風險投資組合戰略的三大核心原則

執行摘要

VC 是 En Vogue 資產類別

從不起眼的開始，風險投資 (VC) 行業已經發展成為私募股權領域中最重要、當然也是最知名的資產類別之一。 風險投資支持的初創公司重新定義了整個行業概念，一些開拓者篡奪了傳統的石油和銀行業巨頭，成為地球上最有價值的公司。 支持他們的風險資本家也成為了眾人矚目的焦點，Marc Andreessen、Fred Wilson 和 Bill Gurley 等人的知名度遠遠超出了 Sand Hill Road 的範圍。 你可以將這種個人崇拜與 1980 年代“企業掠奪者”時代的崇拜相提並論，當時邁克爾·米爾肯 (Michael Milken ) 等人催化了槓桿收購和垃圾債券熱潮的開始。

部分由於這個原因，風險投資領域已經看到了大量參與者和專業人士的湧入。 首次投資的基金經理繼續以健康的速度籌集新的風險投資基金，曾經明確的風險投資與私募股權、成長股權和其他私人資產類別之間的界限已經開始模糊。 企業也已轉移到該領域，創建風險投資部門並以越來越高的水平參與啟動資金。 也許是這個時代最偉大的跡象，名人越來越多地投入到創業投資圈中。 正如約翰麥克杜林所說，

風險投資已成為金融領域最迷人、最令人興奮的領域之一。 富有的繼承人曾經開設唱片公司或嘗試製作電影，現在他們投資於初創企業。

風險投資回報：閃閃發光的不是金子

在風險投資領域取得成功並不容易。 事實上，雖然評估整個資產類別的數據很少（而且個別基金業績的數據更難獲得），但很明顯，資產類別並不總是達到預期。 正如考夫曼基金會指出的那樣，

自 1990 年代後期以來，風險投資的回報並沒有明顯優於公開市場，而且自 1997 年以來，返還給投資者的現金少於投資於風險投資的資金。

即使是最知名的風險基金也因其業績而受到審查：2016 年底，洩露的數據顯示，安德森霍洛維茨的前三隻基金的業績並不引人注目。

表現不佳的原因當然是多種多樣且複雜的。 一些人一直認為我們可能處於泡沫中，如果這是真的，可以解釋許多基金的結果不盡人意（膨脹的價值減緩了退出的衝動並抑制了內部收益率）。 其他人則認為，當前的基金結構沒有正確設置以激勵良好的業績。 Scott Kupor 對 Andreesen Horowitz 洩露結果的敘述是，對風險投資資產類別的表現缺乏更廣泛的了解導致了負面言論。

但是，儘管所有這些可能是真的，也可能不是，但許多基金表現不佳的另一個潛在原因是它們沒有遵循風險投資的一些基本原則。 由於前銀行家和顧問將自己重塑為風險投資家，他們未能吸收將更成熟的金融和投資活動與更獨特的風險投資形式區分開來的一些關鍵差異。

需要明確的是，我堅定地在這個陣營中。 作為從更傳統的金融領域過渡到風險投資領域的人，我親眼目睹了這些活動之間的差異。 我並沒有以任何方式將自己標榜為風險投資聖人，但通過不斷學習，我承認並尊重將風險投資與其他投資活動區分開來的一些重要細微差別。 因此，本文的目的是強調三個我認為是該領域許多參與者未能內化的最重要的風險投資組合策略。

1. 風險投資是本壘打遊戲，而不是平均數

我們必須理解的第一個，也可以說是最重要的概念是風險投資是本壘打遊戲，而不是平均水平。 我們的意思是，在考慮組建風險投資投資組合時，了解基金的絕大部分回報將由投資組合中的極少數公司產生，這一點絕對至關重要。 這對風險投資者的日常活動有兩個非常重要的影響：

1. 失敗的投資並不重要。
2. 您所做的每一項投資都需要有可能成為本壘打。

對於許多人，尤其是那些具有傳統金融背景的人來說，這種思維方式令人費解且違反直覺。 傳統的金融投資組合管理策略假設資產收益按照有效市場假設進行正態分佈，並且正因為如此，大部分投資組合產生了全面均勻的收益。 對標準普爾 500 指數 1 天回報的 66 年樣本分析實際上符合這種鐘形曲線效應，其中投資組合的模式或多或少是其平均值。

遠離流動性更強的公共市場，私人市場的投資策略也強烈強調需要謹慎平衡投資組合併管理下行風險。 傳奇私募股權投資人亨利·克拉維斯在接受彭博社採訪時表示：

當我 30 歲出頭在貝爾斯登時，我會在下班後和我父親的一個朋友一起喝酒，他是一位企業家，擁有多家公司。 他會說，永遠不要擔心你可能會從中賺到什麼。 總是擔心你可能會在不利方面失去什麼。 這對我來說是一個很好的教訓，因為我還年輕。 我所擔心的只是試圖完成交易，為我的投資者和希望為我自己。 但是你知道，當你年輕的時候，很多時候你並不擔心會出什麼問題。 我想隨著年齡的增長，您會擔心這一點，因為您有很多事情出錯了。

拋開我們從金融理論中學到的東西，VC Chris Dixon 提到了虧損逆境可能是一種內在的人類機制：

行為經濟學家曾著名地證明，人們對給定規模的損失感覺更糟，而不是對相同規模的收益感覺良好。 賠錢感覺很糟糕，即使它是總體上成功的投資策略的一部分。

但風險投資的關鍵在於，上述思維方式是完全錯誤的，適得其反。 讓我們來看看為什麼會這樣。

罷工在 VC 中並不重要

大多數新公司都消亡了。 不管我們喜不喜歡，它經常發生。 不幸的是，有足夠的數據支持這一點。 例如，美國勞工部估計，五年後所有小企業的生存率大約為 50%，隨著時間的推移，它會急劇下降到 20% 的低點。 當談到風險投資基金的創業投資時，數據就更加黯淡了。 Correlation Ventures 對 2004 年至 2013 年間 21,640 筆融資的研究表明，65% 的風險投資交易的回報低於投資的資本，這一發現得到了 Horsley Bridge 的一組類似數據的證實，Horsley Bridge 是幾個重要的 LP美國風險投資基金在 1975 年至 2014 年期間研究了 7,000 筆投資。

細心的讀者當然可能會指出，創業投資的失敗率可能只是被一些投資不佳的不良基金向上傾斜。 他們這樣想是可以原諒的。 但霍斯利橋數據令人著迷的結果是，這實際上是不正確的。 恰恰相反，最好的基金比平庸的基金有更多的三振出局。 即使按每筆交易的投資金額加權，情況也沒有改變。

換句話說，數據顯示風險投資失敗的投資數量似乎並沒有減損基金的整體回報。 它實際上表明兩者可能是負相關的。 但如果是這樣的話，那麼是什麼推動了風險基金的表現呢？

重要的是本壘打

重要的是硬幣的另一面：本壘打。 絕大多數如此。 回到 Horsley Bridge 的數據，值得注意的是，其表現最好的基金的回報主要來自少數精選的投資，這些投資最終產生了巨大的結果。 對於回報率超過 5 倍的基金，不到 20% 的交易產生了大約 90% 的基金回報。 這為 VC 中存在的帕累托原則 80/20 法則提供了一個切實的例子。

但它比這更進一步：更好的基金不僅有更多的本壘打（正如我們在上面看到的，也有更多的三振出局），而且它們的本壘打更大。 正如 Chris Dixon 所說，“偉大的基金不僅有更多的本壘打，而且它們的本壘打規模更大”，或者正如 Ben Evans 所說，“最好的 VC 基金不僅有更多的失敗和更大的勝利——他們有更大的勝利。”

無論選擇哪種方式來表達它，外賣都是清楚的。 基金層面的風險投資回報極其偏向於投資組合中少數傑出成功投資的回報。 這些投資最終占基金整體業績的大部分。 這是達爾文式的存在，沒有時間用止損和止盈訂單來修剪投資組合，就像在傳統資產管理領域看到的那樣。

也許總結這一切的最好方法來自比爾·格利，他是周圍最成功的風險投資家之一。 他說：“風險投資甚至不是一家本壘打的企業。 這是一項大滿貫賽事。”

創業投資中的貝比魯斯效應

以上導致了風險投資領域通常所說的創業投資的“貝比魯斯效應”。 對於那些不熟悉貝比魯斯的人來說，他被廣泛認為是有史以來最偉大的棒球運動員之一。 尤其是，讓他如此出名，如此受歡迎的，是他的擊球能力。 Babe Ruth 創造了多項擊球記錄，包括“職業本壘打 (714)、擊球數 (RBI) (2,213)、有球壘數 (2,062)、重擊率 (.6897) 和上壘加重擊 (OPS) ( 1.164)”。

但令人驚訝且鮮為人知的是，貝比·魯斯 (Babe Ruth) 也是一個多產的控球者。 換句話說，他出擊了。 很多。 他多年來的綽號是三振之王。 但是這兩件事怎麼可能調和呢？ 答案在於露絲的擊球風格。 用他自己的話來說：

如何擊出本壘打：我盡可能用力揮桿，並嘗試直接擊球 [...] . 我揮桿很大，我擁有的一切。 我打大了，或者我錯過了大。 我喜歡活得盡可能大。

Babe Ruth 與風險投資組合策略有這種抽象關聯的原因是，Ruth 擊球風格背後的相同原則可以而且應該應用於創業投資。 如果三振（失敗的投資）無關緊要，並且如果大多數風險投資回報是由幾個本壘打驅動的（成功的投資產生巨大的結果），那麼成功的風險投資家應該著眼於投資那些顯示出潛力的公司真正超大的結果，如果他們失敗了也不用擔心。 與 Henry Kravis 對私募股權投資的看法相矛盾的是，在 VC 中，人們不應該擔心不利的一面，而應該只關注有利的一面。

傑夫·貝索斯（Jeff Bezos）更進一步地進行了這個類比，將 4 次棒球大滿貫的上限與成功金融交易的無限可能性進行了對比：

然而，棒球和商業之間的區別在於，棒球有一個截斷的結果分佈。 當你揮桿時，無論你與球的連接有多好，你最多可以跑四次。 在商業中，每隔一段時間，當你踏上盤子時，你就可以獲得 1000 分。

2. 如何最大化擊中本壘打的機會

鑑於上述所有情況，合乎邏輯的後續問題應該是風險投資如何最大限度地提高他們找到本壘打投資的機會？ 這是一個有爭議的話題，我將把它放在兩個值得研究的領域。

1. 如何評估每個投資機會以確定其成為本壘打的潛力。
2. 一般投資組合策略：需要多少投資才能最大限度地提高在您的風險投資組合中獲得本壘打的機會。

我將分別解決這些問題，從後者開始：

a) 更多的擊球次數 = 更多的本壘打？

如果我們按照上面列出的關於本壘打百分比的概率，我們會注意到無論選擇什麼數據集，概率都非常低。 Correlation Ventures 的數據顯示，不到 5% 的投資回報率超過 10 倍，其中只有一小部分屬於 50 倍以上的類別。 同樣，Horsley Bridge 的數據顯示，只有 6% 的交易回報率超過 10 倍。

按照這個邏輯，一個合理的結論可能如下：為了最大限度地提高擊出本壘打的機會，您需要有更多的擊球數。

幾家風投已經走上了這條路。 這種投資策略最著名、最直言不諱的支持者是戴夫·麥克盧爾（Dave McClure），他是 500 Startups 的正式成員。 在一篇廣為閱讀的博文中，麥克盧爾清楚地概述了他的論文：

大多數風險投資基金過於集中在少數（<20-40）公司。 通過將投資組合中的平均投資數量增加一倍或三倍，該行業將得到更好的服務，特別是對於初創公司流失率更高的早期投資者而言。 如果獨角獸的發生率只有 1-2%，那麼從邏輯上講，投資組合規模應該包括至少 50-100 多家公司，以便合理地捕捉這些難以捉摸和神秘的生物。

他的論文得到了一些說明性​​投資組合示例的支持，他用這些示例來展示投資組合規模的重要性，我們在下面複製了這些示例。

當談到投資組合策略時，他的數據在很大程度上依賴於一個可以說被忽視的概念：四捨五入法則。 他當然是對的，因為你不可能擁有一家初創公司的一小部分。 這意味著，假設他使用的概率是正確的（與其他觀察結果相比偏高，範圍從 0.07% 到 1.28%），如果你真的想“確定”登陸獨角獸，你需要投資至少 50 家初創公司以實現這一目標（考慮到他 2% 的獨角獸罷工率機會）。

麥克盧爾的總體觀點很有趣。 它類似於已成功從體育運動到各個金融領域的“金錢球式”投資策略。 如前所述，其他幾家基金也採取了類似的方法。 從某種意義上說，這是所有加速器項目背後的基本理念。

然而，大多數風險投資基金並不遵循這一策略。 雖然很難找到有關基金規模的信息，但我繪製了來自 Entrepreneur.com 的 2014 年風險投資排名的數據，並顯示了交易數量 (x) 與平均交易規模 (y) 與基金管理資產的三向交叉參考(z)，出現了一個有趣的市場細分。

我們可以在上圖中看到，大部分基金傾向於每年進行 1-20 次投資，較大的基金（除了少數異常值）專注於該範圍的低端。 在 4-5 年投資期限的背景下，這導致隱含的投資組合規模小於 McClure 建議的數字。 從上面可以清楚地看出，投資更多公司而不是更少公司的策略並不是常態。 但如果 McClure 的分析是正確的，那麼為什麼大多數 VC 基金沒有採用這種方法呢？ 他是這樣說的：

我的猜測是，這是由於傳統 VC 錯誤地認為他們需要直接在董事會任職，而不是簡單地獲得他們想要的必要的投票權和控制權，而這通常伴隨著董事會席位。 或者他們認為他們只是比我們其他不高、不白人、不男性或沒有上正確學校的人更好。 或者不穿卡其褲的人。 或者也許是因為那些開球時間，我不太確定。

這是一個豐富多彩的論點，從他的經驗來看是可信的，但它當然是主觀的，難以評估。 不幸的是，評估風險投資給初創公司帶來的非資本“增值”的數據驅動方法幾乎是不可能的。 風險投資增值將來自知識轉移、治理、連接、平台特權和積極信號特性的結合。

然而，有一些數據點似乎與麥克盧爾的論點相矛盾。 如果我們看看蝙蝠投資的堡壘、加速器計劃，CB Insights 的數據顯示，加速器資助的公司實現後續融資的成功率明顯低於市場平均水平。 如果福布斯專欄作家布賴恩·所羅門 (Brian Solomon) 的說法是正確的，“從前 20 名加速器中脫穎而出的公司中，只有 2% 的公司成功退出”，那麼這將再次意味著結果低於平均水平。

將這一切拼湊在一起表明，投資組合規模和質量之間可能存在折衷。 儘管近年來創業活動大幅增加（這意味著可供選擇的樣本大幅增長），但很難相信在投資組合中拍攝 100 多家公司可以維持質量標準。 但隨著數據變得更加公開，並且需要時間關注最近的基金年份，真相最終將在適當的時候浮出水面。

b) 有效地挑選獲勝者

因此，如果我們拒絕金錢球式的方法，而是接受更傳統的學說，即風險投資公司應該選擇更少的公司並“培養”它們以取得成功，那麼問題就變成了：你如何明智地選擇你的投資以最大化登陸本壘打的機會？

這當然是一個潘多拉魔盒，也是成功的風險資本投資者與其他人的區別所在。 畢竟，如果它這麼容易，那麼風險投資的回報將遠遠高於它們的真實水平。 選擇投資哪些初創公司的做法更像是一門藝術，而不是一門科學，因此無法制定出明確的劇本。 儘管如此，通過瀏覽最好的投資者的著作，還是可以得出一些普遍的觀點。

團隊

在投資決策中，要評估兩個因素：想法和背後的人。 應該更加重視對團隊的評估。 可以說是騎師，而不是馬。 用蘋果和英特爾早期投資人 Arthur Rock 的話來說：

我投資的是人，而不是想法 [...] 如果你能找到好人，如果他們對產品有誤，他們會做出改變，那麼首先了解他們正在製造的產品有什麼好處？

想法比人更具延展性。 一個人的性格比執行產品轉型更難改變。 創始人的遠見和才能是公司一切的驅動力，在名人創始人的時代，這也是一種品牌推廣活動。

現在正在發布支持這一理論的經驗數據。 Shai Bernstein 和 Arthur Korteweg 教授與 AngelList 的 Kevin Laws 進行的一項研究發現，在後者的平台上，包含更多關於創始團隊的重要信息的新天使交易的預告電子郵件將點擊率提高了 14%。

可尋址的市場規模

如果每項投資都需要有超額回報的潛力，那麼這些公司的一個明顯方面就是它們擁有巨大的可尋址市場規模。 Total Addressable Market 幻燈片現在是宣傳片的中流砥柱（同樣，當它們都包含現在看似強制性的 1 萬億美元市場機會時，也是一種嘲笑的來源）。

為了了解這個市場的真正可尋址性，有必要更深入地了解正在處理的市場動態。 Lee Howler 的這個例子很好地總結了這個謬誤：

在美國，每年有超過 1000 億美元花在飛機航班、酒店和租車上 [...] 但如果你是一家新興的在線旅遊服務公司，除非你真的擁有一支飛機、租賃機隊，否則你不會為了這些美元而競爭汽車，和一堆酒店

投資者希望看到對他們正在應對的市場的價值鍊和競爭動態有深刻理解的企業家。 此外，一家初創公司需要展示一個清晰的路線圖和 USP，說明他們如何在其中開拓最初的利基市場並成長，或進入水平垂直領域。

可擴展性/高運營槓桿

優秀的風險投資者正在尋找隨著邊際成本遞減而呈指數增長的初創公司，其中生產額外單位的成本不斷縮減。 這種經營槓桿效應使公司能夠更快地擴大規模，只需很少甚至沒有運營變化就可以吸引更多的客戶，並且可以將增加的現金流重新用於投資以實現更大的增長。 投資者如何在第 0 天評估這一點？ Steve Blank 對可擴展的初創公司給出了強有力的定義：

一家可擴展的初創公司從一開始就旨在成為一家大公司。 創始人相信他們有一個偉大的想法——通過破壞現有市場並從現有公司吸引客戶或創造新市場，年收入可以增長到 1 億美元或更多。 可擴展的初創公司旨在利用所有可用的外部資源為其創始人和投資者提供豐厚的回報

考慮特斯拉開源其專利。 這並不是埃隆·馬斯克（Elon Musk）的一個仁慈的姿態。 相反，這是他試圖通過鼓勵外部各方在他的領域進行創新來加速電動汽車領域的創新。 更多努力生產更好的技術（即更長壽命的電池）最終將幫助特斯拉更快地降低其邊際成本。

經營槓桿的重要性是風險投資家經常關注科技公司的主要原因之一。 這些往往比不依賴技術的公司更快、更容易擴展。

“不公平”的優勢

初創公司直面財力雄厚、經驗豐富的老牌企業，目標是篡奪它們。 在這個大衛 vs 歌利亞的場景中，為了獲勝，初創公司必須採用現有企業不易複製的非常規策略。 投資者必須關注初創公司正在使用哪些創新策略來應對更大的競爭對手。 Box 的 Aaron Levie 將其總結為三種形式的不公平優勢：通過產品、商業模式和文化。 讓我們考慮這三個例子。

一個不公平的產品： Waze 通過部署其實際用戶免費生成其地圖，徹底顛覆了地理地圖。 以指數級速度更快，並嘲弄像 TomTom 這樣的老牌企業所產生的沉沒成本。

一種不公平的商業模式： Dollar Shave Club 意識到大多數剃須刀很少關心羅傑·費德勒使用吉列，並創建了一個精簡的病毒式營銷活動，以一小部分價格提供優質剃須刀。 在不蠶食現有生產線的情況下，現有企業不可能對此做出回應。

一種不公平的文化：前兩點將由初創公司的文化驅動，這種文化比現有公司更專注於激光。 考慮一下 Dashlane 的這個例子，它建立了一種統一的文化，摒棄了傳統的初創公司福利，並使用創新的視頻技術將其法國和美國辦事處整合在一起。

定時

Idealab 的比爾·格羅斯 (Bill Gross) 通過研究一系列初創公司的成功原因得出結論，時間佔成功與失敗之間差異的 42%。 這是他研究中最關鍵的元素，也考慮了團隊、想法、商業模式和資金。

為了舉例說明他如何定義這一點，他在 TED 演講中提到了 Airbnb：

[Airbnb] 被許多聰明的投資者所傳授是眾所周知的，因為人們認為，沒有人會將他們家中的空間出租給陌生人。 當然，人們證明這是錯誤的。 但它成功的原因之一，除了一個好的商業模式、一個好主意、一個好的執行之外，就是時機。

使用當時的 2009 年經濟衰退來描述這一點：

[當時]人們真的需要額外的錢，這可能有助於人們克服將自己的房子出租給陌生人的反對意見。

風險資本投資者會將初創公司的時機視為其投資過程的一部分。 交易是否在最佳時間達成？這種商業模式是否正掀起宏觀經濟或文化浪潮？ Airbnb 的投資者將有遠見，將這項投資與當時普遍存在的偏見相提並論，並將其視為一個恰逢其時的獨特機會。 那些離開 Airbnb 的人可能一直在思考現有的“住宿”範式，他們一心想尋找另一個 Expedia。

3. 後續策略：加倍押注贏家

我想強調的最後一個風險投資組合策略，也是許多風險投資新手未能解釋的策略，與後續策略有關。 後續，我的意思是有能力和意願將更多的資金投入到已經在投資組合中的公司的未來融資輪次中。

Peter Thiel 在他的著作《從零到一》中闡明了後續行動的重要性。 在其中，他給出了以下示例：

2010 年，Andreessen Horowitz 向 Instagram 投資了 250,000 美元。兩年後，當 Facebook 以 10 億美元收購 Instagram 時，Andreessen 淨賺了 7800 萬美元——在不到兩年的時間內獲得了 312 倍的回報。 這是一個驚人的回報，符合該公司作為矽谷最佳之一的聲譽。 但奇怪的是，這還遠遠不夠，因為 Andreessen Horowitz 擁有 15 億美元的基金：如果他們只開 25 萬美元的支票，他們需要找到 19 個 Instagram 才能達到收支平衡。 這就是為什麼投資者通常會向任何值得投資的公司投入更多資金。 (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.