Perspectivas de Private Equity 2017: Sinais de Fadiga

Principais destaques

• Desde suas origens na década de 1970, a aquisição de private equity tornou-se uma das mais conhecidas e agora uma das maiores classes de ativos dentro do espaço de capital privado. Nos EUA, se agregarmos os cinco principais fundos de PE por número de pessoas empregadas, eles ficariam em segundo lugar apenas depois do Walmart.
• O mercado de private equity norte-americano é de longe o maior em valor, respondendo por mais de 57% do valor global dos negócios em 2015. A segunda área mais ativa do mundo em termos de valor dos negócios foi a Europa, com a China se tornando cada vez mais um superpotência PE.
• O setor de private equity provavelmente está entrando em uma fase de maturidade. Após mais de três décadas de forte crescimento, em que os volumes de negócios globais saltaram da faixa de US$ 30 bilhões em meados da década de 1990 para quase US$ 700 bilhões em 2006/2007, a indústria está mostrando sintomas clássicos de entrar em uma “fase de maturidade”.
• Em nenhum momento da história o espaço de private equity foi tão competitivo quanto hoje. Entre os anos de 2000 e 2016, o número de empresas de private equity em todo o mundo triplicou e a quantidade de ativos sob gestão (AUM) cresceu de quase US$ 600 bilhões em 2000 para quase US$ 2.500 bilhões.
• Aumento da concorrência de empresas ricas em dinheiro. Isso está resultando em um aumento no número de leilões com empresas que, como descrevemos, em muitos casos são capazes de absorver avaliações mais altas. Como resultado, em 2016, a participação global das empresas de aquisição em todos os negócios de M&A caiu para 4,2%, o nível mais baixo desde os mínimos da recessão de 2009
• Os efeitos acima estão criando condições de mercado desfavoráveis ​​para a classe de ativos. O excesso de demanda por negócios empurrou as avaliações para altas vistas apenas nos anos pré-recessão: um preço médio de compra de 9,2 vezes o EBITDA globalmente e 10,9 vezes o EBITDA nos EUA, tornando cada vez mais desafiador para os fundos de PE encontrar negócios atraentes .
• Os retornos para a classe de ativos também já começaram a sofrer. As taxas internas líquidas medianas de retorno estão em grande parte estagnadas desde o início do século, na marca de 10% ao ano.
• O aumento da pressão regulatória também está desempenhando um papel cada vez maior. Em junho de 2011, a SEC exigiu que as empresas compradoras cumprissem a Lei Dodd-Frank de 2010, uma mudança que deu ao regulador o recurso legal para auditar as finanças das empresas compradoras em um nível muito mais alto de detalhes. A porcentagem de gestores de fundos que disseram que sua empresa havia sido submetida a exames ou auditorias nos últimos dois anos subiu para 47% em 2015, ante 28% em 2013.
• A controversa questão dos juros transportados (por muitos considerados uma brecha quase fiscal) também parece estar sob escrutínio. Em junho de 2015, o projeto de lei “Carried Interest Fairness Act of 2015” foi apresentado com o objetivo de alterar a situação. As estimativas colocam o aumento da carga tributária em até US$ 180 bilhões em dez anos.
  • Escrutínio do investidor e concorrência. Em parte como resultado do exposto, muitos sócios limitados estão começando a exigir estruturas de taxas mais favoráveis ​​e, em alguns casos, até competindo diretamente com fundos de PE na aquisição de empresas-alvo.
• Os fundos estão tendo que inovar e encontrar maneiras de permanecer competitivos/relevantes. Muitos fundos começaram a mudar seus modelos operacionais e a experimentar novas estratégias. Essas mudanças incluem:
  • Uma mudança para setores de compra não tradicionais, como tecnologia e novas áreas da saúde. Historicamente, a maior parte dos negócios no espaço de compra são colocados nos setores de bens de consumo e finanças.
  • Uma ênfase maior em estratégias de “comprar e construir” de usar empresas de portfólio como trampolins para adquirir empresas semelhantes ou adjacentes para construir ativos de portfólio maiores. Essas aquisições dão às empresas de PE a liberdade de direcionar os investimentos de portfólio existentes em novas direções e permitem que elas realizem sinergias estratégicas semelhantes às dos investidores corporativos.
  • Maior foco na gestão de portfólio e geração de eficiência operacional em seus investimentos. Os dias de contar principalmente com engenharia financeira e alavancagem para gerar valor já passaram.
  • Um maior uso de tecnologia e terceirização para impulsionar a eficiência no nível de GP. Em termos de terceirização de certas funções operacionais, 88%, 82% e 71% dos investidores concordam que conformidade fiscal, tesouraria e contabilidade de fundos, respectivamente, são áreas em que se sentem à vontade para transferir para terceiros

A indústria de private equity hoje

A indústria de private equity é hoje uma das maiores e mais importantes classes de ativos do planeta. Sua influência nas economias de países ao redor do mundo é pronunciada. Olhando para o emprego, por exemplo, nos EUA, se agregarmos os cinco principais grupos de private equity, eles seriam coletivamente o segundo maior empregador depois do Walmart, de acordo com um estudo recente. E conclusões semelhantes podem ser feitas ao fazer o mesmo na Europa ou Ásia-Pacífico (Gráfico 1).

Mas o que exatamente é private equity? Como pode uma indústria tão mal compreendida estar entre os principais empregadores da América? Como funciona e quem são os principais intervenientes? Como evoluiu ao longo dos anos? Por que tem sido um tema tão quente ultimamente? Este artigo visa responder a todas as perguntas acima e explorar a evolução desta indústria, com uma avaliação dos desafios que ela enfrenta e como os diferentes players da indústria estão enfrentando-os com novas estratégias e encontrando nichos de investimento menos competitivos.

Definição e Visão Geral

Por si só, a definição de private equity (PE) não é simples. Pode-se argumentar que, mais do que uma classe de ativos, é um estilo de investimento em que os investidores, com a ajuda de um gestor, compram empresas com o objetivo de encontrar eficiências operacionais em períodos de detenção bastante longos (geralmente 5-7 anos). Para aqueles que o consideram um tipo de ativo, Private equity é uma subclasse dentro do setor de capital privado mais amplo (Tabela 1).

Capital privado é um rótulo amplo aplicado a qualquer fundo ou veículo de investimento privado que invista em ações ou títulos de dívida de empresas, imóveis e outros ativos reais. A forma e a forma desses veículos podem variar substancialmente, mas em sua essência, o que os une é que eles são de propriedade privada, ao contrário de negociados publicamente.

Dentre as diferentes classes dentro do capital privado, uma das maiores é o buyout private equity (Gráfico 2). E essa classificação é o que chamamos de private equity e o foco deste artigo. Tendo estreitado o campo de atuação, podemos agora delinear as principais características dessa classe de ativos – ou estilo de investimento – e as características que a definem.

Buyout private equity consiste na criação de fundos como sociedades limitadas formadas com o propósito específico de investir dinheiro. Esses fundos tradicionalmente têm um período de investimento de 5 a 7 anos. O gestor do fundo, muitas vezes referido como o sócio geral (GP), é uma empresa que estrutura a parceria e é responsável pela gestão das operações do fundo. O GP levanta o dinheiro dos investidores (referidos como sócios limitados) e assume a tarefa de encontrar/fornecer oportunidades de investimento, analisá-las e apresentá-las ao comitê de investimento (geralmente composto principalmente pelos LPs) para aprovação.

Os parceiros limitados (LPs) têm responsabilidade limitada e geralmente têm prioridade sobre os GPs na liquidação da parceria. Normalmente, os investidores institucionais, como seguradoras, fundos de pensão e doações universitárias, estão entre os maiores LPs. Outros investidores importantes são indivíduos de alto patrimônio líquido e fundos de fundos.

O objetivo da aquisição de capital privado é comprar participações em empresas em uma variedade de setores (geralmente uma participação majoritária) e, em seguida, encontrar eficiências operacionais e expandir os negócios para posteriormente vendê-los e obter lucro.

Tais aquisições geralmente envolvem algum tipo de alavancagem, seja de bancos, investidores privados ou outras formas de dívida, como dívida mezanino. A alavancagem como uma alternativa mais barata ao capital para financiar negócios ajuda os fundos de private equity a aumentar os retornos dos investimentos realizados. Simplificando, o patrimônio participa do lado positivo, enquanto a dívida não. Consequentemente, quanto mais dívida você usar, mais vantagens serão acumuladas para o fundo de PE em oposição ao provedor da dívida (geralmente os bancos). O uso de grandes quantias de dívida na aquisição de empresas levou ao termo de aquisição alavancada, ou LBO. Os LBOs tornaram-se sinônimos da indústria de private equity (embora não sejam um requisito) e são o foco principal deste estudo.

Estrutura de Remuneração e Taxas

As empresas de private equity são remuneradas trabalhando com a estrutura de taxas de 2 e 20 (ou modelo 2/20 ). O 2 representa a taxa de administração anual de 2% sobre o capital empregado que é usado para pagar salários e cobrir despesas gerais – para “manter as luzes acesas”, se você preferir. Os 20 representam os 20% de carregamento (ou, em outras palavras, a comissão) cobrados sobre um determinado limite de retorno que a empresa de private equity consegue manter.

Normalmente, os fundos de private equity têm taxas mínimas de cerca de 8%, embora isso varie de fundo para fundo e de região para região. Uma vez honrada a parcela da dívida do fundo, inicia-se a distribuição dos fundos para os diferentes stakeholders.

Abaixo da taxa mínima, apenas os sócios limitados terão direito a quaisquer devoluções. Mas uma vez que a taxa de barreira é ultrapassada, os sócios gerais têm direito a uma participação de 20% em qualquer coisa acima da barreira e, na maioria dos casos, em tudo o que foi gerado abaixo da barreira. Ou seja, depois que o obstáculo é ultrapassado, os fundos entram na chamada região de “recuperação” quando as distribuições subsequentes pós-obstáculo são acumuladas para os sócios comanditados até que a participação transportada seja igual a 20% de todos os retornos dos sócios limitados. Por fim, se sobrarem distribuições, inicia-se a fase de participação nos lucros, onde os sócios comanditários têm direito a uma participação de 80% nos lucros e o sócio geral tem direito a 20% dos lucros.

O mercado de private equity norte-americano é de longe o maior em termos de valor. De acordo com a Bloomberg, mais de 57% do valor global do negócio em 2015, ou cerca de US$ 459 bilhões, estava concentrado na América do Norte (Gráfico 4). A segunda área mais ativa do mundo em termos de valor de negócios foi a Europa, com a China se tornando cada vez mais uma superpotência de PE. De acordo com a Bloomberg, espera-se que o domínio da China como superpotência de PE só aumente nos próximos anos.

Em termos de número de fundos, o quadro permanece praticamente inalterado. Os EUA abrigam o maior número dos principais fundos de private equity, seguidos pela Europa Ocidental e depois pela China (Gráfico 5). Uma rápida varredura dos maiores fundos do mundo revela alguns nomes familiares. O Carlyle Group é o maior gestor de private equity do mundo e levantou um total de US$ 66 bilhões nos últimos 10 anos. É seguido pelo Blackstone Group com US$ 62,2 bilhões e KKR com US$ 62,2 bilhões. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital e Apollo também são fundos importantes no espaço e, agora, nomes familiares relativamente conhecidos no setor financeiro.

História e contexto

Dada a ambiguidade da definição de private equity, é difícil traçar um caminho histórico preciso para o setor. Afinal, aquisições de empresas e investimentos minoritários em empresas acontecem há centenas de anos. No entanto, se seguirmos nossa definição acima e restringirmos o escopo usando dois aspectos específicos do modelo, a) a estrutura LP/GP eb) o uso de alavancagem em aquisições, pode-se argumentar que o nascimento do moderno A indústria de private equity pode ser rastreada até 1955, quando a McLean Industries, Inc. comprou as ações da Pan Atlantic Steamship Corporation e da Gulf Florida Terminal Company, Inc. da Waterman Steamship Corporation. Isso é considerado por muitos como o primeiro exemplo de uma aquisição alavancada, em que a contraprestação total da aquisição foi financiada principalmente por meio do uso de dívida.

No entanto, o primeiro fundo de private equity verdadeiro (pelo menos seguindo a definição que descrevemos acima), provavelmente pode ser creditado como tendo sido o KKR, que foi formado em 1976. Fundado por Jerome Kohlberg, Henry Kravis e George Roberts, o KKR elevou seu primeiro fundo institucional em 1978 após a revisão do Employee Retirement Income Security Act que abriu caminho para maiores investimentos neste tipo de veículos financeiros. Nesse mesmo ano, a KKR completou o maior take-private de todos os tempos com a aquisição da Houdaille Industries, de capital aberto, por US$ 380 milhões.

Desde então, a indústria de private equity continuou a crescer de forma constante em tamanho e importância. Assim como em muitos outros mercados, a ascensão da indústria de PE pode ser rastreada através de alguns ciclos de expansão/retração. A primeira foi durante a década de 1980, quando vários novos fundos de PE surgiram para aproveitar o crescente interesse dos investidores por esse novo tipo de veículo de investimento. Apoiando fortemente o crescimento desta fase foi a ascensão dos junk bonds (também conhecidos como High Yield bonds), que ajudaram a financiar muitos dos LBOs do período. Este foi o período em que ocorreu a agora (in)famosa aquisição da RJR Nabisco, negócio posteriormente imortalizado no livro Bárbaros no Portão.

Com o advento da Crise de Poupanças e Empréstimos e o colapso do mercado de junk bonds, a indústria de PE sofreu e o primeiro ciclo de alta/retração chegou ao fim. No entanto, em meados da década de 1990, a indústria já havia se recuperado, e a parte restante da década viu muitos LBOs de manchetes, incluindo Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) e Petco ( 2000). No entanto, com o estouro da bolha tecnológica e a queda do mercado de ações associada, a indústria mais uma vez enfrentou retração. Em particular, muitos fundos de PE investiram pesadamente no setor de telecomunicações que, obviamente, foi duramente atingido pelo crash. Os mercados de títulos de alto rendimento também congelaram, tornando a atividade de LBO ainda mais difícil.

À medida que a poeira do crash das Dotcom baixou, a indústria de PE no início dos anos 2000 embarcou no mais recente e talvez mais espetacular período de expansão para a indústria. A captação de recursos cresceu a taxas incríveis, atingindo recordes históricos em 2006/2007 (Gráfico 6). Impulsionado por um ambiente de baixas taxas de juros que favoreceu as condições favoráveis ​​do mercado de dívida, bem como o aumento da regulação das empresas públicas (tornando as take-private's mais atraentes), a indústria de PE entrou em um período de mega-buyouts, em que treze dos quinze maiores LBOs de todos os tempos foram concluídos. A indústria de PE também testemunhou um forte crescimento em todo o mundo, com a classe de ativos na Europa e na Ásia tendo forte tração.

Também notável durante este período foi o lançamento de vários fundos de PE de capital aberto, incluindo KKR, que levantou um veículo de investimento permanente de US$ 5 bilhões, e Blackstone, que realmente se tornou a primeira empresa de capital privado de capital aberto (o que significa que a empresa de gestão é negociada publicamente) . Este período também viu uma institucionalização e formalização do mercado secundário de private equity como uma classe de ativos. Mais do que nunca, os LPs compraram e venderam suas participações em fundos de PE, essencialmente dando origem a todo um subsetor do mercado que anteriormente era bastante nicho.

De muitas maneiras, os anos 2000, até o advento da Crise Financeira Global de 2008, marcaram a idade de ouro para o setor, pois atingiu níveis recordes e níveis de profundidade e sofisticação nunca antes vistos.

Retornos de Private Equity como uma Classe de Ativos

Uma das razões pelas quais o private equity se saiu tão bem historicamente se deve aos retornos. Não importa o horizonte temporal que se leva em conta, curto ou longo, o private equity superou os mercados públicos em todas as principais regiões. Esta afirmação é verdadeira para os EUA, Europa e Ásia-Pacífico. O US Private Equity Index da Cambridge Associates, por exemplo, retornou 13,4% ao ano (líquido de taxas) entre 1986 e 2015 com um desvio padrão de 9,4%, enquanto o Russell 3000 Index (um conhecido índice do mercado de ações) retornou 9,9% com um desvio padrão de 16,7% no mesmo período.

Mas retornos mais altos vêm às custas da liquidez: o capital privado, como discutido, contempla horizontes de investimento muito mais longos que são confortáveis ​​para proprietários de capital pacientes que podem se dar ao luxo de reter grandes quantias de dinheiro por até dez anos em alguns casos. Não é surpresa que fundos de pensão e doações universitárias, que têm horizontes de longo prazo, tenham sido os favoritos tradicionais desses veículos de investimento. Os mercados públicos, por outro lado, oferecem liquidez quase imediata, mas estão sujeitos a muito mais flutuações no dia-a-dia.

Tendências e ameaças de private equity

Apesar do tremendo crescimento testemunhado pela indústria nas últimas três décadas, as últimas tendências que vemos são sinais clássicos de que o espaço está entrando em uma fase de maturidade. Em particular, vemos uma série do que chamamos de ameaças “de cima para baixo”, bem como várias ameaças “de baixo para cima”, todas apontando para o fato de que a trajetória de crescimento do setor provavelmente será achatada e talvez até reverter, e que mudanças fundamentais provavelmente ocorrerão nos próximos anos. Passamos por estes por sua vez.

Ameaças de cima para baixo

Competição Excessiva

Em nenhum momento da história o espaço de private equity foi tão competitivo quanto hoje. Entre os anos de 2000 e 2016, o número de empresas de private equity globalmente triplicou e a quantidade de ativos sob gestão cresceu de quase US$ 600 bilhões em 2000 para quase US$ 2.500 bilhões (Gráfico 8).

As enormes quantidades de capital que fluíram para a indústria de private equity também significam que o “pó seco” acumulado está em níveis recordes. O pó seco, o termo do setor para capital não investido, cresceu para mais de US$ 500 bilhões em março de 2017 (Gráfico 9).

LPs não são fãs de pó seco. Capital ocioso significa que os GPs cobram taxas sobre os ativos sob gestão sem que esses fundos trabalhem para gerar retornos. Como será discutido mais adiante, isso tem levado os LPs a buscarem diferentes modelos de investimento, como investimentos diretos ou coinvestimentos.

Aumento da concorrência das empresas

Provavelmente, a maior ameaça enfrentada pelas empresas compradoras hoje é aquela representada pelas corporações que, nos últimos anos, acumularam grandes quantias de caixa (Gráfico 10). As empresas estão, portanto, muitas vezes competindo com os fundos de PE na aquisição de ativos-alvo.

Uma vantagem importante que as corporações têm sobre os fundos de PE é que a) podem extrair sinergias estratégicas de suas aquisições, elevando o valor desses alvos, eb) podem fazê-lo em horizontes de investimento mais longos. Enquanto as empresas de private equity procuram saídas no intervalo de 5 a 10 anos, as corporações, na maioria dos casos, simplesmente mantêm suas posições, permitindo que absorvam múltiplos de avaliação mais altos em seus alvos de aquisição.

O resultado é que os fundos de private equity estão perdendo ainda mais em fusões e aquisições para empresas não financeiras do que nos anos anteriores. Em 2016, a participação global das empresas compradoras em todos os negócios de fusões e aquisições caiu para 4,2%, o nível mais baixo desde os mínimos da recessão de 2009. Isso caiu de 5,4% em 2014 e uma alta histórica de 7,9% em 2006 (Gráfico 11). A mesma tendência é evidente na Europa e nos EUA, os dois maiores mercados de private equity.

O exemplo mais recente de grupos de private equity sendo superados por corporações é a aquisição do Yahoo por US$ 4,5 bilhões da Verizon. TPG, Bain Capital e Vista Equity, três dos maiores grupos de PE do mundo, foram os outros licitantes neste negócio. Mas mesmo nos casos em que as empresas de private equity acabam superando os investidores corporativos, isso ocorre às custas de avaliações muito mais altas (e, portanto, retornos muito mais baixos para seus investidores). Em um exemplo recente, a Polycom, fabricante de tecnologia de videoconferência, foi objeto de uma guerra de lances entre a Mitel Networks (uma empresa) e a Siris Capital, uma empresa de private equity focada em tecnologia. Essa guerra de lances entre os dois grupos resultou no aumento da oferta inicial da Siris Capital em mais de 20%, resultando em um negócio de US$ 2,0 bilhões.

Resultado: os fundos de PE estão cada vez mais difíceis de encontrar bons negócios

Não é de surpreender que o excesso de demanda por negócios tenha empurrado as avaliações para altas vistas apenas nos anos pré-recessão: um preço médio de compra de 9,2 vezes o EBITDA globalmente e 10,9 vezes o EBITDA nos EUA, o valor mais alto desde 2007.

A situação resultante é, portanto, uma tempestade perfeita para os fundos de PE: valorizações recordes sustentadas por níveis recordes de competição entre empresas e corporações de PE. Isso, portanto, sugere que as avaliações provavelmente continuarão crescendo, as empresas de PE terão dificuldades para encontrar negócios atraentes e os retornos geralmente sofrerão devido às condições desfavoráveis ​​do mercado.

E, de fato, já estamos vendo os efeitos de tudo isso. De acordo com o PitchBook, a atividade de compras nos EUA vem esfriando nos últimos três anos e meio e, no segundo trimestre de 2016, atingiu os níveis de 2013 (Gráfico 13).

Os retornos para a classe de ativos também já começaram a sofrer. Como pode ser visto no Gráfico 14 abaixo, as taxas internas líquidas de retorno (TIRs) medianas estão em grande parte estagnadas desde o início do século na marca de 10% ao ano. De certa forma, os retornos acompanharam a queda do mercado geral, mas como pode ser visto no gráfico 15, mesmo com a recuperação dos mercados públicos, os retornos de PE não melhoraram de forma significativa.

Ameaças de baixo para cima

Regulamentação aumentada

Outra evidência de que o private equity é uma indústria em amadurecimento é o aumento da quantidade de regulamentação que o setor experimentou nos últimos anos. Em junho de 2011, a SEC exigiu que as empresas compradoras cumprissem a Lei Dodd-Frank de 2010, uma mudança que deu ao regulador o recurso legal para auditar as finanças das empresas compradoras em um nível muito mais alto de detalhes. E, como costuma acontecer, a implementação de novos regulamentos leva à descoberta de participantes do setor não compatíveis.

Em maio de 2014, o chefe do Escritório de Inspeções e Exames de Conformidade da SEC, Andrew Bowden, disse ter descoberto “taxas ilegais ou deficiências graves de conformidade” em mais da metade das 112 empresas de aquisição investigadas. Em 6 de maio de 2014, o regulador publicou posteriormente um relatório intitulado Spreading Sunshine in Private Equity, no qual acusou os GPs de usar “linguagem ampla e imprecisa” que resultou em opacidade “quando a transparência é mais necessária”. O relatório também mencionou que, das empresas que a SEC inspecionou, “foram encontradas violações da lei ou deficiências materiais nos controles em mais de 50% das vezes”. Outra observação apontou que os sócios limitados (LPs) muitas vezes lutavam para “monitorar adequadamente” tanto seus investimentos quanto as atividades de seus GPs. Bowden destaca que, enquanto os LPs realizam uma due diligence substancial antes de investir, a supervisão do investidor é muito mais relaxada após o fechamento. Os problemas potenciais nas empresas do portfólio são então ocultados ou diluídos pelos GPs utilizando “divulgações de palavras amplas e pouca transparência”.

Outra área de controvérsia para os reguladores era a taxa de impostos que os gestores de fundos tinham de pagar sobre os lucros dos investimentos, os “carried interest”, como são chamados no setor de private equity. Nos EUA, as taxas de administração dos gestores de fundos são tributadas de acordo com as alíquotas do imposto de renda. Na maioria dos casos, as taxas sobre esses ganhos para os gerentes chegaram ao nível mais alto, ou quase 40%. No entanto, os ganhos de juros transportados são considerados ganhos de capital de longo prazo. Em um esforço para promover o investimento, na década de 1930, o governo dos EUA criou uma cláusula no código tributário permitindo uma alíquota muito menor para ganhos de capital de longo prazo, em torno de 20%. Isso tem sido visto por muitos como uma brecha no sistema tributário, pois os gestores de fundos pagariam uma alíquota injustamente pequena sobre grande parte de seus ganhos que, na realidade, deveriam ser tributados como renda pessoal.

Em junho de 2015, o projeto de lei “Carried Interest Fairness Act of 2015” foi apresentado com o objetivo de fechar essa brecha. Os números resultantes deste projeto de lei não são triviais. Em um artigo do New York Times, o professor Victor Fleischer estima que o governo dos Estados Unidos poderia arrecadar até US$ 180 bilhões em dez anos.

Além disso, em janeiro de 2016, a Institutional Limited Partners Association (ILPA) emitiu o Fee Reporting Template. Esta diretriz foi elaborada para mostrar aos investidores, de maneira transparente, como o dinheiro é coletado pelos GPs e como os custos são contabilizados e compensados. Embora opcional para a maioria, a adoção do modelo por gestores de fundos gigantes do tamanho do TPG e outros GPs importantes estabeleceu um caminho para a padronização para outros participantes do setor. Com a concorrência no setor sempre em alta, os investidores buscarão aqueles administradores que proporcionem bons retornos, mas também mais transparência ao longo do ciclo de investimento.

Em uma pesquisa de 2016 com gestores de 103 fundos, a Ernst & Young descobriu que “a porcentagem de gestores de fundos que disseram que sua empresa havia sido submetida a exames ou auditorias nos últimos dois anos subiu para 47% em 2015, acima de […] 28% em 2013” ​​(Gráfico 16). Não surpreende, portanto, que na mesma pesquisa, 64% dos gestores tenham mencionado que a regulação foi um dos principais temas que tornam o dia a dia mais complexo (Gráfico 17). Com mais países seguindo os principais exemplos de mercados mais maduros, a regulamentação é um tema que continuará a adicionar complexidade à operação diária dos fundos LBO.

LP Escrutínio e Pressão

O impulso regulatório teve outro efeito. De acordo com uma pesquisa realizada pela Preqin em junho de 2016, um número significativo de investidores está exigindo cada vez mais taxas de administração mais baixas, pedindo mais transparência dos gestores de fundos, bem como pedindo mais transparência na divulgação e redução do valor das taxas de performance (Gráfico 18).

A demanda por maior transparência também gerou uma mudança no tipo de veículo em que os investidores estão dispostos a colocar seu dinheiro. Os LPs estão evoluindo e aumentando em sofisticação. A utilização de contas separadas permite que os LPs aumentem significativamente sua exposição a uma classe de ativos específica. Investimentos diretos e co-investimentos são alguns dos veículos de investimento mais populares que surgiram nos últimos anos, pois permitem que os investidores participem de transações no nível – ou quase – ao nível dos GPs e oferecem uma maneira ideal para os investidores reduzirem as taxas.

A mudança não é surpreendente. Um fundo de US$ 2 bilhões operando sob o modelo 2-20, cobrando uma taxa de 2% sobre os ativos sob gestão e uma taxa de 20% sobre os lucros gerados, faz com que a empresa que administra esses ativos ganhe US$ 40 milhões todos os anos, independentemente dos lucros. Um número substancial para “manter as luzes acesas”. Como mostrado anteriormente, na média de ~12% dos lucros anuais da TIR em um fundo de US$ 2 bilhões, resultaria em outros US$ 48 milhões em taxas de desempenho. Isso significa que em quase 50% dos casos, os resultados de investimento medíocres levaram a ganhos de taxas de administração superiores aos ganhos baseados em desempenho, levantando questões sobre a justiça de tais estruturas de taxas.

Mas o problema para as empresas de aquisição decorrentes de investimentos diretos e co-investimentos de LPs em empresas de portfólio realmente se torna evidente quando alguns desses LPs começam a competir por negócios contra os próprios fundos de PE. Ao contrário dos EUA, onde os fundos de pensão públicos são impedidos de participar de aquisições diretas, em outros países, como o Canadá, isso não ocorre. Um exemplo de competição LP/GP inclui a aquisição do Plano de Previdência Pública do Canadá (CPPP) em junho de 2015 do braço de empréstimos de aquisição da General Electric, Antares. A CPPP pagou US$ 12 bilhões para adquirir diretamente o ativo. Outras partes interessadas no negócio incluíam a Apollo Management, a Ares Capital (ambas as empresas de aquisição) e o Mitsubishi Bank. Outra batalha de licitação em que o Canada Pension Plan Investment Board, a organização responsável por investir os fundos do CPPP, que superou o GPT Group da Austrália, uma grande empresa de aquisições, estava na oferta de US $ 2,83 bilhões para assumir o fundo de propriedade listado do Commonwealth Bank of Australia. Esses são exemplos particularmente controversos porque os fundos de pensão canadenses são tradicionalmente alguns dos principais parceiros limitados das principais empresas de private equity.

Outra área em que os LPs expressam cada vez mais preocupações diz respeito ao nível de participação dos GPs em seus fundos. No Global Private Equity Fund and Investor Survey da Ernst & Young de 2016, 73% dos investidores indicaram sua preferência por fundos em que os sócios gerais tinham pelo menos 3% de comprometimento nos fundos, com quase metade dos entrevistados preferindo compromissos de GP acima de 5% de todos ativos sob gestão (Gráfico 20). Os investidores esperam que os GPs tenham mais pele no jogo, pois essa é uma das melhores maneiras de reduzir a dependência exclusiva dos GPs das taxas de administração e estimular um foco maior no desempenho dos fundos. De acordo com Preqin (Gráfico 21), em 56% dos casos, os compromissos dos GPs foram inferiores a 3% em 2014.

Olhando para o futuro: as oportunidades para fundos de PE

Diante do exposto, os fundos de PE têm cada vez mais começado a inovar e alterar seus modelos tradicionais de atuação para se manterem relevantes. Abaixo, descrevemos algumas das principais maneiras pelas quais eles estão tentando fazê-lo.

Mudando o foco da indústria

Com base nos dados da Bloomberg, a maior parte dos negócios no espaço de compra são colocados nos setores de bens de consumo e finanças (não nos setores bancários tradicionais, mas mais provavelmente no espaço de ativos financeiros em dificuldades) e espera-se que essa tendência continue no futuro (Gráfico 22 ). No entanto, como aponta a Bloomberg, os investidores precisarão ser “excepcionalmente seletivos” para evitar pagar demais pelos investimentos.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Conclusão

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.