ثلاثة مبادئ أساسية لاستراتيجية محفظة رأس المال الاستثماري

ملخص تنفيذي

رأس المال الاستثماري هو فئة أصول En Vogue

من البدايات المتواضعة ، تطورت صناعة رأس المال الاستثماري (VC) إلى واحدة من أكثر فئات الأصول أهمية ، والأكثر شهرة بالتأكيد ، في مجال الأسهم الخاصة. أعادت الشركات الناشئة المدعومة من المجازفة تعريف مفاهيم الصناعة بالكامل ، حيث استغل بعض رواد الأعمال النفط التقليدي وعمالقة البنوك ليصبحوا أكثر الشركات قيمة على وجه الأرض. استحوذ الرأسماليون المغامرون الذين يدعمونهم أيضًا على مكانهم في دائرة الضوء ، حيث حصل أمثال مارك أندريسن وفريد ​​ويلسون وبيل غورلي على تقدير يتجاوز حدود طريق ساند هيل. يمكنك مقارنة عبادة الشخصية هذه بعبادة عصر "الشركات المغيرة" في ثمانينيات القرن الماضي ، عندما حفز مايكل ميلكن وآخرون بداية ازدهار LBO وازدهار السندات غير المرغوب فيها.

ونتيجة لذلك جزئيًا ، شهدت مساحة رأس المال الاستثماري تدفقًا من المشاركين والمهنيين. يستمر مديرو الصناديق لأول مرة في جمع أموال رأس المال الجريء الجديدة في مقاطع جيدة ، وبدأت الخطوط الواضحة التي تفصل رأس المال الاستثماري عن الأسهم الخاصة ، وأسهم النمو ، وفئات الأصول الخاصة الأخرى في التعتيم. انتقلت الشركات أيضًا إلى الفضاء ، وابتكرت أذرعًا للمشاريع وشاركت في تمويل الشركات الناشئة بمستويات متزايدة باستمرار. وربما كانت أعظم علامة في ذلك الوقت ، أن المشاهير يلقون بقبعاتهم بشكل متزايد في حلقة الاستثمار في الشركات الناشئة. كما قال جون مكدولينج ،

لقد أصبح رأس المال الاستثماري [أحد] أكثر أركان التمويل بريقًا وإثارة. اعتاد الورثة الأغنياء على فتح شركات التسجيل أو تجربة إنتاج الأفلام ، والآن يستثمرون في الشركات الناشئة.

عائدات رأس المال الاستثماري: كل ما يلمع ليس ذهبًا

النجاح في رأس المال الاستثماري ليس بالأمر السهل. في الواقع ، في حين أن البيانات التي تُقيِّم فئة الأصول ككل شحيحة (ومن الصعب الحصول على بيانات عن أداء الصناديق الفردية) ، فإن الأمر الواضح هو أن فئة الأصول لم ترق دائمًا إلى مستوى التوقعات. كما تشير مؤسسة كوفمان ،

لم تتفوق عائدات رأس المال الاستثماري بشكل ملحوظ على السوق العامة منذ أواخر التسعينيات ، ومنذ عام 1997 ، تم إرجاع نقود أقل إلى المستثمرين مما تم استثماره في رأس المال الاستثماري.

حتى أكثر صناديق الاستثمار المجازفة شهرة خضعت للتدقيق بسبب نتائجها: في نهاية عام 2016 ، أظهرت البيانات المسربة أن نتائج الصناديق الثلاثة الأولى لأندريسن هورويتز كانت أقل من مذهلة.

أسباب هذا الأداء الباهت متنوعة ومعقدة بالطبع. يعتقد البعض باستمرار أننا قد نكون في فقاعة ، وهذا ، إذا كان هذا صحيحًا ، يمكن أن يفسر النتائج الأقل إرضاءً للعديد من الصناديق (القيم المتضخمة تبطئ الاندفاع نحو المخارج وتثبيط معدل العائد الداخلي). يجادل آخرون بأن هياكل الصناديق الحالية لم يتم إنشاؤها بشكل صحيح لتحفيز الأداء الجيد. كان سرد سكوت كوبور للنتائج المسربة لأندريزين هورويتز هو أن الافتقار إلى فهم أوسع لأداء فئة أصول رأس المال المغامر يدفع إلى الخطاب السلبي.

ولكن في حين أن كل هذا قد يكون أو لا يكون صحيحًا ، هناك سبب آخر محتمل لضعف الأداء بين العديد من الصناديق وهو أنهم لا يتبعون بعض المبادئ الأساسية لاستثمار رأس المال المغامر . نظرًا لأن المصرفيين والاستشاريين السابقين يعيدون اكتشاف أنفسهم كرأسماليين مغامرين ، فإنهم يفشلون في استيعاب بعض الاختلافات الرئيسية التي تفصل الأنشطة المالية والاستثمارية الأكثر رسوخًا عن الشكل الأكثر تميزًا للاستثمار في المشاريع.

لأكون واضحا ، أنا راسخ في هذا المعسكر. باعتباري شخصًا قام بالانتقال من عوالم التمويل الأكثر تقليدية إلى عالم الاستثمار المجازف ، فقد شاهدت الفروق بين هذه الأنشطة بشكل مباشر. لا أقوم بأي حال من الأحوال بإعلان نفسي كشخص حكيم لرأس المال الاستثماري ، ولكن من خلال التعلم المستمر ، أقر وأحترم بعض الفروق الدقيقة المهمة التي تميز رأس المال الاستثماري عن أنشطة الاستثمار الأخرى. لذلك فإن الغرض من هذه المقالة هو تسليط الضوء على ثلاثة مما أعتقد أنه أهم تكتيكات حافظة رأس المال الاستثماري والتي يفشل العديد من المشاركين في هذا المجال في استيعابها.

1. رأس المال الاستثماري هو لعبة يديرها المنزل وليس المتوسطات

المفهوم الأول ، والأكثر أهمية ، الذي يجب أن نفهمه هو أن رأس المال الاستثماري هو لعبة تدار من المنزل ، وليس المتوسطات. ونعني بهذا أنه عند التفكير في تجميع محفظة رأس المال الاستثماري ، فمن الأهمية بمكان أن نفهم أن الغالبية العظمى من عوائد الصندوق سيتم توليدها من قبل عدد قليل جدًا من الشركات في المحفظة . هذا له تأثيران مهمان للغاية بالنسبة للأنشطة اليومية كمستثمر في مشروع:

1. الاستثمارات الفاشلة لا تهم.
2. يجب أن يكون لكل استثمار تقوم به إمكانية تشغيله من المنزل.

بالنسبة للكثيرين ، لا سيما أولئك الذين ينتمون إلى خلفيات مالية تقليدية ، فإن طريقة التفكير هذه محيرة وغير بديهية. تفترض إستراتيجية إدارة المحفظة المالية التقليدية أن عوائد الأصول يتم توزيعها عادة باتباع فرضية كفاءة السوق ، وبسبب هذا ، فإن الجزء الأكبر من المحفظة يولد عوائده بالتساوي في جميع المجالات. إن تحليل عينة لمدة 66 عامًا لعائدات يوم واحد من S&P 500 يتوافق في الواقع مع تأثير منحنى الجرس هذا ، حيث كان وضع المحفظة يعني إلى حد ما.

بالابتعاد عن الأسواق العامة الأكثر سيولة ، تؤكد استراتيجيات الاستثمار في الأسواق الخاصة بقوة على الحاجة إلى موازنة المحفظة بعناية وإدارة مخاطر الهبوط. في مقابلة مع بلومبرج ، قال المستثمر الأسطوري في الأسهم الخاصة هنري كرافيس:

عندما كنت في أوائل الثلاثينيات من عمري في Bear Stearns ، كنت أتناول المشروبات بعد العمل مع صديق والدي الذي كان رائد أعمال ويمتلك مجموعة من الشركات. لا تقلق أبدًا بشأن ما قد تكسبه في الاتجاه الصعودي ، كما سيقول. تقلق دائمًا بشأن ما قد تخسره من الجانب السلبي. وكان درسًا عظيمًا بالنسبة لي ، لأنني كنت صغيرًا. كل ما كنت قلقًا بشأنه هو محاولة إتمام صفقة للمستثمرين وأتمنى لنفسي. لكن كما تعلم ، عندما تكون شابًا ، في كثير من الأحيان لا تقلق بشأن حدوث خطأ ما. أعتقد أنه كلما تقدمت في العمر تقلق بشأن ذلك ، لأنه كان لديك الكثير من الأشياء التي تسوء.

وبغض النظر عما تعلمناه من النظرية المالية تمامًا ، يذكر VC Chris Dixon كيف أن محنة الخسائر قد تكون آلية بشرية داخلية:

لقد أثبت الاقتصاديون السلوكيون بشكل مشهور أن الناس يشعرون بقدر من الأسوأ تجاه الخسائر من حجم معين أكثر مما يشعرون بالرضا عن المكاسب من نفس الحجم. يعتبر خسارة المال أمرًا سيئًا ، حتى لو كان جزءًا من استراتيجية استثمار ناجحة بشكل إجمالي.

لكن جوهر النقطة مع استثمار رأس المال الاستثماري هو أن طريقة التفكير المذكورة أعلاه خاطئة تمامًا وتؤدي إلى نتائج عكسية. دعونا نفحص سبب ذلك.

الإضراب لا يهم في VC

تموت معظم الشركات الجديدة. سواء أحببنا ذلك أم لا ، فإنه يحدث بشكل متكرر. ولسوء الحظ ، هناك الكثير من البيانات لدعم ذلك. تقدر وزارة العمل الأمريكية ، على سبيل المثال ، أن معدل البقاء على قيد الحياة لجميع الشركات الصغيرة بعد خمس سنوات هو حوالي 50٪ ، وينخفض ​​بشكل كبير إلى 20٪ مع مرور الوقت. عندما يتعلق الأمر باستثمارات بدء التشغيل من قبل صناديق رأس المال الاستثماري ، فإن البيانات أكثر قتامة. أظهرت دراسة Correlation Ventures لـ 21640 تمويلًا امتدت على مدى السنوات 2004-2013 أن 65٪ من صفقات رأس المال الاستثماري عادت أقل من رأس المال المستثمر فيها ، وهو اكتشاف أكدته مجموعة مماثلة من البيانات من Horsley Bridge ، وهو LP مهم في العديد من صناديق رأس المال الاستثماري الأمريكية التي نظرت في 7000 من استثماراتها على مدار 1975-2014.

قد يشير القراء اليقظون بالطبع إلى أن معدل فشل استثمارات بدء التشغيل قد يكون ببساطة منحرفًا صعوديًا بسبب عدد من الصناديق السيئة التي استثمرت بشكل سيئ. وسيغفر لهم التفكير في ذلك. لكن النتيجة الرائعة لبيانات Horsley Bridge هي أن هذا في الواقع غير صحيح. على العكس تمامًا ، كان لدى أفضل الصناديق إضرابات أكثر من الأموال المتواضعة . وحتى مع ترجيح المبلغ المستثمر لكل صفقة ، فإن الصورة لم تتغير.

بعبارة أخرى ، تُظهر البيانات أن عدد الاستثمارات الفاشلة التي يقوم بها رأس المال المغامر لا ينتقص على ما يبدو من العائدات الإجمالية للصندوق. إنه يشير في الواقع إلى أن الاثنين قد يكونان مرتبطين عكسيًا. ولكن إذا كان الأمر كذلك ، فما الذي يدفع أداء صندوق المجازفة؟

ما يهم هو المنزل يدير

ما يهم هو الوجه الآخر للعملة: التدريبات المنزلية. وبشكل ساحق كذلك. بالعودة إلى بيانات Horsley Bridge ، من الملاحظ أن عوائد أفضل الصناديق أداءً تُستمد في الغالب من عدد قليل من الاستثمارات المختارة التي تنتهي بنتائج ضخمة. بالنسبة للصناديق التي حققت عوائد أعلى من 5x ، أنتج أقل من 20٪ من الصفقات ما يقرب من 90٪ من عوائد الصناديق. يقدم هذا مثالًا ملموسًا على قانون مبدأ باريتو 80/20 الموجود داخل اتفاقية فيينا.

لكن الأمر يذهب إلى أبعد من ذلك: لا يقتصر الأمر على أن الأموال الأفضل لديها عدد أكبر من التدفقات المنزلية (وكما رأينا أعلاه ، هناك المزيد من عمليات الإضراب أيضًا) ، ولكن لديها أيضًا عمليات تشغيل منزلية أكبر . كما قال كريس ديكسون ، "لا تقتصر الصناديق الكبيرة على المزيد من التدبير المنزلي فحسب ، بل تمتلك أيضًا تدفقات محلية كبيرة" ، أو كما يقول بن إيفانز ، "إن أفضل صناديق رأس المال الاستثماري لا تنطوي فقط على المزيد من الإخفاقات والمزيد من المكاسب الكبيرة - فهي تمتلك انتصارات كبيرة أكبر ".

أيًا كانت الطريقة التي يختارها المرء لصياغتها ، فإن الوجبات الجاهزة واضحة. تميل عائدات رأس المال الاستثماري على مستوى الصندوق إلى حد كبير نحو عوائد عدد قليل من الاستثمارات الناجحة البارزة في المحفظة. هذه الاستثمارات في نهاية المطاف تمثل غالبية الأداء العام للصندوق. إنه وجود دارويني ، حيث لا يوجد وقت لتقليم المحفظة بأوامر وقف الخسارة وجني الأرباح ، كما هو واضح في ساحات إدارة الأصول التقليدية.

ربما تكون أفضل طريقة لتلخيص كل هذا تأتي من بيل جورلي ، أحد أنجح أصحاب رؤوس الأموال المغامرة. صرح قائلاً: "رأس المال الاستثماري ليس حتى عملًا يدار من المنزل. إنها تجارة كبرى ".

تأثير بيب روث في الاستثمار في بدء التشغيل

أدى ما سبق إلى ما يشار إليه عادة في مجال رأس المال الاستثماري باسم "تأثير بيب روث" للاستثمار في بدء التشغيل. بالنسبة لأولئك الذين لم يعتادوا على بيب روث ، يُعتبر على نطاق واسع أحد أعظم لاعبي البيسبول في كل العصور. على وجه الخصوص ، ما جعله مشهورًا جدًا ، ومثل هذا الحشد ، هو قدرته على الضرب. وضع بيب روث العديد من سجلات الضرب ، بما في ذلك "الضربات في المنزل (714) ، وضربات الضرب في (RBIs) (2،213) ، والقواعد على الكرات (2062) ، ونسبة الضرب (.6897) ، والركض على القاعدة بالإضافة إلى الضرب (OPS) ( 1.164) ".

ولكن المثير للدهشة والأقل شهرة هو أن بيب روث كان أيضًا أخطأ الكرة بشكل كبير. بعبارة أخرى ، ضرب. كثير. كان لقبه لسنوات عديدة هو ملك الضربات. ولكن كيف يمكن التوفيق بين الأمرين؟ الجواب يكمن في أسلوب روث في الضرب. في كلماته:

كيفية الضرب بالكرة: أتأرجح بأقصى ما أستطيع ، وأحاول أن أتأرجح مباشرة عبر الكرة [...] كلما زادت صعوبة إمساكك بالمضرب ، زادت قدرتك على تأرجحه عبر الكرة ، وكلما ذهبت الكرة أبعد . أنا أتأرجح بشكل كبير ، مع كل ما لدي. أضرب بقوة أو أفتقد كثيرا. أحب أن أعيش بأكبر قدر ممكن.

السبب وراء ارتباط بيب روث بهذا الارتباط المجرد بإستراتيجية محفظة رأس المال الاستثماري هو أن نفس المبادئ التي تقف وراء أسلوب روث الضرب يمكن ، بل وينبغي ، تطبيقها على الاستثمار في بدء التشغيل. إذا لم تكن عمليات الإضراب (الاستثمارات الفاشلة) مهمة ، وإذا كانت معظم عائدات رأس المال الاستثماري مدفوعة بعدد قليل من الاستثمارات المنزلية (استثمارات ناجحة تؤدي إلى نتائج ضخمة) ، فيجب على صاحب رأس المال الاستثماري الناجح أن يبحث عن الاستثمار في تلك الشركات التي تعرض إمكانات نتائج ضخمة حقًا ، ولا داعي للقلق إذا فشلت . لتناقض أفكار هنري كرافيس بشأن الاستثمار في الأسهم الخاصة ، لا ينبغي على المرء في رأس المال الاستثماري أن يقلق بشأن الجانب السلبي ، بل يجب التركيز فقط على الاتجاه الصعودي.

يأخذ جيف بيزوس هذا التشبيه إلى أبعد من ذلك ، حيث يقارن سقف البطولات الأربع الكبرى للبيسبول بالإمكانيات اللانهائية لصفقة مالية ناجحة:

ومع ذلك ، فإن الاختلاف بين لعبة البيسبول والأعمال هو أن لعبة البيسبول لها توزيع مبتور للنتائج. عندما تتأرجح ، بغض النظر عن مدى اتصالك بالكرة بشكل جيد ، فإن أكبر عدد يمكنك الحصول عليه هو أربعة. في مجال الأعمال ، بين الحين والآخر ، عندما تصعد إلى اللوحة ، يمكنك تسجيل 1000 نقطة.

2. كيفية تعظيم فرصك في تحقيق هدفك

بالنظر إلى كل ما سبق ، يجب أن يكون سؤال المتابعة المنطقي هو كيف يمكن للمستثمرين الجريئين تعظيم فرصهم في العثور على استثمار محلي؟ هذا موضوع مثير للجدل للإجابة عليه وسأقوم بتأطيره عبر مجالين يستحقان النظر فيهما.

1. كيفية تقييم كل فرصة استثمارية للتأكد من إمكانية تشغيلها من المنزل.
2. إستراتيجية المحفظة العامة: ما هو عدد الاستثمارات المطلوبة من أجل تعظيم فرص تشغيل المنزل في محفظة رأس المال الجريء الخاصة بك.

سأتناول هذه الأمور بشكل منفصل ، بدءًا من الأخير:

أ) المزيد من At-Bats = المزيد من عمليات التشغيل الرئيسية؟

إذا اتبعنا الاحتمالات الموضحة أعلاه فيما يتعلق بالنسب المئوية للضرب على أرضه ، فسنلاحظ أنه بغض النظر عن مجموعة البيانات المختارة ، فإن الاحتمالات منخفضة للغاية. تُظهر بيانات Correlation Ventures أن أقل من 5٪ من الاستثمارات تعود إلى أكثر من 10x ، ومن بين هؤلاء ، يوجد جزء ضئيل فقط في فئة 50x +. وبالمثل ، تُظهر بيانات Horsley Bridge أن 6٪ فقط من الصفقات تعود بأكثر من 10x.

باتباع هذا المنطق ، قد يكون الاستنتاج المعقول كما يلي: من أجل زيادة فرصك في الوصول إلى المنزل ، يجب أن يكون لديك المزيد من الضربات .

اتخذ العديد من المستثمرين الجريئين هذا المسار. من أبرز المؤيدين والأكثر صراحة لاستراتيجية الاستثمار هذه ديف مكلور ، رسميًا من 500 شركة ناشئة. في منشور مدونة على نطاق واسع ، يحدد مكلور أطروحته بوضوح:

تتركز معظم صناديق رأس المال الاستثماري بشكل كبير في عدد صغير (<20-40) من الشركات. يمكن خدمة الصناعة بشكل أفضل من خلال مضاعفة متوسط ​​[عدد] الاستثمارات في المحفظة أو مضاعفته ثلاث مرات ، لا سيما بالنسبة للمستثمرين في المراحل المبكرة حيث يكون معدل استنزاف الشركات الناشئة أكبر. إذا حدث وحيد القرن بنسبة 1-2 ٪ فقط من الوقت ، فمن المنطقي أن حجم المحفظة يجب أن يشمل ما لا يقل عن 50-100 + شركة من أجل الحصول على فرصة معقولة لالتقاط هذه المخلوقات المراوغة والأسطورية.

أطروحته مدعومة ببعض الأمثلة التوضيحية للمحفظة ، والتي يستخدمها لعرض أهمية حجم المحفظة ، والتي قمنا بإعادة إنتاجها أدناه.

تعتمد أرقامه بشكل كبير على مفهوم يمكن التغاضي عنه عندما يتعلق الأمر باستراتيجية المحفظة: قانون التقريب . إنه محق بالطبع في أنه لا يمكنك الحصول على جزء بسيط من شركة ناشئة. مما يعني أنه ، بافتراض صحة الاحتمال الذي يستخدمه (إنه مرتفع مقارنة بملاحظات أخرى ، والتي تتراوح من 0.07٪ إلى 1.28٪) ، إذا كنت تريد حقًا أن تكون "متأكدًا" من الهبوط على وحيد القرن ، فأنت بحاجة إلى استثمر في ما لا يقل عن 50 شركة ناشئة حتى يحدث ذلك (نظرًا لفرصة معدل إضراب وحيد القرن بنسبة 2٪).

إن النقطة الإجمالية لـ McClure هي نقطة مثيرة للاهتمام. إنه يشبه تكتيكات الاستثمار "على غرار كرة المال" التي ظهرت بنجاح من الرياضة في مختلف مجالات التمويل. وكما ذكرنا ، فقد اتبعت عدة صناديق أخرى نهجًا مشابهًا. بمعنى ما ، هذه فلسفة أساسية وراء جميع برامج المسرعات.

ومع ذلك ، فإن معظم صناديق رأس المال الاستثماري لا تتبع هذه الاستراتيجية. في حين أنه من الصعب العثور على معلومات حول حجم الصندوق ، فقد قمت برسم بيانات من تصنيفات رأس المال الاستثماري لعام 2014 الخاصة بموقع Entrepreneur.com وعرض مرجعًا ثلاثي الاتجاه لعدد الصفقات (س) مقابل متوسط ​​حجم الصفقة (ص) مقابل أصول الصندوق المدارة (ض) ، ظهر تقسيم مثير للسوق.

يمكننا أن نرى في الرسم البياني أعلاه أن معظم الأموال تميل إلى القيام باستثمارات من 1 إلى 20 سنويًا ، مع تركيز أموال أكبر (بصرف النظر عن عدد قليل من القيم المتطرفة) على الطرف الأدنى من النطاق. في سياق فترة الاستثمار 4-5 سنوات ، يؤدي هذا إلى حجم محفظة ضمني أصغر من رقم McClure المقترح. ما يتضح مما سبق هو أن استراتيجية الاستثمار في العديد من الشركات بدلاً من تقليلها ليست هي القاعدة. ولكن إذا كان تحليل McClure صحيحًا ، فلماذا إذن لم تتبع غالبية صناديق رأس المال الاستثماري هذا النهج؟ هذا ماقاله:

أعتقد أن السبب في ذلك هو الاعتقاد الخاطئ من قبل المستثمرين الرأسماليين التقليديين بأنهم بحاجة إلى العمل في مجالس الإدارة مباشرة ، بدلاً من مجرد تأمين حقوق التصويت الضرورية والسيطرة التي يريدونها والتي تأتي عادةً مع مقاعد مجلس الإدارة. أو ربما يعتقدون أنهم أفضل من بقيتنا الذين ليسوا طويلين ، أو بيض ، أو ذكور ، أو لم يذهبوا إلى المدارس المناسبة. أو من لا يلبس الكاكي. أو ربما كان ذلك بسبب كل تلك الأوقات ، لست متأكدًا تمامًا.

إنها حجة ملونة لها مصداقية من تجاربه ، لكنها بالطبع ذاتية ويصعب تقييمها. لسوء الحظ ، فإن النهج القائم على البيانات في تقييم "القيمة المضافة" غير الرأسمالية التي يجلبها رأس المال المغامر للشركات الناشئة يكاد يكون مستحيلاً. تأتي القيمة المضافة لرأس المال الجريء من مزيج من نقل المعرفة ، والحوكمة ، والاتصالات ، وامتيازات النظام الأساسي ، وخصائص الإشارات الإيجابية .

ومع ذلك ، هناك عدد قليل من نقاط البيانات التي يبدو أنها تتعارض مع أطروحة مكلور. إذا نظرنا إلى حصون الاستثمار في الخفافيش ، وبرامج التسريع ، والبيانات من CB Insights تُظهر أن معدل نجاح الشركات الممولة من المعجلات لتحقيق جولة تمويل متابعة أقل بكثير من متوسط ​​السوق. وإذا كان كاتب العمود في مجلة Forbes ، براين سولومون ، محقًا في قوله إن "2٪ فقط من الشركات الناشئة من أكبر 20 مسرّعًا لها مخرج ناجح حتى الآن" ، فهذا يعني مرة أخرى نتائج أقل من المتوسط.

يُظهر تفكيك كل ذلك معًا أنه من المحتمل وجود مقايضة بين حجم المحفظة وجودتها . على الرغم من حدوث زيادة هائلة في نشاط بدء التشغيل في السنوات الأخيرة (مما يعني أن العينة التي يتم الاختيار من بينها قد نمت كثيرًا) ، فمن الصعب تصديق أن إطلاق أكثر من 100 شركة في محفظة ما يسمح بالحفاظ على معايير الجودة. لكن الحقيقة ستظهر في نهاية المطاف في الوقت المناسب ، حيث تصبح البيانات متاحة بشكل أكبر للجمهور ويتم استدعاء الوقت في أحدث إصدارات الصناديق.

ب) اختيار الفائزين بشكل فعال

لذلك إذا رفضنا أسلوب كرة المال وبدلاً من ذلك اعتنقنا العقيدة الأكثر تقليدية ، والتي تنص على أن شركات رأس المال المغامر يجب أن تختار عددًا أقل من الشركات و "تنميها" لتحقيق النجاح ، يصبح السؤال: كيف يمكنك اختيار استثماراتك بحكمة من أجل تعظيمها فرص الهبوط على أرضه؟

هذا بالطبع هو مربع سؤال في Pandora ، وهو صندوق يميز المستثمرين الناجحين في رأس المال الاستثماري عن البقية. بعد كل شيء ، إذا كان الأمر بهذه السهولة ، فإن عوائد رأس المال الاستثماري ستكون أعلى بكثير مما هي عليه بالفعل. إن ممارسة اختيار الشركات الناشئة التي تستثمر فيها هي فن أكثر من كونها علمًا ، وبالتالي لا يمكن وضع دليل محدد. ومع ذلك ، هناك بعض النقاط العامة التي تظهر من مسح كتابات أفضل المستثمرين.

فريق

في قرار الاستثمار ، يتم تقييم عاملين: الفكرة والأشخاص الذين يقفون وراءها. يجب زيادة التركيز على تقييم الفريق. رجوع الفارس ، وليس الحصان ، إذا جاز التعبير. على حد تعبير المستثمر الأوائل لشركة آبل وإنتل ، آرثر روك:

أنا أستثمر في الأشخاص ، وليس الأفكار [...] إذا تمكنت من العثور على أشخاص جيدين ، وإذا كانوا مخطئين بشأن المنتج ، فسيقومون بإجراء تبديل ، فما الفائدة من فهم المنتج الذي يصنعونه في المقام الأول؟

الأفكار أكثر مرونة من الناس. إن تغيير شخصية شخص ما أصعب بكثير من تغيير محور المنتج. رؤية وموهبة المؤسس هي الدافع وراء كل شيء في الشركة ، وفي أيام مؤسسي المشاهير هذه ، فهي أيضًا تمرين للعلامة التجارية.

يتم الآن إصدار البيانات التجريبية التي تدعم هذه النظرية. وجدت دراسة أجراها الأستاذان شاي برنشتاين وآرثر كورتيويغ مع Kevin Laws of AngelList أن رسائل البريد الإلكتروني التشويقية حول Angel Deals الجديدة التي تضمنت معلومات أكثر بروزًا عن الفريق المؤسس زادت معدلات النقر بنسبة 14٪ على منصة الأخير.

حجم السوق عنونة

إذا كان كل استثمار يتم إجراؤه يحتاج إلى إمكانية تحقيق عوائد ضخمة ، فإن أحد الجوانب الواضحة لهذه الشركات هو أنها تتمتع بحجم سوق كبير يمكن معالجته. تعد شرائح إجمالي السوق القابلة للعنونة الآن دعامة أساسية لمنشورات العروض التقديمية (وبالمثل ، فهي مصدر للسخرية عندما تحتوي جميعها على فرصة السوق التي تبدو الآن إلزامية بقيمة 1 تريليون دولار).

من الضروري فهم أعمق لديناميكيات السوق التي يتم التعامل معها لفهم مدى قابلية التعامل مع هذا السوق حقًا . يلخص هذا المثال من Lee Howler هذه المغالطة جيدًا:

هناك 100 مليار دولار يتم إنفاقها سنويًا على رحلات الطيران والفنادق واستئجار السيارات في الولايات المتحدة [...] ولكن إذا كنت تقدم خدمات سفر حديثة عبر الإنترنت ، فأنت لا تنافس على هذه الدولارات إلا إذا كنت تمتلك بالفعل أسطولًا من الطائرات والتأجير سيارات ومجموعة من الفنادق

يرغب المستثمرون في رؤية رواد الأعمال الذين لديهم فهم عميق لسلاسل القيمة والديناميكيات التنافسية للسوق التي يتعاملون معها. بالإضافة إلى ذلك ، تحتاج الشركة الناشئة إلى إظهار خارطة طريق واضحة و USP لكيفية نحت مكانة أولية ضمن هذا والنمو ، أو الانتقال إلى القطاعات الأفقية.

قابلية التوسع / الرافعة التشغيلية العالية

يبحث المستثمرون المغامرون الجيدون عن الشركات الناشئة التي تنمو بشكل كبير مع انخفاض التكاليف الهامشية ، حيث تتقلص تكاليف إنتاج وحدات إضافية باستمرار. تسمح تأثيرات الرافعة التشغيلية لهذا للشركات بالتوسع بشكل أسرع ، ويمكن جذب المزيد من العملاء مقابل القليل من التغيير التشغيلي أو بدونه ، ويمكن جني التدفقات النقدية المتزايدة مرة أخرى في الاستثمار لتحقيق المزيد من النمو. كيف يمكن للمستثمر تقييم هذا في اليوم 0؟ يقدم ستيف بلانك تعريفًا قويًا لبدء التشغيل القابل للتطوير:

تم تصميم الشركة الناشئة القابلة للتطوير على أساس النية منذ اليوم الأول لتصبح شركة كبيرة. يعتقد المؤسسون أن لديهم فكرة كبيرة - فكرة يمكن أن تنمو إلى 100 مليون دولار أو أكثر في الإيرادات السنوية - إما عن طريق تعطيل السوق الحالي وأخذ العملاء من الشركات القائمة أو إنشاء سوق جديد. تهدف الشركات الناشئة القابلة للتطوير إلى توفير عائد فاحش لمؤسسيها ومستثمريها باستخدام جميع الموارد الخارجية المتاحة

ضع في اعتبارك أن تسلا مفتوحة المصدر لبراءات اختراعها. لم يكن القصد من هذا أن يكون بادرة خير من إيلون ماسك. بدلاً من ذلك ، كانت محاولة منه لتسريع الابتكار داخل مساحة السيارة الكهربائية من خلال تشجيع الأطراف الخارجية على الابتكار في مجاله. المزيد من الجهود لإنتاج تكنولوجيا أفضل (أي بطاريات ذات عمر أطول) ستساعد Tesla في النهاية على تقليل تكاليفها الهامشية بشكل أسرع.

تعد أهمية الرافعة التشغيلية أحد الأسباب الرئيسية ، من بين أمور أخرى ، لماذا يركز أصحاب رؤوس الأموال في كثير من الأحيان على شركات التكنولوجيا. تميل هذه إلى التوسع بشكل أسرع وأسهل من الشركات التي لا تعتمد على التكنولوجيا.

ميزة "غير عادلة"

تواجه الشركات الناشئة الشركات القائمة ذات الجيوب الأعمق والأكثر خبرة بهدف اغتصابها. في سيناريو David vs Goliath هذا ، للفوز ، يتعين على الشركات الناشئة استخدام تكتيكات غير تقليدية لا يمكن تكرارها بسهولة من قبل شاغلي المناصب. يجب على المستثمر أن يبحث عن الاستراتيجيات المبتكرة التي تستخدمها الشركة الناشئة للتعامل مع المنافسين الكبار. يلخص آرون ليفي أوف بوكس ​​هذا في ثلاثة أشكال من المزايا غير العادلة: عبر المنتج ونموذج العمل والثقافة. دعونا ننظر في ثلاثة أمثلة على ذلك.

منتج غير عادل: يقلب Waze رسم الخرائط الجغرافية رأسًا على عقب من خلال نشر مستخدميه الفعليين لإنشاء خرائطه مجانًا. أسرع بشكل كبير ويسخر من التكاليف الغارقة التي يتكبدها شاغلو الوظائف مثل TomTom.

نموذج عمل غير عادل: يدرك Dollar Shave Club أن غالبية ماكينات الحلاقة لا يهتمون كثيرًا لأن روجر فيدرر يستخدم جيليت ويخلق حملة تسويقية سريعة الانتشار توفر ماكينات حلاقة عالية الجودة بجزء بسيط من السعر. كان من المستحيل على شاغلي الوظائف الاستجابة لهذا دون تفكيك خطوطهم الحالية.

ثقافة غير عادلة: ستكون النقطتان السابقتان مدفوعتين بثقافة في الشركة الناشئة تكون أكثر تركيزًا على الليزر من شاغل الوظيفة. ضع في اعتبارك هذا المثال لـ Dashlane ، التي بنت ثقافة موحدة من تجنب الامتيازات التقليدية لبدء التشغيل واستخدام تقنية الفيديو المبتكرة للجمع بين مكاتبها الفرنسية والأمريكية معًا.

توقيت

من خلال النظر في أسباب النجاح عبر مجموعة من الشركات الناشئة ، خلص بيل جروس من Idealab إلى أن التوقيت يمثل 42٪ من الفرق بين النجاح والفشل. كان هذا هو العنصر الأكثر أهمية في دراسته ، والتي تناولت أيضًا الفريق والفكرة ونموذج العمل والتمويل.

لإعطاء مثال على كيفية تعريفه لهذا ، أشار إلى Airbnb خلال محادثة TED الخاصة به:

اشتهر العديد من المستثمرين الأذكياء عن [Airbnb] لأن الناس اعتقدوا أنه لن يؤجر أحد مساحة في منزله لشخص غريب. بالطبع ، أثبت الناس أن هذا خطأ. لكن أحد أسباب نجاحها ، بغض النظر عن نموذج العمل الجيد ، الفكرة الجيدة ، التنفيذ الرائع ، هو التوقيت.

باستخدام ركود 2009 في ذلك الوقت لتأطير هذا:

[كان هذا في وقت] عندما كان الناس يحتاجون حقًا إلى أموال إضافية ، وربما ساعد ذلك الأشخاص في التغلب على اعتراضهم على تأجير منازلهم لشخص غريب.

سوف ينظر مستثمر رأس المال الاستثماري في توقيت الشركات الناشئة كجزء من عملية الاستثمار الخاصة بهم. هل يتم التوصل إلى الصفقة في الوقت الأمثل وهل نموذج الأعمال هذا يركب موجة اقتصادية كلية أم ثقافية؟ سيكون لدى المستثمرين في Airbnb رؤية لتأطير هذا الاستثمار بعيدًا عن التحيزات السائدة في ذلك الوقت والنظر إليه على أنه فرصة فريدة تصل في اللحظة المثالية. قد يكون أولئك الذين مروا على Airbnb يفكرون في النماذج الحالية لـ "الإقامة" ، مع وضع قلبهم على العثور على شركة إكسبيديا أخرى.

3. استراتيجيات المتابعة: مضاعفة الفائزين

الاستراتيجية النهائية لمحفظة رأس المال الاستثماري التي أرغب في تسليط الضوء عليها ، والتي يفشل العديد من الوافدين الجدد على الاستثمار المغامر في تفسيرها ، تتعلق باستراتيجية المتابعة. من خلال المتابعة ، أعني القدرة على استثمار المزيد من رأس المال في جولات جمع الأموال المستقبلية للشركات الموجودة بالفعل في المحفظة والاستعداد لها.

أوضح بيتر ثيل أهمية المتابعات في كتابه ، صفر إلى واحد. في ذلك يعطي المثال التالي:

استثمر Andreessen Horowitz مبلغ 250 ألف دولار في Instagram في عام 2010. عندما اشترى Facebook Instagram بعد ذلك بعامين فقط مقابل مليار دولار ، حقق Andreessen 78 مليون دولار - عائد 312 ضعفًا في أقل من عامين. هذا عائد استثنائي ، يليق بسمعة الشركة كواحدة من أفضل الشركات في الوادي. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.