Trzy podstawowe zasady strategii portfela venture capital

Podsumowanie wykonawcze

VC to klasa aktywów En Vogue

Od skromnych początków branża venture capital (VC) przekształciła się w jedną z najważniejszych iz pewnością najbardziej znanych klas aktywów w obszarze private equity. Wspierane przez venture start-upy na nowo zdefiniowały całe koncepcje przemysłu, a niektórzy pionierzy uzurpują sobie uzurpację tradycyjnych gigantów naftowych i bankowych, aby stać się najcenniejszymi firmami na świecie. Wspierający ich inwestorzy venture capital również znaleźli się w centrum uwagi, a tacy jak Marc Andreessen, Fred Wilson i Bill Gurley zdobyli uznanie daleko poza granicami Sand Hill Road. Można porównać ten kult jednostki do ery „raiderów korporacyjnych” z lat 80., kiedy Michael Milken i jego współpracownicy byli katalizatorem rozpoczęcia boomu na obligacje śmieciowe i LBO.

Częściowo w wyniku tego do przestrzeni venture capital napływali uczestnicy i profesjonaliści. Zarządzający funduszami po raz pierwszy nadal pozyskują nowe fundusze VC w zdrowym tempie, a niegdyś wyraźne granice oddzielające kapitał wysokiego ryzyka od kapitału prywatnego, kapitału wzrostu i innych klas aktywów prywatnych zaczęły się zacierać. Korporacje również przeniosły się w kosmos, tworząc ramiona wysokiego ryzyka i uczestnicząc w finansowaniu startupów na coraz większym poziomie. I być może największym znakiem czasu, jest to, że celebryci coraz częściej rzucają czapki do kręgu startupowo-inwestycyjnego. Jak to ujął John McDuling:

Kapitał wysokiego ryzyka stał się [jednym z] najbardziej efektownych i ekscytujących zakątków finansów. Bogaci spadkobiercy otwierali wytwórnie płytowe lub próbowali swoich sił w produkcji filmów, teraz inwestują w start-upy.

Zwroty kapitału wysokiego ryzyka: nie wszystko, co się świeci, nie jest złotem

Odniesienie sukcesu w venture capital nie jest łatwe. W rzeczywistości, podczas gdy dane oceniające klasę aktywów jako całość są skąpe (a dane dotyczące wyników poszczególnych funduszy są jeszcze trudniejsze do zdobycia), jasne jest, że klasa aktywów nie zawsze spełniała oczekiwania. Jak wskazuje Fundacja Kauffmana,

Zwroty z VC nie przewyższały znacząco rynku publicznego od końca lat 90., a od 1997 r. inwestorom zwracano mniej gotówki niż zainwestowano w VC.

Nawet najbardziej znane fundusze venture zostały poddane kontroli pod kątem ich wyników: pod koniec 2016 r. ujawnione dane wykazały, że wyniki pierwszych trzech funduszy Andreessen Horowitz są mniej niż spektakularne.

Powody tych słabych wyników są oczywiście zróżnicowane i skomplikowane. Niektórzy nieustannie wierzą, że możemy znaleźć się w bańce, co, jeśli to prawda, może wyjaśniać mniej niż satysfakcjonujące wyniki wielu funduszy (zawyżone wartości spowalniające pęd ku wyjściom i obniżające IRR). Inni twierdzą, że obecne struktury funduszy nie są odpowiednio skonfigurowane, aby zachęcać do dobrych wyników. Narracja Scotta Kupora dotycząca ujawnionych wyników Andreesena Horowitza była taka, że ​​brak szerszego zrozumienia wyników klasy aktywów VC napędza negatywną retorykę.

Ale chociaż wszystko to może być prawdą, ale nie musi, kolejnym potencjalnym powodem słabych wyników wielu funduszy jest to, że nie przestrzegają one niektórych podstawowych zasad inwestowania w kapitał VC . Ponieważ byli bankierzy i konsultanci wymyślają się na nowo jako inwestorzy venture capital, nie potrafią przyswoić niektórych kluczowych różnic, które oddzielają bardziej ugruntowaną działalność finansową i inwestycyjną od bardziej wyrazistej formy inwestowania venture.

Żeby było jasne, jestem mocno w tym obozie. Jako osoba, która dokonała przejścia z bardziej tradycyjnych dziedzin finansów do świata inwestycji venture, na własne oczy widziałam różnice między tymi działaniami. W żaden sposób nie nazywam siebie mędrcem venture capital, ale poprzez nieustanną naukę dostrzegam i szanuję niektóre z ważnych niuansów, które odróżniają venture capital od innych działań inwestycyjnych. Celem tego artykułu jest zatem zwrócenie uwagi na trzy z tego, co uważam za najważniejsze taktyki portfela kapitału podwyższonego ryzyka, których wielu uczestników tej przestrzeni nie potrafi zinternalizować.

1. Venture Capital to gra polegająca na bieganiu po domu, a nie na przeciętnych

Pierwszą i prawdopodobnie najważniejszą koncepcją, którą musimy zrozumieć, jest to, że venture capital to gra polegająca na bieganiu po domach, a nie średnich. Rozumiemy przez to, że myśląc o tworzeniu portfela venture capital, absolutnie kluczowe jest zrozumienie, że zdecydowana większość zwrotu funduszu będzie generowana przez bardzo niewielką liczbę spółek w portfelu . Ma to dwie bardzo ważne implikacje dla codziennej działalności inwestora venture:

1. Nieudane inwestycje nie mają znaczenia.
2. Każda inwestycja, którą podejmujesz, musi mieć potencjał, aby być home runem.

Dla wielu, zwłaszcza tych z tradycyjnych środowisk finansowych, ten sposób myślenia jest zagadkowy i sprzeczny z intuicją. Konwencjonalna strategia zarządzania portfelem finansowym zakłada, że ​​zwroty z aktywów są zwykle rozłożone zgodnie z Hipotezą Efektywnego Rynku iz tego powodu większość portfela generuje swoje zwroty równomiernie na całym obszarze. 66-letnia analiza próbki 1-dniowych zwrotów z S&P 500 w rzeczywistości jest zgodna z efektem krzywej dzwonowej, gdzie tryb portfela był mniej więcej jego średnią.

Odchodząc od bardziej płynnych rynków publicznych, strategie inwestycyjne na rynkach prywatnych również silnie podkreślają potrzebę starannego zrównoważenia portfela i zarządzania ryzykiem spadkowym. W wywiadzie dla Bloomberga, legendarny inwestor private equity Henry Kravis powiedział:

Kiedy miałem trzydzieści kilka lat w Bear Stearns, po pracy piłem drinki z przyjacielem mojego ojca, który był przedsiębiorcą i właścicielem kilku firm. Nigdy nie martw się o to, ile możesz zarobić, mawiał. Zawsze martw się o to, co możesz stracić na minusie. I to była dla mnie świetna lekcja, bo byłem młody. Jedyne, o co się martwiłem, to próba zawarcia transakcji dla moich inwestorów i, miejmy nadzieję, dla siebie. Ale wiesz, kiedy jesteś młody, często nie martwisz się, że coś pójdzie nie tak. Myślę, że z wiekiem zaczynasz się tym martwić, ponieważ wiele rzeczy poszło nie tak.

Odkładając na bok to, czego uczy nas w ogóle teoria finansów, VC Chris Dixon wspomina, że ​​przeciwność strat może być wbudowanym ludzkim mechanizmem:

Ekonomiści behawioralni udowodnili, że ludzie czują się dużo gorzej z powodu strat o danej wielkości niż z przyrostów o tej samej wielkości. Utrata pieniędzy jest zła, nawet jeśli jest to część strategii inwestycyjnej, która w sumie odnosi sukces.

Ale sedno sprawy z inwestowaniem kapitału podwyższonego ryzyka polega na tym, że powyższy sposób myślenia jest całkowicie błędny i przynosi efekt przeciwny do zamierzonego. Przeanalizujmy, dlaczego tak jest.

Skreślenia nie mają znaczenia w VC

Większość nowych firm wymiera. Czy nam się to podoba, czy nie, zdarza się to często. I niestety istnieje wiele danych, które to potwierdzają. Na przykład Departament Pracy USA szacuje, że wskaźnik przetrwania wszystkich małych firm po pięciu latach wynosi około 50% i spada dramatycznie do poziomu 20% w miarę upływu czasu. Jeśli chodzi o inwestycje startupowe przez fundusze venture capital, to dane są bardziej ponure. Badanie Correlation Ventures obejmujące 21 640 finansowania obejmujące lata 2004-2013 wykazało, że 65% transakcji venture capital zwróciło mniej niż kapitał, który w nie zainwestowano, co potwierdza podobny zestaw danych z Horsley Bridge, znaczącego LP w kilku Amerykańskie fundusze VC, które w latach 1975-2014 przyjrzały się 7000 swoich inwestycji.

Uważni czytelnicy mogą oczywiście wskazać, że wskaźnik niepowodzeń inwestycji w startupy może być po prostu przekrzywiony w górę przez wiele złych funduszy, które zainwestowały słabo. I zostaną im wybaczone, że tak myślą. Ale fascynującym wynikiem danych z Horsley Bridge jest to, że w rzeczywistości nie jest to poprawne. Wręcz przeciwnie, najlepsze fundusze miały więcej przekreśleń niż fundusze przeciętne . I nawet ważona kwotą zainwestowaną na transakcję, obraz pozostaje niezmieniony.

Innymi słowy, dane pokazują, że liczba nieudanych inwestycji dokonywanych przez VC nie wydaje się umniejszać ogólnych zwrotów funduszu. W rzeczywistości sugeruje to, że te dwie wartości mogą być odwrotnie skorelowane. Ale jeśli tak jest, to co wpływa na wyniki funduszu venture?

Liczą się biegi domowe

Liczy się druga strona medalu: home run. I w przeważającej mierze tak. Wracając do danych Horsley Bridge, warto zauważyć, że zwroty z funduszy osiągających najlepsze wyniki pochodzą głównie z kilku wybranych inwestycji, które kończą się osiąganiem ponadprzeciętnych wyników. W przypadku funduszy, które miały zwroty powyżej 5x, mniej niż 20% transakcji przyniosło około 90% zwrotów funduszy. Stanowi to namacalny przykład zasady Pareto 80/20 obowiązującej w VC.

Ale to idzie dalej: nie tylko lepsze fundusze mają więcej home runów (i jak widzieliśmy powyżej, więcej przekreśleń), ale mają jeszcze większe home runy. Jak to ujął Chris Dixon: „Wspaniałe fundusze nie tylko mają więcej home runów, ale mają też większą skalę home runów” lub, jak mówi Ben Evans, „Najlepsze fundusze VC nie tylko mają więcej porażek i większe wygrane — mają większe, duże wygrane.”

Niezależnie od tego, w jaki sposób się to zdecyduje, wynos jest jasny. Zwroty z kapitału wysokiego ryzyka na poziomie funduszu są bardzo przekrzywione w kierunku zwrotów z kilku wyróżniających się, udanych inwestycji w portfelu. Te inwestycje ostatecznie odpowiadają za większość ogólnych wyników funduszu. To darwinowska egzystencja , w której nie ma czasu na przycinanie portfela za pomocą zleceń stop loss i take profit, jak widać na tradycyjnych obszarach zarządzania aktywami.

Być może najlepszym sposobem na podsumowanie tego wszystkiego jest Bill Gurley, jeden z najbardziej udanych inwestorów venture capital. Stwierdził: „Venture capital nie jest nawet biznesem prowadzonym w domu. To wielki szlem.

Efekt Babe Rutha w inwestowaniu w startupy

Powyższe doprowadziło do tego, co powszechnie określa się w przestrzeni venture capital jako „efekt Babe Ruth” do inwestowania w startupy. Dla tych, którzy nie znają Babe Rutha, jest powszechnie uważany za jednego z najlepszych baseballistów wszechczasów. W szczególności to, co uczyniło go tak sławnym i przyciągającym tłumy, była jego umiejętność mrugnięcia. Babe Ruth ustanowił wiele rekordów mrugnięcia, w tym „biegi do domu w karierze (714), rzuty z odbiciami (RBI) (2213), bazy na piłkach (2062), procent uderzenia (0,6897) oraz na bazę plus uderzenie (OPS) ( 1.164)”.

Ale co jest zaskakujące i mniej znane, to to, że Babe Ruth był również płodnym chybiłem piłki. Innymi słowy, uderzył. Dużo. Jego pseudonim przez wiele lat był Królem Strajków. Ale jak pogodzić te dwie rzeczy? Odpowiedź leży w stylu mrugnięcia Ruth. Jego własnymi słowami:

Jak uderzać w home runy: Huśtam się tak mocno, jak tylko mogę i staram się uderzyć prosto w piłkę […] Im mocniej trzymasz rakietkę, tym mocniej możesz ją zamachnąć przez piłkę i tym dalej piłka poleci . Dużo huśtam się ze wszystkim, co mam. Uderzam mocno lub tęsknię za dużymi. Lubię żyć tak dużym, jak tylko potrafię.

Powodem, dla którego Babe Ruth ma to abstrakcyjne skojarzenie ze strategią portfela kapitału podwyższonego ryzyka, jest to, że te same zasady stojące za stylem mrugnięcia Ruth mogą i powinny być stosowane do inwestowania w startupy. Jeśli przekreślenia (nieudane inwestycje) nie mają znaczenia i jeśli większość zwrotów z kapitału wysokiego ryzyka jest napędzana kilkoma home runami (udane inwestycje, które przynoszą ponadprzeciętne wyniki), to odnoszący sukcesy inwestor venture capital powinien inwestować w te firmy, które wykazują potencjał naprawdę ponadprzeciętne wyniki i nie martw się, jeśli się nie powiodą . Aby zaprzeczyć myśli Henry'ego Kravisa o inwestowaniu w private equity, w VC nie należy martwić się o minusy, tylko skupić się na wzroście.

Jeff Bezos idzie jeszcze dalej w tej analogii, porównując pułap czterobiegowego wielkiego szlema w baseball z nieskończonymi możliwościami udanej transakcji finansowej:

Różnica między baseballem a biznesem polega jednak na tym, że baseball ma skrócony rozkład wyników. Kiedy huśtasz się, bez względu na to, jak dobrze łączysz się z piłką, najwięcej przebiegów, jakie możesz uzyskać, to cztery. W biznesie, raz na jakiś czas, kiedy wejdziesz na szczyt, możesz zdobyć 1000 biegów.

2. Jak zmaksymalizować swoje szanse na trafienie do domu?

Biorąc pod uwagę powyższe, logiczną kontynuacją powinno być pytanie, w jaki sposób inwestorzy VC mogą zmaksymalizować swoje szanse na znalezienie inwestycji typu home run? Jest to kontrowersyjny temat, na który należy odpowiedzieć i zamierzam go ująć w dwa obszary, którym warto się przyjrzeć.

1. Jak ocenić każdą okazję inwestycyjną, aby upewnić się, że jest to home run.
2. Ogólna strategia portfela: jaka liczba inwestycji jest wymagana, aby zmaksymalizować szanse na home run w portfelu VC.

Zajmę się nimi osobno, zaczynając od tego ostatniego:

a) Więcej At-Bats = Więcej home runów?

Jeśli zastosujemy się do prawdopodobieństw przedstawionych powyżej, dotyczących procentu trafienia home runa, zauważymy, że bez względu na wybrany zestaw danych, prawdopodobieństwa są bardzo niskie. Dane Correlation Ventures pokazują, że mniej niż 5% inwestycji zwraca się powyżej 10x, a z nich tylko niewielki ułamek należy do kategorii 50x+. Podobnie dane Horsley Bridge pokazują, że tylko 6% transakcji zwraca więcej niż 10x.

Podążając za tą logiką, rozsądny wniosek może brzmieć następująco: Aby zmaksymalizować swoje szanse na trafienie home runa, musisz mieć więcej nietoperzy .

Kilku inwestorów VC podążyło tą drogą. Najbardziej znanym i szczerym zwolennikiem tej strategii inwestycyjnej jest Dave McClure, formalnie z 500 Startupów. W poczytnym poście na blogu McClure jasno przedstawia swoją tezę:

Większość funduszy VC jest zbyt skoncentrowana w niewielkiej liczbie (<20–40) firm. Branży lepiej przysłużyłoby się podwojenie lub potrojenie średniej [liczby] inwestycji w portfelu, szczególnie w przypadku inwestorów na wczesnym etapie, gdzie zużycie startupów jest jeszcze większe. Jeśli jednorożce zdarzają się tylko w 1-2% przypadków, logicznie wynika, że ​​wielkość portfela powinna obejmować co najmniej 50-100 firm, aby mieć rozsądną szansę na uchwycenie tych nieuchwytnych i mitycznych stworzeń.

Jego tezę poparto kilkoma przykładowymi przykładami portfela, których używa, aby pokazać znaczenie wielkości portfela, a które przytoczyliśmy poniżej.

Jego liczby w dużej mierze opierają się na prawdopodobnie przeoczonej koncepcji, jeśli chodzi o strategię portfela: prawie zaokrąglania . Ma oczywiście rację, że nie można mieć ułamka startupu. Oznacza to, że zakładając, że prawdopodobieństwo, którego używa jest poprawne (jest zawyżone w porównaniu z innymi obserwacjami, które wahają się od 0,07% do 1,28%), jeśli naprawdę chcesz mieć pewność, że wyląduje na jednorożcu, musisz zainwestuj w co najmniej 50 startupów, aby tak się stało (biorąc pod uwagę jego 2% szansę na uderzenie jednorożca).

Ogólny punkt McClure'a jest interesujący. Przypomina to taktykę inwestycyjną w stylu „moneyball”, która z powodzeniem przeszła ze sportu do różnych dziedzin finansów. Jak wspomniano, podobne podejście przyjęło kilka innych funduszy. W pewnym sensie jest to podstawowa filozofia wszystkich programów akceleracyjnych.

A jednak większość funduszy venture capital nie stosuje tej strategii. Chociaż trudno jest znaleźć informacje na temat wielkości funduszu, sporządziłem wykres danych z rankingu Entrepreneur.com z 2014 r. VC, pokazując trójstronne odniesienie liczby transakcji (x) do średniej wielkości transakcji (y) do zarządzanych aktywów funduszu (z) pojawiła się ciekawa segmentacja rynku.

Na powyższym wykresie widać, że większość funduszy ma tendencję do dokonywania 1-20 inwestycji rocznie, przy czym większe fundusze (poza kilkoma wartościami odstającymi) skupiają się na dolnym końcu zakresu. W kontekście 4-5 letniego okresu inwestycyjnego prowadzi to do implikowanej wielkości portfela, która jest mniejsza niż sugerowana przez McClure'a liczba. Z powyższego jasno wynika, że ​​strategia inwestowania w wiele firm, a nie mniej, nie jest normą. Ale jeśli analiza McClure'a jest prawidłowa, to dlaczego większość funduszy VC nie zastosowała tego podejścia? Oto, co powiedział:

Domyślam się, że wynika to z błędnego przekonania tradycyjnych inwestorów VC, że muszą bezpośrednio zasiadać w zarządach, a nie po prostu zabezpieczać niezbędne prawa głosu i kontrolę, jakiej chcą, co zwykle ma miejsce w przypadku miejsc w zarządach. A może myślą, że są po prostu lepsi od reszty z nas, którzy nie są wysocy, biali, nie są mężczyznami lub nie chodzili do odpowiednich szkół. Lub którzy nie noszą khaki. A może to ze względu na te wszystkie te czasy, nie jestem do końca pewien.

To barwny argument, który ma wiarygodność z jego doświadczeń, ale jest oczywiście subiektywny i trudny do oceny. Niestety, oparte na danych podejście do oceny niekapitałowej „wartości dodanej”, jaką VC wnoszą do startupów, jest prawie niemożliwe. Wartość dodana VC pochodziłaby z połączenia transferu wiedzy, zarządzania, połączeń, korzyści platformy i pozytywnych właściwości sygnalizacyjnych .

Niemniej jednak istnieje kilka danych, które wydają się przeczyć tezie McClure'a. Jeśli spojrzymy na bastiony inwestowania at-bat, programy akceleracyjne, dane z CB Insights pokazują, że wskaźnik sukcesu firm finansowanych przez akceleratory w celu uzyskania kolejnej rundy finansowania jest znacznie niższy niż średnia rynkowa. A jeśli felietonista Forbes, Brian Solomon, ma rację, mówiąc, że „tylko 2% firm wyłaniających się z 20 najlepszych akceleratorów ma już pomyślne wyjście”, to ponownie oznaczałoby to wyniki poniżej średniej.

Zestawienie tego wszystkiego razem pokazuje, że prawdopodobnie istnieje kompromis między wielkością portfela a jakością . Chociaż w ostatnich latach nastąpił ogromny wzrost aktywności startupów (co oznacza, że ​​próbka do wyboru bardzo się powiększyła), trudno uwierzyć, że strzelanie do ponad 100 firm w portfolio pozwala na zachowanie standardów jakości. Ale prawda w końcu wyjdzie na jaw we właściwym czasie, gdy dane staną się bardziej publicznie dostępne, a ostatnie roczniki funduszy staną się czasochłonne.

b) Skuteczne wybieranie zwycięzców

Jeśli więc odrzucimy podejście w stylu „moneyballa” i zamiast tego przyjmiemy bardziej tradycyjną doktrynę, która głosi, że firmy VC powinny wybierać mniej firm i „kultywować” je, aby odnieść sukces, pojawia się pytanie: Jak mądrze wybierać inwestycje, aby zmaksymalizować szanse na lądowanie w home runie?

Jest to oczywiście pytanie Pandory, które odróżnia odnoszących sukcesy inwestorów venture capital od innych. W końcu, gdyby było to tak łatwe, zwroty z kapitału podwyższonego ryzyka byłyby znacznie wyższe niż w rzeczywistości. Praktyka wybierania, w które startupy mają inwestować, jest bardziej sztuką niż nauką, i jako taka nie da się opracować ostatecznego podręcznika. Niemniej jednak istnieje kilka ogólnych punktów, które wyłaniają się ze skanowania pism najlepszych inwestorów.

Zespół

W decyzji inwestycyjnej oceniane są dwa czynniki: pomysł i stojący za nim ludzie. Większy nacisk należy położyć na ocenę zespołu. Wspieraj dżokeja, nie konia, że ​​tak powiem. Według słów wczesnego inwestora Apple i Intela Arthura Rocka:

Inwestuję w ludzi, a nie w pomysły […] Jeśli uda ci się znaleźć dobrych ludzi, jeśli się mylą co do produktu, dokonają zmiany, więc po co w ogóle rozumieć produkt, który tworzą?

Idee są bardziej plastyczne niż ludzie. O wiele trudniej jest zmienić czyjąś osobowość niż przeprowadzenie obrotu produktowego. Wizja i talent założyciela jest motorem napędowym wszystkiego w firmie, a w dzisiejszych czasach założycieli celebrytów jest to również ćwiczenie brandingowe.

Obecnie publikowane są dane empiryczne, które wspierają tę teorię. Badanie przeprowadzone przez profesorów Shai Bernsteina i Arthura Kortewega z Kevinem Laws z AngelList wykazało, że na platformie tej ostatniej, zwiastuny e-maili o nowych ofertach Angel, które zawierały bardziej widoczne informacje o zespole założycielskim, zwiększyły współczynniki kliknięć o 14%.

Adresowalny rozmiar rynku

Jeśli każda dokonana inwestycja musi mieć potencjał do uzyskania ponadprzeciętnych zwrotów, oczywistym aspektem tych firm jest to, że mają duży adresowalny rynek. Slajdy Total Addressable Market są teraz podstawą prezentacji (a także źródłem szyderstw, gdy wszystkie zawierają pozornie obowiązkową szansę rynkową o wartości 1 biliona dolarów).

Głębsze zrozumienie dynamiki rynku, z którym mamy do czynienia, jest konieczne, aby zrozumieć, jak naprawdę jest on adresowalny. Ten przykład Lee Howlera dość dobrze podsumowuje ten błąd:

Każdego roku wydaje się ponad 100 miliardów dolarów na loty samolotem, hotele i wynajem samochodów w USA […], ale jeśli jesteś początkującym serwisem podróżniczym online, nie rywalizujesz o te dolary, chyba że faktycznie posiadasz flotę samolotów, wynajem samochody i kilka hoteli

Inwestorzy chcą widzieć przedsiębiorców, którzy dogłębnie rozumieją łańcuchy wartości i konkurencyjną dynamikę rynku, z którym mają do czynienia. Ponadto startup musi pokazać jasną mapę drogową i USP, w jaki sposób może wyrzeźbić początkową niszę w tym i rozwinąć się lub przejść do poziomych pionów.

Skalowalność/wysoka dźwignia operacyjna

Dobrzy inwestorzy venture szukają startupów, które rozwijają się wykładniczo wraz z malejącymi kosztami krańcowymi, w których koszty produkcji dodatkowych jednostek stale się kurczą. Efekt dźwigni operacyjnej pozwala firmom na szybszą skalowanie, większą liczbę klientów można przejąć bez zmian operacyjnych, a zwiększone przepływy pieniężne można wykorzystać z powrotem do inwestycji w celu jeszcze większego wzrostu. Jak inwestor oceniłby to w dniu 0? Steve Blank podaje mocną definicję skalowalnego startupu:

Skalowalny startup jest projektowany z intencją od pierwszego dnia, aby stać się dużą firmą. Założyciele uważają, że mają wielki pomysł — taki, który może wzrosnąć do 100 milionów dolarów lub więcej rocznych przychodów — poprzez zakłócenie istniejącego rynku i odebranie klientów istniejącym firmom lub stworzenie nowego rynku. Skalowalne startupy mają na celu zapewnienie nieprzyzwoitego zwrotu swoim założycielom i inwestorom przy użyciu wszystkich dostępnych zasobów zewnętrznych

Rozważmy otwarte pozyskiwanie patentów przez Teslę. Nie miał to być wyłącznie życzliwy gest Elona Muska; zamiast tego była to próba przyspieszenia innowacji w przestrzeni samochodów elektrycznych poprzez zachęcanie podmiotów zewnętrznych do innowacji na jego arenie. Więcej wysiłków na rzecz wytworzenia lepszej technologii (tj. baterii o dłuższej żywotności) ostatecznie pomoże Tesli w szybszym obniżeniu kosztów krańcowych.

Znaczenie dźwigni operacyjnej jest między innymi jednym z głównych powodów, dla których inwestorzy venture capital często koncentrują się na spółkach technologicznych. Mają one tendencję do szybszego i łatwiejszego skalowania niż firmy, które nie polegają na technologii.

„Niesprawiedliwa” przewaga

Startupy mierzą się z głębszymi i bardziej doświadczonymi operatorami zasiedziałymi, których celem jest uzurpacja sobie ich. W tym scenariuszu Dawid kontra Goliat, aby wygrać, startupy muszą zastosować niekonwencjonalne taktyki, które nie są łatwe do skopiowania przez zasiedziałych. Inwestor musi przyjrzeć się innowacyjnym strategiom stosowanym przez startup, aby stawić czoła większym konkurentom. Aaron Levie z Box podsumowuje to w trzech formach nieuczciwej przewagi: poprzez produkt, model biznesowy i kulturę. Rozważmy trzy przykłady tego.

Nieuczciwy produkt: Waze stawia na głowie tworzenie map geograficznych, wdrażając rzeczywistych użytkowników do generowania map za darmo. Wykładniczo szybszy i kpiący z zatopionych kosztów ponoszonych przez operatorów zasiedziałych, takich jak TomTom.

Nieuczciwy model biznesowy: Dollar Shave Club zdaje sobie sprawę, że większość golarek niewiele obchodzi, że Roger Federer używa Gillette i tworzy szczupłą, wirusową kampanię marketingową, która dostarcza wysokiej jakości maszynki do golenia za ułamek ceny. Niemożliwe było, aby operatorzy zasiedziali zareagowali na to bez kanibalizacji swoich istniejących linii.

Niesprawiedliwa kultura: dwa poprzednie punkty będą napędzane przez kulturę w startupie, która jest bardziej skupiona na laserze niż zasiedziały. Rozważmy ten przykład firmy Dashlane, która zbudowała jednolitą kulturę, unikając tradycyjnych przywilejów startupowych i wykorzystując innowacyjną technologię wideo, aby połączyć swoje francuskie i amerykańskie biura.

wyczucie czasu

Analizując przyczyny sukcesu w różnych startupach, Bill Gross z Idealab doszedł do wniosku, że czas odpowiada za 42% różnicy między sukcesem a porażką. To był najbardziej krytyczny element jego badania, w którym uwzględniono również zespół, pomysł, model biznesowy i finansowanie.

Aby dać przykład, jak to zdefiniował, odniósł się do Airbnb podczas swojego TED Talk:

[Airbnb] było powszechnie przekazywane przez wielu mądrych inwestorów, ponieważ ludzie myśleli: Nikt nie będzie wynajmował miejsca w ich domu nieznajomemu. Oczywiście ludzie udowodnili, że się mylili. Ale jednym z powodów, dla których odniósł sukces, oprócz dobrego modelu biznesowego, dobrego pomysłu, świetnej realizacji, jest wyczucie czasu.

Wykorzystując ówczesną recesję z 2009 r. do sformułowania tego:

[Było to w czasie], kiedy ludzie naprawdę potrzebowali dodatkowych pieniędzy, a to może pomogło im przezwyciężyć sprzeciw wobec wynajmowania własnego domu nieznajomemu.

Inwestor venture capital przyjrzy się terminom start-upów w ramach procesu inwestycyjnego. Czy transakcja dochodzi w optymalnym czasie i czy ten model biznesowy płynie na fali makroekonomicznej lub kulturowej? Inwestorzy w Airbnb mieli wizję, aby oddzielić tę inwestycję od dominujących wówczas uprzedzeń i postrzegać ją jako wyjątkową okazję, która pojawia się w idealnym momencie. Ci, którzy przekazali Airbnb, mogli myśleć w ramach istniejących paradygmatów „zakwaterowania”, z sercem nastawionym na znalezienie innej Expedii.

3. Dalsze strategie: podwajanie zwycięzców

Ostatnia strategia portfela venture capital, którą chcę podkreślić, a której wielu nowych inwestorów nie uwzględnia, dotyczy strategii kontynuacji. Przez kontynuację rozumiem zdolność i dyspozycję do zainwestowania dalszego kapitału w przyszłe rundy pozyskiwania funduszy przez spółki, które są już w portfelu.

Znaczenie kontynuacji zostało zilustrowane przez Petera Thiela w swojej książce Zero to One. W nim podaje następujący przykład:

Andreessen Horowitz zainwestował 250 000 dolarów w Instagram w 2010 roku. Kiedy Facebook kupił Instagram zaledwie dwa lata później za 1 miliard dolarów, Andreessen zarobił 78 milionów dolarów – 312-krotny zwrot w mniej niż dwa lata. To fenomenalny zwrot, pasujący do reputacji firmy jako jednej z najlepszych w Dolinie. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.