Drei Grundprinzipien der Risikokapital-Portfoliostrategie

Zusammenfassung

VC ist die Anlageklasse En Vogue

Von bescheidenen Anfängen hat sich die Venture Capital (VC)-Branche zu einer der bedeutendsten und sicherlich bekanntesten Anlageklassen im Private-Equity-Bereich entwickelt. Durch Risikokapital finanzierte Startups haben ganze Konzepte der Industrie neu definiert, wobei einige der Vorreiter die traditionellen Öl- und Bankengiganten an sich gerissen haben, um die wertvollsten Unternehmen der Welt zu werden. Die Risikokapitalgeber, die sie unterstützen, haben sich ebenfalls einen Platz im Rampenlicht erobert, wobei Marc Andreessen, Fred Wilson und Bill Gurley weit über die Grenzen der Sand Hill Road hinaus Anerkennung finden. Man könnte diesen Personenkult mit der „Corporate Raider“-Ära der 1980er Jahre vergleichen, als Michael Milken et al . den Beginn des LBO- und Junk-Bond-Booms katalysierten.

Teilweise als Folge davon hat der Risikokapitalbereich einen Zustrom von Teilnehmern und Fachleuten erlebt. Erstmalige Fondsmanager beschaffen weiterhin neue VC-Fonds zu gesunden Preisen, und die einst klaren Grenzen, die Risikokapital von Private Equity, Wachstumskapital und anderen privaten Anlageklassen trennen, beginnen zu verschwimmen. Unternehmen haben sich ebenfalls in den Raum verlagert, Venture-Arme gegründet und sich in immer größerem Umfang an Startup-Finanzierungen beteiligt. Und vielleicht das größte Zeichen der Zeit, Prominente werfen zunehmend ihren Hut in den Startup-Investment-Ring. Wie John McDuling es ausdrückt:

Risikokapital ist zu einer der glamourösesten und aufregendsten Ecken des Finanzwesens geworden. Früher eröffneten reiche Erben Plattenlabels oder versuchten sich als Filmproduzenten, heute investieren sie in Start-ups.

Risikokapitalrenditen: Es ist nicht alles Gold, was glänzt

Es ist nicht einfach, im Risikokapital erfolgreich zu sein. Während Daten zur Bewertung der Anlageklasse als Ganzes knapp sind (und Daten zur Performance einzelner Fonds noch schwerer zu bekommen sind), ist klar, dass die Anlageklasse die Erwartungen nicht immer erfüllt hat. Wie die Kauffman Foundation betont,

Die VC-Renditen haben den öffentlichen Markt seit Ende der 1990er Jahre nicht wesentlich übertroffen, und seit 1997 wurde weniger Geld an die Anleger zurückgegeben, als in VC investiert wurde.

Selbst die bekanntesten Venture-Fonds wurden auf ihre Ergebnisse hin untersucht: Ende 2016 zeigten geleakte Daten, dass die Ergebnisse der ersten drei Fonds von Andreessen Horowitz alles andere als spektakulär sind.

Die Gründe für diese glanzlose Leistung sind natürlich vielfältig und kompliziert. Einige glauben ständig, dass wir uns in einer Blase befinden könnten, was, falls wahr, die weniger als zufriedenstellenden Ergebnisse vieler Fonds erklären könnte (überhöhte Werte, die den Ansturm auf Ausstiege verlangsamen und IRRs dämpfen). Andere argumentieren, dass die derzeitigen Fondsstrukturen nicht richtig eingerichtet sind, um Anreize für eine gute Performance zu schaffen. Scott Kupors Erzählung zu den durchgesickerten Ergebnissen von Andreesen Horowitz war, dass ein Mangel an breiterem Verständnis der Performance der VC-Anlageklasse die negative Rhetorik antreibt.

Aber obwohl all dies wahr oder falsch sein mag, ist ein weiterer möglicher Grund für die glanzlose Performance vieler Fonds, dass sie einige der Grundprinzipien von VC-Investitionen nicht befolgen . Während sich ehemalige Banker und Berater als Risikokapitalgeber neu erfinden, gelingt es ihnen nicht, einige der wichtigsten Unterschiede zu berücksichtigen, die etabliertere Finanz- und Investitionsaktivitäten von der ausgeprägteren Form des Risikokapitals trennen.

Um es klar zu sagen, ich bin fest in diesem Lager. Als jemand, der den Übergang von den traditionelleren Finanzbereichen in die Welt der Risikoinvestitionen vollzogen hat, habe ich die Unterschiede zwischen diesen Aktivitäten aus erster Hand miterlebt. Ich salbe mich in keiner Weise als Risikokapital-Weise, aber durch kontinuierliches Lernen erkenne und respektiere ich einige der wichtigen Nuancen, die Risikokapital von anderen Investitionsaktivitäten unterscheiden. Der Zweck dieses Artikels ist es daher, drei der meiner Meinung nach wichtigsten Risikokapital-Portfolio-Taktiken hervorzuheben, die viele Teilnehmer in diesem Bereich nicht verinnerlichen.

1. Risikokapital ist ein Spiel der Homeruns, nicht der Durchschnitte

Das erste und wohl wichtigste Konzept, das wir verstehen müssen, ist, dass Risikokapital ein Spiel mit Home Runs ist, nicht mit Durchschnittswerten. Damit meinen wir, dass es bei der Zusammenstellung eines Risikokapitalportfolios absolut entscheidend ist zu verstehen, dass der überwiegende Teil der Rendite eines Fonds von einer sehr wenigen Anzahl von Unternehmen im Portfolio generiert wird . Dies hat zwei sehr wichtige Implikationen für die täglichen Aktivitäten als Venture-Investor:

1. Fehlgeschlagene Investitionen spielen keine Rolle.
2. Jede Investition, die Sie tätigen, muss das Potenzial haben, ein Homerun zu sein.

Für viele, insbesondere diejenigen mit traditionellem Finanzhintergrund, ist diese Denkweise verwirrend und kontraintuitiv. Herkömmliche Strategien zur Verwaltung von Finanzportfolios gehen davon aus, dass die Renditen von Vermögenswerten gemäß der Effizienzmarkthypothese normal verteilt sind und dass der Großteil des Portfolios aus diesem Grund seine Renditen gleichmäßig über die Bank erwirtschaftet. Eine 66-jährige Stichprobenanalyse der 1-Tages-Renditen des S&P 500 entspricht tatsächlich diesem Glockenkurveneffekt, bei dem der Modus des Portfolios mehr oder weniger seinem Mittelwert entsprach.

In Abkehr von den liquideren öffentlichen Märkten betonen Anlagestrategien in Privatmärkten auch stark die Notwendigkeit, ein Portfolio sorgfältig auszugleichen und die Abwärtsrisiken zu steuern. In einem Interview mit Bloomberg sagte der legendäre Private-Equity-Investor Henry Kravis Folgendes:

Als ich in meinen frühen 30ern bei Bear Stearns war, trank ich nach der Arbeit mit einem Freund meines Vaters, der Unternehmer war und eine Reihe von Unternehmen besaß, einen Drink. Mach dir keine Sorgen darüber, was du auf der Oberseite verdienen könntest, würde er sagen. Machen Sie sich immer Sorgen darüber, was Sie auf der Unterseite verlieren könnten. Und es war eine große Lektion für mich, weil ich jung war. Alles, worüber ich mir Sorgen machte, war der Versuch, einen Deal abzuschließen, für meine Investoren und hoffentlich für mich selbst. Aber wissen Sie, wenn Sie jung sind, machen Sie sich oft keine Sorgen, dass etwas schief geht. Ich schätze, wenn man älter wird, macht man sich darüber Sorgen, weil viele Dinge schief gelaufen sind.

Und ganz abgesehen von dem, was uns die Finanztheorie lehrt, erwähnt VC Chris Dixon, dass das Risiko von Verlusten ein eingebauter menschlicher Mechanismus sein kann:

Verhaltensökonomen haben bekanntlich gezeigt, dass Menschen sich bei Verlusten einer bestimmten Größe viel schlechter fühlen als bei Gewinnen derselben Größe. Geld zu verlieren fühlt sich schlecht an, auch wenn es Teil einer Anlagestrategie ist, die insgesamt erfolgreich ist.

Aber der springende Punkt bei Risikokapitalinvestitionen ist, dass die obige Denkweise völlig falsch und kontraproduktiv ist. Lassen Sie uns durchgehen, warum das so ist.

Streichungen spielen in VC keine Rolle

Die meisten neuen Unternehmen sterben aus. Ob es uns gefällt oder nicht, es passiert häufig. Und leider gibt es reichlich Daten, die dies belegen. Das US-Arbeitsministerium schätzt zum Beispiel, dass die Überlebensrate aller kleinen Unternehmen nach fünf Jahren etwa 50 % beträgt und mit zunehmender Zeit dramatisch auf einen Tiefststand von 20 % sinkt. Wenn es um Startup-Investitionen von Risikokapitalfonds geht, sind die Daten düsterer. Eine Studie von Correlation Ventures mit 21.640 Finanzierungen aus den Jahren 2004-2013 zeigte, dass 65 % der Risikokapitaltransaktionen weniger zurückbrachten als das investierte Kapital, ein Ergebnis, das durch einen ähnlichen Datensatz von Horsley Bridge, einem bedeutenden LP in mehreren, bestätigt wird US-VC-Fonds, die im Zeitraum von 1975 bis 2014 7.000 ihrer Investitionen untersuchten.

Aufmerksame Leser mögen natürlich darauf hinweisen, dass die Ausfallrate von Startup-Investitionen einfach durch eine Reihe von schlechten Fonds, die schlecht investiert haben, nach oben verzerrt werden kann. Und es sei ihnen verziehen, das zu denken. Aber das faszinierende Ergebnis der Horsley Bridge-Daten ist, dass dies tatsächlich nicht korrekt ist. Ganz im Gegenteil, die besten Fonds hatten mehr Strikeouts als mittelmäßige Fonds . Und auch gewichtet nach investiertem Betrag pro Deal bleibt das Bild unverändert.

Mit anderen Worten, die Daten zeigen, dass die Anzahl der gescheiterten Investitionen von VCs die Gesamtrendite des Fonds nicht zu schmälern scheint. Es deutet tatsächlich darauf hin, dass die beiden möglicherweise umgekehrt korreliert sind. Aber wenn das der Fall ist, was treibt dann die Performance eines Risikofonds an?

Was zählt, sind die Homeruns

Was zählt, ist die andere Seite der Medaille: die Home Runs. Und das überwältigend. Zurück zu den Horsley Bridge-Daten: Es ist bemerkenswert, wie die Renditen der Fonds mit der besten Performance hauptsächlich aus einigen wenigen ausgewählten Investitionen stammen, die am Ende übergroße Ergebnisse liefern. Bei Fonds mit Renditen über dem 5-fachen erzielten weniger als 20 % der Geschäfte ungefähr 90 % der Renditen der Fonds. Dies ist ein konkretes Beispiel für das Pareto-Prinzip 80/20, das innerhalb von VC existiert.

Aber es geht noch weiter: Bessere Fonds haben nicht nur mehr Homeruns (und wie wir oben gesehen haben, auch mehr Strike-Outs), sondern sie haben sogar noch größere Homeruns. Wie Chris Dixon es ausdrückt: „Großartige Fonds haben nicht nur mehr Homeruns, sie haben Homeruns von größerem Ausmaß“, oder wie Ben Evans sagt: „Die besten VC-Fonds haben nicht nur mehr Misserfolge und mehr große Gewinne – das haben sie größere große Gewinne.“

Wie man es auch formulieren mag, der Imbiss ist klar. Risikokapitalrenditen auf Fondsebene sind stark von den Renditen einiger herausragender erfolgreicher Investitionen im Portfolio abhängig. Diese Anlagen machen am Ende den Großteil der Gesamtperformance des Fonds aus. Es ist eine darwinistische Existenz , in der keine Zeit bleibt, ein Portfolio mit Stop-Loss- und Take-Profit-Aufträgen zu beschneiden, wie es in traditionellen Asset-Management-Arenen der Fall ist.

Vielleicht lässt sich all dies am besten von Bill Gurley zusammenfassen, einem der erfolgreichsten Risikokapitalgeber überhaupt. Er erklärte: „Risikokapital ist nicht einmal ein hausgemachtes Geschäft. Es ist ein Grand-Slam-Geschäft.“

Der Babe-Ruth-Effekt bei Startup-Investitionen

Das oben Gesagte hat zu dem geführt, was im Risikokapitalbereich allgemein als „Babe-Ruth-Effekt“ für Startup-Investitionen bezeichnet wird. Für diejenigen, die mit Babe Ruth nicht vertraut sind, gilt er weithin als einer der größten Baseballspieler aller Zeiten. Was ihn so berühmt und zum Publikumsmagneten gemacht hat, war vor allem seine Schlagkraft. Babe Ruth stellte mehrere Schlagrekorde auf, darunter „Career Home Runs (714), Runs Batted In (RBIs) (2.213), Bases on Balls (2.062), Slugging Percentage (0,6897) und On-Base plus Slugging (OPS) ( 1.164)“.

Aber was überraschend und weniger bekannt ist, ist, dass Babe Ruth auch ein produktiver Verfehler des Balls war. Mit anderen Worten, er schlug zu. Viel. Sein Spitzname war viele Jahre lang der King of Strikeouts. Aber wie ließen sich die beiden Dinge vereinbaren? Die Antwort liegt in Ruths Schlagstil. Mit seinen eigenen Worten:

Wie man Homeruns schlägt: Ich schwinge so hart ich kann und versuche, direkt durch den Ball zu schwingen […] Je fester du den Schläger greifst, desto mehr kannst du ihn durch den Ball schwingen und desto weiter fliegt der Ball . Ich schwinge groß, mit allem, was ich habe. Ich treffe groß oder ich verfehle groß. Ich lebe gerne so groß wie ich kann.

Der Grund, warum Babe Ruth diese abstrakte Assoziation mit der Risikokapital-Portfoliostrategie hat, liegt darin, dass die gleichen Prinzipien hinter Ruths Schlagstil auf Startup-Investitionen angewendet werden können und sollten. Wenn Streiks (gescheiterte Investitionen) keine Rolle spielen und die meisten Risikokapitalrenditen von ein paar Home Runs (erfolgreichen Investitionen, die übergroße Ergebnisse produzieren) angetrieben werden, dann sollte ein erfolgreicher Risikokapitalgeber versuchen, in die Unternehmen zu investieren, die das Potenzial dafür aufweisen wirklich übergroße Ergebnisse, und sich keine Sorgen zu machen, wenn sie fehlschlagen . Um den Gedanken von Henry Kravis über Private-Equity-Investitionen zu widersprechen, sollte man sich bei VC nicht um die Nachteile kümmern, sondern sich nur auf die Vorteile konzentrieren.

Jeff Bezos führt diese Analogie noch weiter und kontrastiert die Obergrenze eines 4-Run-Baseball-Grand-Slam mit den unendlichen Möglichkeiten eines erfolgreichen Finanzgeschäfts:

Der Unterschied zwischen Baseball und Business besteht jedoch darin, dass Baseball eine abgeschnittene Ergebnisverteilung aufweist. Wenn Sie schwingen, egal wie gut Sie mit dem Ball in Kontakt kommen, können Sie höchstens vier Läufe erzielen. Im Geschäftsleben können Sie hin und wieder 1.000 Runs erzielen, wenn Sie auf den Teller steigen.

2. So maximieren Sie Ihre Chancen auf einen Homerun

Angesichts all dessen sollte die logische Folgefrage lauten, wie VCs ihre Chancen maximieren können, eine Eigeninvestition zu finden. Dies ist ein umstrittenes Thema, das es zu beantworten gilt, und ich werde es in zwei Bereiche einteilen, die es wert sind, untersucht zu werden.

1. Wie man jede Investitionsmöglichkeit bewertet, um festzustellen, ob sie ein Home-Run-Potenzial ist.
2. Allgemeine Portfoliostrategie: Wie viele Investitionen sind erforderlich, um die Chancen auf einen Homerun in Ihrem VC-Portfolio zu maximieren?

Ich werde diese separat behandeln, beginnend mit letzterem:

a) Mehr At-Bats = Mehr Homeruns?

Wenn wir den oben dargelegten Wahrscheinlichkeiten in Bezug auf die Prozentsätze, einen Homerun zu treffen, folgen, werden wir feststellen, dass die Wahrscheinlichkeiten sehr gering sind, ganz gleich, welcher Datensatz gewählt wird. Die Daten von Correlation Ventures zeigen, dass weniger als 5 % der Investitionen eine Rendite von über 10x erzielen, und davon fällt nur ein winziger Bruchteil in die Kategorie 50x+. In ähnlicher Weise zeigen die Daten von Horsley Bridge, dass nur 6 % der Geschäfte mehr als das 10-fache zurückgeben.

Wenn man dieser Logik folgt, könnte eine vernünftige Schlussfolgerung wie folgt lauten: Um Ihre Chancen auf einen Homerun zu maximieren, müssen Sie mehr At-Fledermäuse haben .

Mehrere VCs haben diesen Weg eingeschlagen. Der bemerkenswerteste und ausgesprochenste Befürworter dieser Anlagestrategie ist Dave McClure, offiziell Mitglied von 500 Startups. In einem vielgelesenen Blog-Beitrag skizziert McClure seine These klar:

Die meisten VC-Fonds sind viel zu stark auf wenige (<20–40) Unternehmen konzentriert. Der Branche wäre besser gedient, wenn die durchschnittliche [Anzahl] der Investitionen in einem Portfolio verdoppelt oder verdreifacht würde, insbesondere für Frühphaseninvestoren, bei denen die Abwanderung von Startups noch größer ist. Wenn Einhörner nur in 1–2 % der Fälle vorkommen, folgt daraus logischerweise, dass die Portfoliogröße mindestens 50–100+ Unternehmen umfassen sollte, um eine vernünftige Chance zu haben, diese schwer fassbaren und mythischen Kreaturen einzufangen.

Untermauert wird seine These durch einige anschauliche Portfoliobeispiele, anhand derer er die Bedeutung der Portfoliogröße verdeutlicht und die wir im Folgenden wiedergeben.

Seine Zahlen beruhen stark auf einem wohl übersehenen Konzept, wenn es um Portfoliostrategien geht: dem Gesetz der Rundung . Er hat natürlich Recht, dass man nicht den Bruchteil eines Startups haben kann. Unter der Annahme, dass die von ihm verwendete Wahrscheinlichkeit korrekt ist (sie liegt im Vergleich zu anderen Beobachtungen, die zwischen 0,07 % und 1,28 % liegen, auf der hohen Seite), wenn Sie wirklich „sicher“ sein wollen, auf einem Einhorn zu landen, müssen Sie dies tun investieren Sie in mindestens 50 Startups, damit dies geschieht (angesichts seiner 2%igen Einhorn-Strike-Rate-Chance).

McClures Gesamtpunkt ist interessant. Es ähnelt den Anlagetaktiken im „Moneyball-Stil“, die erfolgreich aus dem Sport in verschiedene Finanzbereiche übergegangen sind. Und wie bereits erwähnt, haben mehrere andere Fonds einen ähnlichen Ansatz gewählt. In gewisser Weise ist dies eine grundlegende Philosophie hinter allen Accelerator-Programmen.

Dennoch verfolgen die meisten Risikokapitalfonds diese Strategie nicht. Während Informationen zur Fondsgröße schwer zu finden sind, habe ich Daten aus den VC-Rankings von Entrepreneur.com 2014 grafisch dargestellt und einen 3-Wege-Querverweis der Anzahl der Transaktionen (x) gegenüber der durchschnittlichen Transaktionsgröße (y) gegenüber dem verwalteten Fondsvermögen gezeigt (z) entstand eine interessante Segmentierung des Marktes.

Wir können in der obigen Grafik sehen, dass der Großteil der Fonds in der Regel 1-20 Investitionen pro Jahr tätigt, wobei sich größere Fonds (abgesehen von einigen Ausreißern) auf das untere Ende der Spanne konzentrieren. Im Rahmen einer Anlagedauer von 4-5 Jahren führt dies zu einer impliziten Portfoliogröße, die kleiner ist als die von McClure vorgeschlagene Zahl. Aus dem oben Gesagten wird deutlich, dass die Strategie, in viele Unternehmen statt in weniger zu investieren, nicht die Norm ist. Aber wenn McClures Analyse richtig ist, warum folgt dann nicht die Mehrheit der VC-Fonds diesem Ansatz? Das hat er gesagt:

Ich vermute, dass dies auf den Irrglauben traditioneller VCs zurückzuführen ist, dass sie direkt in Vorständen tätig sein müssen, anstatt sich einfach die erforderlichen Stimmrechte und die gewünschte Kontrolle zu sichern, die normalerweise mit Sitzen im Vorstand einhergehen. Oder vielleicht denken sie, dass sie einfach besser sind als der Rest von uns, die nicht groß, weiß, männlich sind oder nicht die richtigen Schulen besucht haben. Oder die keine Khakis tragen. Oder vielleicht liegt es an all diesen Startzeiten, ich bin mir nicht ganz sicher.

Es ist ein farbenfrohes Argument, das aufgrund seiner Erfahrungen glaubwürdig ist, aber es ist natürlich subjektiv und schwer zu beurteilen. Leider ist ein datengesteuerter Ansatz zur Bewertung des nicht kapitalbezogenen „Mehrwerts“, den VCs Startups bringen, nahezu unmöglich. Der VC-Mehrwert würde sich aus einer Mischung aus Wissenstransfer, Governance, Verbindungen, Plattformvorteilen und positiven Signaleigenschaften ergeben .

Dennoch gibt es einige Datenpunkte, die McClures These zu widersprechen scheinen. Wenn wir uns die Bastionen von At-Bat-Investitionen und Accelerator-Programmen ansehen, zeigen Daten von CB Insights, dass die Erfolgsquote von Accelerator-finanzierten Unternehmen, eine Folgefinanzierungsrunde zu erreichen, deutlich unter dem Marktdurchschnitt liegt. Und wenn der Forbes-Kolumnist Brian Solomon zu Recht sagt, dass „nur 2 % der Unternehmen, die aus den Top-20-Accelerators hervorgehen, bereits einen erfolgreichen Ausstieg haben“, dann würde das wiederum auf unterdurchschnittliche Ergebnisse hindeuten.

Wenn man dies alles zusammensetzt, zeigt sich, dass es wahrscheinlich einen Kompromiss zwischen Portfoliogröße und -qualität gibt . Obwohl die Startup-Aktivität in den letzten Jahren enorm zugenommen hat (was bedeutet, dass die Stichprobe, aus der Sie auswählen können, stark gewachsen ist), ist es schwer zu glauben, dass die Aufnahme von mehr als 100 Unternehmen in einem Portfolio die Aufrechterhaltung von Qualitätsstandards ermöglicht. Aber die Wahrheit wird letztendlich zu gegebener Zeit ans Licht kommen, wenn die Daten öffentlich zugänglicher werden und die Zeit für die jüngsten Fondsjahrgänge in Anspruch genommen wird.

b) Effektive Auswahl der Gewinner

Wenn wir also den Moneyball-Ansatz ablehnen und stattdessen die traditionellere Doktrin annehmen, die besagt, dass VC-Firmen weniger Unternehmen auswählen und sie „kultivieren“ sollten, um erfolgreich zu sein, dann stellt sich die Frage: Wie können Sie Ihre Investitionen mit Bedacht auswählen, um sie zu maximieren? die Chancen auf einen Homerun?

Dies ist natürlich eine Frage der Pandora, die die erfolgreichen Venture-Capital-Investoren von den anderen unterscheidet. Denn wenn es so einfach wäre, wären die Renditen von Risikokapital weit besser als sie wirklich sind. Die Auswahl der Start-ups, in die investiert werden soll, ist eher eine Kunst als eine Wissenschaft, und als solche kann kein endgültiges Spielbuch aufgestellt werden. Dennoch gibt es ein paar allgemeine Punkte, die sich aus der Durchsicht der Schriften der besten Investoren ergeben.

Mannschaft

Bei einer Investitionsentscheidung werden zwei Faktoren bewertet: die Idee und die Menschen dahinter. Es sollte mehr Wert auf die Bewertung des Teams gelegt werden. Back the jockey, not the horse sozusagen. Mit den Worten des frühen Investors von Apple und Intel, Arthur Rock:

Ich investiere in Menschen, nicht in Ideen […] Wenn Sie gute Leute finden können, werden sie umsteigen, wenn sie mit dem Produkt falsch liegen. Was nützt es also, das Produkt, das sie herstellen, überhaupt zu verstehen?

Ideen sind formbarer als Menschen. Die Persönlichkeit von jemandem ist viel schwieriger zu ändern, als einen Produkt-Pivot durchzuführen. Die Vision und das Talent eines Gründers sind der Antrieb hinter allem im Unternehmen und in der heutigen Zeit der prominenten Gründer auch eine Branding-Übung.

Jetzt werden empirische Daten veröffentlicht, die diese Theorie stützen. Eine Studie der Professoren Shai Bernstein und Arthur Korteweg mit Kevin Laws von AngelList ergab, dass auf der Plattform von AngelList Teaser-E-Mails über neue Angel Deals, die prominentere Informationen über das Gründerteam enthielten, die Klickraten um 14 % erhöhten.

Adressierbare Marktgröße

Wenn jede getätigte Investition das Potenzial für übergroße Renditen haben muss, dann ist ein offensichtlicher Aspekt dieser Unternehmen, dass sie eine große adressierbare Marktgröße haben. Total Addressable Market-Folien sind heute eine Hauptstütze von Pitch-Decks (und gleichermaßen eine Quelle des Spotts, wenn sie alle die jetzt scheinbar obligatorische Marktchance von 1 Billion US-Dollar enthalten).

Ein tieferes Verständnis der Dynamik des angegangenen Marktes ist notwendig, um zu verstehen, wie wirklich adressierbar dieser Markt ist. Dieses Beispiel von Lee Howler fasst diesen Trugschluss recht gut zusammen:

Jedes Jahr werden in den USA über 100 Milliarden Dollar für Flüge, Hotels und Mietwagen ausgegeben […] aber wenn Sie ein aufstrebender Online-Reisedienst sind, konkurrieren Sie nicht um diese Dollars, es sei denn, Sie besitzen tatsächlich eine Flotte von Flugzeugen, Mietwagen Autos und ein paar Hotels

Investoren wollen Unternehmer sehen, die ein tiefgreifendes Verständnis der Wertschöpfungsketten und der Wettbewerbsdynamik des Marktes haben, mit dem sie es zu tun haben. Darüber hinaus muss ein Startup eine klare Roadmap und einen USP aufzeigen, wie es eine anfängliche Nische darin schnitzen und wachsen oder in horizontale Vertikalen vordringen kann.

Skalierbarkeit/Hohe operative Hebelwirkung

Gute Venture-Investoren suchen nach Startups, die bei sinkenden Grenzkosten exponentiell wachsen, wobei die Kosten für die Produktion zusätzlicher Einheiten kontinuierlich sinken. Die operative Hebelwirkung ermöglicht es Unternehmen, schneller zu skalieren, mehr Kunden können bei geringen bis keinen betrieblichen Änderungen übernommen werden, und die erhöhten Cashflows können wieder in Investitionen für noch mehr Wachstum zurückgeführt werden. Wie würde ein Investor dies am Tag 0 beurteilen? Steve Blank bietet eine starke Definition eines skalierbaren Startups:

Ein skalierbares Startup ist vom ersten Tag an darauf ausgelegt, ein großes Unternehmen zu werden. Die Gründer glauben, dass sie eine große Idee haben – eine, die auf einen Jahresumsatz von 100 Millionen US-Dollar oder mehr anwachsen kann – indem sie entweder einen bestehenden Markt stören und Kunden von bestehenden Unternehmen übernehmen oder einen neuen Markt schaffen. Skalierbare Startups zielen darauf ab, ihren Gründern und Investoren unter Verwendung aller verfügbaren externen Ressourcen eine obszöne Rendite zu bieten

Erwägen Sie, Tesla Open Source für seine Patente bereitzustellen. Dies war nicht nur als wohlwollende Geste von Elon Musk gedacht; Stattdessen war es ein Versuch von ihm, die Innovation im Elektroautobereich zu beschleunigen, indem er externe Parteien ermutigte, in seinem Bereich innovativ zu sein. Mehr Anstrengungen zur Herstellung besserer Technologien (dh Batterien mit längerer Lebensdauer) werden Tesla letztendlich helfen, seine Grenzkosten schneller zu senken.

Die Bedeutung des operativen Hebels ist unter anderem einer der Hauptgründe, warum sich Risikokapitalgeber häufig auf Technologieunternehmen konzentrieren. Diese lassen sich tendenziell schneller und einfacher skalieren als Unternehmen, die nicht auf Technologie angewiesen sind.

Ein „unfairer“ Vorteil

Startups stellen sich etablierten Unternehmen mit tieferen Taschen und mehr Erfahrung mit dem Ziel, sie an sich zu reißen. In diesem David-gegen-Goliath-Szenario müssen Startups, um zu gewinnen, unkonventionelle Taktiken anwenden, die von den etablierten Unternehmen nicht leicht kopiert werden können. Ein Investor muss darauf achten, welche innovativen Strategien das Startup anwendet, um größere Konkurrenten zu bekämpfen. Aaron Levie von Box fasst dies in drei Formen des unfairen Vorteils zusammen: über Produkt, Geschäftsmodell und Kultur. Betrachten wir dazu drei Beispiele.

Ein unfaires Produkt: Waze stellt Geo-Mapping auf den Kopf, indem es seine tatsächlichen Benutzer einsetzt, um seine Karten kostenlos zu erstellen. Exponentiell schneller und sich über die versunkenen Kosten lustig machen, die etablierten Unternehmen wie TomTom entstehen.

Ein unfaires Geschäftsmodell: Dollar Shave Club erkennt, dass die Mehrheit der Rasierer sich sehr wenig darum kümmert, dass Roger Federer Gillette verwendet, und erstellt eine schlanke, virale Marketingkampagne, die Qualitätsrasierer zu einem Bruchteil des Preises liefert. Es war den etablierten Betreibern unmöglich, darauf zu reagieren, ohne ihre bestehenden Linien zu kannibalisieren.

Eine unfaire Kultur: Die beiden erstgenannten Punkte werden von einer Kultur im Startup vorangetrieben, die stärker auf Laser fokussiert ist als ein etablierter Anbieter. Betrachten Sie dieses Beispiel von Dashlane, das eine einheitliche Kultur aufgebaut hat, indem es auf traditionelle Startup-Vergünstigungen verzichtet und innovative Videotechnologie verwendet, um seine französischen und amerikanischen Büros zusammenzubringen.

Zeitliche Koordinierung

Bill Gross von Idealab betrachtete die Gründe für den Erfolg einer Reihe von Startups und kam zu dem Schluss, dass das Timing 42 % des Unterschieds zwischen Erfolg und Misserfolg ausmacht. Dies war das wichtigste Element seiner Studie, die auch Team, Idee, Geschäftsmodell und Finanzierung berücksichtigte.

Um ein Beispiel dafür zu geben, wie er dies definierte, bezog er sich während seines TED-Vortrags auf Airbnb:

[Airbnb] wurde bekanntermaßen von vielen klugen Investoren weitergegeben, weil die Leute dachten: Niemand wird einen Raum in seinem Haus an einen Fremden vermieten. Natürlich haben die Leute das Gegenteil bewiesen. Aber einer der Gründe für den Erfolg, abgesehen von einem guten Geschäftsmodell, einer guten Idee, einer großartigen Umsetzung, ist das Timing.

Verwenden Sie die damalige Rezession von 2009, um dies zu formulieren:

[Das war zu einer Zeit], als die Leute wirklich zusätzliches Geld brauchten, und das half den Leuten vielleicht, ihren Einwand zu überwinden, ihr eigenes Haus an einen Fremden zu vermieten.

Ein Risikokapitalinvestor wird den Zeitpunkt von Startups als Teil seines Investitionsprozesses betrachten. Kommt der Deal zum optimalen Zeitpunkt und reitet dieses Geschäftsmodell auf einer makroökonomischen oder kulturellen Welle? Die Investoren von Airbnb werden die Vision gehabt haben, diese Investition weg von den vorherrschenden Vorurteilen der Zeit zu gestalten und sie als eine einzigartige Gelegenheit zu betrachten, die im perfekten Moment kommt. Diejenigen, die Airbnb weitergegeben haben, haben möglicherweise innerhalb bestehender Paradigmen der „Unterkunft“ gedacht und ihr Herz darauf gerichtet, ein anderes Expedia zu finden.

3. Folgestrategien: Die Gewinner verdoppeln

Die letzte Venture-Capital-Portfoliostrategie, die ich hervorheben möchte und die viele Neueinsteiger bei Venture-Investitionen nicht berücksichtigen, bezieht sich auf die Folgestrategie. Unter Follow-on verstehe ich die Fähigkeit und Bereitschaft, weiteres Kapital in zukünftige Fundraising-Runden der bereits im Portfolio befindlichen Unternehmen zu investieren.

Die Bedeutung von Follow-ons wurde von Peter Thiel in seinem Buch „Zero to One“ veranschaulicht. Darin gibt er folgendes Beispiel:

Andreessen Horowitz investierte 2010 250.000 US-Dollar in Instagram. Als Facebook nur zwei Jahre später Instagram für 1 Milliarde US-Dollar kaufte, erzielte Andreessen 78 Millionen US-Dollar – eine 312-fache Rendite in weniger als zwei Jahren. Das ist eine phänomenale Rendite, die dem Ruf der Firma als eine der besten im Valley gerecht wird. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.