Trei principii de bază ale strategiei de portofoliu de capital de risc

Rezumat

VC este clasa de active En Vogue

De la începuturi umile, industria capitalului de risc (VC) a evoluat într-una dintre cele mai semnificative și cu siguranță cele mai cunoscute clase de active din spațiul de capital privat. Startup-urile susținute de întreprinderi au redefinit concepte întregi de industrie, unii dintre pionieri uzurpând giganții tradiționali ai petrolului și ai băncilor pentru a deveni cele mai valoroase companii de pe pământ. Capitaliștii de risc care îi susțin și-au luat locul în lumina reflectoarelor, precum Marc Andreessen, Fred Wilson și Bill Gurley câștigând recunoaștere mult dincolo de limitele Sand Hill Road. Ați putea compara acest cult al personalității cu cel al epocii „corporate raider” din anii 1980, când Michael Milken și colab . au catalizat începutul boom-ului LBO și junk-bond.

Parțial ca urmare a acestui fapt, spațiul de capital de risc a cunoscut un aflux de participanți și profesioniști. Administratorii de fonduri pentru prima dată continuă să strângă noi fonduri de capital de risc la clipe sănătoase, iar liniile cândva clare care separă capitalul de risc de capitalul privat, capitalul de creștere și alte clase de active private au început să se estompeze. Corporațiile s-au mutat, de asemenea, în spațiu, creând brațe de risc și participând la finanțarea startup-urilor la niveluri din ce în ce mai mari. Și poate cel mai mare semn al vremurilor, celebritățile își aruncă din ce în ce mai mult pălăriile în inelul investițiilor startup-urilor. După cum spune John McDuling,

Capitalul de risc a devenit [unul dintre] cele mai fascinante și mai interesante colțuri ale finanțelor. Moștenitorii bogați își deschideau case de discuri sau își încercau să producă filme, acum investesc în start-up-uri.

Rentabilitatea capitalului de risc: tot ceea ce strălucește nu este aur

A reuși în capitalul de risc nu este ușor. De fapt, în timp ce datele care evaluează clasa de active în ansamblu sunt rare (și datele despre performanța fondului individual sunt și mai greu de găsit), ceea ce este clar este că clasa de active nu a fost întotdeauna la înălțimea așteptărilor. După cum subliniază Fundația Kauffman,

Randamentul VC nu a depășit semnificativ piața publică de la sfârșitul anilor 1990 și, din 1997, investitorilor au fost returnați mai puțini numerar decât au fost investiți în VC.

Chiar și cele mai cunoscute fonduri de risc au fost analizate pentru rezultatele lor: la sfârșitul anului 2016, datele scurse de informații au arătat că rezultatele pentru primele trei fonduri ale lui Andreessen Horowitz sunt mai puțin spectaculoase.

Motivele acestei performanțe slabe sunt, desigur, variate și complicate. Unii cred continuu că ne putem afla într-o bulă, ceea ce, dacă este adevărat, ar putea explica rezultatele mai puțin satisfăcătoare ale multor fonduri (valori umflate încetinind goana către ieșiri și reducând IRR-urile). Alții susțin că structurile actuale ale fondurilor nu sunt configurate corespunzător pentru a stimula performanța bună. Narațiunea lui Scott Kupor cu privire la rezultatele divulgate ale lui Andreesen Horowitz a fost că o lipsă de înțelegere mai largă a performanței clasei de active VC conduce retorica negativă.

Dar, deși toate acestea pot fi sau nu adevărate, un alt motiv potențial pentru performanța slabă în rândul multor fonduri este că acestea nu respectă unele dintre principiile fundamentale ale investițiilor în capital de risc . Pe măsură ce foștii bancheri și consultanți se reinventează ca capitaliști de risc, ei nu reușesc să asimileze unele dintre diferențele cheie care separă activitățile financiare și de investiții mai consacrate de forma mai distinctă de investiție de risc.

Pentru a fi clar, sunt ferm în această tabără. Ca cineva care a făcut tranziția de la tărâmurile mai tradiționale ale finanțelor în lumea investițiilor de risc, am fost martor direct la diferențele dintre aceste activități. Nu mă înțeleg în niciun fel ca un înțelept al capitalului de risc, dar, prin învățare continuă, recunosc și respect unele dintre nuanțele importante care disting capitalul de risc de alte activități de investiții. Scopul acestui articol este, prin urmare, de a evidenția trei dintre ceea ce cred eu a fi cele mai importante tactici de portofoliu de capital de risc pe care mulți participanți din spațiu nu reușesc să le internalizeze.

1. Capitalul de risc este un joc de home runs, nu medii

Primul și probabil cel mai important concept pe care trebuie să-l înțelegem este că capitalul de risc este un joc de home runs, nu medii. Prin aceasta, înțelegem că atunci când ne gândim la asamblarea unui portofoliu de capital de risc, este absolut esențial să înțelegem că marea majoritate a randamentului unui fond va fi generată de un număr foarte mic de companii din portofoliu . Acest lucru are două implicații foarte importante pentru activitățile de zi cu zi ca investitor de risc:

1. Investițiile eșuate nu contează.
2. Fiecare investiție pe care o faci trebuie să aibă potențialul de a fi un home run.

Pentru mulți, în special pentru cei din medii financiare tradiționale, acest mod de a gândi este derutant și contraintuitiv. Strategia convențională de gestionare a portofoliului financiar presupune că randamentele activelor sunt distribuite în mod normal în urma ipotezei pieței eficiente și că, din această cauză, cea mai mare parte a portofoliului își generează randamentele în mod egal în general. Un eșantion de analiză de 66 de ani a randamentelor pe o zi de la S&P 500 se conformează de fapt acestui efect de curbă clopot, unde modul portofoliului a fost mai mult sau mai puțin media.

Îndepărtându-se de piețele publice mai lichide, strategiile de investiții pe piețele private subliniază, de asemenea, puternic necesitatea de a echilibra cu atenție un portofoliu și de a gestiona riscurile de declin. Într-un interviu acordat Bloomberg, legendarul investitor de capital privat Henry Kravis a spus următoarele:

Când aveam 30 de ani la Bear Stearns, beam ceva după muncă cu un prieten al tatălui meu care era antreprenor și deținea o grămadă de companii. Nu-ți face griji niciodată pentru ce ai putea câștiga în plus, ar spune el. Întotdeauna îngrijorează-te cu privire la ceea ce ai putea pierde în dezavantaj. Și a fost o lecție grozavă pentru mine, pentru că eram tânăr. Tot ce îmi făcea griji era să încerc să încheiem o afacere, pentru investitorii mei și, sper, pentru mine. Dar știi, când ești tânăr, de multe ori nu îți faci griji că ceva nu merge bine. Bănuiesc că, pe măsură ce îmbătrânești, îți faci griji pentru asta, pentru că multe lucruri au mers prost.

Și lăsând deoparte tot ceea ce ni se învață din teoria financiară, VC Chris Dixon menționează cum adversitatea pierderilor poate fi un mecanism uman încorporat:

Economiștii comportamentali au demonstrat faimos că oamenii se simt mult mai rău cu privire la pierderile de o anumită mărime decât se simt bine cu privire la câștiguri de aceeași dimensiune. Pierderea de bani este rău, chiar dacă face parte dintr-o strategie de investiții care reușește în ansamblu.

Dar esențialul cu investițiile în capital de risc este că modul de gândire de mai sus este complet greșit și contraproductiv. Să vedem de ce este asta.

Strike-outs nu contează în VC

Majoritatea companiilor noi dispar. Fie că ne place sau nu, se întâmplă des. Și, din păcate, există date ample care să susțină acest lucru. Departamentul Muncii din SUA, de exemplu, estimează că rata de supraviețuire pentru toate întreprinderile mici după cinci ani este de aproximativ 50% și scade dramatic la un minim de 20% pe măsură ce trece mai mult timp. Când vine vorba de investițiile de pornire ale fondurilor de capital de risc, datele sunt mai sumbre. Un studiu Correlation Ventures a 21.640 de finanțări care acoperă anii 2004-2013 a arătat că 65% dintre tranzacțiile cu capital de risc au returnat mai puțin capitalul care a fost investit în acestea, o constatare coroborată de un set similar de date de la Horsley Bridge, un LP semnificativ în mai multe Fonduri de capital de risc din SUA care au analizat 7.000 dintre investițiile sale în perioada 1975-2014.

Cititorii atenți pot sublinia, desigur, că rata de eșec a investițiilor de pornire poate fi pur și simplu denaturată în sus de un număr de fonduri proaste care au investit prost. Și ar fi iertați că ar fi gândit asta. Dar rezultatul fascinant al datelor din Horsley Bridge este că acest lucru nu este de fapt corect. Dimpotrivă, cele mai bune fonduri au avut mai multe lovituri decât fondurile mediocre . Și chiar și ponderat în funcție de suma investită pe tranzacție, imaginea rămâne neschimbată.

Cu alte cuvinte, datele arată că numărul de investiții eșuate pe care capitalurile de risc le fac nu pare să scadă de la randamentul global al fondului. De fapt, sugerează că cele două pot fi invers corelate. Dar dacă acesta este cazul, atunci ce anume determină performanța unui fond de risc?

Ce contează sunt cursele de acasă

Ceea ce contează este cealaltă față a monedei: home run-urile. Și în mod copleșitor. Revenind la datele Horsley Bridge, este de remarcat modul în care randamentele fondurilor sale cele mai bune sunt derivate în mare parte din câteva investiții selectate care ajung să producă rezultate uriașe. Pentru fondurile care au avut randamente peste 5x, mai puțin de 20% dintre tranzacții au produs aproximativ 90% din randamentul fondurilor. Acesta oferă un exemplu tangibil al legii Principiului Pareto 80/20 existentă în cadrul VC.

Dar merge mai departe decât asta: nu numai că fondurile mai bune au mai multe home run-uri (și după cum am văzut mai sus, mai multe strike-outs), dar au și mai multe home run-uri. După cum spune Chris Dixon, „Fondurile grozave nu numai că au mai multe home run-uri, ci au home run-uri de o amploare mai mare” sau, după cum spune Ben Evans, „Cele mai bune fonduri VC nu au doar mai multe eșecuri și mai multe câștiguri mari, ci au victorii mai mari.”

Indiferent de modul în care alegeți să o formulați, concluzia este clară. Rentabilitatea capitalului de risc la nivel de fond este extrem de distorsionată către randamentele câtorva investiții remarcabile de succes în portofoliu. Aceste investiții ajung să reprezinte cea mai mare parte a performanței generale a fondului. Este o existență darwiniană , în care nu există timp pentru tăierea unui portofoliu cu ordine stop loss și take profit, așa cum se vede în arenele tradiționale de gestionare a activelor.

Poate că cel mai bun mod de a rezuma toate acestea vine de la Bill Gurley, unul dintre cei mai de succes capitaliști de risc din jur. El a declarat: „Capitalul de risc nu este nici măcar o afacere de acasă. Este o afacere de Grand Slam.”

Efectul Babe Ruth în investițiile startup

Cele de mai sus au condus la ceea ce este denumit în mod obișnuit în spațiul capitalului de risc „efectul Babe Ruth” la investițiile startup. Pentru cei care nu sunt familiarizați cu Babe Ruth, el este considerat unul dintre cei mai mari jucători de baseball din toate timpurile. În special, ceea ce l-a făcut atât de faimos și atrăgător de mulțimi a fost capacitatea lui de a bate. Babe Ruth a stabilit mai multe recorduri de la bataie, inclusiv „home run-uri în carieră (714), run-uri bătute în (RBI) (2.213), baze pe mingi (2.062), procentul de slugging (.6897) și on-base plus slugging (OPS) ( 1.164)”.

Dar ceea ce este surprinzător, și mai puțin cunoscut, este că Babe Ruth a fost și un prolific ratator al mingii. Cu alte cuvinte, a lovit. Mult. Porecla lui de mulți ani a fost Regele Strikeouts. Dar cum ar putea fi împacate cele două lucruri? Răspunsul se află în stilul de bataie al lui Ruth. În propriile sale cuvinte:

Cum să lovesc loviturile de acasă: mă balansez cât de tare pot și încerc să trec direct prin minge […] Cu cât apuci mai tare bâta, cu atât mai mult o poți balansa prin minge și cu atât mingea va merge mai departe . Mă leagăn mare, cu tot ce am. Am lovit mare sau am dor mare. Îmi place să trăiesc cât de mare pot.

Motivul pentru care Babe Ruth are această asociere abstractă cu strategia de portofoliu de capital de risc este că aceleași principii din spatele stilului de bataie al lui Ruth pot și ar trebui să fie aplicate investițiilor la început. Dacă retragerile (investiții eșuate) nu contează și dacă majoritatea rentabilității capitalului de risc sunt determinate de câteva runde de start (investiții de succes care produc rezultate nemaipomenite), atunci un capitalist de risc de succes ar trebui să caute să investească în acele companii care prezintă potențial de rezultate cu adevărat depășite și să nu vă faceți griji dacă eșuează . Pentru a contrazice gândurile lui Henry Kravis cu privire la investițiile în capital privat, în VC nu ar trebui să vă faceți griji cu privire la dezavantaj, ci doar să vă concentrați pe partea de sus.

Jeff Bezos duce această analogie și mai departe, contrastând plafonul unui Grand Slam de baseball cu 4 alergări cu posibilitățile infinite ale unei tranzacții financiare de succes:

Totuși, diferența dintre baseball și afaceri este că baseballul are o distribuție trunchiată a rezultatelor. Când faci swing, indiferent cât de bine te conectezi cu mingea, cele mai multe alergări pe care le poți obține sunt patru. În afaceri, din când în când, când pășiți în platou, puteți înscrie 1.000 de alergări.

2. Cum să-ți maximizezi șansele de a lovi un Home Run

Având în vedere toate cele de mai sus, următoarea întrebare logică ar trebui să fie cum își pot maximiza VC șansele de a găsi o investiție acasă? Acesta este un subiect controversat de răspuns și îl voi încadra în două domenii care merită analizate.

1. Cum să evaluezi fiecare oportunitate de investiție pentru a-și determina potențialul de a fi un home run.
2. Strategia generală de portofoliu: ce număr de investiții sunt necesare pentru a maximiza șansele de a avea un home run în portofoliul dvs. de capital de risc.

Voi aborda acestea separat, începând cu acestea din urmă:

a) Mai multe At-Bats = Mai multe curse acasă?

Dacă urmărim probabilitățile expuse mai sus cu privire la procentele de lovire a unui home run, vom observa că indiferent de setul de date ales, probabilitățile sunt foarte mici. Datele Corelation Ventures arată că mai puțin de 5% din investiții revin peste 10x, iar dintre acestea, doar o mică parte se află în categoria 50x+. În mod similar, datele Horsley Bridge arată că doar 6% dintre tranzacții returnează mai mult de 10 ori.

Urmând această logică, o concluzie rezonabilă ar putea fi următoarea: pentru a-ți maximiza șansele de a lovi un home run, trebuie să ai mai multe la liliac .

Mai multe VC au luat această cale. Cel mai remarcabil și deschis susținător al acestei strategii de investiții este Dave McClure, oficial al celor 500 de startup-uri. Într-o postare pe blog citită pe scară largă, McClure își prezintă clar teza:

Majoritatea fondurilor de capital de risc sunt mult prea concentrate într-un număr mic (<20–40) de companii. Industria ar fi deservită mai bine prin dublarea sau triplarea mediei [numărului] de investiții într-un portofoliu, în special pentru investitorii în stadiu incipient, unde uzura startup-urilor este și mai mare. Dacă unicornii apar doar 1-2% din timp, rezultă în mod logic că dimensiunea portofoliului ar trebui să includă cel puțin 50-100+ companii pentru a avea o șansă rezonabilă de a captura aceste creaturi evazive și mitice.

Teza sa este susținută de câteva exemple ilustrative de portofoliu, pe care le folosește pentru a arăta importanța mărimii portofoliului și pe care le-am reprodus mai jos.

Cifrele sale se bazează în mare măsură pe un concept care poate fi trecut cu vederea atunci când vine vorba de strategia de portofoliu: legea rotunjirii . Bineînțeles că are dreptate, că nu poți avea o fracțiune de startup. Ceea ce înseamnă că, presupunând că probabilitatea pe care o folosește este corectă (este pe partea superioară în comparație cu alte observații, care variază de la 0,07% la 1,28%), dacă vrei cu adevărat să fii „sigur” că aterizează pe un unicorn, trebuie să investește în cel puțin 50 de startup-uri pentru ca acest lucru să se întâmple (având în vedere șansa lui de 2% rata de lovituri unicorn).

Punctul general al lui McClure este unul interesant. Seamănă cu tacticile de investiții „în stil moneyball” care au apărut cu succes din sport în diverse domenii ale finanțelor. Și după cum am menționat, alte câteva fonduri au adoptat o abordare similară. Într-un fel, aceasta este o filozofie fundamentală din spatele tuturor programelor de accelerare.

Și totuși, majoritatea fondurilor de capital de risc nu urmează această strategie. Deși informațiile despre dimensiunea fondului sunt greu de găsit, am prezentat datele din clasamentul VC 2014 al Entrepreneur.com și, arătând o referință încrucișată în trei direcții a numărului de tranzacții (x) față de dimensiunea medie a tranzacțiilor (y) față de activele fondului gestionate (z), a apărut o segmentare interesantă a pieței.

Putem vedea în graficul de mai sus că cea mai mare parte a fondurilor tind să facă 1-20 de investiții pe an, cu fonduri mai mari (în afară de câteva valori aberante) concentrate pe capătul inferior al intervalului. În contextul unei perioade de investiții de 4-5 ani, aceasta duce la o dimensiune implicită a portofoliului care este mai mică decât numărul sugerat de McClure. Ceea ce este clar din cele de mai sus este că strategia de a investi mai degrabă în multe companii decât în ​​mai puține nu este norma. Dar dacă analiza lui McClure este corectă, atunci de ce majoritatea fondurilor de capital de risc nu au urmat această abordare? Iată ce a spus el:

Bănuiesc că se datorează credinței greșite a CV-urilor tradiționale că trebuie să servească direct în consilii, mai degrabă decât să-și asigure pur și simplu drepturile de vot și controlul pe care și-l doresc, care de obicei vin cu locurile în consiliu. Sau poate ei cred că sunt pur și simplu mai buni decât ceilalți dintre noi care nu sunt înalți, albi, bărbați sau nu au mers la școlile potrivite. Sau care nu poartă kaki. Sau poate se datorează tuturor acelor timpi de plecare, nu sunt sigur.

Este un argument plin de culoare care are credibilitate din experiențele sale, dar este desigur subiectiv și greu de evaluat. Din păcate, o abordare bazată pe date pentru a evalua „valoarea adăugată” fără capital pe care VC-urile o aduc startup-urilor este aproape imposibilă. Valoarea adăugată VC ar proveni dintr-un amestec de transfer de cunoștințe, guvernare, conexiuni, avantaje ale platformei și proprietăți pozitive de semnalizare .

Cu toate acestea, există câteva date care par să contrazică teza lui McClure. Dacă ne uităm la bastioanele investițiilor la bataie, programele de accelerare, datele de la CB Insights arată că rata de succes a companiilor finanțate de accelerator pentru a realiza o rundă de finanțare ulterioară este semnificativ mai mică decât media pieței. Și dacă editorialistul Forbes Brian Solomon are dreptate când spune că „Doar 2% dintre companiile care ies din primele 20 de acceleratoare au încă o ieșire de succes”, atunci asta ar implica din nou rezultate sub medie.

Adunarea tuturor acestor lucruri arată că probabil există un compromis între dimensiunea portofoliului și calitate . Deși a existat o creștere uriașă a activității de startup în ultimii ani (însemnând că eșantionul din care să alegeți a crescut foarte mult), este greu de crezut că filmarea pentru peste 100 de companii dintr-un portofoliu permite menținerea standardelor de calitate. Dar adevărul va ieși la iveală în cele din urmă, pe măsură ce datele devin mai disponibile pentru public și se cere timp pentru recoltele recente de fonduri.

b) Alegerea eficientă a câștigătorilor

Așadar, dacă respingem abordarea de tip moneyball și îmbrățișăm în schimb doctrina mai tradițională, care susține că firmele de capital de risc ar trebui să aleagă mai puține companii și să le „cultiveze” pentru a reuși, atunci întrebarea devine: cum vă puteți alege investițiile cu înțelepciune pentru a maximiza șansele de a ateriza pe un home run?

Aceasta este, desigur, o cutie Pandorei a unei întrebări și una care diferențiază investitorii de capital de risc de succes de restul. La urma urmei, dacă ar fi atât de ușor, atunci rentabilitatea capitalului de risc ar fi cu mult superioară a ceea ce sunt cu adevărat. Practica de a alege în ce startup-uri să investească este mai mult o artă decât o știință și, ca atare, nu poate fi prezentat un manual definitiv. Cu toate acestea, există câteva puncte generale care reies din scanarea scrierilor celor mai buni investitori.

Echipă

Într-o decizie de investiție sunt evaluați doi factori: ideea și oamenii din spatele acesteia. Ar trebui să se pună mai mult accent pe evaluarea echipei. Înapoi jocheul, nu calul, ca să zic așa. În cuvintele investitorului timpuriu Apple și Intel, Arthur Rock:

Investesc în oameni, nu în idei […] Dacă poți găsi oameni buni, dacă greșesc în privința produsului, vor face o schimbare, așa că la ce este bun să înțelegi produsul pe care îl fac în primul rând?

Ideile sunt mai maleabile decât oamenii. Personalitatea cuiva este mult mai greu de schimbat decât executarea unui pivot de produs. Viziunea și talentul unui fondator este motorul din spatele tuturor lucrurilor din companie și, în aceste zile ale fondatorilor celebrităților, este și un exercițiu de branding.

Acum sunt publicate date empirice care susțin această teorie. Un studiu realizat de profesorii Shai Bernstein și Arthur Korteweg cu Kevin Laws de la AngelList a constatat că, pe platforma acestuia din urmă, e-mailurile teaser despre noi Angel Deals care prezentau informații mai proeminente despre echipa fondatoare au crescut ratele de clic cu 14%.

Dimensiunea pieței adresabile

Dacă fiecare investiție făcută trebuie să aibă potențialul de rentabilitate nemaipomenită, atunci o fațetă evidentă a acestor companii este că au o dimensiune mare a pieței adresabile. Diapozitivele Total Addressable Market sunt acum un pilon al pitch-urilor (și, în egală măsură, o sursă de derizoriu atunci când toate conțin oportunitatea de piață, aparent-obligatorie, de un trilion de dolari).

O înțelegere mai profundă a dinamicii pieței care este abordată este necesară pentru a înțelege cât de cu adevărat abordabilă este această piață. Acest exemplu de la Lee Howler rezumă destul de bine această eroare:

Sunt cheltuiți peste 100 de miliarde de dolari în fiecare an pentru zboruri cu avion, hoteluri și mașini de închiriat în SUA […], dar dacă sunteți un serviciu de călătorie online parvenit, nu concurați pentru acești dolari decât dacă dețineți o flotă de avioane, închiriere. mașini și o grămadă de hoteluri

Investitorii doresc să vadă antreprenori care au o înțelegere profundă a lanțurilor valorice și a dinamicii competitive ale pieței pe care le abordează. În plus, un startup trebuie să arate o foaie de parcurs clară și un USP cu privire la modul în care își pot crea o nișă inițială în aceasta și se pot dezvolta sau trece în verticale orizontale.

Scalabilitate/Levier de operare ridicat

Investitorii de risc buni caută startup-uri care cresc exponențial cu costuri marginale în scădere, în care costurile de producere a unităților suplimentare se micșorează continuu. Efectele de pârghie operaționale ale acestui lucru le permit companiilor să se extindă mai rapid, mai mulți clienți pot fi asumați pentru o schimbare operațională mică sau deloc, iar fluxurile de numerar crescute pot fi recoltate înapoi în investiții pentru o creștere și mai mare. Cum ar evalua un investitor acest lucru în Ziua 0? Steve Blank oferă o definiție puternică a unui startup scalabil:

O pornire scalabilă este concepută din prima zi pentru a deveni o companie mare. Fondatorii cred că au o idee mare – una care poate crește până la 100 de milioane de dolari sau mai mult în venituri anuale – fie prin perturbarea unei piețe existente și luarea de clienți de la companiile existente, fie prin crearea unei noi piețe. Startup-urile scalabile își propun să ofere un profit obscen fondatorilor și investitorilor lor, folosind toate resursele externe disponibile

Luați în considerare Tesla să își caute brevetele de surse deschise. Acesta nu a fost intenționat ca un gest numai binevoitor al lui Elon Musk; în schimb, a fost o încercare a lui de a accelera inovația în spațiul mașinilor electrice, încurajând părțile externe să inoveze în arena sa. Mai multe eforturi pentru a produce o tehnologie mai bună (adică baterii cu durată mai lungă de viață) vor ajuta în cele din urmă Tesla să-și reducă costurile marginale mai rapid.

Importanța efectului de pârghie operațional este unul dintre motivele principale, printre altele, pentru care capitaliștii de risc se concentrează adesea pe companiile de tehnologie. Acestea tind să se extindă mai repede și mai ușor decât companiile care nu se bazează pe tehnologie.

Un avantaj „nedrept”.

Startup-urile se confruntă cu societăți cu buzunare mai adânci și mai experimentați, cu scopul de a le uzurpa. În acest scenariu David vs Goliat, pentru a câștiga, startup-urile trebuie să folosească tactici neconvenționale care nu sunt ușor de replicat de către operatori. Un investitor trebuie să se uite la ce strategii inovatoare folosește startup-ul pentru a aborda concurenții mai mari. Aaron Levie de la Box rezumă acest lucru în trei forme de avantaj nedrept: prin produs, model de afaceri și cultură. Să luăm în considerare trei exemple în acest sens.

Un produs nedrept: Waze dă peste cap geo-mapping prin implementarea utilizatorilor săi reali pentru a-și genera hărțile gratuit. Exponențial mai rapid și ridicând în joc costurile nefondate suportate de operatori precum TomTom.

Un model de afaceri nedrept: Dollar Shave Club realizează că majorității aparatelor de ras le pasă foarte puțin că Roger Federer folosește Gillette și creează o campanie de marketing virală, care oferă aparate de ras de calitate pentru o fracțiune din preț. Era imposibil ca titularii să răspundă la acest lucru fără a-și canibaliza liniile existente.

O cultură nedreaptă: Cele două puncte anterioare vor fi conduse de o cultură a startup-ului care este mai concentrată asupra laserului decât a unui titular. Luați în considerare acest exemplu de Dashlane, care a construit o cultură unificată prin evitarea avantajelor tradiționale de startup și prin utilizarea tehnologiei video inovatoare pentru a-și reuni birourile din Franța și America.

Sincronizare

Analizând motivele succesului într-o serie de startup-uri, Bill Gross de la Idealab a concluzionat că sincronizarea a reprezentat 42% din diferența dintre succes și eșec. Acesta a fost cel mai critic element din studiul său, care a luat în considerare și echipă, idee, model de afaceri și finanțare.

Pentru a da un exemplu despre cum a definit acest lucru, s-a referit la Airbnb în timpul TED Talk:

[Airbnb a fost] renumit de mulți investitori inteligenți, deoarece oamenii s-au gândit: Nimeni nu va închiria un spațiu în casa lor unui străin. Desigur, oamenii au dovedit că este greșit. Dar unul dintre motivele pentru care a reușit, în afară de un model de afaceri bun, o idee bună, execuție excelentă, este momentul.

Folosind recesiunea din 2009 la acea vreme pentru a încadra acest lucru:

[Acesta a fost într-un moment] când oamenii chiar aveau nevoie de bani în plus, iar asta poate i-a ajutat pe oameni să depășească obiecția de a-și închiria propria casă unui străin.

Un investitor de capital de risc va analiza momentul startup-urilor ca parte a procesului lor de investiții. Acordul ajunge la momentul optim și acest model de afaceri călărește un val macroeconomic sau cultural? Investitorii din Airbnb vor fi avut viziunea să încadreze această investiție departe de părtinirile predominante ale vremii și să o privească ca pe o oportunitate unică care ajunge la momentul perfect. Cei care au transmis Airbnb s-ar fi gândit la paradigmele existente de „cazare”, cu inima pusă să găsească o altă Expedia.

3. Strategii de continuare: dublarea câștigătorilor

Strategia finală de portofoliu de capital de risc pe care vreau să o evidențiez și una pe care mulți nou-veniți la investițiile de risc nu o țin seama, se referă la strategia de continuare. Prin continuare, mă refer la capacitatea și dispoziția de a investi capital suplimentar în viitoarele runde de strângere de fonduri ale companiilor care sunt deja în portofoliu.

Importanța urmăririlor a fost ilustrată de Peter Thiel în cartea sa, Zero to One. În ea, el dă următorul exemplu:

Andreessen Horowitz a investit 250.000 de dolari în Instagram în 2010. Când Facebook a cumpărat Instagram doar doi ani mai târziu pentru un miliard de dolari, Andreessen a obținut 78 de milioane de dolari – un profit de 312 ori în mai puțin de doi ani. Este o revenire fenomenală, care se potrivește reputației firmei ca fiind una dintre cele mai bune din Vale. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.