancia del tamaño de la cartera, y que reproducimos a continuación.

Sus números se basan en gran medida en un concepto posiblemente pasado por alto en lo que respecta a la estrategia de cartera: la ley del redondeo . Por supuesto, tiene razón en que no se puede tener una fracción de una startup. Lo que significa que, asumiendo que la probabilidad que usa es correcta (está en el lado alto en comparación con otras observaciones, que van desde 0.07% a 1.28%), si realmente quiere estar "seguro" de aterrizar en un unicornio, necesita invertir en al menos 50 nuevas empresas para que suceda (dada su probabilidad de tasa de ataque de unicornio del 2 %).

El punto general de McClure es interesante. Se asemeja a las tácticas de inversión "estilo moneyball" que han surgido con éxito del deporte en diversas áreas de las finanzas. Y como se mencionó, varios otros fondos han adoptado un enfoque similar. En cierto sentido, esta es una filosofía fundamental detrás de todos los programas de aceleradores.

Y, sin embargo, la mayoría de los fondos de capital riesgo no siguen esta estrategia. Si bien la información sobre el tamaño del fondo es difícil de encontrar, tracé los datos de las clasificaciones de VC de 2014 de Entrepreneur.com y mostré una referencia cruzada de 3 vías de la cantidad de transacciones (x) frente al tamaño promedio de las transacciones (y) frente a los activos del fondo bajo administración. (z), surgió una interesante segmentación del mercado.

Podemos ver en el gráfico anterior que la mayor parte de los fondos tienden a realizar de 1 a 20 inversiones por año, con fondos más grandes (aparte de algunos valores atípicos) enfocados en el extremo inferior del rango. Dentro del contexto de un período de inversión de 4 a 5 años, esto lleva a un tamaño de cartera implícito que es más pequeño que el número sugerido por McClure. Lo que queda claro de lo anterior es que la estrategia de invertir en muchas empresas en lugar de menos no es la norma. Pero si el análisis de McClure es correcto, ¿por qué la mayoría de los fondos de capital de riesgo no han seguido este enfoque? Esto es lo que dijo:

Mi suposición es que se debe a la creencia errónea de los capitalistas de riesgo tradicionales de que deben servir directamente en los directorios, en lugar de simplemente asegurar los derechos de voto y el control necesarios que generalmente vienen con los puestos en los directorios. O tal vez piensan que son mejores que el resto de nosotros que no somos altos, blancos, hombres o que no fuimos a las escuelas adecuadas. O que no usan pantalones de color caqui. O tal vez se deba a todos esos tee times, no estoy muy seguro.

Es un argumento colorido que tiene credibilidad a partir de sus experiencias, pero por supuesto es subjetivo y difícil de evaluar. Desafortunadamente, un enfoque basado en datos para evaluar el "valor agregado" sin capital que los VC aportan a las nuevas empresas es casi imposible. El valor agregado de VC provendría de una combinación de transferencia de conocimiento, gobernanza, conexiones, ventajas de la plataforma y propiedades de señalización positiva .

Sin embargo, hay algunos puntos de datos que parecen contradecir la tesis de McClure. Si observamos los bastiones de la inversión al bate, los programas aceleradores, los datos de CB Insights muestran que la tasa de éxito de las empresas financiadas con aceleradores para lograr una ronda de financiación de seguimiento es significativamente más baja que el promedio del mercado. Y si el columnista de Forbes, Brian Solomon, tiene razón al decir que "solo el 2% de las empresas que emergen de las 20 principales aceleradoras tienen una salida exitosa", entonces eso implicaría nuevamente resultados por debajo del promedio.

Reunir todo esto muestra que probablemente existe una compensación entre el tamaño y la calidad de la cartera . Si bien ha habido un gran aumento en la actividad de inicio en los últimos años (lo que significa que la muestra para elegir ha crecido mucho), es difícil creer que apuntar a más de 100 empresas en una cartera permite mantener los estándares de calidad. Pero la verdad finalmente saldrá a la luz a su debido tiempo, a medida que los datos estén más disponibles públicamente y se requiera tiempo para las últimas cosechas de fondos.

b) Escoger a los ganadores de manera efectiva

Entonces, si rechazamos el enfoque estilo bola de dinero y, en cambio, adoptamos la doctrina más tradicional, que sostiene que las empresas de capital de riesgo deben elegir menos empresas y "cultivarlas" para que tengan éxito, entonces la pregunta es: ¿Cómo puede elegir sabiamente sus inversiones para maximizar las posibilidades de aterrizar en un jonrón?

Esta es, por supuesto, la caja de Pandora de una pregunta, y que diferencia a los inversores de capital de riesgo exitosos del resto. Después de todo, si fuera tan fácil, la rentabilidad del capital riesgo sería muy superior a lo que realmente es. La práctica de elegir en qué nuevas empresas invertir es más un arte que una ciencia y, como tal, no se puede establecer un libro de jugadas definitivo. Sin embargo, hay algunos puntos generales que surgen al leer los escritos de los mejores inversores.

Equipo

En una decisión de inversión se valoran dos factores: la idea y las personas que hay detrás. Se debe poner más énfasis en la evaluación del equipo. Vuelve el jockey, no el caballo, por así decirlo. En palabras del primer inversor de Apple e Intel, Arthur Rock:

Invierto en personas, no en ideas […] Si puedes encontrar buenas personas, si se equivocan con el producto, harán un cambio, entonces, ¿de qué sirve entender el producto que están haciendo en primer lugar?

Las ideas son más maleables que las personas. La personalidad de alguien es mucho más difícil de cambiar que ejecutar un pivote de producto. La visión y el talento de un fundador es el motor detrás de todo en la empresa y, en estos días de fundadores famosos, también es un ejercicio de marca.

Ahora se están publicando datos empíricos que respaldan esta teoría. Un estudio realizado por los profesores Shai Bernstein y Arthur Korteweg con Kevin Laws de AngelList encontró que en la plataforma de este último, los correos electrónicos teaser sobre nuevos Angel Deals que presentaban información más destacada sobre el equipo fundador aumentaron las tasas de clics en un 14 %.

Tamaño del mercado direccionable

Si cada inversión realizada debe tener el potencial de rendimientos descomunales, entonces una faceta obvia de estas empresas es que tienen un gran tamaño de mercado direccionable. Las diapositivas de Total Addressable Market ahora son un pilar de los pitch decks (e igualmente, una fuente de burla cuando todas contienen la oportunidad de mercado aparentemente obligatoria de $ 1 billón).

Es necesaria una comprensión más profunda de la dinámica del mercado que se está abordando para comprender cuán realmente direccionable es este mercado. Este ejemplo de Lee Howler resume bastante bien esta falacia:

Cada año se gastan más de 100.000 millones de dólares en vuelos de avión, hoteles y coches de alquiler en los EE. coches y un montón de hoteles

Los inversores quieren ver empresarios que tengan un conocimiento profundo de las cadenas de valor y la dinámica competitiva del mercado al que se enfrentan. Además, una startup debe mostrar una hoja de ruta clara y una USP de cómo pueden hacerse un hueco inicial dentro de esto y crecer, o pasar a verticales horizontales.

Escalabilidad/Alto apalancamiento operativo

Los buenos inversionistas de riesgo buscan nuevas empresas que crezcan exponencialmente con costos marginales decrecientes, donde los costos de producir unidades adicionales se reduzcan continuamente. Los efectos de apalancamiento operativo de esto permiten a las empresas escalar más rápido, se pueden contratar más clientes con poco o ningún cambio operativo, y los mayores flujos de caja se pueden recuperar para invertir para un crecimiento aún mayor. ¿Cómo evaluaría esto un inversor en el día 0? Steve Blank proporciona una definición sólida de una startup escalable:

Una startup escalable está diseñada con la intención desde el primer día de convertirse en una gran empresa. Los fundadores creen que tienen una gran idea, una que puede crecer a $ 100 millones o más en ingresos anuales, ya sea interrumpiendo un mercado existente y tomando clientes de empresas existentes o creando un nuevo mercado. Las nuevas empresas escalables tienen como objetivo proporcionar un rendimiento obsceno a sus fundadores e inversores utilizando todos los recursos externos disponibles.

Considere la posibilidad de que Tesla abra sus patentes. Esto no fue pensado como un gesto únicamente benévolo por parte de Elon Musk; en cambio, fue un intento de él para acelerar la innovación dentro del espacio del automóvil eléctrico al alentar a las partes externas a innovar en su campo. Más esfuerzos para producir mejor tecnología (es decir, baterías de mayor duración) finalmente ayudarán a Tesla a reducir sus costos marginales más rápido.

La importancia del apalancamiento operativo es una de las principales razones, entre otras, por las que los capitalistas de riesgo a menudo se centran en empresas de tecnología. Estos tienden a escalar más rápido y más fácilmente que las empresas que no dependen de la tecnología.

Una ventaja “injusta”

Las nuevas empresas se enfrentan a titulares más experimentados y con más recursos con el objetivo de usurparlos. En este escenario de David contra Goliat, para ganar, las nuevas empresas tienen que emplear tácticas no convencionales que los titulares no pueden replicar fácilmente. Un inversor debe observar qué estrategias innovadoras está utilizando la startup para enfrentarse a los competidores más grandes. Aaron Levie de Box resume esto en tres formas de ventaja injusta: a través del producto, el modelo comercial y la cultura. Consideremos tres ejemplos de esto.

Un producto injusto: Waze le da la vuelta al mapeo geográfico al desplegar a sus usuarios reales para generar sus mapas de forma gratuita. Exponencialmente más rápido y haciendo una burla de los costos irrecuperables incurridos por los titulares como TomTom.

Un modelo comercial injusto: Dollar Shave Club se da cuenta de que a la mayoría de las afeitadoras les importa muy poco que Roger Federer use Gillette y crea una campaña de marketing viral y eficiente que ofrece afeitadoras de calidad por una fracción del precio. Era imposible para los titulares responder a esto sin canibalizar sus líneas existentes.

Una cultura injusta: Los dos puntos anteriores serán impulsados ​​por una cultura en la puesta en marcha que está más enfocada en el láser que un titular. Considere este ejemplo de Dashlane, que construyó una cultura unificada al evitar los beneficios tradicionales de inicio y usar tecnología de video innovadora para unir sus oficinas francesas y estadounidenses.

Sincronización

Al observar las razones del éxito en una variedad de empresas emergentes, Bill Gross de Idealab concluyó que el tiempo representó el 42 % de la diferencia entre el éxito y el fracaso. Este fue el elemento más crítico de su estudio, que también tuvo en cuenta el equipo, la idea, el modelo de negocio y la financiación.

Para dar un ejemplo de cómo definió esto, se refirió a Airbnb durante su TED Talk:

[Airbnb fue] famoso por muchos inversores inteligentes porque la gente pensó: nadie va a alquilar un espacio en su casa a un extraño. Por supuesto, la gente demostró que estaba equivocado. Pero una de las razones por las que tuvo éxito, además de un buen modelo de negocios, una buena idea, una gran ejecución, es el momento.

Usando la recesión de 2009 en ese momento para enmarcar esto:

[Esto fue en un momento] cuando la gente realmente necesitaba dinero extra, y eso quizás ayudó a las personas a superar su objeción de alquilar su propia casa a un extraño.

Un inversor de capital de riesgo analizará el momento de las nuevas empresas como parte de su proceso de inversión. ¿Está llegando el acuerdo en el momento óptimo y este modelo de negocio está montando una ola macroeconómica o cultural? Los inversores en Airbnb habrán tenido la visión de enmarcar esta inversión lejos de los sesgos imperantes de la época y verla como una oportunidad única que llega en el momento perfecto. Aquellos que se pasaron de Airbnb pueden haber estado pensando dentro de los paradigmas existentes de "alojamiento", con el corazón puesto en encontrar otra Expedia.

3. Estrategias de seguimiento: Duplicar los ganadores

La última estrategia de cartera de capital de riesgo que quiero destacar, y que muchos recién llegados a la inversión de riesgo no tienen en cuenta, se relaciona con la estrategia de seguimiento. Por seguimiento, me refiero a la capacidad y disposición para invertir más capital en futuras rondas de recaudación de fondos de las empresas que ya están en la cartera.

La importancia de los seguimientos fue ilustrada por Peter Thiel en su libro Zero to One. En él, da el siguiente ejemplo:

Andreessen Horowitz invirtió $ 250,000 en Instagram en 2010. Cuando Facebook compró Instagram solo dos años después por $ 1 mil millones, Andreessen obtuvo $ 78 millones, un retorno de 312 veces en menos de dos años. Eso es un rendimiento fenomenal, acorde con la reputación de la firma como una de las mejores del Valle. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.